管理者過度自信、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與并購溢價來自中小板和創(chuàng)業(yè)板的實證研究

　　摘要：管理者過度自信是影響企業(yè)并購溢價的重要因素。本文基于行為金融學和心理學為研究視角，以2015—2019年我國中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)生的并購事件為樣本，對管理者過度自信對企業(yè)并購溢價的影響進行實證研究，另外研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對二者的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，管理者過度自信程度越高的企業(yè)，其在并購中支付的并購溢價也越高;管理者過度自信與并購溢價之間的正向關(guān)系會因為民營企業(yè)這一產(chǎn)權(quán)性質(zhì)得到顯著的增強。

　　關(guān)鍵詞：管理者;過度自信;并購決策;并購溢價

　　一、引言

　　近年來，國家一直在對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，倡導加快經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。在這樣的國家戰(zhàn)略背景下，越來越多的企業(yè)把并購作為企業(yè)做大做強和進行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的發(fā)展方式。然而，企業(yè)進行并購交易往往伴隨溢價、高溢價并購，會提升商譽減值的風險，不僅使企業(yè)和投資者產(chǎn)生損失，而且會影響資本市場的健康發(fā)展。

　　溢價并購背后的原因有很多，有被并購方夸大業(yè)績承諾，也有并購企業(yè)管理者高估并購帶來的收益、低估項目風險，從而導致高溢價并購的態(tài)勢。因此可見，企業(yè)的并購溢價決策不僅會受到并購標的的影響，還會受到一些主觀非理性因素的影響。企業(yè)在進行并購交易時，并購活動的發(fā)起和參與主要是通過企業(yè)的管理者實施，并購決策主要由管理層決定。因此，一旦管理者存在過度自信的心理，那么他們的心里會產(chǎn)生非理性偏差，這會對企業(yè)并購決策的選擇和實施產(chǎn)生很大的影響。國內(nèi)國外都有關(guān)于管理者過度自信因素對并購溢價影響關(guān)系的研究，國外研究起步相對較早。

　　Roll在研究中提出了自大假說，并指出并購企業(yè)往往會高估被并購方的并購價值和并購帶來的并購協(xié)同效應，因此在并購交易中很容易過度支付并購溢價。Hambrick、Malmendier等國外研究中同樣發(fā)現(xiàn)，若企業(yè)管理者存在過度自信的情況，其往往會高估自身的能力，過高估計投資決策帶來的預期收益水平，而對于并購中存在的潛在風險，往往會低估，最終導致在并購交易中過度支付并購價款，形成溢價并購。

　　目前，國外關(guān)于管理者過度自信對并購決策的影響關(guān)系研究已取得了豐富成果，研究都表明二者之間有正相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)關(guān)于管理者過度自信對并購的影響研究，大多數(shù)僅從并購后產(chǎn)生的經(jīng)濟后果這一角度進行討論。謝海東研究中發(fā)現(xiàn)，管理者的過度自信程度越高，并購后產(chǎn)生的并購績效越低。而關(guān)于管理者過度自信對 并購溢價的影響，國內(nèi)學者較少關(guān)注，相關(guān)的研究非常欠缺。

　　另外，由于我國國有企業(yè)和民營企業(yè)所處的政治環(huán)境和任職制度等不同，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)在并購溢價這一方面是否會不同呢?基于以上分析，本文以我國中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司2015—2019年發(fā)生的并購交易事件為樣本，對管理者過度自信這一因素會對并購溢價產(chǎn)生怎樣的影響進行實證研究;另外考慮到不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)管理者的自信程度存在區(qū)別，進而研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對管理者過度自信與并購溢價之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

　　二、理論分析與研究假設(shè)

　　(一)管理者過度自信與并購溢價

　　自負假說理論提出，在面對不確定事件時，企業(yè)管理者在決策中往往會對自身的管理能力存在高估現(xiàn)象，對產(chǎn)生的預期收益過于樂觀，而對未知事件存在的潛在風險進行低估。另外，公司金融理論同樣也表明外部環(huán)境和個體特征這兩方面是過度自信心理產(chǎn)生的主要原因。并購活動是企業(yè)進行做大做強或企業(yè)轉(zhuǎn)型的重大戰(zhàn)略之一，其各個環(huán)節(jié)都存在一定的不確定性，因此在對并購帶來的并購績效進行預估時，很容易受到心理的非理性因素影響，如過度自信心理，從而過度支付并購對價，進行溢價并購。

　　也有研究證明，企業(yè)的并購決策不確定性越高，并購的溢價水平波動越大。關(guān)于并購溢價的產(chǎn)生，國外學者Varaiya、國內(nèi)學者李彬研究中都認為主要產(chǎn)生于兩個方面：一方面是并購后所帶來預期收益的實現(xiàn);另一方面是控制權(quán)轉(zhuǎn)移產(chǎn)生的溢價。在并購交易環(huán)節(jié)中，并購對價的確定會對并購是否成功產(chǎn)生重要的影響。管理者若存在過度自信的心理，對于并購的收益會過分高估，相反還會低估項目存在的潛在風險，甚至忽略，因此很容易導致在交易中支付溢價的行為。管理者過度自信主要從以下三個路徑影響并購溢價：

