本文摘要：內(nèi)容提要本文分析了不同市場(chǎng)行情下各類機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的異質(zhì)性表現(xiàn)，研究了機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響。研究結(jié)果表明，保險(xiǎn)公司和合格境外機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為一定程度上有利于市場(chǎng)穩(wěn)定，而證券投資基金和證券公司的羊群行為則加劇
內(nèi)容提要本文分析了不同市場(chǎng)行情下各類機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”的異質(zhì)性表現(xiàn)，研究了機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響。研究結(jié)果表明，保險(xiǎn)公司和合格境外機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”一定程度上有利于市場(chǎng)穩(wěn)定，而證券投資基金和證券公司的“羊群行為”則加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)。社�；鹩捎谖型顿Y機(jī)制的存在，其“羊群行為”對(duì)股市波動(dòng)的影響一定程度上受到基金投資行為的影響，與其自身消極穩(wěn)健的投資風(fēng)格并不完全符合。
關(guān)鍵詞機(jī)構(gòu)投資者羊群行為股票市場(chǎng)牛市熊市
一、引言
近十多年來，中國(guó)股票市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍迅速壯大，并朝著多元化的方向發(fā)展，已形成包括證券投資基金、社�；�、券商、保險(xiǎn)公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司等風(fēng)格各異的專業(yè)化機(jī)構(gòu)投資者。我國(guó)政府推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的主要目的在于，借由機(jī)構(gòu)投資者的理性投資理念，進(jìn)一步推進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康和穩(wěn)定運(yùn)行，降低證券市場(chǎng)上的非理性波動(dòng)。
但是，在我國(guó)股票市場(chǎng)快速發(fā)展的幾十年里，我國(guó)股票市場(chǎng)的高波動(dòng)并沒有得到緩解，A股市場(chǎng)甚至出現(xiàn)過千股跌停這樣的特殊事件。20世紀(jì)90年代，在我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的初級(jí)階段，證券投資者的投資理念還不成熟，盲目跟風(fēng)等非理性投資行為十分普遍，因此，當(dāng)時(shí)的股票市場(chǎng)經(jīng)常出現(xiàn)大幅波動(dòng)。近三十年來，我國(guó)股票市場(chǎng)上暴漲暴跌等不健康的現(xiàn)象仍然頻頻發(fā)生，其中機(jī)構(gòu)投資者的作用不可忽視。
關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者交易行為對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響研究并沒有一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論�；谟行袌�(chǎng)理論，一部分學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者行為降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Scharfsteinetal.,1990[1];Wermers，1999[1];Callen&Fang，2013[2];高昊宇等，2017[3];Teeetal.,2018[4);]也有一部分學(xué)者則持反對(duì)意見，他們從“羊群行為”和正反饋交易的角度出發(fā)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的交易增加了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性(Delongetal.,1990[5];Sias，2006[6)，]尤其是當(dāng)研究背景放在中國(guó)。因?yàn)橹袊?guó)的機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)分散，沒有足夠的動(dòng)機(jī)和能力參與到公司治理當(dāng)中(Jiang&Kim，2015)[7]，只有持股規(guī)模大、具有長(zhǎng)期投資視野的機(jī)構(gòu)投資者才有動(dòng)機(jī)去監(jiān)督上市公司(Chenetal.,2007)[8]。
