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環(huán)境不確定性、產(chǎn)融結(jié)合與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

所屬分類:經(jīng)濟(jì)論文 閱讀次 時間:2021-12-03 10:55

本文摘要:【摘要】以2012~2018年我國A股上市公司作為樣本,研究在環(huán)境不確定的條件下產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響,結(jié)果表明:產(chǎn)融結(jié)合的實(shí)施加快了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度,環(huán)境不確定性的增加則使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策趨于保守。實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合能夠在高杠桿的情況下,促進(jìn)

  【摘要】以2012~2018年我國A股上市公司作為樣本,研究在環(huán)境不確定的條件下產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響,結(jié)果表明:產(chǎn)融結(jié)合的實(shí)施加快了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度,環(huán)境不確定性的增加則使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策趨于保守。實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合能夠在高杠桿的情況下,促進(jìn)環(huán)境不確定性對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的加速作用;在低杠桿的情況下,緩解環(huán)境不確定性對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的抑制作用。通過機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),產(chǎn)融結(jié)合通過緩解債務(wù)規(guī)模限制、降低融資成本、提升運(yùn)營能力三種渠道增強(qiáng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整能力。在區(qū)分企業(yè)類型后發(fā)現(xiàn),產(chǎn)融結(jié)合的上述作用在股權(quán)制衡度高、規(guī)模大的企業(yè)中更加顯著。

  【關(guān)鍵詞】產(chǎn)融結(jié)合;環(huán)境不確定性;資本結(jié)構(gòu)調(diào)整;債務(wù)規(guī)模;融資成本

資本市場

  一、引言

  經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論假定資本供給具有完全彈性,認(rèn)為企業(yè)的融資決策取決于自身的發(fā)展需求[1]。然而,由于市場的不完善和風(fēng)險的不確定性,企業(yè)的融資能力往往受到宏觀環(huán)境變化、信息不對稱、企業(yè)所得稅、經(jīng)營能力、破產(chǎn)成本等多種因素的影響[2-6],資本結(jié)構(gòu)選擇往往是多層次、多維度的復(fù)雜因素交互影響的結(jié)果。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了股東、債權(quán)人、經(jīng)理人等利益相關(guān)者之間契約關(guān)系的制度安排[7],成為企業(yè)重要的財務(wù)決策。習(xí)近平同志在2017年全國金融工作會議上強(qiáng)調(diào),要引導(dǎo)金融業(yè)發(fā)展同經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展相協(xié)調(diào),促進(jìn)融資便利化、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本、提高資源配置效率、保障風(fēng)險可控。

  資本論文范例:農(nóng)業(yè)資本、農(nóng)戶投資支持農(nóng)村產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展路徑研究

  金融是產(chǎn)業(yè)的血脈,而產(chǎn)業(yè)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ),產(chǎn)融結(jié)合作為一種金融、產(chǎn)業(yè)“雙肩挑”的新模式,是國內(nèi)外眾多大型企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略選擇。產(chǎn)融結(jié)合一般分為兩種模式:一是產(chǎn)業(yè)資本向金融業(yè)滲透,即實(shí)體企業(yè)通過參股金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)對融資權(quán)力的控制,進(jìn)而尋求跨行業(yè)的協(xié)同效益,實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ);二是金融資本向產(chǎn)業(yè)滲透,即金融機(jī)構(gòu)通過股權(quán)投資成為實(shí)體企業(yè)股東,利用實(shí)體優(yōu)勢保障金融資本的安全性。由于我國制度因素的限制,企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合多為第一種模式。

  作為一種新興的發(fā)展方式,產(chǎn)融結(jié)合旨在通過股權(quán)關(guān)聯(lián)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的整合,是產(chǎn)業(yè)資本在發(fā)展過程中追求多元化與資本虛擬化,進(jìn)而提升運(yùn)營水平的一種趨勢[8],在提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力方面展現(xiàn)了良好的前景[9]。我國目前的產(chǎn)融結(jié)合模式脫胎于國外各大跨國企業(yè)的發(fā)展模式,又融于當(dāng)前中國市場經(jīng)濟(jì)尚不發(fā)達(dá)、資本市場有待完善的實(shí)際場景,為推動資本的高效配置注入了新的動力。現(xiàn)有研究從緩解融資約束、提高企業(yè)績效等不同角度肯定了產(chǎn)融結(jié)合對于企業(yè)發(fā)展的積極作用。Hoshi等[10]研究表明,與大型銀行進(jìn)行股權(quán)關(guān)聯(lián)能夠使企業(yè)的融資約束得到有效緩解。

