我國內(nèi)債與外債互動(dòng)關(guān)系的實(shí)證研究

　　摘要：事實(shí)已經(jīng)證明，內(nèi)債與外債不僅成為國家建設(shè)資金來源的重要渠道，而且已經(jīng)成為國家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要工具。文章運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)工具檢驗(yàn)了中國內(nèi)債與外債的互動(dòng)關(guān)系。研究得出：首先，在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，需要大量的建設(shè)資金，內(nèi)債與外債作為重要的籌資渠道，二者之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系;其次，從短期來看，由于二者存在負(fù)向的替代效應(yīng)，可以通過發(fā)行內(nèi)債有效地控制外債規(guī)模;最后，從長(zhǎng)期來看，二者存在互相沖擊效應(yīng)并趨于均衡狀態(tài)。針對(duì)于此，政府相關(guān)部門應(yīng)根據(jù)二者的替代效應(yīng)與沖擊效應(yīng)來制定借債政策以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　關(guān)鍵詞：內(nèi)債;外債;替代效應(yīng);沖擊效應(yīng)

　　一、引言

　　我國自1978年中國改革開放以后開始真正意義上的舉借外債，1981年恢復(fù)發(fā)行國債(即內(nèi)債)以彌補(bǔ)國內(nèi)建設(shè)資金不足。伴隨著內(nèi)債與外債規(guī)模的膨脹，中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)了一種飛速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。截止到2018年，我國外債余額達(dá)到19652.1億美元，中央財(cái)政債務(wù)余額為149607.42億元。

　　近四十年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展事實(shí)證明：既有外債又有內(nèi)債比既無內(nèi)債又無外債更能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的深入，政府提出要積極利用國內(nèi)國外兩個(gè)市場(chǎng)。對(duì)外舉債一方面可以彌補(bǔ)國內(nèi)建設(shè)資金不足，另一方面可以帶動(dòng)出口貿(mào)易發(fā)展，發(fā)展外向型經(jīng)濟(jì);對(duì)內(nèi)發(fā)行國債不僅可以彌補(bǔ)財(cái)政赤字，還可以發(fā)行建設(shè)債券、保值公債、財(cái)政債券、特種國債、重點(diǎn)建設(shè)債券等為國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)提供資金保證。

　　同時(shí)，內(nèi)債與外債已經(jīng)成為國家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要工具。學(xué)術(shù)界有關(guān)債務(wù)的研究多是從主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)(MichaelAkemann&FabioKanczuk，2005)、(VivianZ.Yue，2010)、(TuanCarlosHatchondo&LeonardoMartinez,2009)、(EduardoLevyYeyati&UgoPanizza，2010)、債務(wù)危機(jī)問題(RichardSylla&JohnJosephWallis，1998)、(DuoQin，2000)、(EnricaDetragiache&AntonioSpilimbergo，2004)、(CarlosArteta&GalinaHale，2008)、(PaoloManasse&NourielRoubini，2009)、(MichaelP.Dooley，2000)、債務(wù)與財(cái)政貨幣政策(AlanSutherland，1997)等方面來探討，而對(duì)于內(nèi)債和外債之間互動(dòng)關(guān)系方面的研究不多，DanielWaldenstrom(2010)分析了內(nèi)債和外債主權(quán)違約的政治成本不同，強(qiáng)調(diào)了內(nèi)債和外債的重要性。國內(nèi)學(xué)者從理論上初步探討了內(nèi)債與外債互動(dòng)關(guān)系(隆武華，1997;金普森等，2010)。龔六堂等(2015)分析了內(nèi)債、外債與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系。因此，從實(shí)證角度考察二者之間的互動(dòng)關(guān)系，對(duì)于有效利用內(nèi)債與外債穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)具有重要的理論指導(dǎo)意義。

　　二、理論分析

　　(一)基本概念

　　公債亦稱公共債務(wù)，指政府在國內(nèi)外發(fā)行債券或向外國政府、國際金融組織、外國銀行借款所形成的國家債務(wù)。在中國，人們習(xí)慣將公債統(tǒng)稱為國債。按照發(fā)行地域的不同可將公債分為內(nèi)債和外債。內(nèi)債是國內(nèi)公債的簡(jiǎn)稱。它是國家憑借其信譽(yù)，按照償還原則，在國內(nèi)舉借的公債。發(fā)行國內(nèi)公債，是當(dāng)今世界各國普遍采用的一種財(cái)政信用形式。在中國，它是籌集社會(huì)主義建設(shè)資金的一種輔助形式，主要用于發(fā)展國民經(jīng)濟(jì)和文化事業(yè)。還本付息的資金來源于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所增加的社會(huì)積累。認(rèn)購公債是人民群眾支援國家建設(shè)的愛國行為。