所以，目前我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者很可能增加了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，加大了上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn);還有一部分學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者交易行為與股票市場(chǎng)波動(dòng)性之間并不存在明顯的正向或者反向關(guān)系(Rubin和Smith，2009)[9]。相比個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者通常被認(rèn)為是具有穩(wěn)定股票市場(chǎng)波動(dòng)作用的。雖然機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)人員對(duì)于信息的處理、分析和理解能力高出一般投資者，但是由于信息披露制度不完善帶來的信息缺失，在機(jī)構(gòu)投資者沒有獲得更多有效信息的其他渠道時(shí)，他們會(huì)依據(jù)主觀意志或者過往的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行投資決策，或者盲目地從眾。
此外，雖然機(jī)構(gòu)投資者的資金管理者都是高度專業(yè)化的金融專門人才，但是他們不可避免地受到心理、情緒的影響，以及專業(yè)能力的限制，產(chǎn)生認(rèn)知偏差，導(dǎo)致行為偏差。因此，出現(xiàn)在普通個(gè)人投資者身上的所謂非理性行為也會(huì)出現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者上。在此過程中，委托代理問題突出，機(jī)構(gòu)投資者的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)不統(tǒng)一，也會(huì)引起他們的有限理性行為。在社會(huì)生活或者金融經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，“羊群行為”是一種非常典型的有限理性行為，同時(shí)也是普遍的、可以被大部分人感受或者觀察到的現(xiàn)象。
本文認(rèn)為，“羊群行為”是由投資者的有限理性引起的、在信息不完善的情況下受到情緒驅(qū)動(dòng)，或者過度依賴輿論而放棄私人信息和理性分析、模仿其他投資者的投資行為。為了正確認(rèn)識(shí)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在股票市場(chǎng)上是否發(fā)揮了長(zhǎng)期價(jià)值投資者的作用，同時(shí)也為機(jī)構(gòu)投資者未來的發(fā)展改革提供理論和現(xiàn)實(shí)依據(jù)，本文重點(diǎn)分析了我國(guó)證券市場(chǎng)上不同機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的異質(zhì)性影響，分析了他們對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的不同影響。研究發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)公司和合格境外機(jī)構(gòu)投資者(以下簡(jiǎn)稱“QFII”)的“羊群行為”一定程度上有利于市場(chǎng)穩(wěn)定，證券投資基金和證券公司的“羊群行為”則加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)，而社�；鸬�“羊群行為”受證券投資基金的影響，偏離了它本身消極穩(wěn)健的投資理念。
二、研究設(shè)計(jì)與模型設(shè)定
(一)理論分析
證券投資基金和證券公司都是積極投資者，它們?yōu)榱诉_(dá)到收益最大化，積極地對(duì)資金配置和資產(chǎn)組合進(jìn)行調(diào)整，并隨時(shí)根據(jù)市場(chǎng)條件改變投資決策。但是，我國(guó)現(xiàn)有的證券市場(chǎng)環(huán)境還不夠成熟，不論是上市公司的質(zhì)量還是監(jiān)管體系的完善，都需要進(jìn)一步加強(qiáng)。因此，證券投資基金和證券公司的投資主要收益來源是資本利得。
在這種市場(chǎng)條件下，即使像基金和證券公司這樣的積極投資者，由于聲譽(yù)顧慮和資金壓力，經(jīng)常會(huì)傾向選擇短期的投資行為，存在明顯的投機(jī)傾向，這在一定程度上引起了市場(chǎng)波動(dòng)增加。兩者相比，證券公司的投機(jī)性更加明顯。當(dāng)市場(chǎng)行情走弱，出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的意圖，基金和證券公司更傾向于保持與同行的一致，展現(xiàn)出更強(qiáng)的“羊群行為”特征。社�；鸷捅ｋU(xiǎn)公司屬于另一種投資理念的機(jī)構(gòu)投資者。它們的資金來源長(zhǎng)期、穩(wěn)定且金額巨大，運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)是以保證資金安全為首要目的。
