財務柔性理念對企業(yè)投資效率的影響

　　這篇投資管理論文發(fā)表了財務柔性理念對企業(yè)投資效率的影響，隨著我國證券市場的發(fā)展, 提高投資者保護水平越來越重要, 改善上市公司的治理機制也得到普遍關(guān)注。財務柔性持有行為作為學術(shù)界和實務界一直探討的問題, 與公司的財務決策息息相關(guān)。

　　[關(guān)鍵詞]投資管理論文發(fā)表,財務柔性,投資效率

　　一、引言

　　有研究表明，企業(yè)如果儲備了較高的負債柔性，在需要時可以通過舉債籌集其投資活動所需的資金;企業(yè)如果保持了較高的現(xiàn)金柔性，在需要時可以通過調(diào)用現(xiàn)金儲備來滿足投資活動所需資金;若企業(yè)同時保持了較高的現(xiàn)金柔性和負債柔性，投資活動需要資金時兩種方式均可用，增加了企業(yè)的選擇。另外如果企業(yè)的財務杠桿比較穩(wěn)定，針對于此企業(yè)會保持一定的財務柔性，并且可以增強企業(yè)的投資能力。國外一些研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)很多新增投資是通過舉債進行融資的，還有一些是通過持有大量現(xiàn)金，但是這樣的情況相對較少。此外，長期的企業(yè)資本運營表明擁有財務柔性的企業(yè)不僅會進行更多的投資而且投資效率更高。因此，通過以企業(yè)的投資方式為研究對象，根據(jù)財務柔性綜合指標進行二者之間關(guān)系的研究。

　　二、理論背景、相關(guān)概念與理論基礎

　　(一)理論背景

　　經(jīng)濟學家Hart(1937)等人研究經(jīng)濟周期的震蕩對于企業(yè)的影響是最早關(guān)于企業(yè)財務柔性的研究。之后，企業(yè)柔性問題受到研究者的廣泛關(guān)注，主要研究企業(yè)柔性體現(xiàn)在快速變化和不確定性環(huán)境中的重要性。Ansof(1975)等學者開始研究增強企業(yè)柔性的方法，當時的研究主要源于制造業(yè)中的柔性制造系統(tǒng)，重點關(guān)注企業(yè)過程柔性及企業(yè)柔性的價值、功能、成本方面的問題。

　　近幾年研究結(jié)果顯示，企業(yè)獲得財務柔性，主要是通過維持較低的財務杠桿。另外，在1997年-1998年亞洲金融危機期間，影響企業(yè)投資決策的決定性因素之一就是財務柔性。Gra-hamandHarvey(2001)[1];BancelandMittoo(2004)[2];Brounenetal.(2006)[3]研究文獻中指出世界各國的大企業(yè)高層都對財務柔性很重視，并將其作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的重要考慮因素之一。DeAngeloandDeAngelo(2007)[4];GambaandTriantis(2008)[5];Byoun(2008)[6]認為企業(yè)以低成本來籌集外部資金并重塑資本結(jié)構(gòu)都與保持的財務柔性有關(guān)，并且持有適當財務柔性的企業(yè)在有著新的增長機會時能夠盡快滿足自己對于資金的需求并因此更容易地進入外部資本市場，同時還可以避免非理想投資和經(jīng)營不佳等問題的發(fā)生。

　　在我國，謝盛紋是最早提出財務柔性理論的。謝盛紋(1998)提出：財務柔性就是當發(fā)生突發(fā)事件，需要資金支持時公司能夠采取有效措施進行反應的能力。對于財務柔性的用途方面，曾愛民、張純和魏志華(2013)研究總結(jié)認為企業(yè)儲備內(nèi)部資金的現(xiàn)金柔性和獲取外源資金的負債融資柔性在金融危機沖擊下均能有效地緩解企業(yè)所受融資約束的程度，減輕金融危機對企業(yè)投資活動的沖擊[8]。馬春愛和金彥博(2015)假設在財務柔性、企業(yè)投資以及公司績效之間存在著因果關(guān)系，即財務柔性首先對企業(yè)投資造成影響，隨后企業(yè)的投資行為影響公司績效[9]。

　　(二)相關(guān)概念

　　1.財務柔性的定義(現(xiàn)金角度)：一個企業(yè)能通過有效的行動改變現(xiàn)金流數(shù)量和時間序列的能力，該能力可以使企業(yè)對未知的需求做出反應并能減少由于凈現(xiàn)金流量短缺帶來的經(jīng)營失敗的風險�；�于美國財務會計準則委員會FASB(1984)的界定。2.財務柔性的定義(負債角度)：在企業(yè)需要投資擴張或者盈利需求時運用財務柔性，為保證在面臨經(jīng)濟下滑時企業(yè)無需減少業(yè)務保留一定的負債能力，以較低的利息支付來進行負債融資的未來的能力。基于Graham和Harvey(2001)提出的。3.目前普遍的投資效率定義是指資源配置效率，即企業(yè)投資所取得的有效成果/所消耗或占用的投入額。

