本文摘要:內(nèi)容提要本文分析了不同市場(chǎng)行情下各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的異質(zhì)性表現(xiàn),研究了機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響。研究結(jié)果表明,保險(xiǎn)公司和合格境外機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為一定程度上有利于市場(chǎng)穩(wěn)定,而證券投資基金和證券公司的羊群行為則加劇
內(nèi)容提要本文分析了不同市場(chǎng)行情下各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”的異質(zhì)性表現(xiàn),研究了機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響。研究結(jié)果表明,保險(xiǎn)公司和合格境外機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”一定程度上有利于市場(chǎng)穩(wěn)定,而證券投資基金和證券公司的“羊群行為”則加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)。社;鹩捎谖型顿Y機(jī)制的存在,其“羊群行為”對(duì)股市波動(dòng)的影響一定程度上受到基金投資行為的影響,與其自身消極穩(wěn)健的投資風(fēng)格并不完全符合。
關(guān)鍵詞機(jī)構(gòu)投資者羊群行為股票市場(chǎng)牛市熊市
一、引言
近十多年來(lái),中國(guó)股票市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍迅速壯大,并朝著多元化的方向發(fā)展,已形成包括證券投資基金、社;稹⑷、保險(xiǎn)公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司等風(fēng)格各異的專業(yè)化機(jī)構(gòu)投資者。我國(guó)政府推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的主要目的在于,借由機(jī)構(gòu)投資者的理性投資理念,進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康和穩(wěn)定運(yùn)行,降低證券市場(chǎng)上的非理性波動(dòng)。
但是,在我國(guó)股票市場(chǎng)快速發(fā)展的幾十年里,我國(guó)股票市場(chǎng)的高波動(dòng)并沒(méi)有得到緩解,A股市場(chǎng)甚至出現(xiàn)過(guò)千股跌停這樣的特殊事件。20世紀(jì)90年代,在我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的初級(jí)階段,證券投資者的投資理念還不成熟,盲目跟風(fēng)等非理性投資行為十分普遍,因此,當(dāng)時(shí)的股票市場(chǎng)經(jīng)常出現(xiàn)大幅波動(dòng)。近三十年來(lái),我國(guó)股票市場(chǎng)上暴漲暴跌等不健康的現(xiàn)象仍然頻頻發(fā)生,其中機(jī)構(gòu)投資者的作用不可忽視。
關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者交易行為對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響研究并沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論;谟行袌(chǎng)理論,一部分學(xué)者認(rèn)為,機(jī)構(gòu)投資者行為降低了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)(Scharfsteinetal.,1990[1];Wermers,1999[1];Callen&Fang,2013[2];高昊宇等,2017[3];Teeetal.,2018[4);]也有一部分學(xué)者則持反對(duì)意見(jiàn),他們從“羊群行為”和正反饋交易的角度出發(fā),認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的交易增加了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性(Delongetal.,1990[5];Sias,2006[6),]尤其是當(dāng)研究背景放在中國(guó)。因?yàn)橹袊?guó)的機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)分散,沒(méi)有足夠的動(dòng)機(jī)和能力參與到公司治理當(dāng)中(Jiang&Kim,2015)[7],只有持股規(guī)模大、具有長(zhǎng)期投資視野的機(jī)構(gòu)投資者才有動(dòng)機(jī)去監(jiān)督上市公司(Chenetal.,2007)[8]。
