房地產(chǎn)限購(gòu)的信息價(jià)值與信貸風(fēng)險(xiǎn)

　　[摘要]引導(dǎo)資源有效配置需要價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的支撐。由于結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，底層資產(chǎn)的信息透明成為投資者定價(jià)的必要保證。本文基于城市層面信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的微觀數(shù)據(jù)，利用房地產(chǎn)市場(chǎng)限購(gòu)政策進(jìn)行擬自然實(shí)驗(yàn)，探究投資者與發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱如何影響產(chǎn)品定價(jià)。結(jié)果表明，限購(gòu)政策出臺(tái)后，購(gòu)房者微觀結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，剛需比例提升，為投資者提供了底層資產(chǎn)質(zhì)量上升的積極信號(hào)，有效降低了ABS產(chǎn)品債券的發(fā)行價(jià)差，并增強(qiáng)了流動(dòng)性。房地產(chǎn)限購(gòu)政策降低投資者風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的效果在信息不對(duì)稱程度較強(qiáng)時(shí)更加明顯。這表明理性的房地產(chǎn)調(diào)控政策能夠在一定程度上揭示ABS產(chǎn)品債券的底層資產(chǎn)質(zhì)量，緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題，促進(jìn)結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品有效定價(jià)。因此，金融市場(chǎng)治理應(yīng)高度重視信息披露問(wèn)題，完善市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，搭建實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)良性互動(dòng)的鏈條，實(shí)現(xiàn)金融治理現(xiàn)代化。

　　[關(guān)鍵詞]信貸資產(chǎn)證券化;房?jī)r(jià);限購(gòu)政策;違約風(fēng)險(xiǎn)

　　一、引言

　　金融體系具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理的功能。一方面，金融資產(chǎn)的價(jià)格能夠反映市場(chǎng)信息(Comerton-FordeandPutnin觢，2015)，有效體現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值;另一方面，金融系統(tǒng)能夠衡量風(fēng)險(xiǎn)，并以最優(yōu)的方式重新分配風(fēng)險(xiǎn)(李志生等，2015)。為了與高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)，金融系統(tǒng)的功能正在從以前的“動(dòng)員儲(chǔ)蓄、便利交易、資源配置”向“公司治理、信息揭示、風(fēng)險(xiǎn)管理”拓展(徐忠，2018)，從而更好地發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理的作用。因此，完善金融市場(chǎng)信息披露機(jī)制以及緩解投資者與金融中介之間的信息不對(duì)稱，有助于金融系統(tǒng)更好地建立與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展對(duì)供需雙方都大有裨益。

　　經(jīng)濟(jì)師職稱論文投稿知識(shí)： 房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)方面論文發(fā)表哪些期刊

　　對(duì)于供給方(銀行)而言，通過(guò)資產(chǎn)證券化方式發(fā)行的債券(簡(jiǎn)稱ABS產(chǎn)品債券)有助于剝離資產(chǎn)負(fù)債表中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，同時(shí)還能提高資產(chǎn)流動(dòng)性，拓寬融資渠道(Acharyaetal.，2013;EmiliaandSette，2016)。對(duì)于需求方(投資者)而言，ABS產(chǎn)品債券可以通過(guò)分割和組合現(xiàn)金流，為投資者“量身定做”不同到期日、償付結(jié)構(gòu)和收益率的債券，滿足投資者對(duì)期限、風(fēng)險(xiǎn)和利率的不同偏好(Downingetal.，2009;Faltin-Traegeretal.，2010)。2005年，中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行相繼發(fā)行了“建元2005—1個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券”和“2005年第一期開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券”，拉開(kāi)了中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的序幕。

　　受2008年全球金融危機(jī)的影響，中國(guó)監(jiān)管層出于防范風(fēng)險(xiǎn)和宏觀審慎的要求，暫停了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。經(jīng)過(guò)全面充分的論證，于2012年重啟并擴(kuò)大了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，先后出臺(tái)了一系列政策以促進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展。中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)模從2012年的192.6億元增加到2018年的9323.4億元，在短短7年時(shí)間內(nèi)增長(zhǎng)超過(guò)47倍。

