證券論文證券投資基金業(yè)產(chǎn)業(yè)變遷

　　本篇證券論文在沒有考慮二級市場表現(xiàn)的背景下，研究基金公司績效的模型會產(chǎn)生較大偏差。因此這也符合實際情況，也即是由于基金公司嚴重的同質(zhì)性，行業(yè)發(fā)展情況更多的受制于資本市場漲跌以及行業(yè)政策的影響，產(chǎn)業(yè)結構對其影響并不大�！�證券導刊》本刊以傳播理性投資文化為己任，為證券市場投資者提供專業(yè)證券資訊服務。依托匯集國內(nèi)70多家權威專業(yè)研究機構和1600多位一線分析師的專業(yè)平臺，提供最新權威的研究分析報告，把握最新經(jīng)濟局勢，提供有價值的行業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)掘潛在投資機會，追蹤國內(nèi)機構對上市公司股票的預測與評級。

　　摘要：文章研究了中國證券投資基金業(yè)產(chǎn)業(yè)相對集中度與絕對集中度，并與美國基金業(yè)進行了比較;之后討論了產(chǎn)業(yè)競爭行為，指出金融創(chuàng)新后的企業(yè)競爭行為發(fā)生了明顯的變遷，并對產(chǎn)業(yè)集中度與產(chǎn)業(yè)績效之間的關系進行了量化分析，發(fā)現(xiàn)二者關聯(lián)性較弱。深入研究中國證券投資基金業(yè)的產(chǎn)業(yè)變遷對于合理政策制定具有重要意義。

　　關鍵詞：集中度;競爭行為;產(chǎn)業(yè)績效;證券投資基金業(yè)

　　引言

　　提升行業(yè)競爭力是當前面臨最緊要的任務。而提升行業(yè)競爭力的核心在于產(chǎn)業(yè)自身的發(fā)展政策、策略是否合理、恰當，因此需要認真剖析基金業(yè)產(chǎn)業(yè)變遷及其背后的推動政策，尤其是始于2012年的新一輪金融創(chuàng)新，給基金業(yè)帶來前所未有的機遇與挑戰(zhàn)，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部原先競爭關系正迅速被打破，這也加劇了系統(tǒng)研究對其產(chǎn)業(yè)結構變遷進行的緊迫性。許多學者對于基金業(yè)產(chǎn)業(yè)結構進行過研究，國外Bullock[1]早在1959年提出用赫芬達爾-赫斯克曼指數(shù)對基金業(yè)集中度進行分析。LeeGremillion[2]用該指數(shù)對1982—2004年行業(yè)集中度進行了分析，并提出行業(yè)發(fā)展較為良性的觀點。國內(nèi)在產(chǎn)業(yè)內(nèi)存在問題、產(chǎn)業(yè)結構、產(chǎn)業(yè)政策等方面研究較多。王平[3]等總結了公募基金業(yè)目前發(fā)展的困境，指出產(chǎn)業(yè)政策應放寬各類限制，促進行業(yè)與其他財富管理行業(yè)的公平競爭。朱煥[4]、宮振中[5]、顏睿[6]從產(chǎn)業(yè)結構---產(chǎn)業(yè)行為---產(chǎn)業(yè)績效等出發(fā)系統(tǒng)研究剖析了證券投資基金業(yè)并提出了提升產(chǎn)業(yè)績效、完善產(chǎn)業(yè)結構的政策建議。而屈年增[7]結合我國基金業(yè)的成長實際提出了中國基金業(yè)創(chuàng)新與成長的三階段論等等。從以往研究看，盡管已經(jīng)在該問題上有了研究，但系統(tǒng)研究的時間跨度并不長，主要集中在2006—2010年左右，實際上行業(yè)大的裂變除了2007—2008年那輪外部牛市外，最核心變化始于2012年的金融創(chuàng)新;其次從研究對象看，更多的單從中國看，缺乏比較對象與量化比較。為此，在沿著傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學研究框架基礎上，本文系統(tǒng)分析與總結了2008年以后的中國基金業(yè)產(chǎn)業(yè)結構-行為-績效，并將其與美國情況進行對比，進而剖析中國證券投資基金業(yè)產(chǎn)業(yè)結構變遷的內(nèi)在原因。