  萬良勇等[11]證實(shí)了這種效應(yīng)在中國情境的適用性,且在民營控股、規(guī)模較小和行業(yè)競爭度高的公司中更為明顯。Okabe[12]認(rèn)為,產(chǎn)融結(jié)合能夠?yàn)閷?shí)體企業(yè)提供資金便利與信息優(yōu)勢,豐富其融資來源。Porta等[13]的實(shí)證結(jié)果表明,參股銀行有助于實(shí)體企業(yè)以更低的貸款利息獲取信貸資金。馬紅等[14]研究發(fā)現(xiàn),產(chǎn)融結(jié)合是改善我國企業(yè)投融資期限錯配現(xiàn)象的有效途徑。

  在產(chǎn)融結(jié)合的經(jīng)濟(jì)后果方面,Steven和Maria[15]研究發(fā)現(xiàn),產(chǎn)融結(jié)合后公司的全要素生產(chǎn)率隨著所有權(quán)變更而上升,且核心業(yè)務(wù)的要素生產(chǎn)率提升更快。馬紅和王元月[16]研究發(fā)現(xiàn),參股金融機(jī)構(gòu)能夠促進(jìn)我國企業(yè)快速成長。景奎等[9]研究發(fā)現(xiàn),參股銀行對上市公司存在監(jiān)督效應(yīng),有助于抑制過度投資行為。然而,關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合如何影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整,現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未涉及;诖耍疚膹馁Y源基礎(chǔ)觀、交易成本理論以及協(xié)同效應(yīng)等多重理論視角出發(fā),探討不同情況下產(chǎn)融結(jié)合對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。在資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的過程中,外部經(jīng)營環(huán)境是影響企業(yè)決策的重要因素[17,18]。

  一方面,外部環(huán)境的變化改變了企業(yè)面臨的信貸環(huán)境和股權(quán)再融資環(huán)境,制約了企業(yè)的融資選擇。另一方面,外部環(huán)境的不確定性會增加企業(yè)預(yù)判未來融資環(huán)境的風(fēng)險[19],影響企業(yè)對于融資風(fēng)險的容忍程度。環(huán)境不確定性使市場預(yù)期變得復(fù)雜,增加了公司的經(jīng)營風(fēng)險,提升了產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)的重要性,企業(yè)的財務(wù)決策也會受到影響。那么,環(huán)境不確定性究竟如何影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整呢?又會對產(chǎn)融結(jié)合的作用產(chǎn)生何種效果?

  進(jìn)一步,Byoun[20]指出對于杠桿調(diào)整方向不同的企業(yè),資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度存在不對稱性。因此,本文區(qū)分高杠桿率和低杠桿率兩種情況對上述問題進(jìn)行了研究。本文以2013~2018年我國滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司作為研究對象,檢驗(yàn)環(huán)境不確定性與產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。研究發(fā)現(xiàn),產(chǎn)融結(jié)合的實(shí)施加快了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度,環(huán)境不確定性的增加則使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策趨于保守。實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合策略能夠在高杠桿的情況下,促進(jìn)環(huán)境不確定性對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的加速作用;在低杠桿的情況下,緩解環(huán)境不確定性對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的抑制作用。

  通過機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),產(chǎn)融結(jié)合通過緩解債務(wù)規(guī)模限制、降低融資成本、提升運(yùn)營能力三種渠道增強(qiáng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整能力。在區(qū)分企業(yè)類型后研究發(fā)現(xiàn),產(chǎn)融結(jié)合的上述作用在股權(quán)制衡度高、規(guī)模大的企業(yè)中更加顯著。與已有研究相比,本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個方面:其一,拓展了公司內(nèi)外部因素對資本結(jié)構(gòu)影響的已有研究,也豐富了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的相關(guān)文獻(xiàn)。其二,豐富了資本結(jié)構(gòu)的非對稱調(diào)整的相關(guān)研究。其三,結(jié)論對于創(chuàng)新金融服務(wù)模式、提升資本市場效率具有較強(qiáng)的啟示意義。

  二、理論分析與研究假設(shè)