　　然而，2008年全球金融危機(jī)暴露出發(fā)達(dá)國(guó)家在資產(chǎn)證券化過(guò)程中存在的諸多問(wèn)題，大量ABS產(chǎn)品債券將住房抵押貸款作為底層資產(chǎn)，并在此基礎(chǔ)上多次打包分層，這種復(fù)雜的結(jié)構(gòu)往往伴隨著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，ABS產(chǎn)品債券的違約率相對(duì)較高。實(shí)際上，ABS產(chǎn)品債券屬于經(jīng)濟(jì)災(zāi)難性債券，其投資收益會(huì)受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的影響(Covaletal.，2009a)，而信息不對(duì)稱會(huì)使得投資者忽視實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)度重視諸如評(píng)級(jí)等反映預(yù)期收益率的指標(biāo)，認(rèn)為評(píng)級(jí)較高的ABS產(chǎn)品債券屬于安全資產(chǎn)，卻對(duì)底層資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)不夠敏感(HansonandSunderam，2013)。

　　作為ABS產(chǎn)品債券的發(fā)行人，銀行擁有更多關(guān)于底層資產(chǎn)的私有信息。資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中的其他參與主體會(huì)受到“不良激勵(lì)”的強(qiáng)化，更有動(dòng)機(jī)幫助銀行將質(zhì)量較差的存量資產(chǎn)或在較低審核標(biāo)準(zhǔn)下產(chǎn)生的新資產(chǎn)證券化(Downingetal.，2009)，例如，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出于自身利益考慮，傾向于虛增評(píng)級(jí)(Covaletal.，2009b;Boltonetal.，2012)。這些都會(huì)加劇信息不對(duì)稱對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的負(fù)面影響(BénabouandTirole，2016)。因此，研究ABS產(chǎn)品債券的信息不對(duì)稱程度對(duì)投資者定價(jià)的影響，有利于把握經(jīng)濟(jì)與金融的關(guān)系，防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)健康有序發(fā)展(如基建REITs運(yùn)行)。

　　本文從房地產(chǎn)市場(chǎng)限購(gòu)的信息價(jià)值角度入手，研究資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中發(fā)行規(guī)模最大的住房抵押貸款相關(guān)的ABS產(chǎn)品債券存在的信息不對(duì)稱問(wèn)題如何影響投資者定價(jià)以及信貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)限購(gòu)政策的出臺(tái)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)。2010年4月17日出臺(tái)的房地產(chǎn)調(diào)控政策“新國(guó)十條”旨在抑制投機(jī)炒房行為。該政策規(guī)定了差別化的住房信貸政策，例如，限定二套房首付比例、對(duì)部分非本地居民暫停發(fā)放住房貸款、限定購(gòu)房套數(shù)等。2010年有14個(gè)限購(gòu)城市，2011年有46個(gè)限購(gòu)城市①，截至2015年，除北京、上海、廣州、深圳和三亞外，大部分城市已經(jīng)取消限購(gòu)。

　　本文以各個(gè)城市的限購(gòu)政策作為擬自然實(shí)驗(yàn)，探究限購(gòu)政策能否緩解ABS投資者與發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題。本文將底層資產(chǎn)(即住房抵押貸款)的債務(wù)人分為剛需者和投機(jī)者兩類(Haughwoutetal.，2011)。底層資產(chǎn)質(zhì)量可以用剛需比例衡量，本文采用當(dāng)年城市的新增工作人口作為剛需者的代理指標(biāo)。剛需者有較高的還款意愿，對(duì)應(yīng)底層資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)較低;而投機(jī)者對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度較高，在不同的實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下會(huì)有不同的還款意愿和行為。特別地，當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)②，投機(jī)者的還款意愿較低，更有可能違約，導(dǎo)致底層資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)較高(Haughwoutetal.，2011;ChincoandMayer，2015)。