　　1證券投資基金業(yè)規(guī)模結構分析

　　產(chǎn)業(yè)結構決定企業(yè)行為，企業(yè)行為產(chǎn)生產(chǎn)業(yè)績效，因此在產(chǎn)業(yè)組織理論中，市場結構的分析居于核心地位。證券投資基金業(yè)規(guī)模結構表明大、中、小企業(yè)的比例是否合理，是否適應規(guī)模經(jīng)濟的要求。考慮行業(yè)特征，以基金份額為企業(yè)規(guī)模劃分標準較為客觀合理。

　　1.1集中度指標的衡量

　　(1)絕對集中度絕對集中度能較好地反映產(chǎn)業(yè)內(nèi)生產(chǎn)集中的狀況，顯示市場的壟斷和競爭的程度，因此是使用較為廣泛的集中度指標。通常用在規(guī)模上處于前幾位企業(yè)的生產(chǎn)、銷售、資產(chǎn)或職工的累計數(shù)量(或數(shù)額)占整個市場的生產(chǎn)、銷售、資產(chǎn)、職工總量的比重來表示。其計算公式為：絕對集中度指標的測定相對比較容易，但它主要反映特定產(chǎn)業(yè)中幾家最大企業(yè)的集中程度，而存在不能反映企業(yè)規(guī)模分布對產(chǎn)業(yè)集中度影響的缺陷，且不能看清產(chǎn)業(yè)內(nèi)全部企業(yè)規(guī)模分布狀況。(2)相對集中度相對集中度是反映產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)的規(guī)模分布狀況的市場集中度指標，常用洛倫茨曲線表示，可以反映某一特定市場上所有企業(yè)的規(guī)模分布狀況。洛倫茨曲線表明的是市場占有率與市場中由小企業(yè)到大企業(yè)的累計百分比之間的關系，如圖所示。

　　1.2證券投資基金業(yè)集中度分析

　　就我國基金行業(yè)發(fā)展的實際情況來看，基金產(chǎn)業(yè)組織結構的演變，是受到制度因素和市場因素雙重作用的結果。由于在行業(yè)發(fā)展初期，監(jiān)管部門對基金行業(yè)牌照實行嚴格的審批制度，基金公司數(shù)量的增加，基本上取決于監(jiān)管部門發(fā)牌照的速度，從而一定程度的影響了行業(yè)競爭秩序和產(chǎn)業(yè)組織最初形態(tài)的形成。目前，公募基金公司牌照逐漸放開，牌照的稀缺性和內(nèi)在價值逐漸下降，意味著進入公募基金管理行業(yè)的制度壁壘大幅降低。行業(yè)競爭環(huán)境發(fā)生了微妙變化，逐漸由原來的“制度引導”向“市場引導”靠攏，市場因素對行業(yè)競爭格局的影響力加大。而從我國基金業(yè)赫芬達爾指數(shù)看，我國基金業(yè)的H指標從最初的1000以上逐年下降，近幾年維持在350左右，與美國的數(shù)據(jù)較為接近，呈現(xiàn)了中性的行業(yè)競爭格局�？紤]到我國基金公司數(shù)量遠小于美國，所以目前的行業(yè)競爭格局大于美國，市場持續(xù)有新的進入者。按時間段展開分析，中國證券投資基金業(yè)自成立來主要歷經(jīng)三個階段：(1)2000—2007年初始高度集中度階段2000年，國內(nèi)基金行業(yè)仍處于發(fā)展初期的“老十家”階段，基金公司數(shù)量較少，市場集中度較高，前5大基金公司的規(guī)模總和基本能占一半以上的市場份額。2000—2007年間，基金公司數(shù)量以平均每年6家的增速增多至2007年末的57家。這導致行業(yè)競爭格局加劇，導致老基金公司的規(guī)模占比逐年下降。前5大公司集中度由2000年的58%急速降至2007年的32%，而前10大公司集中度由2000年的100%急速降至2007年的50%。

