房地產限購的信息價值與信貸風險

　　[摘要]引導資源有效配置需要價格發(fā)現(xiàn)機制的支撐。由于結構性金融產品結構復雜，底層資產的信息透明成為投資者定價的必要保證。本文基于城市層面信貸資產證券化市場的微觀數(shù)據(jù)，利用房地產市場限購政策進行擬自然實驗，探究投資者與發(fā)行人之間的信息不對稱如何影響產品定價。結果表明，限購政策出臺后，購房者微觀結構發(fā)生變化，剛需比例提升，為投資者提供了底層資產質量上升的積極信號，有效降低了ABS產品債券的發(fā)行價差，并增強了流動性。房地產限購政策降低投資者風險溢價的效果在信息不對稱程度較強時更加明顯。這表明理性的房地產調控政策能夠在一定程度上揭示ABS產品債券的底層資產質量，緩解信息不對稱問題，促進結構性金融產品有效定價。因此，金融市場治理應高度重視信息披露問題，完善市場化定價機制，搭建實體經濟與金融市場良性互動的鏈條，實現(xiàn)金融治理現(xiàn)代化。

　　[關鍵詞]信貸資產證券化;房價;限購政策;違約風險

　　一、引言

　　金融體系具有價格發(fā)現(xiàn)和風險管理的功能。一方面，金融資產的價格能夠反映市場信息(Comerton-FordeandPutnin觢，2015)，有效體現(xiàn)資產價值;另一方面，金融系統(tǒng)能夠衡量風險，并以最優(yōu)的方式重新分配風險(李志生等，2015)。為了與高質量發(fā)展相適應，金融系統(tǒng)的功能正在從以前的“動員儲蓄、便利交易、資源配置”向“公司治理、信息揭示、風險管理”拓展(徐忠，2018)，從而更好地發(fā)揮其價格發(fā)現(xiàn)和風險管理的作用。因此，完善金融市場信息披露機制以及緩解投資者與金融中介之間的信息不對稱，有助于金融系統(tǒng)更好地建立與風險相匹配的資產定價機制，提升金融服務實體經濟的能力。信貸資產證券化市場的蓬勃發(fā)展對供需雙方都大有裨益。

　　經濟師職稱論文投稿知識： 房地產投資風險方面論文發(fā)表哪些期刊

　　對于供給方(銀行)而言，通過資產證券化方式發(fā)行的債券(簡稱ABS產品債券)有助于剝離資產負債表中的風險資產，實現(xiàn)資產出表和風險轉移，同時還能提高資產流動性，拓寬融資渠道(Acharyaetal.，2013;EmiliaandSette，2016)。對于需求方(投資者)而言，ABS產品債券可以通過分割和組合現(xiàn)金流，為投資者“量身定做”不同到期日、償付結構和收益率的債券，滿足投資者對期限、風險和利率的不同偏好(Downingetal.，2009;Faltin-Traegeretal.，2010)。2005年，中國建設銀行和國家開發(fā)銀行相繼發(fā)行了“建元2005—1個人住房抵押貸款資產支持證券”和“2005年第一期開元信貸資產支持證券”，拉開了中國信貸資產證券化試點的序幕。

　　受2008年全球金融危機的影響，中國監(jiān)管層出于防范風險和宏觀審慎的要求，暫停了資產證券化業(yè)務。經過全面充分的論證，于2012年重啟并擴大了信貸資產證券化試點，先后出臺了一系列政策以促進信貸資產證券化市場發(fā)展。中國信貸資產證券化市場的發(fā)行規(guī)模從2012年的192.6億元增加到2018年的9323.4億元，在短短7年時間內增長超過47倍。

　　然而，2008年全球金融危機暴露出發(fā)達國家在資產證券化過程中存在的諸多問題，大量ABS產品債券將住房抵押貸款作為底層資產，并在此基礎上多次打包分層，這種復雜的結構往往伴隨著嚴重的信息不對稱，ABS產品債券的違約率相對較高。實際上，ABS產品債券屬于經濟災難性債券，其投資收益會受到實體經濟風險的影響(Covaletal.，2009a)，而信息不對稱會使得投資者忽視實體經濟風險，過度重視諸如評級等反映預期收益率的指標，認為評級較高的ABS產品債券屬于安全資產，卻對底層資產的信用風險不夠敏感(HansonandSunderam，2013)。