  MM理論提出,在完美市場假設(shè)下,企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。然而在現(xiàn)實(shí)的非完美市場中,企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)[21]。權(quán)衡理論指出,在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下,債務(wù)資本的邊際收益和邊際成本達(dá)到平衡。這種最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是動態(tài)變化的,當(dāng)企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)時,向目標(biāo)結(jié)構(gòu)調(diào)整能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來收益。然而,由于融資存在阻力,企業(yè)在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的過程中也存在成本[22]。

  在向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的過程中,由于信息不對稱、外部競爭等多種因素影響,企業(yè)很可能面臨債務(wù)資源短缺以及高昂的融資成本等困境。同時,隨著資本杠桿的加大,企業(yè)未來還款壓力也會隨之增加,在潛在破產(chǎn)風(fēng)險的壓力下,企業(yè)可能會減少債務(wù)融資的使用[4]。

  在向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的過程中,企業(yè)也面臨由于資金使用效率低下、權(quán)益融資門檻高等帶來的多種限制。當(dāng)企業(yè)資金難以有效利用時,企業(yè)需要大量資金維持正常運(yùn)營,而這種低效運(yùn)轉(zhuǎn)進(jìn)一步降低了企業(yè)的還款能力,導(dǎo)致惡性循環(huán)。而就融資環(huán)境而言,雖然近年來我國資本市場發(fā)展迅速,企業(yè)融資渠道極大拓寬,但是金融市場仍然存在著諸多不完善之處,企業(yè)的融資選擇空間有限[23]。企業(yè)上市門檻與再融資資格線的提高使企業(yè)的權(quán)益融資受到限制。面對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中的摩擦,企業(yè)只有在調(diào)整收益高于成本的情況下,才會對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。而資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度則取決于企業(yè)克服摩擦阻力的能力[24]。

  (一)產(chǎn)融結(jié)合與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

  資源內(nèi)部化、降低成本、提升整合能力是企業(yè)應(yīng)對內(nèi)外部壓力的三個重要途徑。產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)在資本市場摩擦的環(huán)境背景下,能夠幫助企業(yè)打破剛性路徑依賴、降低交易成本、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

  1.產(chǎn)融結(jié)合通過將融資資源內(nèi)部化打破了企業(yè)對外源融資的剛性依賴。根據(jù)資源依賴?yán)碚,企業(yè)應(yīng)降低對外部關(guān)鍵資源供應(yīng)組織的依賴程度。以資源依賴?yán)碚摓榛c(diǎn),實(shí)體企業(yè)與金融業(yè)以資金為紐帶建立聯(lián)系,實(shí)體企業(yè)依賴金融業(yè)為其輸送“血液”并在一定程度上受制于資金供給者。市場內(nèi)部化理論表明,外部資本市場配置效率低下會迫使企業(yè)面臨融資約束,進(jìn)而放棄優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會。產(chǎn)融結(jié)合可以減少企業(yè)對外部金融供給的依賴,使企業(yè)更加及時、自主地依據(jù)實(shí)際情況做出利益最大化的決策。

  在產(chǎn)融結(jié)合過程中,企業(yè)通過與金融機(jī)構(gòu)建立正式的股權(quán)聯(lián)系,開辟了一條資金供給的內(nèi)部通道,極大地降低了資金需求者與資金供給者之間的信息不對稱程度。企業(yè)通過產(chǎn)融結(jié)合建立內(nèi)部融資平臺,將外部資本轉(zhuǎn)化為內(nèi)部資本,緩解了企業(yè)的融資困境。資金來源的擴(kuò)充增強(qiáng)了企業(yè)的資本實(shí)力和優(yōu)勢,突破了企業(yè)自身資金積累的限制,為企業(yè)進(jìn)一步的資本積累和擴(kuò)張奠定了基礎(chǔ)。實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合后,企業(yè)進(jìn)行投資決策時不需要優(yōu)先考慮資金問題,能夠更加自如地依據(jù)實(shí)際情況調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