　　(2)2008—2012年停滯階段從2008年始，受金融危機的影響，監(jiān)管部門對公募基金行業(yè)牌照的審批基本停滯。2008-2010年期間，基本沒有新基金公司成立，后在2011年逐漸放開，到2012年增加至70家，這期間由于行業(yè)管制依然較大，加之資本市場行情較差，行業(yè)競爭力相比銀行理財、信托公司等有所下降，這期間行業(yè)集中度變化不大，基本維持在前5大公司占比30%左右，前10大公司占比50%左右的水平。(3)2013-至今行業(yè)進入發(fā)展新階段2012年金融創(chuàng)新尤其是新基金法后，基金進入門檻降低、投資范圍等大幅擴寬，新產(chǎn)品創(chuàng)新不斷，基金行業(yè)格局發(fā)生較大變化，天弘基金因其推出的貨幣基金產(chǎn)品，廣受市場青睞，其貨幣基金規(guī)模達5700億元，占整個基金管理規(guī)模15%，推動公司排名至第一位，使得前5大基金公司規(guī)模達到40%，前10大達到了57%。1.3美國基金業(yè)成熟度高，集中度趨于提高對比美國基金業(yè)情況分析，大型基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模占整體行業(yè)規(guī)模的比例在持續(xù)走高。最大的5家共同基金管理公司近10年所占市場份額從32%上升到40%份額;最大的10家基金公司資產(chǎn)規(guī)模從44%上升到53%。近三年一直維持著較為穩(wěn)定的格局。美國共同基金資產(chǎn)管理行業(yè)門檻較低，長期的充分競爭態(tài)勢使得任何公司占據(jù)市場統(tǒng)治地位的機會微乎其微。比如，1985年最大的25家基金公司，到了2012年僅存15家還排在前25位。截至2012年底，美國共同基金的赫芬達爾指數(shù)為4651，顯示美國共同基金業(yè)保持了中性的靜態(tài)行業(yè)集中度�？傮w看，盡管中國證券投資基金業(yè)與美國行業(yè)集中度差異不大，但由于所處的發(fā)展階段不一樣，美國作為一個成熟市場，行業(yè)經(jīng)歷了長期的市場洗禮，行業(yè)早已處于穩(wěn)定的階段，2005年后呈現(xiàn)強者愈強的局面，規(guī)�？壳暗幕�金公司市場占比逐步提高。

　　2中國證券投資基金業(yè)競爭行為變遷

　　2.1中國證券投資基金業(yè)競爭行為

　　中國證券投資基金業(yè)成立較短，產(chǎn)業(yè)受政策管制，因此其發(fā)展本身有著是市場與政策共同的烙印。從競爭行為的變遷看主要可以分解三個階段。(1)1998—2007年基金供給實際不足，競爭行為圍繞監(jiān)管機構在此階段，公募基金行業(yè)剛剛成立，產(chǎn)品嚴重同質(zhì)化，基金經(jīng)理投資風格逐漸向價值投資轉(zhuǎn)化，在新基金成立、基金新產(chǎn)品成立及投資范圍均受到明顯行業(yè)管制。因此盡管行業(yè)規(guī)模不斷擴大，但基金公司的核心競爭力并不在于研究業(yè)績實力和產(chǎn)品銷售能力，而是獲取產(chǎn)品發(fā)行批文的能力，尤其是2006、2007年，資本市場進入到牛市，市場賺錢效應明顯，基金產(chǎn)品獲得了市場青睞，一旦獲得發(fā)基金機會，將可以完成天量募集。因此這階段中行業(yè)競爭并不充分，獲取競爭機會主要是更好的與監(jiān)管層的溝通上。這是行業(yè)發(fā)展的最初階段。產(chǎn)品競爭優(yōu)勢、基金經(jīng)理能力、渠道等均不是最核心的方式。(2)2008—2012年，基金公司競爭行為圍繞渠道展開2008年開始資本市場迅速走熊，基金公司遭到大規(guī)模贖回，而之后幾年行情相對平淡，由于2007年行業(yè)大年，因此基金公司普遍擴張較快，因此市場轉(zhuǎn)熊后，成本壓力凸顯，，加之由于貨幣環(huán)境變化及投資者預期轉(zhuǎn)變，其他財富管理分支如銀行理財、信托等行業(yè)快速擴張，分流大量投資資金，因此基金公司之間的競爭異常激烈。