　　外債是內(nèi)債的對(duì)稱。國際貨幣基金組織IMF、世界銀行(IBRD，WorldBank)、國際清算銀行(BIS)、經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)使用的外債概念是：一國的外債，是在任何給定的時(shí)刻，該國居民與非居民之間的、已使用而尚未清償?shù)�、具有契約性償還義務(wù)的全部債務(wù)。廣義的外債泛指一國對(duì)外的所有債務(wù)，包括外國政府貸款、國際金融機(jī)構(gòu)貸款、在境外發(fā)行的外幣債券、外國商業(yè)銀行貸款、出口信貸、國際租賃、用現(xiàn)匯償還的補(bǔ)償貿(mào)易及其他形式的債務(wù)。

　　按債務(wù)的主體劃分，外債可分為兩部分：一是一國政府在國外發(fā)行的債券和對(duì)外的借款，此即為國外公債;二是一國境內(nèi)的企業(yè)和居民對(duì)境外組織的具有契約性償還義務(wù)的債務(wù)。在中國，外債在很多場(chǎng)合實(shí)際上指的是國外公債。此外，財(cái)政為統(tǒng)借自還和自借自還外債提供直接和間接擔(dān)保，一旦在用款單位和借款單位發(fā)生償債困難時(shí)，財(cái)政即成為這些債務(wù)的最終承擔(dān)者，因此，在一定程度上，這部分外債也就變成了國家的對(duì)外借款。

　　內(nèi)債和外債統(tǒng)稱為公債，都是以國家為主體的信用形式，都是一種契約性償還責(zé)任，都是國家籌集資金的重要手段和渠道，都是生產(chǎn)方式的一個(gè)要素。不同的是，內(nèi)債只改變國內(nèi)投資和儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)，并不改變其總額，而外債是國外要素的流入，既可以增加國內(nèi)投資和儲(chǔ)蓄的總量、彌補(bǔ)投資與儲(chǔ)蓄的缺口，還可以改變其結(jié)構(gòu);外債還帶有先進(jìn)技術(shù)、設(shè)備和管理經(jīng)驗(yàn)，而國債卻并不附帶。

　　(二)理論假設(shè)

　　在中國城市化與工業(yè)化飛速發(fā)展之際，經(jīng)濟(jì)建設(shè)需要大量的資金支持，通過發(fā)行國內(nèi)債和對(duì)外舉債無疑是資金來源的重要渠道。從改革開放至今，內(nèi)債與外債的規(guī)模不斷擴(kuò)大，社會(huì)經(jīng)濟(jì)也得到了快速的發(fā)展。本文提出假設(shè)1：在中國城市化與工業(yè)化發(fā)展過程中，內(nèi)債與外債共同促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，二者之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。引進(jìn)外債可以帶來國外先進(jìn)的技術(shù)、設(shè)備以及管理經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于借債國的技術(shù)進(jìn)步具有一定的帶動(dòng)作用。

　　但是，如果舉借的外債并非用于進(jìn)口技術(shù)和產(chǎn)品，則其完全可以由內(nèi)債來替換。這說明內(nèi)債和外債之間存在替代效應(yīng)。本文提出假設(shè)2：伴隨著技術(shù)的不斷進(jìn)步，中國內(nèi)債與外債之間存在替代效應(yīng)。如果假設(shè)2成立，那么增加或者減少內(nèi)債(外債)的發(fā)行將會(huì)對(duì)外債(內(nèi)債)產(chǎn)生影響，間接地影響國內(nèi)財(cái)政貨幣政策的實(shí)施效果，造成經(jīng)濟(jì)的異常波動(dòng)。因此提出本文的假設(shè)3：內(nèi)債與外債之間存在互相沖擊作用。

　　三、指標(biāo)與數(shù)據(jù)說明

　　為了更好地反映內(nèi)債與外債的波動(dòng)性特征，本文分別選擇國債發(fā)行額占中央財(cái)政支出比重(ND)和外債余額占外匯儲(chǔ)備比重(FD)作為內(nèi)債與外債的替代指標(biāo)。其中ND反映的是中央財(cái)政支出對(duì)內(nèi)債的依賴程度，F(xiàn)D反映的是一國外匯儲(chǔ)備的國際清償能力。其計(jì)算公式如下：ND=國債發(fā)行額/中央財(cái)政支出×100%FD=外債余額/外匯儲(chǔ)備×100%其中，內(nèi)債發(fā)行規(guī)模數(shù)據(jù)和中央財(cái)政收入數(shù)據(jù)來自于中國國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，外債余額數(shù)據(jù)和外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)來自于中國外匯管理局網(wǎng)站。由于中國從1981年開始恢復(fù)發(fā)行內(nèi)債，所以本文實(shí)證研究選擇的數(shù)據(jù)區(qū)間為(1981-2018)。1994年以前，我國外債明顯高于內(nèi)債，主要是通過引進(jìn)外債維持經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，而1994年以后則出現(xiàn)相反趨勢(shì)，本文據(jù)此考察二者之間的互動(dòng)關(guān)系。

　　四、實(shí)證檢驗(yàn)