  2.產(chǎn)融結(jié)合通過緩解資金供求雙方之間的信息不對稱降低了交易成本。由于環(huán)境的復(fù)雜性和信息的不對稱性,實(shí)體企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的資金供求存在交易成本。就實(shí)體企業(yè)而言,交易成本主要體現(xiàn)為尋找資金供給方的搜尋成本、獲取和交換信息的信息成本、針對契約和價格的談判成本、相關(guān)決策制定的決策成本以及融資產(chǎn)生的融資成本等。根據(jù)交易費(fèi)用理論,企業(yè)和市場是兩種互為替代的資源,而企業(yè)內(nèi)部資本市場具有更強(qiáng)的信息和激勵優(yōu)勢,能夠更加有效地優(yōu)化資源配置[25]。

  實(shí)體企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)能夠促進(jìn)外部資金供給方與企業(yè)相互了解、相互制約,最大限度地提高融資交易效率,增強(qiáng)上市公司的資本形成能力[8]。產(chǎn)融結(jié)合能夠使實(shí)體企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)建立一種高于單純借貸契約的關(guān)系,形成企業(yè)內(nèi)部資本市場,提升資本交易的高效性與穩(wěn)定性,進(jìn)而降低交易成本。同時,產(chǎn)融結(jié)合也具有信號傳遞功能,有助于提升實(shí)體企業(yè)在資本市場的信譽(yù),進(jìn)而提高企業(yè)的信用評級并降低外部融資成本。低成本的交易能夠弱化企業(yè)對新融資的敏感程度,降低企業(yè)在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的過程中所產(chǎn)生的調(diào)整成本。

  (二)環(huán)境不確定性與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

  組織經(jīng)濟(jì)學(xué)與戰(zhàn)略管理學(xué)理論認(rèn)為,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與外部環(huán)境,尤其是環(huán)境不確定性密切相關(guān)。資金供求的雙方均可能依據(jù)外部環(huán)境的變化評估可能的經(jīng)營風(fēng)險,將未來的不確定性納入契約中,進(jìn)而增加交易的難度。在不確定性較小的外部環(huán)境中,企業(yè)具有穩(wěn)定的經(jīng)營戰(zhàn)略和競爭優(yōu)勢,資金供給充足,對貸款利率的敏感度也較低。在這種情況下,企業(yè)對未來具有穩(wěn)定和良好的預(yù)期,更加傾向于提升債務(wù)融資的比例。相反,在不確定性較大的環(huán)境中,企業(yè)所處環(huán)境中的各種因素都極有可能出現(xiàn)快速、劇烈的變化。在動蕩的外部環(huán)境中,財政政策與貨幣政策的變動、新技術(shù)的不斷涌現(xiàn)、產(chǎn)品生命周期的縮短、消費(fèi)者需求的多樣性和復(fù)雜性以及嚴(yán)峻的競爭格局,均有可能影響企業(yè)現(xiàn)有的核心競爭力、定位與經(jīng)營模式。

  在這種情況下,增強(qiáng)經(jīng)營的穩(wěn)定性成為企業(yè)需要解決的首要問題[29]。Thies和Klock[30]研究發(fā)現(xiàn),在外部環(huán)境不確定的情況下,企業(yè)會減少長期債務(wù)融資。朱武祥等[31]的研究也發(fā)現(xiàn),在預(yù)期未來產(chǎn)品市場競爭較為激烈的情況下,企業(yè)會傾向于采取更加保守的財務(wù)行為。因此,外部環(huán)境不確定性越大,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整策略將越保守,具體表現(xiàn)為實(shí)際財務(wù)杠桿高于目標(biāo)時企業(yè)加速向下調(diào)整杠桿,而實(shí)際杠桿低于目標(biāo)時企業(yè)減速向上調(diào)整杠桿。

  (三)環(huán)境不確定性、產(chǎn)融結(jié)合與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

  企業(yè)與外部環(huán)境是相互依存、相互作用的。企業(yè)對外部環(huán)境的洞悉力與適應(yīng)能力越強(qiáng),就越能夠在環(huán)境的動態(tài)變化中取得優(yōu)勢。Korajczyk和Levy[32]發(fā)現(xiàn),企業(yè)融資決策對經(jīng)濟(jì)波動的反應(yīng)取決于其自身融資約束的嚴(yán)重程度。產(chǎn)融結(jié)合能夠使企業(yè)更加多元化,增強(qiáng)其核心能力的彈性,進(jìn)而幫助其在不確定的環(huán)境中贏得更大的主動權(quán)。