　　擴張公司規(guī)模幾乎成了所有基金公司的目標，而緩解這種壓力主要靠營銷來擴張，因此對營銷渠道的競爭就非常激烈。2013年成立的基金平均支付了近40%的管理費給銷售渠道，而2008年成立的基金在2013上半年僅支付了平均13.3%的管理費給銷售渠道�；�金公司在銷售渠道上的競爭方式主要是通過不斷發(fā)行新基金，在新基金的合同中簽訂更高的客戶維護費比例實現(xiàn)。從下圖可以看出，基金公司對渠道的競爭的激勵。(3)2013—至今，非價格競爭行為將顯著提升2012年開始金融創(chuàng)新尤其是新基金法后，基金公司發(fā)展進入新階段，基金公司成立標準放寬、產(chǎn)品發(fā)行注冊制、投資范圍大幅擴張、基金公司激勵放開、基金子公司的類信托模式、互聯(lián)網(wǎng)新渠道拓展……行業(yè)發(fā)展進入了嶄新階段，明顯分化，基金公司發(fā)展定位差異化明顯，競爭行為將逐漸向非價格行為轉(zhuǎn)化。天弘基金憑借貨幣基金互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新，在短短一年內(nèi)突破5000億，成為行業(yè)規(guī)模最大公司，銀行系基金公司利用其子公司業(yè)務范圍優(yōu)勢與信托公司展開競爭，取得了顯著的進步�？梢哉雇�未來基金公司將顯著分化。

　　2.2美國基金業(yè)競爭行為變遷

　　美國的基金業(yè)市場是典型的市場推動類型的市場，競爭充分且激烈。競爭行為不斷變遷，從費率創(chuàng)新、渠道創(chuàng)新走向產(chǎn)品層面創(chuàng)新以及企業(yè)差異化競爭策略改變等等，這一系列的改變不僅有利于企業(yè)本身的成長，對消費者、美國基金業(yè)競爭力的提升都起到了至關重要的作用。區(qū)別于國內(nèi)基金業(yè)競爭行為看最大的不同有兩點(1)美國共同基金業(yè)銷售渠道較多，渠道并不強勢根據(jù)美國投資公司協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2012年美國共同基金銷售渠道中，接近一半是通過雇主發(fā)起的固定供款計劃，除此之外，券商和獨立的基金咨詢機構占比較高，分別為13%和11%，銀行占9%，而基金直銷占比約8%。從數(shù)據(jù)看來，各渠道分布較為平均，沒有出現(xiàn)某一類型機構壟斷的局面。

　　(2)競爭策略差異化基金公司由于長期的激烈競爭導致行業(yè)內(nèi)層次較為明顯，各基金公司為了謀取更為有利的競爭優(yōu)勢，往往有著差異化的戰(zhàn)略定位與執(zhí)行。主要有公司層面規(guī)模經(jīng)濟競爭策略、精品店模式競爭策略和專注單類產(chǎn)品競爭策略。①公司層面規(guī)模經(jīng)濟競爭策略。一般是資產(chǎn)管理規(guī)模在1000億美元以上的基金公司，按照我們上文對基金公司大、中、小型的定義，采用這類策略的都是大型基金公司。這類競爭策略充分發(fā)揮了公司在銷售渠道、產(chǎn)品線完善、品牌響亮等優(yōu)勢。②精品店競爭模式。是指基金公司將旗下優(yōu)秀的基金或者外部優(yōu)秀的基金組合起來，形成具有比較優(yōu)勢的精品基金組合.與這類策略相關的是基金公司的兼并吸收，隨著整個行業(yè)的兼并吸收進程推進，采用這類策略的基金公司越來越多。③單類產(chǎn)品競爭策略。采用這一策略的基金公司則專注于一類產(chǎn)品，按照麥肯錫的定義即公司2/3以上的資產(chǎn)是專注于一類產(chǎn)品。這類策略往往要求基金公司在專注的產(chǎn)品上業(yè)績突出，或者是最先創(chuàng)新的市場先行者，在細分的產(chǎn)品領域有競爭優(yōu)勢。