　　第一，根據(jù)展望理論的觀點，過度自信的心理特質(zhì)會讓管理者樂觀地估計并購帶來的協(xié)同效應，高估并購收益，因此支付超額并購溢價的可能性相對更高;第二，過度自信的心理會使得管理者對自身的各方面能力進行高估，如對信息進行挖掘的能力、風險預判能力、風險掌控能力，認為市場低估了并購企業(yè)的價值，在并購交易中支付更高溢價的意愿度更強;第三，過度自信會導致管理者容易低估并購活動中存在的潛在風險，忽視并購中的風險因素，導致向被并購方支付更高的并購溢價。綜上，管理者過度自信會提高企業(yè)在并購交易中支付的并購對價。基于此，本文提出假設(shè)1。假設(shè)1：管理者過度自信與并購溢價二者之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

　　(二)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與并購溢價

　　在我國特殊的經(jīng)濟體制背景下，國有企業(yè)和民營企業(yè)的管理者在很多方面都存在一定的差異，如自然屬性方面(人口背景、心理特征)和社會屬性(社會資本)方面，因此這也導致國有企業(yè)和民營企業(yè)在決策時各有不同。一方面，當管理者的并購績效更好時，其心中更容易對良好績效的取得產(chǎn)生偏差，會覺得是因為自身的能力以及經(jīng)驗從而取得了良好的并購績效，進而高估自己的能力，產(chǎn)生過度自信，從而在并購交易活動中產(chǎn)生決策失誤。

　　已有研究發(fā)現(xiàn)，在并購績效這方面，民營企業(yè)相較于國有企業(yè)更優(yōu)。民營企業(yè)由于取得的并購績效相對更優(yōu)，另外其決策也更自由，因此相對國有企業(yè)往往更容易產(chǎn)生過度自信的傾向。另外，相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)的管理者受到的政治方面影響更弱，其在并購決策時，一般無需考慮政治屬性方面的影響，上級對其約束也相對更少，因此具有過度自信的民營企業(yè)管理者更容易做出冒險激進的并購決策，高估并購的未來收益，而對于項目的風險，往往會低估或弱化，從而會支付比較高的并購溢價。

　　綜上可知，民營企業(yè)的管理者相較于國有企業(yè)的管理者，其更容易產(chǎn)生過度自信的傾向，進而在并購決策中，基于非理性的心理，過度支付高額的并購溢價�；�于這樣的現(xiàn)象，本文提出假設(shè)2。假設(shè)2：民營產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會增強管理者過度自信與并購溢價的關(guān)系。

　　三、研究設(shè)計

　　(一)樣本選擇

　　本文以2015—2019年我國中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)生的并購事件為研究樣本，對樣本按照以下的規(guī)則進行剔除或篩選：①剔除金融類和ST類樣本企業(yè);②采用股權(quán)收購方式，且股權(quán)收購比例超過30%;③剔除數(shù)據(jù)缺失、不全的樣本。最后，經(jīng)過以上的剔除或篩選最終得到了338個樣本。另外，為了消除極端值的影響，本文采用Winsorize方法對所有連續(xù)變量采用1%和99%處理。本文的數(shù)據(jù)通過國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫和上市公司公告進行手工整理獲得，主要通過使用EXCEL和STATA16.0等統(tǒng)計軟件對數(shù)據(jù)進行處理和實證分析。

　　(二)變量設(shè)定

　　1.并購溢價。并購溢價是指在并購交易中，并購方實際支付的對價超過標的企業(yè)內(nèi)在價值的部分。關(guān)于并購溢價的計算，國外學者大都采用以下計算方法：并購溢價=(每股收購價格-每股股票市值)/每股股票市值。不過這種基于市值為基準的計算方法適合西方資本市場較為完善環(huán)境下的并購交易。由于我國資本市場尚未成熟，股票價格容易受到諸多因素的影響，如政府干預、投資者的非理性跟風，因此這種基于股票市值的計算方法在我國適用性較差。本文借鑒國內(nèi)學者陳仕華等的研究，以交易價格與凈資產(chǎn)賬面價值份額之差的部分來計算并購溢價。

　　2.管理者過度自信。如何對管理者過度自信進行衡量，本文借鑒余明桂等的研究，通過將總經(jīng)理的個人特征作為管理者過度自信替代變量的方法進行衡量。

　　(三)模型構(gòu)建

　　為了對管理者過度自信、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與并購溢價這三者間影響的研究假設(shè)進行檢驗，本文構(gòu)建了以下的多元回歸模型檢驗上述假設(shè)：Preit=α0+α1Overcit+α2∑Controls+εit(1)Preit=α0+α1Overcit+α2soeit+α3soe×Overc+α4∑Controls+εit(2)模型(1)和模型(2)分別用來檢驗假設(shè)1和2。四、實證分析