　　作為ABS產品債券的發(fā)行人，銀行擁有更多關于底層資產的私有信息。資產證券化市場中的其他參與主體會受到“不良激勵”的強化，更有動機幫助銀行將質量較差的存量資產或在較低審核標準下產生的新資產證券化(Downingetal.，2009)，例如，評級機構出于自身利益考慮，傾向于虛增評級(Covaletal.，2009b;Boltonetal.，2012)。這些都會加劇信息不對稱對資產證券化市場的負面影響(BénabouandTirole，2016)。因此，研究ABS產品債券的信息不對稱程度對投資者定價的影響，有利于把握經濟與金融的關系，防范化解重大風險，引導資產證券化市場健康有序發(fā)展(如基建REITs運行)。

　　本文從房地產市場限購的信息價值角度入手，研究資產證券化市場中發(fā)行規(guī)模最大的住房抵押貸款相關的ABS產品債券存在的信息不對稱問題如何影響投資者定價以及信貸市場風險。房地產限購政策的出臺與中國經濟發(fā)展密切相關。2010年4月17日出臺的房地產調控政策“新國十條”旨在抑制投機炒房行為。該政策規(guī)定了差別化的住房信貸政策，例如，限定二套房首付比例、對部分非本地居民暫停發(fā)放住房貸款、限定購房套數(shù)等。2010年有14個限購城市，2011年有46個限購城市①，截至2015年，除北京、上海、廣州、深圳和三亞外，大部分城市已經取消限購。

　　本文以各個城市的限購政策作為擬自然實驗，探究限購政策能否緩解ABS投資者與發(fā)行人之間的信息不對稱問題。本文將底層資產(即住房抵押貸款)的債務人分為剛需者和投機者兩類(Haughwoutetal.，2011)。底層資產質量可以用剛需比例衡量，本文采用當年城市的新增工作人口作為剛需者的代理指標。剛需者有較高的還款意愿，對應底層資產的信用風險較低;而投機者對實體經濟風險的敏感程度較高，在不同的實體經濟狀態(tài)下會有不同的還款意愿和行為。特別地，當實體經濟風險較高時②，投機者的還款意愿較低，更有可能違約，導致底層資產的信用風險較高(Haughwoutetal.，2011;ChincoandMayer，2015)。

　　本文將中國各城市實行的限購政策作為影響房地產市場剛需比例的外生沖擊(FuandQian，2014)，分析限購政策對底層資產質量的影響差異。實證結果表明，房地產限購政策能夠降低ABS產品債券的風險溢價并提高其流動性，特別是能夠較好地緩解房地產市場中投機因素造成的負面影響。具體而言，限購政策能夠有效地提高底層資產的剛需比例，增強房貸的還款可能性，降低ABS產品債券的風險溢價。上述作用能夠進一步提升資產證券化市場的流動性，降低信貸風險。

　　本文采用ABS產品債券發(fā)行時銀行獲取房地產信息的難易程度、方言集中度、資管新規(guī)政策等指標度量信息不對稱程度，并在穩(wěn)健性檢驗中考慮當?shù)鼐幼…h(huán)境的污染程度和極端氣候等環(huán)境惡劣程度，以此度量投資者獲取當?shù)胤康禺a居住價值信息的難度。研究發(fā)現(xiàn)：當信息不對稱程度更強時，限購能夠更大程度地降低投機者的購房意愿，剛需比例提升，限購釋放的積極信號作用使得ABS產品債券的風險溢價下降幅度更大，流動性增加更多。這表明限購對于提高房地產市場存量轉化有正面作用(Haughwoutetal.，2020)。本文在以下方面做出貢獻：①本文著眼于中國資產證券化這一金融創(chuàng)新，發(fā)現(xiàn)實體經濟與金融市場定價緊密相關，投資者在金融市場定價中會考慮信息不對稱因素而要求更高的信用價差。金融系統(tǒng)在主動順應新時代經濟高質量發(fā)展要求時能夠較好地提供金融服務，緩解市場上的信息不對稱問題，有效處理供給結構失衡的矛盾(徐忠，2018)。