　　3中國證券投資基金業(yè)績效及其與市場結構關系分析

　　3.1中國證券投資基金業(yè)績效分析

　　由于數(shù)據(jù)的可得性，統(tǒng)計了64家基金公司2010年以來的經(jīng)營情況，如表3所示。2011年對2010年顯示的平均營業(yè)收入有所增長，是因為樣本數(shù)據(jù)中多了華夏、易方達、嘉實等幾家大型基金公司，提高了平均營業(yè)收入水平。而2010年有數(shù)據(jù)的基金公司在2011年的營業(yè)收入整體下滑了10%，與當年的市場背景相符合。凈利潤下滑幅度更大。2012年市場出現(xiàn)了反彈，2013年整體震蕩，基金行業(yè)經(jīng)營業(yè)績整體平穩(wěn)。2014年股債雙殺，市場大幅下挫，投資者撤出股票市場，基金行業(yè)經(jīng)營狀況急劇惡化，凈利潤連續(xù)出現(xiàn)了2年大幅下滑。從利潤率表也可以看出，自2010年以來，各家公司的凈利潤率普遍出現(xiàn)下滑。所以，整體來看，在經(jīng)歷了2007年的爆發(fā)性增長之后，最近幾年基金公司的經(jīng)營情況呈逐漸下滑之勢。

　　3.2市場結構與績效的關系

　　(1)模型構建使用Smirlock(1985)，Evanoffand、Forti-er(1988)和Molyneux(1994)用來研究美國和歐洲銀行業(yè)市場結構與績效相關性的模型，其中：R表示市場績效的測度，CR表示市場集中度，MS表示企業(yè)的市場份額，e表示隨機誤差。采用基金公司的年度凈利潤率表示其市場績效R，市場集中度指標用當年的基金市場H指標表示，而市場份額MS用各基金公司的規(guī)模占全市場比例表示，其它影響基金公司績效的因素暫不作分析，計入隨機項。(2)數(shù)據(jù)來源考慮數(shù)據(jù)可得性，所選擇的樣本為規(guī)模較大、市場占比較高、整體經(jīng)營狀況良好的10家基金管理公司，分別為華夏、博時、易方達、南方、廣發(fā)、銀華、富國、匯添富、景順長城和海富通基金管理公司，財務數(shù)據(jù)為2007—2010年，有效樣本數(shù)為40個。(3)結果與分析以市場集中度H和市場份額MS為解釋變量，凈利潤率R為被解釋變量，考察市場結構與績效的相關程度，RSquare值僅為6.4%，解釋程度十分低。

　　究其原因，我們認為一方面數(shù)據(jù)覆蓋面問題，影響回歸結果;另一方面，從數(shù)據(jù)來看，2007年和2008年出現(xiàn)了市場的大轉(zhuǎn)折，在隨后的幾年基金公司平均凈利潤率持續(xù)下降，從2007年平均35.4%下降到10年的28.8%，這種變化并不由市場結構導致，而是由于證券市場漲跌所致。

　　4結論

　　總結中國證券投資基金業(yè)產(chǎn)業(yè)變遷可以發(fā)現(xiàn)：(1)產(chǎn)業(yè)集中度變遷歷經(jīng)2000—2007年，2008—2012年及2013年后新階段，集中度變遷主要受產(chǎn)業(yè)政策管制與資本市場漲跌有關，2013年后進入新階段核心在產(chǎn)業(yè)管制的放松，金融創(chuàng)新的崛起。(2)產(chǎn)業(yè)競爭行為通常歷經(jīng)2000—2007年圍繞產(chǎn)品獲得批文到2008—2012年圍繞銀行渠道直至2013年后非價格競爭行為明顯上升三個階段，2013年后非價格競爭行為上升標志著行業(yè)發(fā)展進入新階段(3)實證表明中國證券投資基金業(yè)產(chǎn)業(yè)結構與績效之間關聯(lián)性很弱，盡管樣本不夠大，但結果是符合實際情況的，也即中國證券投資基金業(yè)自成立以來其業(yè)績影響的核心因素主要是資本市場的漲跌與程也政策，而非產(chǎn)業(yè)結構。

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