　　本文將中國(guó)各城市實(shí)行的限購(gòu)政策作為影響房地產(chǎn)市場(chǎng)剛需比例的外生沖擊(FuandQian，2014)，分析限購(gòu)政策對(duì)底層資產(chǎn)質(zhì)量的影響差異。實(shí)證結(jié)果表明，房地產(chǎn)限購(gòu)政策能夠降低ABS產(chǎn)品債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并提高其流動(dòng)性，特別是能夠較好地緩解房地產(chǎn)市場(chǎng)中投機(jī)因素造成的負(fù)面影響。具體而言，限購(gòu)政策能夠有效地提高底層資產(chǎn)的剛需比例，增強(qiáng)房貸的還款可能性，降低ABS產(chǎn)品債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。上述作用能夠進(jìn)一步提升資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的流動(dòng)性，降低信貸風(fēng)險(xiǎn)。

　　本文采用ABS產(chǎn)品債券發(fā)行時(shí)銀行獲取房地產(chǎn)信息的難易程度、方言集中度、資管新規(guī)政策等指標(biāo)度量信息不對(duì)稱程度，并在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中考慮當(dāng)?shù)鼐幼…h(huán)境的污染程度和極端氣候等環(huán)境惡劣程度，以此度量投資者獲取當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)居住價(jià)值信息的難度。研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)信息不對(duì)稱程度更強(qiáng)時(shí)，限購(gòu)能夠更大程度地降低投機(jī)者的購(gòu)房意愿，剛需比例提升，限購(gòu)釋放的積極信號(hào)作用使得ABS產(chǎn)品債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降幅度更大，流動(dòng)性增加更多。這表明限購(gòu)對(duì)于提高房地產(chǎn)市場(chǎng)存量轉(zhuǎn)化有正面作用(Haughwoutetal.，2020)。本文在以下方面做出貢獻(xiàn)：①本文著眼于中國(guó)資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新，發(fā)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)定價(jià)緊密相關(guān)，投資者在金融市場(chǎng)定價(jià)中會(huì)考慮信息不對(duì)稱因素而要求更高的信用價(jià)差。金融系統(tǒng)在主動(dòng)順應(yīng)新時(shí)代經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展要求時(shí)能夠較好地提供金融服務(wù)，緩解市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱問(wèn)題，有效處理供給結(jié)構(gòu)失衡的矛盾(徐忠，2018)。

　　本文運(yùn)用ABS產(chǎn)品債券底層資產(chǎn)數(shù)據(jù)，研究實(shí)體經(jīng)濟(jì)微觀信息對(duì)結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品定價(jià)的影響。房地產(chǎn)限購(gòu)政策的出臺(tái)能夠改變房地產(chǎn)市場(chǎng)需求端的微觀結(jié)構(gòu)，為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)投資者提供有價(jià)值的信息。本文利用剛需者與投機(jī)者在限購(gòu)前后的比例差異探究信息不對(duì)稱得到緩解的作用機(jī)制，為信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)定價(jià)開(kāi)拓了新的研究思路。②本文發(fā)現(xiàn)底層資產(chǎn)地域信息是投資者定價(jià)過(guò)程中考慮的重要因素。

　　這表明中國(guó)的投資者較為理性，不會(huì)盲目信任ABS產(chǎn)品債券評(píng)級(jí)，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知正在不斷加深。與此同時(shí)，本文考慮了房地產(chǎn)限購(gòu)對(duì)ABS產(chǎn)品債券市場(chǎng)(簡(jiǎn)稱ABS市場(chǎng))流動(dòng)性的影響機(jī)制。房地產(chǎn)市場(chǎng)限購(gòu)政策通過(guò)限定購(gòu)房人資質(zhì)，改變了底層資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特征。這有利于促進(jìn)金融市場(chǎng)中投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效定價(jià)。與此同時(shí)，信貸資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒆》康盅嘿J款的信用風(fēng)險(xiǎn)分散給ABS產(chǎn)品債券投資者(簡(jiǎn)稱ABS投資者)，增強(qiáng)貸款的流動(dòng)性(劉紅忠和傅家范，2017)，推動(dòng)形成存量資產(chǎn)和增量投資的良性循環(huán)，為促進(jìn)國(guó)內(nèi)大循環(huán)發(fā)揮重要作用。