　　本文運用ABS產品債券底層資產數(shù)據(jù)，研究實體經濟微觀信息對結構性金融產品定價的影響。房地產限購政策的出臺能夠改變房地產市場需求端的微觀結構，為資產證券化市場投資者提供有價值的信息。本文利用剛需者與投機者在限購前后的比例差異探究信息不對稱得到緩解的作用機制，為信貸資產證券化市場定價開拓了新的研究思路。②本文發(fā)現(xiàn)底層資產地域信息是投資者定價過程中考慮的重要因素。

　　這表明中國的投資者較為理性，不會盲目信任ABS產品債券評級，對金融風險的認知正在不斷加深。與此同時，本文考慮了房地產限購對ABS產品債券市場(簡稱ABS市場)流動性的影響機制。房地產市場限購政策通過限定購房人資質，改變了底層資產的風險特征。這有利于促進金融市場中投資者對風險進行有效定價。與此同時，信貸資產證券化能夠將住房抵押貸款的信用風險分散給ABS產品債券投資者(簡稱ABS投資者)，增強貸款的流動性(劉紅忠和傅家范，2017)，推動形成存量資產和增量投資的良性循環(huán)，為促進國內大循環(huán)發(fā)揮重要作用。

　�、郾疚牡难芯拷Y果驗證了限購政策能夠促進房貸市場穩(wěn)定、提升ABS產品債券的底層資產質量。ABS投資者與發(fā)行人之間的信息不對稱會導致投資者更關注實體經濟信息。因此，重視實體經濟對于防范化解金融風險、金融支持實體經濟發(fā)展有非常重要的政策意義，將推動中國金融市場治理體系進一步完善。本文接下來的內容安排如下：第二部分總結相關文獻并提出研究假說;第三部分描述數(shù)據(jù)來源并介紹研究設計;第四部分匯報主要實證結果;第五部分進行穩(wěn)健性檢驗;最后是本文的結論與啟示。

　　二、理論分析與研究假說

　　本文研究資產證券化市場中ABS投資者與發(fā)行人(銀行)之間的信息不對稱如何影響產品定價，著眼于房地產市場限購政策對于ABS市場的信息價值，揭示實體經濟底層資產信息對金融市場定價的重要作用。

　　三、研究設計

　　1.數(shù)據(jù)

　　本文使用的資產證券化數(shù)據(jù)來自中國資產證券化分析網和Wind數(shù)據(jù)庫。本文從中國資產證券化分析網獲取的數(shù)據(jù)主要包括ABS產品債券發(fā)行、債券(同一產品的多個層級)、底層資產和存續(xù)期間動態(tài)信息四個維度。底層資產在各個地域的貸款規(guī)模以及占比信息取自Wind數(shù)據(jù)庫。本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫、CNRDS數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫、中指數(shù)據(jù)庫、美國哥倫比亞大學氣候研究中心、中國氣象網等數(shù)據(jù)供應渠道獲取中國各地級市的月度房價、租金、人均GDP、行政區(qū)劃面積、人口數(shù)、經緯度、PM2.5、溫度、降雨降雪情況、方言等多種特征指標。

　　本文以2012年1月至2019年4月信貸ABS產品債券優(yōu)先級債券為研究樣本，剔除發(fā)行人名稱、地理位置和行業(yè)信息缺失的數(shù)據(jù)后，本文樣本中包含了478只優(yōu)先級債券。本文采用面板模型，使用城市—年份維度的面板數(shù)據(jù)�；貧w數(shù)據(jù)構建過程如下：基于ABS產品債券的底層資產，計算出每年的城市層面底層資產的平均信用價差和對應的ABS產品債券特征，將城市層面變量與城市—年份維度的面板數(shù)據(jù)匹配后得到最終的數(shù)據(jù)集。