社�；鸷捅ｋU(xiǎn)公司通常被認(rèn)為是消極的投資者，是市場(chǎng)中最穩(wěn)健的長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，因此它們的投資行為對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性存在一定緩和作用，這也是我國(guó)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的初衷。但是由于這兩類機(jī)構(gòu)投資者把資金安全性放在第一位，它們?cè)谙滦械氖袌?chǎng)條件中，為保證資金安全，投資變動(dòng)通常也比其他機(jī)構(gòu)投資者反應(yīng)更加迅速，即可能展現(xiàn)出更明顯的“羊群行為”特征。另外值得注意的是，社�；鹑胧杏袃煞N形式，除了直接投資，還有相當(dāng)一部分是以委托投資的形式進(jìn)行，而被委托的機(jī)構(gòu)主要是證券投資基金，這會(huì)對(duì)社�；鸬耐顿Y方式產(chǎn)生影響。
合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)也屬于積極管理的機(jī)構(gòu)投資者，然而這些來自發(fā)達(dá)國(guó)家成熟證券市場(chǎng)的QFII，相比其他機(jī)構(gòu)投資者，投資理念相對(duì)先進(jìn)，研究分析能力成熟，投資策略更加理性。高質(zhì)量的QFII入市對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)上其他投資者，不論機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，都有一定的示范作用，在一定程度上可以引導(dǎo)境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者改善投資理念，優(yōu)化我國(guó)證券市場(chǎng)的環(huán)境，降低股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。雖然外資對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變化、對(duì)市場(chǎng)條件微小變動(dòng)的反應(yīng)都比境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者更為敏感，但是由于QFII目前占市場(chǎng)的比例較小，資金規(guī)模有限，對(duì)市場(chǎng)的影響遠(yuǎn)不如證券投資基金等國(guó)內(nèi)投資者。
綜上，鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)上這幾類主要機(jī)構(gòu)投資者的投資行為特征、投資理念各不相同，因此提出如下假設(shè)：假設(shè)1：熊市條件下，機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出更強(qiáng)的“羊群行為”特征;假設(shè)2：證券投資基金和證券公司的“羊群行為”顯著增強(qiáng)了股票市場(chǎng)波動(dòng);假設(shè)3：社�；稹⒈ｋU(xiǎn)公司和QFII的“羊群行為”顯著緩和了股票市場(chǎng)波動(dòng)。
(二)機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”的判定和度量方法對(duì)于上述假設(shè)，檢驗(yàn)各類機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”的存在性是大前提，也是后續(xù)研究的基礎(chǔ)。本文在Lakonishok等(1992)[1]研究的基礎(chǔ)上提出了判定度量方法，計(jì)算步驟和理論依據(jù)如下：假設(shè)在第t期，機(jī)構(gòu)投資者交易了mt只股票，觀察期為T，Bit為t期內(nèi)買入股票i的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量，Sit為t期內(nèi)賣出股票i的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量，Nit=Bit+Sit表示t期交易股票i的機(jī)構(gòu)投資者總數(shù)，1≤t≤T,1≤i≤m。
由于機(jī)構(gòu)投資者在t期內(nèi)賣出和買入股票可能出現(xiàn)多次且成交量也不盡相同，很難根據(jù)期某次賣出或買入來判斷它在t期內(nèi)的交易屬性。為了能夠較好地描述機(jī)構(gòu)投資者交易的屬性，本文從機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)量來度量機(jī)構(gòu)投資者在相鄰兩期交易的屬性，即持倉(cāng)量上升視為買入，持倉(cāng)量下降視為賣出，持倉(cāng)量不變則為沒有交易。
三、實(shí)證研究結(jié)果
(一)機(jī)構(gòu)“羊群行為”的判定和度量結(jié)果