所以,目前我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者很可能增加了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性,加大了上市公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn);還有一部分學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者交易行為與股票市場(chǎng)波動(dòng)性之間并不存在明顯的正向或者反向關(guān)系(Rubin和Smith,2009)[9]。相比個(gè)人投資者,機(jī)構(gòu)投資者通常被認(rèn)為是具有穩(wěn)定股票市場(chǎng)波動(dòng)作用的。雖然機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)人員對(duì)于信息的處理、分析和理解能力高出一般投資者,但是由于信息披露制度不完善帶來(lái)的信息缺失,在機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有獲得更多有效信息的其他渠道時(shí),他們會(huì)依據(jù)主觀意志或者過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行投資決策,或者盲目地從眾。
此外,雖然機(jī)構(gòu)投資者的資金管理者都是高度專業(yè)化的金融專門(mén)人才,但是他們不可避免地受到心理、情緒的影響,以及專業(yè)能力的限制,產(chǎn)生認(rèn)知偏差,導(dǎo)致行為偏差。因此,出現(xiàn)在普通個(gè)人投資者身上的所謂非理性行為也會(huì)出現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者上。在此過(guò)程中,委托代理問(wèn)題突出,機(jī)構(gòu)投資者的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)不統(tǒng)一,也會(huì)引起他們的有限理性行為。在社會(huì)生活或者金融經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中,“羊群行為”是一種非常典型的有限理性行為,同時(shí)也是普遍的、可以被大部分人感受或者觀察到的現(xiàn)象。
本文認(rèn)為,“羊群行為”是由投資者的有限理性引起的、在信息不完善的情況下受到情緒驅(qū)動(dòng),或者過(guò)度依賴輿論而放棄私人信息和理性分析、模仿其他投資者的投資行為。為了正確認(rèn)識(shí)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在股票市場(chǎng)上是否發(fā)揮了長(zhǎng)期價(jià)值投資者的作用,同時(shí)也為機(jī)構(gòu)投資者未來(lái)的發(fā)展改革提供理論和現(xiàn)實(shí)依據(jù),本文重點(diǎn)分析了我國(guó)證券市場(chǎng)上不同機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的異質(zhì)性影響,分析了他們對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的不同影響。研究發(fā)現(xiàn),保險(xiǎn)公司和合格境外機(jī)構(gòu)投資者(以下簡(jiǎn)稱“QFII”)的“羊群行為”一定程度上有利于市場(chǎng)穩(wěn)定,證券投資基金和證券公司的“羊群行為”則加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng),而社;鸬“羊群行為”受證券投資基金的影響,偏離了它本身消極穩(wěn)健的投資理念。
二、研究設(shè)計(jì)與模型設(shè)定
(一)理論分析
證券投資基金和證券公司都是積極投資者,它們?yōu)榱诉_(dá)到收益最大化,積極地對(duì)資金配置和資產(chǎn)組合進(jìn)行調(diào)整,并隨時(shí)根據(jù)市場(chǎng)條件改變投資決策。但是,我國(guó)現(xiàn)有的證券市場(chǎng)環(huán)境還不夠成熟,不論是上市公司的質(zhì)量還是監(jiān)管體系的完善,都需要進(jìn)一步加強(qiáng)。因此,證券投資基金和證券公司的投資主要收益來(lái)源是資本利得。
在這種市場(chǎng)條件下,即使像基金和證券公司這樣的積極投資者,由于聲譽(yù)顧慮和資金壓力,經(jīng)常會(huì)傾向選擇短期的投資行為,存在明顯的投機(jī)傾向,這在一定程度上引起了市場(chǎng)波動(dòng)增加。兩者相比,證券公司的投機(jī)性更加明顯。當(dāng)市場(chǎng)行情走弱,出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的意圖,基金和證券公司更傾向于保持與同行的一致,展現(xiàn)出更強(qiáng)的“羊群行為”特征。社;鸷捅kU(xiǎn)公司屬于另一種投資理念的機(jī)構(gòu)投資者。它們的資金來(lái)源長(zhǎng)期、穩(wěn)定且金額巨大,運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)是以保證資金安全為首要目的。