　�、郾疚牡难芯拷Y(jié)果驗(yàn)證了限購(gòu)政策能夠促進(jìn)房貸市場(chǎng)穩(wěn)定、提升ABS產(chǎn)品債券的底層資產(chǎn)質(zhì)量。ABS投資者與發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致投資者更關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)信息。因此，重視實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)、金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展有非常重要的政策意義，將推動(dòng)中國(guó)金融市場(chǎng)治理體系進(jìn)一步完善。本文接下來(lái)的內(nèi)容安排如下：第二部分總結(jié)相關(guān)文獻(xiàn)并提出研究假說(shuō);第三部分描述數(shù)據(jù)來(lái)源并介紹研究設(shè)計(jì);第四部分匯報(bào)主要實(shí)證結(jié)果;第五部分進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn);最后是本文的結(jié)論與啟示。

　　二、理論分析與研究假說(shuō)

　　本文研究資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中ABS投資者與發(fā)行人(銀行)之間的信息不對(duì)稱如何影響產(chǎn)品定價(jià)，著眼于房地產(chǎn)市場(chǎng)限購(gòu)政策對(duì)于ABS市場(chǎng)的信息價(jià)值，揭示實(shí)體經(jīng)濟(jì)底層資產(chǎn)信息對(duì)金融市場(chǎng)定價(jià)的重要作用。

　　三、研究設(shè)計(jì)

　　1.數(shù)據(jù)

　　本文使用的資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。本文從中國(guó)資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)獲取的數(shù)據(jù)主要包括ABS產(chǎn)品債券發(fā)行、債券(同一產(chǎn)品的多個(gè)層級(jí))、底層資產(chǎn)和存續(xù)期間動(dòng)態(tài)信息四個(gè)維度。底層資產(chǎn)在各個(gè)地域的貸款規(guī)模以及占比信息取自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、中指數(shù)據(jù)庫(kù)、美國(guó)哥倫比亞大學(xué)氣候研究中心、中國(guó)氣象網(wǎng)等數(shù)據(jù)供應(yīng)渠道獲取中國(guó)各地級(jí)市的月度房?jī)r(jià)、租金、人均GDP、行政區(qū)劃面積、人口數(shù)、經(jīng)緯度、PM2.5、溫度、降雨降雪情況、方言等多種特征指標(biāo)。

　　本文以2012年1月至2019年4月信貸ABS產(chǎn)品債券優(yōu)先級(jí)債券為研究樣本，剔除發(fā)行人名稱、地理位置和行業(yè)信息缺失的數(shù)據(jù)后，本文樣本中包含了478只優(yōu)先級(jí)債券。本文采用面板模型，使用城市—年份維度的面板數(shù)據(jù)。回歸數(shù)據(jù)構(gòu)建過(guò)程如下：基于ABS產(chǎn)品債券的底層資產(chǎn)，計(jì)算出每年的城市層面底層資產(chǎn)的平均信用價(jià)差和對(duì)應(yīng)的ABS產(chǎn)品債券特征，將城市層面變量與城市—年份維度的面板數(shù)據(jù)匹配后得到最終的數(shù)據(jù)集。

　　四、實(shí)證結(jié)果

　　1.描述性統(tǒng)計(jì)