　　四、實證結果

　　1.描述性統(tǒng)計

　　為了考慮數(shù)據(jù)平衡問題，僅對參與回歸的樣本進行描述性統(tǒng)計。此外，本文對ABS產品債券底層資產在不同省份層面的樣本進行描述性統(tǒng)計②。本文所用ABS產品債券樣本的底層資產數(shù)據(jù)包括47個限購城市和215個非限購城市，占2019年全國293個地級市的73.4%。具體而言，本文底層資產數(shù)據(jù)覆蓋所有一線城市和73%的非一線城市，樣本具有代表性。由ABS產品債券底層資產地域特征的描述性統(tǒng)計可以看出，ABS產品債券在地域層面的平均發(fā)行價差為0.2%，9.2%的城市發(fā)生了限購。發(fā)行主體中有34.3%的機構為國有企業(yè)，次級和夾層級占14.1%。底層資產進行循環(huán)購買的占7.1%。關于底層資產在不同地域上的經濟變量，全國2012—2019年的房價平均在10588元，年租金平均在28500元左右，房屋總價值和租金之比為189倍。

　　2.基準回歸結果

　　第(1)—(4)列分別展示了控制城市層面和ABS產品債券層面變量的結果。研究表明，底層資產所在城市發(fā)生限購會顯著降低ABS產品債券的發(fā)行價差。限購政策的作用機制是：一般而言，人口結構會對房地產市場的需求產生影響，直接的表現(xiàn)是新進入人口會影響房地產市場的剛性需求，而購房者在交易過程中多數(shù)都有銀行信貸的參與，因此，住房抵押貸款通過房地產市場與人口結構建立關聯(lián)。自2010年4月國務院印發(fā)《關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》以來，陸續(xù)有城市加入限購行列，響應國家調控房地產市場、穩(wěn)定房價的號召，并取得了一定成效(王松濤，2011)。

　　房地產限購政策是通過局部性的資本管制，設計能夠有效甄別剛性需求和投資需求的機制(李稻葵，2012)。按照“房住不炒”的指導思想，限購政策能夠外生地改變房地產市場需求端的微觀結構，即剛需者與投機者的比例。進一步，銀行信貸的債務人中剛需者比例也會提升。由于剛需者的還款意愿比投機者的還款意愿更強烈和穩(wěn)定，有購房剛需的債務人往往住房抵押貸款信用風險更低。這表現(xiàn)為ABS產品債券底層資產的質量更高，進而ABS產品債券的發(fā)行價差更低。

　　五、穩(wěn)健性檢驗

　　穩(wěn)健性檢驗主要包含如下內容：①針對房地產限購政策進行平行趨勢檢驗;②使用工具變量緩解內生性;③更換衡量信息不對稱程度的指標;④更換剛需指標以及其他實證模型設定;⑤限購城市房貸信用風險與資產證券化市場的關聯(lián)性;⑥實體經濟風險的拓展性分析①。

　　六、結論與政策啟示

　　資產證券化市場中的底層資產受到實體經濟政策的影響而產生定價變動。本文據(jù)此驗證了實體經濟與金融市場定價緊密相關，金融系統(tǒng)能否有效服務實體經濟的關鍵在于建立信息披露完善，并且與風險相匹配的資產定價機制。然而，金融市場中存在的信息不對稱現(xiàn)象會降低金融資產價值，投資者會相應地提高風險溢價作為補償。ABS產品債券的結構相對復雜，投資者無法直接了解底層資產的質量，只能通過底層資產的地域信息來評估風險，因此與發(fā)行人(銀行)之間的信息不對稱程度較強。

　　各城市出臺的房地產限購政策具有信息價值，能夠提供購房者剛需比例上升的積極信號，進一步幫助投資者更理性地定價。本文以各城市出臺的限購政策為擬自然試驗進行研究，結果表明限購政策影響了市場的需求結構，ABS產品債券的底層資產質量得到有效提升。特別地，當投資者面臨的信息不對稱程度較強時，限購政策更能降低ABS產品債券的發(fā)行價差。據(jù)此，本文提出以下政策建議：