　　(一)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

　　針對(duì)內(nèi)債和外債序列用ADF檢驗(yàn)(augmentedDickey-FullerTest)法進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)得到結(jié)果如下：內(nèi)債和外債水平序列檢驗(yàn)結(jié)果接受原假設(shè)即存在單位根，二序列是非平穩(wěn)的。一階差分序列拒絕原假設(shè)，即差分序列具有平穩(wěn)性。這說明內(nèi)債和外債時(shí)間序列均是(I1)序列。

　　(二)協(xié)整檢驗(yàn)與誤差修正模型的建立

　　根據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果可知，內(nèi)債與外債時(shí)間序列均是(I1)列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的條件。根據(jù)Engle和Granger(1987)提出的E-G兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)并構(gòu)建誤差修正模型，具體步驟如下：第一步是求模型：FDt=β0+β1NDt+μt，t=1,2，…，T(1)的OLS估計(jì)，又稱協(xié)整回歸，得到及殘差序列：uˇt=FDt-β0-βˇ1NDt1,2，…，T(2)第二步是檢驗(yàn)殘差序列uˇ的平穩(wěn)性，若平穩(wěn)則用uˇt-1替換，F(xiàn)Dt-βˇ1NDt，可構(gòu)建如下形式的誤差修正模型：△FDt=α0+α1△NDt+aecmt-1+εt(3)其中，ecmt-1=FDt-1-βˇ1NDt-1再用OLS法估計(jì)模型(3)的參數(shù)。

　　殘差項(xiàng)一階差分序列通過平穩(wěn)性檢驗(yàn)，即內(nèi)債和外債是d(1,1)協(xié)整關(guān)系，即二者之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。從脈沖響應(yīng)圖可以看出，外債對(duì)自身沖擊的響應(yīng)從第1期開始具有正的影響并具有持續(xù)效應(yīng)，滯后5期以后顯著趨于衰減狀態(tài);內(nèi)債對(duì)自身沖擊的響應(yīng)從第1期開始也是具有正的影響并具有持續(xù)效應(yīng)，滯后2期時(shí)明顯減小，滯后2-4期時(shí)有個(gè)小的波動(dòng)，滯后4期以后緩慢趨于衰減狀態(tài)。

　　從內(nèi)債與外債對(duì)彼此一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊來看，二者均呈現(xiàn)負(fù)的響應(yīng)，即存在互相沖擊效應(yīng)，并且存在滯后效應(yīng)。內(nèi)債對(duì)外債一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的響應(yīng)滯后2期時(shí)最為強(qiáng)烈，之后開始快速衰減，外債對(duì)內(nèi)債一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的響應(yīng)則在滯后4期時(shí)達(dá)到最大，之后緩慢衰減。這說明短期內(nèi)內(nèi)債與外債對(duì)彼此的沖擊效應(yīng)顯著，長(zhǎng)期來看內(nèi)債對(duì)外債沖擊的效應(yīng)要強(qiáng)于外債對(duì)內(nèi)債的沖擊效應(yīng)。

　　五、結(jié)論

　　本文通過實(shí)證分析檢驗(yàn)了提出的三個(gè)假設(shè)，得到如下基本結(jié)論：首先，在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，需要大量的建設(shè)資金，內(nèi)債與外債作為重要的籌資渠道，二者之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系;其次，從短期來看，由于二者存在負(fù)向的替代效應(yīng)，可以通過發(fā)行內(nèi)債有效地控制外債規(guī)模;最后，從長(zhǎng)期來看，二者存在互相沖擊效應(yīng)并趨于衰減狀態(tài)。從短期來看，由于存在替代效應(yīng)，那么增加或者減少內(nèi)債的發(fā)行對(duì)于外債的舉借規(guī)模便會(huì)產(chǎn)生影響，進(jìn)而間接地導(dǎo)致財(cái)政貨幣政策的變化，最終造成經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)，不利于一國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活中，各國政府往往將內(nèi)債與外債政策作為經(jīng)濟(jì)調(diào)控的一種手段。

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　　如果希望實(shí)施的財(cái)政貨幣政策符合預(yù)期，那么就應(yīng)該考慮內(nèi)債與外債之間的這種替代關(guān)系。為了保證經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，舉借內(nèi)債有助于減少外債規(guī)模，對(duì)外債進(jìn)行有效控制。雖然目前從國外商業(yè)銀行貸款較為方便，但是要承擔(dān)國際匯率與利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是近年來短期外債比率大幅度上升，貸款利率較高，未來還款付息必會(huì)帶來較大的資金外流，導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng);在中國未來的工業(yè)化與城市化發(fā)展過程中，仍然需要舉借大量的外債來彌補(bǔ)資金不足問題。為了對(duì)沖外債帶來的風(fēng)險(xiǎn)，中國選擇持有其他國家國債的政策是符合中國現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀的。最后，國家相關(guān)部門應(yīng)根據(jù)內(nèi)債與外債的替代效應(yīng)制定合理的借債政策以更好地促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　參考文獻(xiàn)：

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　　作者：聶颯

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