  首先,企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的密切關(guān)系能夠幫助企業(yè)防范流動性沖擊,為企業(yè)現(xiàn)金“蓄水池”增加“緩沖墊”[33]。而企業(yè)參股銀行也是一種聲譽(yù)和隱性擔(dān)保機(jī)制,向資本市場傳遞了積極的信號,使企業(yè)在環(huán)境不確定的情況下,也不易被融資約束所困擾。其次,企業(yè)能夠借助產(chǎn)融結(jié)合所帶來的巨大資金優(yōu)勢,在原有的經(jīng)營環(huán)節(jié)之外拓展與主業(yè)相關(guān)的金融業(yè)務(wù),實(shí)現(xiàn)價值鏈的延伸,在增加影響力的同時,拓展企業(yè)收入來源,提高自身的內(nèi)源融資能力。在外部不利因素的沖擊下,業(yè)務(wù)的擴(kuò)展能夠幫助企業(yè)分散風(fēng)險、提高生存能力。最后,產(chǎn)融結(jié)合能夠促進(jìn)企業(yè)在原有的經(jīng)營架構(gòu)基礎(chǔ)上進(jìn)行優(yōu)化,提高核心競爭力的差異性和柔性,并通過不斷整合創(chuàng)新使企業(yè)經(jīng)營水平獲得持續(xù)提升。

  三、研究設(shè)計

  (一)樣本與數(shù)據(jù)

  本文以2012~2018年A股市場上市公司數(shù)據(jù)為樣本,借鑒姜付秀和黃繼承[34]、林慧婷等[35]的方法,對樣本執(zhí)行如下篩選程序:①剔除金融類上市公司樣本;②剔除同時發(fā)行B或H股的樣本;③剔除被特別處理(ST或PT)的樣本;④剔除所有者權(quán)益為負(fù)的樣本;⑤剔除主營業(yè)務(wù)收入小于等于0的樣本;⑥剔除股票回報缺失的樣本。最終得到1908家企業(yè)共9910個觀測值,企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安(CSMAR)和萬得(WIND)數(shù)據(jù)庫。為排除極端值的影響,對企業(yè)層面的連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%水平的縮尾處理。

  (二)變量構(gòu)建

  1.環(huán)境不確定性。本文參考申慧慧等[36]的研究,采用經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的企業(yè)過去五年銷售收入回歸殘差的標(biāo)準(zhǔn)差的變化值(△EU)來衡量環(huán)境不確定性。2.產(chǎn)融結(jié)合。產(chǎn)融結(jié)合包括“由產(chǎn)到融”和“由融及產(chǎn)”兩種形式,由于國內(nèi)對后一種形式管理嚴(yán)格,因此產(chǎn)融結(jié)合多指“由產(chǎn)到融”。本文使用虛擬變量(Fin)衡量企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合,若企業(yè)當(dāng)年持股非上市金融機(jī)構(gòu),則Fin取1,否則取0。

  四、進(jìn)一步研究

  (一)機(jī)制檢驗(yàn)

  由理論分析可知,產(chǎn)融結(jié)合能夠通過改善融資剛性需求導(dǎo)致的規(guī)模受限效應(yīng)、降低外源融資的成本效應(yīng)以及增強(qiáng)企業(yè)運(yùn)營能力等多種途徑提高企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整能力。本文將分別對這三種中介機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn):

 、偻ㄟ^檢驗(yàn)產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)債務(wù)規(guī)模變動的影響,驗(yàn)證其對規(guī)模受限效應(yīng)的作用效果。借鑒Leary和Roberts[22]的研究,本文分別設(shè)置增加負(fù)債(Debt_IN)和降低負(fù)債(Debt_DE)兩個虛擬變量,具體定義為:若企業(yè)當(dāng)年新增負(fù)債除以年初總資產(chǎn)大于等于5%,則Debt_IN取1,否則取0;若企業(yè)當(dāng)年新增負(fù)債除以年初總資產(chǎn)小于等于-5%,則Debt_DE取1,否則取0。②本文通過檢驗(yàn)產(chǎn)融結(jié)合對債務(wù)融資成本的影響,驗(yàn)證其對融資成本效應(yīng)的作用效果。借鑒Pittman和Fortin[41]的研究,設(shè)置變量Debtcost,將其定義為利息支出除以長短期債務(wù)總額平均值。