社保基金和保險(xiǎn)公司通常被認(rèn)為是消極的投資者,是市場(chǎng)中最穩(wěn)健的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者,因此它們的投資行為對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性存在一定緩和作用,這也是我國(guó)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的初衷。但是由于這兩類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者把資金安全性放在第一位,它們?cè)谙滦械氖袌?chǎng)條件中,為保證資金安全,投資變動(dòng)通常也比其他機(jī)構(gòu)投資者反應(yīng)更加迅速,即可能展現(xiàn)出更明顯的“羊群行為”特征。另外值得注意的是,社;鹑胧杏袃煞N形式,除了直接投資,還有相當(dāng)一部分是以委托投資的形式進(jìn)行,而被委托的機(jī)構(gòu)主要是證券投資基金,這會(huì)對(duì)社;鸬耐顿Y方式產(chǎn)生影響。
合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)也屬于積極管理的機(jī)構(gòu)投資者,然而這些來(lái)自發(fā)達(dá)國(guó)家成熟證券市場(chǎng)的QFII,相比其他機(jī)構(gòu)投資者,投資理念相對(duì)先進(jìn),研究分析能力成熟,投資策略更加理性。高質(zhì)量的QFII入市對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)上其他投資者,不論機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者,都有一定的示范作用,在一定程度上可以引導(dǎo)境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者改善投資理念,優(yōu)化我國(guó)證券市場(chǎng)的環(huán)境,降低股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。雖然外資對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變化、對(duì)市場(chǎng)條件微小變動(dòng)的反應(yīng)都比境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者更為敏感,但是由于QFII目前占市場(chǎng)的比例較小,資金規(guī)模有限,對(duì)市場(chǎng)的影響遠(yuǎn)不如證券投資基金等國(guó)內(nèi)投資者。
綜上,鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)上這幾類(lèi)主要機(jī)構(gòu)投資者的投資行為特征、投資理念各不相同,因此提出如下假設(shè):假設(shè)1:熊市條件下,機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出更強(qiáng)的“羊群行為”特征;假設(shè)2:證券投資基金和證券公司的“羊群行為”顯著增強(qiáng)了股票市場(chǎng)波動(dòng);假設(shè)3:社保基金、保險(xiǎn)公司和QFII的“羊群行為”顯著緩和了股票市場(chǎng)波動(dòng)。
(二)機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”的判定和度量方法對(duì)于上述假設(shè),檢驗(yàn)各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”的存在性是大前提,也是后續(xù)研究的基礎(chǔ)。本文在Lakonishok等(1992)[1]研究的基礎(chǔ)上提出了判定度量方法,計(jì)算步驟和理論依據(jù)如下:假設(shè)在第t期,機(jī)構(gòu)投資者交易了mt只股票,觀察期為T(mén),Bit為t期內(nèi)買(mǎi)入股票i的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量,Sit為t期內(nèi)賣(mài)出股票i的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量,Nit=Bit+Sit表示t期交易股票i的機(jī)構(gòu)投資者總數(shù),1≤t≤T,1≤i≤m。
由于機(jī)構(gòu)投資者在t期內(nèi)賣(mài)出和買(mǎi)入股票可能出現(xiàn)多次且成交量也不盡相同,很難根據(jù)期某次賣(mài)出或買(mǎi)入來(lái)判斷它在t期內(nèi)的交易屬性。為了能夠較好地描述機(jī)構(gòu)投資者交易的屬性,本文從機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)量來(lái)度量機(jī)構(gòu)投資者在相鄰兩期交易的屬性,即持倉(cāng)量上升視為買(mǎi)入,持倉(cāng)量下降視為賣(mài)出,持倉(cāng)量不變則為沒(méi)有交易。
三、實(shí)證研究結(jié)果
(一)機(jī)構(gòu)“羊群行為”的判定和度量結(jié)果