　　(三)理論基礎

　　1.信息不對稱理論信息不對稱理論指的是由于交易雙方信息的不對稱分布，從而影響市場交易行為和市場運行效率，并基于這些問題使雙方契約達到均衡。信息不對稱產(chǎn)生的問題主要有逆向選擇和道德風險，兩者一個是針對事前信息不對稱的行為，一個是針對事后信息不對稱的行為。逆向選擇是對外部投資者而言的，投資者的逆向選擇會對企業(yè)產(chǎn)生融資約束。因為投資者掌握的信息不對稱，會為了降低自己可能會承受的潛在風險而提高所要求的必要報酬率，而這進而會導致企業(yè)投資不足。道德風險是對股東和經(jīng)理人而言的，由于投資者對于信息的掌握不對稱，而對所投資金缺乏有力的監(jiān)管，這就給股東和經(jīng)理人以可乘之機，做出損害投資人利益的行為，進而導致企業(yè)過度投資。

　　2.融資約束理論融資約束理論提出的意義在于解釋信息不對稱所導致的企業(yè)投資不足。融資約束的產(chǎn)生有三個方面：投資者和股東及經(jīng)理人對投資項目風險的程度接受不一，最終投資人可能放棄投資;第二，因為信息不對稱，投資者要求更高的報酬，使得外部融資成本高于內(nèi)部融資成本;第三，投資者對所掌握信息進行投資分析，權(quán)衡利弊后很可能放棄投資。

　　三、財務柔性測度理論及投資效率測度模型

　　(一)財務柔性測度理論

　　基于KM理論，目前的財務柔性度量方法主要有單一指標測度法、多指標測度法和多指標綜合測度法。1.單一指標測度法。單一指標測度法有目標值法和百分位法兩種。目標值法是指通過構(gòu)建模型來測算出一個對照值，然后將企業(yè)的實際值與這一參照值作比較，同時在特定比較規(guī)則下，做出判斷。2.多指標測度法。多指標測度方法是相對于單指標測度更加全面。具體如下：財務柔性=現(xiàn)金柔性+負債柔性現(xiàn)金柔性(CF)=企業(yè)現(xiàn)金持有比率-行業(yè)現(xiàn)金持有比率現(xiàn)金持有比率=(貨幣資金+交易性金融資產(chǎn))/年初總資產(chǎn)負債柔性(DFF)=Max(0，行業(yè)平均資產(chǎn)負債率-企業(yè)資產(chǎn)負債率)其中行業(yè)平均資產(chǎn)負債率減去企業(yè)資產(chǎn)負債率為剩余舉債能力，若計算結(jié)果小于0，則剩余舉債能力為0。3.多指標綜合測度法。多指標綜合測度法構(gòu)建模型是考慮多個角度的，如影響財務柔性的因素等。

　　(二)投資效率測度模型

　　1.自變量選取。因為資本支出普遍具有連續(xù)性，所以企業(yè)上一期的投資(I)直接對本期投資有影響，這也反映了企業(yè)的投資變化情況，因此在因變量是新增投資的情況下，上一期投資的情況就必須加以考慮。上面提到，企業(yè)的投資效率受到融資約束水平的影響，而資產(chǎn)負債率(Lev)就是反映企業(yè)的總資產(chǎn)中有多大比例是通過負債來籌集的，這是評價公司負債水平的綜合指標，也是衡量企業(yè)利用債權(quán)人資金進行經(jīng)營活動能力的指標，也反映債權(quán)人發(fā)放貸款的安全程度。

　　2.模型建立。當前理論研究的基礎主要是基于Richardson模型，該模型使用大樣本數(shù)據(jù)進行檢驗，模型選取能夠有效影響公司投資水平的相關(guān)變量，殘差一般用ε表示，若ε>0，表明問題是過度投資，過度投資的具體數(shù)值就是ε的值;若ε<0，表明問題是投資不足，投資不足的具體數(shù)值就是ε的絕對值。

　　四、結(jié)論

　　通過以上測度方法和模型對一些上市公司財務柔性數(shù)據(jù)和投資效率數(shù)據(jù)進行有關(guān)分析，得出的分析結(jié)果表明：現(xiàn)金柔性越高的企業(yè)可支配的現(xiàn)金流較大，因此容易造成企業(yè)的投資過度問題，但另一方面它可以緩解企業(yè)投資不足的問題。負債柔性對于企業(yè)投資來講能控制企業(yè)的投資成本，可以通過財務杠桿來遏制企業(yè)的過度投資情況同時改善投資不足的問題。財務柔性的作用是有利有弊的，因為財務柔性能夠減輕企業(yè)融資約束問題，可以改善企業(yè)投資不足問題;但同時，財務柔性過大會導致企業(yè)過度投資。因此若想真正提升企業(yè)的投資效率，需要企業(yè)儲備適當?shù)呢攧杖嵝浴?/p>

　　作者：孫敏娜 單位：東北林業(yè)大學 經(jīng)濟管理學院

　　推薦閱讀:《中國科技投資》(旬刊)創(chuàng)刊于2002年，郵發(fā)代碼：82-979,由中國信息協(xié)會主辦。

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