作為本文研究的基礎(chǔ)，首先分別對(duì)證券投資基金、社保基金、保險(xiǎn)公司、證券公司和QFII進(jìn)行如下檢驗(yàn)H0：Herdit=0vsHerdit≠0。從結(jié)果可以看出，這五類機(jī)構(gòu)投資者的Herd變量都通過了顯著性檢驗(yàn)，說明它們均存在顯著的“羊群行為”。社保基金和保險(xiǎn)公司的結(jié)果比較接近。從Herd的均值來看，社�；鸷捅ｋU(xiǎn)公司的“羊群行為”較微弱。從顯著性看，保險(xiǎn)公司的“羊群行為”更加微弱。證券投資基金和證券公司的結(jié)果比較接近，它們?cè)谑袌?chǎng)交易上存在顯著的“羊群行為”。而QFII的Herd均值明顯最高，說明它的“羊群行為”最為強(qiáng)烈。
整體而言，證券投資基金的“羊群行為”程度與證券公司接近，弱于QFII，但是高于社保基金和保險(xiǎn)基金。其中可能的原因在于：首先，社保基金和保險(xiǎn)公司在進(jìn)行投資時(shí)，首要目標(biāo)是保證資金安全，其次才是收益。尤其是保險(xiǎn)公司，它的投資資金來源是各類保險(xiǎn)金，具有負(fù)債經(jīng)營(yíng)的特性，那么保證資金的穩(wěn)定性一定是放在首位的。所以社�；鸷捅ｋU(xiǎn)公司在進(jìn)行投資時(shí)，更加傾向于分散投資，不會(huì)輕易追逐所謂熱門股票，因而它們的“羊群行為”相對(duì)微弱。其次，證券公司、QFII和證券投資基金一樣，在它們的投資目標(biāo)中，獲得更高的收益排在維持穩(wěn)定性之前，所以，和社�；�、保險(xiǎn)公司不同，它們對(duì)于績(jī)優(yōu)股、藍(lán)籌股，甚至是高風(fēng)險(xiǎn)高收益股票的追逐導(dǎo)致它們的投資行為表現(xiàn)出強(qiáng)烈的“羊群行為”。
(二)機(jī)構(gòu)“羊群行為”在不同市場(chǎng)行情下的異質(zhì)性特征
針對(duì)假設(shè)1，需要檢驗(yàn)股票市場(chǎng)不同的行情下機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”的異質(zhì)性表現(xiàn)。因此，首先需要對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行牛熊市的劃分。關(guān)于牛市和熊市的劃分標(biāo)準(zhǔn)，本文參考了Pagan等(2003)[1]判別方法，選擇上證綜合指數(shù)作為對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)整體走勢(shì)的代表指數(shù)，根據(jù)它的走勢(shì)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)牛熊市進(jìn)行劃分。本文對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)從2008年至2016年的牛熊市進(jìn)行了判別，判別和劃分結(jié)果如表3所示。由于本文樣本數(shù)據(jù)是季度數(shù)據(jù)，所以必須將上述牛熊市的月度劃分轉(zhuǎn)為季度劃分，規(guī)則如下：如果一個(gè)季度中既有牛市月份又有熊市月份，那么根據(jù)出現(xiàn)更多的月份進(jìn)行判別。
本文選擇的樣本時(shí)間區(qū)間中包含4個(gè)牛市和3個(gè)熊市。|Herdit|的大小可以檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”特征的強(qiáng)弱，即|Herdit|越大，Herdit與0的偏差越大，機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”越嚴(yán)重。因此，為了檢驗(yàn)假設(shè)1，我們計(jì)算兩種市場(chǎng)行情下的Herdit均值，并對(duì)牛市和熊市的結(jié)果進(jìn)行方差分析。
這五類機(jī)構(gòu)投資者在熊市時(shí)的“羊群行為”高于其在牛市時(shí)的“羊群行為”，而F檢驗(yàn)的結(jié)果也都拒絕了原假設(shè)，也就是兩種市場(chǎng)行情下，各機(jī)構(gòu)“羊群行為”的強(qiáng)弱存在顯著差異。出現(xiàn)這種牛熊市“羊群行為”差異的原因可能是，在牛市行情時(shí)，市場(chǎng)收益好，市場(chǎng)也比較穩(wěn)定，因此投資經(jīng)理比較相信自己的判斷，因而此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”程度較低;在熊市行情時(shí)，市場(chǎng)收益較差，波動(dòng)增大，投資經(jīng)理出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的，可能會(huì)選擇模仿同行以免自己陷入獨(dú)自失敗，此時(shí)基金機(jī)構(gòu)投資者“羊群行為”程度較高。
另外，從數(shù)值上可以發(fā)現(xiàn)，證券公司的“羊群行為”在熊市時(shí)幾乎是它在牛市時(shí)的兩倍，是所有五類機(jī)構(gòu)投資者中變化最強(qiáng)烈的。其次是證券投資基金，而保險(xiǎn)公司是最微弱的。這與這些機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)格不同相符�？傮w而言，投資風(fēng)格更激進(jìn)的證券投資基金和證券公司對(duì)于變壞的市場(chǎng)行情更加敏感，而相對(duì)穩(wěn)健的保險(xiǎn)公司和社保基金，在不同的市場(chǎng)行情下都保持較為穩(wěn)定的投資行為。