作為本文研究的基礎(chǔ),首先分別對(duì)證券投資基金、社;、保險(xiǎn)公司、證券公司和QFII進(jìn)行如下檢驗(yàn)H0:Herdit=0vsHerdit≠0。從結(jié)果可以看出,這五類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者的Herd變量都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn),說(shuō)明它們均存在顯著的“羊群行為”。社;鸷捅kU(xiǎn)公司的結(jié)果比較接近。從Herd的均值來(lái)看,社保基金和保險(xiǎn)公司的“羊群行為”較微弱。從顯著性看,保險(xiǎn)公司的“羊群行為”更加微弱。證券投資基金和證券公司的結(jié)果比較接近,它們?cè)谑袌?chǎng)交易上存在顯著的“羊群行為”。而QFII的Herd均值明顯最高,說(shuō)明它的“羊群行為”最為強(qiáng)烈。
整體而言,證券投資基金的“羊群行為”程度與證券公司接近,弱于QFII,但是高于社;鸷捅kU(xiǎn)基金。其中可能的原因在于:首先,社保基金和保險(xiǎn)公司在進(jìn)行投資時(shí),首要目標(biāo)是保證資金安全,其次才是收益。尤其是保險(xiǎn)公司,它的投資資金來(lái)源是各類(lèi)保險(xiǎn)金,具有負(fù)債經(jīng)營(yíng)的特性,那么保證資金的穩(wěn)定性一定是放在首位的。所以社;鸷捅kU(xiǎn)公司在進(jìn)行投資時(shí),更加傾向于分散投資,不會(huì)輕易追逐所謂熱門(mén)股票,因而它們的“羊群行為”相對(duì)微弱。其次,證券公司、QFII和證券投資基金一樣,在它們的投資目標(biāo)中,獲得更高的收益排在維持穩(wěn)定性之前,所以,和社保基金、保險(xiǎn)公司不同,它們對(duì)于績(jī)優(yōu)股、藍(lán)籌股,甚至是高風(fēng)險(xiǎn)高收益股票的追逐導(dǎo)致它們的投資行為表現(xiàn)出強(qiáng)烈的“羊群行為”。
(二)機(jī)構(gòu)“羊群行為”在不同市場(chǎng)行情下的異質(zhì)性特征
針對(duì)假設(shè)1,需要檢驗(yàn)股票市場(chǎng)不同的行情下機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”的異質(zhì)性表現(xiàn)。因此,首先需要對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行牛熊市的劃分。關(guān)于牛市和熊市的劃分標(biāo)準(zhǔn),本文參考了Pagan等(2003)[1]判別方法,選擇上證綜合指數(shù)作為對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)整體走勢(shì)的代表指數(shù),根據(jù)它的走勢(shì)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)牛熊市進(jìn)行劃分。本文對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)從2008年至2016年的牛熊市進(jìn)行了判別,判別和劃分結(jié)果如表3所示。由于本文樣本數(shù)據(jù)是季度數(shù)據(jù),所以必須將上述牛熊市的月度劃分轉(zhuǎn)為季度劃分,規(guī)則如下:如果一個(gè)季度中既有牛市月份又有熊市月份,那么根據(jù)出現(xiàn)更多的月份進(jìn)行判別。
本文選擇的樣本時(shí)間區(qū)間中包含4個(gè)牛市和3個(gè)熊市。|Herdit|的大小可以檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”特征的強(qiáng)弱,即|Herdit|越大,Herdit與0的偏差越大,機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”越嚴(yán)重。因此,為了檢驗(yàn)假設(shè)1,我們計(jì)算兩種市場(chǎng)行情下的Herdit均值,并對(duì)牛市和熊市的結(jié)果進(jìn)行方差分析。
這五類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者在熊市時(shí)的“羊群行為”高于其在牛市時(shí)的“羊群行為”,而F檢驗(yàn)的結(jié)果也都拒絕了原假設(shè),也就是兩種市場(chǎng)行情下,各機(jī)構(gòu)“羊群行為”的強(qiáng)弱存在顯著差異。出現(xiàn)這種牛熊市“羊群行為”差異的原因可能是,在牛市行情時(shí),市場(chǎng)收益好,市場(chǎng)也比較穩(wěn)定,因此投資經(jīng)理比較相信自己的判斷,因而此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”程度較低;在熊市行情時(shí),市場(chǎng)收益較差,波動(dòng)增大,投資經(jīng)理出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的,可能會(huì)選擇模仿同行以免自己陷入獨(dú)自失敗,此時(shí)基金機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”程度較高。