　　為了考慮數(shù)據(jù)平衡問(wèn)題，僅對(duì)參與回歸的樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。此外，本文對(duì)ABS產(chǎn)品債券底層資產(chǎn)在不同省份層面的樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)②。本文所用ABS產(chǎn)品債券樣本的底層資產(chǎn)數(shù)據(jù)包括47個(gè)限購(gòu)城市和215個(gè)非限購(gòu)城市，占2019年全國(guó)293個(gè)地級(jí)市的73.4%。具體而言，本文底層資產(chǎn)數(shù)據(jù)覆蓋所有一線城市和73%的非一線城市，樣本具有代表性。由ABS產(chǎn)品債券底層資產(chǎn)地域特征的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出，ABS產(chǎn)品債券在地域?qū)用娴钠骄�發(fā)行價(jià)差為0.2%，9.2%的城市發(fā)生了限購(gòu)。發(fā)行主體中有34.3%的機(jī)構(gòu)為國(guó)有企業(yè)，次級(jí)和夾層級(jí)占14.1%。底層資產(chǎn)進(jìn)行循環(huán)購(gòu)買的占7.1%。關(guān)于底層資產(chǎn)在不同地域上的經(jīng)濟(jì)變量，全國(guó)2012—2019年的房?jī)r(jià)平均在10588元，年租金平均在28500元左右，房屋總價(jià)值和租金之比為189倍。

　　2.基準(zhǔn)回歸結(jié)果

　　第(1)—(4)列分別展示了控制城市層面和ABS產(chǎn)品債券層面變量的結(jié)果。研究表明，底層資產(chǎn)所在城市發(fā)生限購(gòu)會(huì)顯著降低ABS產(chǎn)品債券的發(fā)行價(jià)差。限購(gòu)政策的作用機(jī)制是：一般而言，人口結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求產(chǎn)生影響，直接的表現(xiàn)是新進(jìn)入人口會(huì)影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的剛性需求，而購(gòu)房者在交易過(guò)程中多數(shù)都有銀行信貸的參與，因此，住房抵押貸款通過(guò)房地產(chǎn)市場(chǎng)與人口結(jié)構(gòu)建立關(guān)聯(lián)。自2010年4月國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的通知》以來(lái)，陸續(xù)有城市加入限購(gòu)行列，響應(yīng)國(guó)家調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)、穩(wěn)定房?jī)r(jià)的號(hào)召，并取得了一定成效(王松濤，2011)。

　　房地產(chǎn)限購(gòu)政策是通過(guò)局部性的資本管制，設(shè)計(jì)能夠有效甄別剛性需求和投資需求的機(jī)制(李稻葵，2012)。按照“房住不炒”的指導(dǎo)思想，限購(gòu)政策能夠外生地改變房地產(chǎn)市場(chǎng)需求端的微觀結(jié)構(gòu)，即剛需者與投機(jī)者的比例。進(jìn)一步，銀行信貸的債務(wù)人中剛需者比例也會(huì)提升。由于剛需者的還款意愿比投機(jī)者的還款意愿更強(qiáng)烈和穩(wěn)定，有購(gòu)房剛需的債務(wù)人往往住房抵押貸款信用風(fēng)險(xiǎn)更低。這表現(xiàn)為ABS產(chǎn)品債券底層資產(chǎn)的質(zhì)量更高，進(jìn)而ABS產(chǎn)品債券的發(fā)行價(jià)差更低。

　　五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

　　穩(wěn)健性檢驗(yàn)主要包含如下內(nèi)容：①針對(duì)房地產(chǎn)限購(gòu)政策進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn);②使用工具變量緩解內(nèi)生性;③更換衡量信息不對(duì)稱程度的指標(biāo);④更換剛需指標(biāo)以及其他實(shí)證模型設(shè)定;⑤限購(gòu)城市房貸信用風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性;⑥實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的拓展性分析①。