  ③本文使用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AT)衡量產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)運(yùn)營能力的影響。檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示,產(chǎn)融結(jié)合在低杠桿的情況下對Debt_IN的回歸系數(shù)為正,且在1%的水平上顯著;在高杠桿的情況下對Debt_DE的回歸系數(shù)為正,且在10%的水平上顯著。這說明企業(yè)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合能夠提升自身對債務(wù)融資規(guī)模的決策掌握度,尤其是在增加債務(wù)融資方面。產(chǎn)融結(jié)合在高杠桿和低杠桿兩種情況下對Debtcost的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù),說明產(chǎn)融結(jié)合的實(shí)施顯著降低了企業(yè)的融資成本。在高杠桿和低杠桿兩種情況下產(chǎn)融結(jié)合對AT的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著為正,說明產(chǎn)融結(jié)合的實(shí)施提高了企業(yè)財務(wù)管理的專業(yè)水平,增強(qiáng)了企業(yè)的運(yùn)營能力,與本文的理論分析結(jié)論相符。

  (二)異質(zhì)性檢驗(yàn)

  1.股權(quán)制衡度。

  企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的實(shí)施效果與公司的具體情境密不可分,高效率的公司治理機(jī)制有助于企業(yè)在產(chǎn)融結(jié)合的過程中充分發(fā)揮金融資本的優(yōu)勢,改善協(xié)同管理效果。“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象在我國上市公司中較為常見,而在這種情況下大股東對于公司控制權(quán)過大,不利于產(chǎn)融結(jié)合的相互監(jiān)督和協(xié)同,同時大股東對企業(yè)利益的侵占可能也會導(dǎo)致經(jīng)營能力的降低。為了驗(yàn)證這一問題,本文選取股權(quán)制衡度作為公司治理情況的替代變量,使用第二至第九大股東持股比例之和除以第一大股東持股比例進(jìn)行衡量。之后依據(jù)中位數(shù)將樣本分為高制衡度和低制衡度兩組進(jìn)行回歸,結(jié)果如表8所示。在高制衡度組中,產(chǎn)融結(jié)合的直接效應(yīng)和對環(huán)境不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)均更加顯著,而兩組中環(huán)境不確定性對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響差別不大。由此可見,產(chǎn)融結(jié)合在公司治理環(huán)境較好的情況下能夠更好地發(fā)揮效果。

  五、結(jié)論

  產(chǎn)融結(jié)合作為一種創(chuàng)新的金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)形式,被社會各界廣泛關(guān)注。然而,目前關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合對于公司資本運(yùn)作效率的影響尚存在爭議。在此背景下,本文以2012~2018年我國A股上市公司作為樣本,研究了在環(huán)境不確定的條件下,產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。研究發(fā)現(xiàn),產(chǎn)融結(jié)合的實(shí)施加快了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度,環(huán)境不確定性的增加則使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策趨于保守。

  實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合能夠在高杠桿的情況下,促進(jìn)環(huán)境不確定性對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的加速作用;在低杠桿的情況下,緩解環(huán)境不確定性對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的抑制作用。通過機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),產(chǎn)融結(jié)合通過緩解債務(wù)規(guī)模限制、降低融資成本、提升運(yùn)營能力三種渠道增強(qiáng)了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整能力。在區(qū)分企業(yè)類型后研究發(fā)現(xiàn),產(chǎn)融結(jié)合的作用在股權(quán)制衡度高、規(guī)模大的企業(yè)中更加顯著。

  上述結(jié)論表明,產(chǎn)融結(jié)合不僅能夠直接影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整能力,在面對環(huán)境不確定性帶來的潛在風(fēng)險時,產(chǎn)融結(jié)合能夠幫助企業(yè)更好地應(yīng)對環(huán)境變化的影響。由此得出如下啟示:①應(yīng)有序推進(jìn)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的開展,激發(fā)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的相互促進(jìn)作用。在企業(yè)具備相應(yīng)實(shí)力的情況下,更好地通過產(chǎn)融結(jié)合這種創(chuàng)新模式實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的根本目標(biāo)。②企業(yè)應(yīng)完善公司治理機(jī)制,為產(chǎn)融結(jié)合的實(shí)施創(chuàng)造良好的條件,以更好地應(yīng)對可能發(fā)生的外部風(fēng)險。

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  作者:戴建元1(高級會計師),馬德學(xué)2(高級會計師),張偉3(高級會計師),郝穎4(博士生導(dǎo)師)

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