另外,從數(shù)值上可以發(fā)現(xiàn),證券公司的“羊群行為”在熊市時(shí)幾乎是它在牛市時(shí)的兩倍,是所有五類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者中變化最強(qiáng)烈的。其次是證券投資基金,而保險(xiǎn)公司是最微弱的。這與這些機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)格不同相符?傮w而言,投資風(fēng)格更激進(jìn)的證券投資基金和證券公司對(duì)于變壞的市場(chǎng)行情更加敏感,而相對(duì)穩(wěn)健的保險(xiǎn)公司和社保基金,在不同的市場(chǎng)行情下都保持較為穩(wěn)定的投資行為。
四、結(jié)論和建議
本文研究了我國(guó)市場(chǎng)上五類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”對(duì)股票市場(chǎng)的影響。主要結(jié)論如下:
(1)所有機(jī)構(gòu)投資者在熊市時(shí)均表現(xiàn)出更顯著的“羊群行為”特征,尤其是證券投資基金和證券公司。
(2)從全樣本期看,保險(xiǎn)公司和QFII的“羊群行為”一定程度上有利于市場(chǎng)穩(wěn)定,而證券投資基金和證券公司則對(duì)股票收益波動(dòng)具有推動(dòng)作用。值得注意的是,社;鸬膶(shí)證結(jié)果與理論分析有所不同,社;鸬“羊群行為”一定程度上增大了我國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)。
(3)在區(qū)分市場(chǎng)行情的檢驗(yàn)中,機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”對(duì)股票收益波動(dòng)的影響存在差異。在熊市時(shí),所有機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”與股票收益波動(dòng)均無(wú)關(guān)。在牛市時(shí),證券投資基金和社;鸬“羊群行為”增大了股票的收益波動(dòng)。另外,QFII在牛市中也微弱地增大了股票收益波動(dòng)。
(4)在2015股災(zāi)爆發(fā)前,證券投資基金和證券公司的“羊群行為”增加了股票收益波動(dòng)。社;、保險(xiǎn)公司和QFII的“羊群行為”在暴漲行情中有可能起到了穩(wěn)定股票市場(chǎng)波動(dòng)的可能。在股災(zāi)爆發(fā)后,社保基金的“羊群行為”顯著降低了股票市場(chǎng)的波動(dòng),而其他四類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響不明。
綜上,證券投資基金和證券公司的“羊群行為”顯著增加了股票收益的波動(dòng),保險(xiǎn)公司和QFII一定程度上起到了穩(wěn)定股票市場(chǎng)波動(dòng)的可能。而社保基金,雖然以資金安全為重,但是由于社;鸩扇≈苯油顿Y與委托投資相結(jié)合的方式開(kāi)展投資運(yùn)作,委托投資由社;饡(huì)委托投資管理人管理運(yùn)作,其中多數(shù)為證券投資基金,因此其“羊群行為”對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響與基金類(lèi)似。因?yàn)楦黝?lèi)機(jī)構(gòu)存在明顯的異質(zhì)特征,因此他們的“羊群行為”對(duì)股票市場(chǎng)的影響各不相同。我國(guó)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的提升需要不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者相互制衡,相互補(bǔ)充。我國(guó)需要繼續(xù)擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍,更多引入QFII等境外成熟的機(jī)構(gòu)投資者,引入長(zhǎng)期投資理念,減少股市波動(dòng)性。
基金論文范例:基于戰(zhàn)略投資者視角的私募股權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)管理
繼續(xù)注入擴(kuò)大社;鸷宛B(yǎng)老基金、企業(yè)年金,避免同質(zhì)化發(fā)展。優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍結(jié)構(gòu),積極引導(dǎo)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)與培育高質(zhì)量的機(jī)構(gòu)投資者,對(duì)于具有長(zhǎng)期投資理念、在市場(chǎng)中發(fā)揮中流砥柱作用的機(jī)構(gòu)優(yōu)先發(fā)展,實(shí)施持續(xù)的激勵(lì)機(jī)制。注重發(fā)展長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者,不斷優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。進(jìn)一步拓寬普通投資者的投資渠道,豐富金融產(chǎn)品的種類(lèi),在規(guī)范發(fā)行程序、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制的同時(shí),推動(dòng)金融產(chǎn)品的開(kāi)發(fā),滿足不同投資者的偏好,同時(shí)吸引更多的普通投資者。
作者:丁乙
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