四、結(jié)論和建議
本文研究了我國(guó)市場(chǎng)上五類機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”對(duì)股票市場(chǎng)的影響。主要結(jié)論如下：
(1)所有機(jī)構(gòu)投資者在熊市時(shí)均表現(xiàn)出更顯著的“羊群行為”特征，尤其是證券投資基金和證券公司。
(2)從全樣本期看，保險(xiǎn)公司和QFII的“羊群行為”一定程度上有利于市場(chǎng)穩(wěn)定，而證券投資基金和證券公司則對(duì)股票收益波動(dòng)具有推動(dòng)作用。值得注意的是，社�；鸬膶�(shí)證結(jié)果與理論分析有所不同，社�；鸬�“羊群行為”一定程度上增大了我國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)。
(3)在區(qū)分市場(chǎng)行情的檢驗(yàn)中，機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”對(duì)股票收益波動(dòng)的影響存在差異。在熊市時(shí)，所有機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”與股票收益波動(dòng)均無關(guān)。在牛市時(shí)，證券投資基金和社�；鸬�“羊群行為”增大了股票的收益波動(dòng)。另外，QFII在牛市中也微弱地增大了股票收益波動(dòng)。
(4)在2015股災(zāi)爆發(fā)前，證券投資基金和證券公司的“羊群行為”增加了股票收益波動(dòng)。社�；稹⒈ｋU(xiǎn)公司和QFII的“羊群行為”在暴漲行情中有可能起到了穩(wěn)定股票市場(chǎng)波動(dòng)的可能。在股災(zāi)爆發(fā)后，社�；鸬�“羊群行為”顯著降低了股票市場(chǎng)的波動(dòng)，而其他四類機(jī)構(gòu)投資者的“羊群行為”對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的影響不明。
綜上，證券投資基金和證券公司的“羊群行為”顯著增加了股票收益的波動(dòng)，保險(xiǎn)公司和QFII一定程度上起到了穩(wěn)定股票市場(chǎng)波動(dòng)的可能。而社�；穑m然以資金安全為重，但是由于社保基金采取直接投資與委托投資相結(jié)合的方式開展投資運(yùn)作，委托投資由社�；饡�(huì)委托投資管理人管理運(yùn)作，其中多數(shù)為證券投資基金，因此其“羊群行為”對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響與基金類似。因?yàn)楦黝悪C(jī)構(gòu)存在明顯的異質(zhì)特征，因此他們的“羊群行為”對(duì)股票市場(chǎng)的影響各不相同。我國(guó)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的提升需要不同類型的機(jī)構(gòu)投資者相互制衡，相互補(bǔ)充。我國(guó)需要繼續(xù)擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，更多引入QFII等境外成熟的機(jī)構(gòu)投資者，引入長(zhǎng)期投資理念，減少股市波動(dòng)性。
基金論文范例：基于戰(zhàn)略投資者視角的私募股權(quán)投資基金風(fēng)險(xiǎn)管理
繼續(xù)注入擴(kuò)大社�；鸷宛B(yǎng)老基金、企業(yè)年金，避免同質(zhì)化發(fā)展。優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍結(jié)構(gòu)，積極引導(dǎo)市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)與培育高質(zhì)量的機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)于具有長(zhǎng)期投資理念、在市場(chǎng)中發(fā)揮中流砥柱作用的機(jī)構(gòu)優(yōu)先發(fā)展，實(shí)施持續(xù)的激勵(lì)機(jī)制。注重發(fā)展長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，不斷優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。進(jìn)一步拓寬普通投資者的投資渠道，豐富金融產(chǎn)品的種類，在規(guī)范發(fā)行程序、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制的同時(shí)，推動(dòng)金融產(chǎn)品的開發(fā)，滿足不同投資者的偏好，同時(shí)吸引更多的普通投資者。
作者：丁乙
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