　　六、結(jié)論與政策啟示

　　資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中的底層資產(chǎn)受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)政策的影響而產(chǎn)生定價(jià)變動(dòng)。本文據(jù)此驗(yàn)證了實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)定價(jià)緊密相關(guān)，金融系統(tǒng)能否有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵在于建立信息披露完善，并且與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制。然而，金融市場(chǎng)中存在的信息不對(duì)稱現(xiàn)象會(huì)降低金融資產(chǎn)價(jià)值，投資者會(huì)相應(yīng)地提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為補(bǔ)償。ABS產(chǎn)品債券的結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，投資者無(wú)法直接了解底層資產(chǎn)的質(zhì)量，只能通過(guò)底層資產(chǎn)的地域信息來(lái)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，因此與發(fā)行人(銀行)之間的信息不對(duì)稱程度較強(qiáng)。

　　各城市出臺(tái)的房地產(chǎn)限購(gòu)政策具有信息價(jià)值，能夠提供購(gòu)房者剛需比例上升的積極信號(hào)，進(jìn)一步幫助投資者更理性地定價(jià)。本文以各城市出臺(tái)的限購(gòu)政策為擬自然試驗(yàn)進(jìn)行研究，結(jié)果表明限購(gòu)政策影響了市場(chǎng)的需求結(jié)構(gòu)，ABS產(chǎn)品債券的底層資產(chǎn)質(zhì)量得到有效提升。特別地，當(dāng)投資者面臨的信息不對(duì)稱程度較強(qiáng)時(shí)，限購(gòu)政策更能降低ABS產(chǎn)品債券的發(fā)行價(jià)差。據(jù)此，本文提出以下政策建議：

　　(1)充分發(fā)揮政策的信息價(jià)值，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。限購(gòu)政策能夠有效緩解房地產(chǎn)市場(chǎng)中的投機(jī)行為，具有揭示ABS產(chǎn)品債券底層資產(chǎn)質(zhì)量的積極信息價(jià)值。一方面，應(yīng)重視實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的緊密聯(lián)系，合理防范風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)構(gòu)性金融市場(chǎng)定價(jià)會(huì)反映底層資產(chǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的底層資產(chǎn)多以土地或房屋為抵押品，其質(zhì)量會(huì)受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)及相關(guān)政策(城市擴(kuò)建、征地拆遷、限購(gòu)等)的影響，進(jìn)一步傳導(dǎo)至金融市場(chǎng)定價(jià)。投資者分析ABS產(chǎn)品債券風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定要控制關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，才能治標(biāo)且治本。另一方面，做好投資者教育工作。重點(diǎn)培育投資者關(guān)注結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品底層資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。住房抵押貸款的逾期或違約信息能夠在一定程度上揭示ABS產(chǎn)品債券的底層資產(chǎn)質(zhì)量。另外，房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格變化、過(guò)度的信貸擴(kuò)張等現(xiàn)象均應(yīng)引起警覺(jué)，可能會(huì)間接影響金融市場(chǎng)的定價(jià)合理性。應(yīng)重視房地產(chǎn)價(jià)格信息產(chǎn)生的投融資需求對(duì)金融市場(chǎng)的影響，引導(dǎo)投資者合理定價(jià)。

　　(2)建立完善的信息披露機(jī)制，減少信息不對(duì)稱程度。一是金融監(jiān)管可以探索建設(shè)與高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的現(xiàn)代金融系統(tǒng)，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)建立與ABS產(chǎn)品債券相關(guān)的信息披露規(guī)范，構(gòu)建結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品信息披露的頂層設(shè)計(jì)，疏通“信息孤島”的堵點(diǎn)、痛點(diǎn)。二是建立ABS產(chǎn)品債券底層資產(chǎn)的信息登記機(jī)制，有效提升底層數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化水平。例如，借助已有金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的技術(shù)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)逐條貸款入庫(kù)登記的數(shù)字化流程，并鼓勵(lì)獨(dú)立第三方提供相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)服務(wù)，以幫助投資者更好地識(shí)別產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。三是配套激勵(lì)措施，推動(dòng)ABS產(chǎn)品債券的穿透式標(biāo)準(zhǔn)化披露。建議在信息登記機(jī)制實(shí)施初期，對(duì)自愿逐筆披露的發(fā)行人給予政策優(yōu)惠，待市場(chǎng)接受度提高后出臺(tái)強(qiáng)制性的制度規(guī)范，以降低信息不對(duì)稱程度，提升市場(chǎng)流動(dòng)性。