　　(1)充分發(fā)揮政策的信息價值，維護金融市場穩(wěn)定。限購政策能夠有效緩解房地產市場中的投機行為，具有揭示ABS產品債券底層資產質量的積極信息價值。一方面，應重視實體經濟與金融市場的緊密聯(lián)系，合理防范風險。結構性金融市場定價會反映底層資產實體經濟風險。結構性金融產品的底層資產多以土地或房屋為抵押品，其質量會受到實體經濟及相關政策(城市擴建、征地拆遷、限購等)的影響，進一步傳導至金融市場定價。投資者分析ABS產品債券風險應關注實體經濟影響，維護金融市場穩(wěn)定要控制關鍵節(jié)點風險，才能治標且治本。另一方面，做好投資者教育工作。重點培育投資者關注結構性金融產品底層資產質量的風險意識。住房抵押貸款的逾期或違約信息能夠在一定程度上揭示ABS產品債券的底層資產質量。另外，房地產市場的價格變化、過度的信貸擴張等現(xiàn)象均應引起警覺，可能會間接影響金融市場的定價合理性。應重視房地產價格信息產生的投融資需求對金融市場的影響，引導投資者合理定價。

　　(2)建立完善的信息披露機制，減少信息不對稱程度。一是金融監(jiān)管可以探索建設與高質量發(fā)展相適應的現(xiàn)代金融系統(tǒng)，即監(jiān)管機構應建立與ABS產品債券相關的信息披露規(guī)范，構建結構化金融產品信息披露的頂層設計，疏通“信息孤島”的堵點、痛點。二是建立ABS產品債券底層資產的信息登記機制，有效提升底層數(shù)據(jù)的標準化和規(guī)范化水平。例如，借助已有金融市場基礎設施的技術平臺，實現(xiàn)逐條貸款入庫登記的數(shù)字化流程，并鼓勵獨立第三方提供相應的統(tǒng)計監(jiān)測服務，以幫助投資者更好地識別產品風險，防范系統(tǒng)性金融風險。三是配套激勵措施，推動ABS產品債券的穿透式標準化披露。建議在信息登記機制實施初期，對自愿逐筆披露的發(fā)行人給予政策優(yōu)惠，待市場接受度提高后出臺強制性的制度規(guī)范，以降低信息不對稱程度，提升市場流動性。

　　(3)關注房地產領域相關政策的溢出效應，特別是對金融市場的影響。一方面，重視房地產稅與限購政策的調控差異，做到因地制宜，因城施策�；�于本文研究結果，限購政策能夠有效提升購房者剛需比例和信貸資產的流動性;而房地產稅直接作用于房屋的資產價值，不影響交易的風險特征。因此，房地產稅對信貸風險的降低作用可能有限，出臺相關政策時應多方權衡、通盤考慮。

　　另一方面，有效發(fā)揮市場配置基礎資產的決定性作用。以中國目前積極推行的公募REITs(不動產投資信托基金)為例，該產品具有權益類屬性，以基礎設施為底層資產，采用公募的方式發(fā)行。其與信貸類型ABS產品債券的主要差別有：①ABS產品債券是一種債權，而公募REITs具有權益類屬性;ABS產品債券的債權性導致主體信用風險難以與底層資產完全剝離，特殊目的載體(SPV)復雜結構導致底層資產的質量信息不易被觀察，而基建REITs以權益性產品為基礎，能夠幫助發(fā)行人實現(xiàn)債務“出表”;②ABS產品債券多采用私募方式發(fā)行，信息披露程度不及公募REITs高。③基于本文研究結果，限購政策可以緩解ABS產品債券的信息不對稱程度，合理推測公募REITs的發(fā)行定價及交易情況也會受到政府出臺的實體經濟政策(例如基礎設施建設相關政策)影響，應關注這類金融創(chuàng)新產品的底層資產風險，警惕金融市場可能受到的實體經濟沖擊，并充分發(fā)揮信息披露機制對信息不對稱現(xiàn)象的緩解作用。

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　　作者：洪祥駿，宮蕾

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