　　(3)關(guān)注房地產(chǎn)領(lǐng)域相關(guān)政策的溢出效應(yīng)，特別是對(duì)金融市場(chǎng)的影響。一方面，重視房地產(chǎn)稅與限購(gòu)政策的調(diào)控差異，做到因地制宜，因城施策�；�于本文研究結(jié)果，限購(gòu)政策能夠有效提升購(gòu)房者剛需比例和信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性;而房地產(chǎn)稅直接作用于房屋的資產(chǎn)價(jià)值，不影響交易的風(fēng)險(xiǎn)特征。因此，房地產(chǎn)稅對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)的降低作用可能有限，出臺(tái)相關(guān)政策時(shí)應(yīng)多方權(quán)衡、通盤考慮。

　　另一方面，有效發(fā)揮市場(chǎng)配置基礎(chǔ)資產(chǎn)的決定性作用。以中國(guó)目前積極推行的公募REITs(不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金)為例，該產(chǎn)品具有權(quán)益類屬性，以基礎(chǔ)設(shè)施為底層資產(chǎn)，采用公募的方式發(fā)行。其與信貸類型ABS產(chǎn)品債券的主要差別有：①ABS產(chǎn)品債券是一種債權(quán)，而公募REITs具有權(quán)益類屬性;ABS產(chǎn)品債券的債權(quán)性導(dǎo)致主體信用風(fēng)險(xiǎn)難以與底層資產(chǎn)完全剝離，特殊目的載體(SPV)復(fù)雜結(jié)構(gòu)導(dǎo)致底層資產(chǎn)的質(zhì)量信息不易被觀察，而基建REITs以權(quán)益性產(chǎn)品為基礎(chǔ)，能夠幫助發(fā)行人實(shí)現(xiàn)債務(wù)“出表”;②ABS產(chǎn)品債券多采用私募方式發(fā)行，信息披露程度不及公募REITs高。③基于本文研究結(jié)果，限購(gòu)政策可以緩解ABS產(chǎn)品債券的信息不對(duì)稱程度，合理推測(cè)公募REITs的發(fā)行定價(jià)及交易情況也會(huì)受到政府出臺(tái)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)政策(例如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)政策)影響，應(yīng)關(guān)注這類金融創(chuàng)新產(chǎn)品的底層資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，警惕金融市場(chǎng)可能受到的實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊，并充分發(fā)揮信息披露機(jī)制對(duì)信息不對(duì)稱現(xiàn)象的緩解作用。

　　〔參考文獻(xiàn)〕

　　〔1〕鄧富民，梁學(xué)棟.宏觀經(jīng)濟(jì)，政府規(guī)制與房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展——政策調(diào)控與中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展研究論壇綜述[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012，(12)：152-155.

　　〔2〕洪祥駿，宮蕾.投資者會(huì)居安思危嗎?——基于資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)的研究[J].投資研究，2019，(11)：114-132.

　　〔3〕李稻葵.論中國(guó)的房地產(chǎn)限購(gòu)[J].中國(guó)企業(yè)家，2012，(17)：130-130.

　　〔4〕李志生，陳晨，林秉旋.賣空機(jī)制提高了中國(guó)股票市場(chǎng)的定價(jià)效率嗎?——基于自然實(shí)驗(yàn)的證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2015，(4)：165-177.

　　作者：洪祥駿，宮蕾

轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明來(lái)自發(fā)表學(xué)術(shù)論文網(wǎng)：http:///jjlw/27812.html