　　(一)描述性統(tǒng)計

　　本文通過數(shù)據(jù)分析。被解釋變量并購溢價的均值是9.907，最大值是102.3，最小值是-0.002，這表明在我國上市公司高溢價并購是普遍現(xiàn)象。另外最大值和最小值的差距較大，說明并購中并購溢價水平差距較大。解釋變量管理自信的均值為0.751，這表明約有75.1%的企業(yè)管理者會產(chǎn)生過度自信的傾向。

　　此外，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)看，約有85.5%的企業(yè)為民營企業(yè)，其中原因可能如下：一方面近年來政府的政策扶持，提高了民營企業(yè)在并購活動中的活躍度;另一方面是樣本來源于中小板和創(chuàng)業(yè)板，這兩個板塊的民營企業(yè)相對較多。并購比例均值80.69，這說明大部分企業(yè)并購都會涉及控制權(quán)變更。

　　(二)相關(guān)性分析

　　管理者過度自信與并購溢價的相關(guān)系數(shù)是0.246，并且在1%的水平上顯著正相關(guān)，本文的假設(shè)1得到了一定的驗證，即管理者自信程度越高的企業(yè)，其并購中支付的溢價水平也會更高。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與管理者過度自信的相關(guān)系數(shù)為0.658，并且在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)更容易產(chǎn)生過度自信的傾向，為本文的假設(shè)2提供了間接的證據(jù)。

　　(三)回歸分析

　　只列示了本文一些關(guān)鍵變量的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果顯示，管理者過度自信與并購溢價的回歸系數(shù)為7.987，并且在1%的水平上顯著正相關(guān)，這說明管理者自信程度越高的企業(yè)，其在并購中支付的并購溢價越高。其原因主要是管理者產(chǎn)生過度的心理偏差，進而導致管理者對并購后所帶來的預期收益過于樂觀，對自身的能力過于自信，對項目存在的風險認識不足，對其低估，因此認為其支付的并購溢價能夠在并購后的經(jīng)營中得到彌補這一情況過于樂觀，從而做出支付高額并購溢價的決策。

　　假設(shè)1的合理性得到了再次驗證。對于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)作用的檢驗，本文先將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與管理者過度自信形成交互項，然后對二者的交互項進行驗證，對交互項進行去中心化處理�；貧w結(jié)果顯示，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和管理者過度自信交互項的回歸系數(shù)為5.590，且在5%的水平上顯著正相關(guān)，這表明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對管理者過度自信與并購溢價的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用，即民營產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會增強管理者過度自信與并購溢價的相關(guān)關(guān)系。

　　本文認為形成該結(jié)果的原因主要有以下兩方面：第一，這些年來政府出臺的一些對民營企業(yè)的政策支持，使得民營企業(yè)所處的市場環(huán)境得到了改善，其心里更容易產(chǎn)生過度自信的傾向;第二，國有企業(yè)往往會有一些政治使命，比如維護國家經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展，因此其在做決策時的自由度更低，會抑制過度自信因素的產(chǎn)生。由此，本文的假設(shè)2得到了再次驗證。

　　五、穩(wěn)健性檢驗

　　穩(wěn)健性檢驗能夠使本文結(jié)論更加嚴謹和正確，因此采取替換解釋變量定義的方法對其進行穩(wěn)健性檢驗。本文通過采用管理層當年年末持股數(shù)量與上一年年末持股數(shù)量相比是否發(fā)生變化作為管理者過度自信的衡量。若管理層當年年末持股數(shù)量與上一年年末持股數(shù)量相比發(fā)生增持，則管理者過度自信，否則，管理者未過度自信，除此外其余變量不變。通過回歸結(jié)果可知，管理者過度自信與并購溢價之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與前文的實證結(jié)果相一致，再次驗證了假設(shè)1。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與管理者過度自信的交互項在5%的水平上顯著為正，表明民營產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會增強管理者過度自信與并購溢價兩者之間的相關(guān)關(guān)系，因此再次檢驗了假設(shè)2。綜上所述，在經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗后，本文的研究結(jié)論保持不變。

　　六、研究結(jié)論與建議

　　(一)研究結(jié)論

　　本文以中國中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司2015—2019年發(fā)生的并購事件為樣本，基于心理學和行為金融學的視角，實證研究了管理者過度自信對并購溢價的影響，以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對這二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。本文的研究結(jié)論如下：①管理者過度自信的程度越高，那么其在并購交易中支付的并購溢價越高;②相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)這一產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會顯著增強管理者過度自信與并購溢價二者之間的關(guān)系。

　　(二)建議

　　根據(jù)以上得出的研究結(jié)論，本文針對性地提出以下幾點建議：①企業(yè)應逐漸完善管理層組織結(jié)構(gòu)，可以適當增加年齡偏高的管理人員，以防年輕管理人員做出冒進的決策，產(chǎn)生因過度自信而支付高額并購溢價的并購決策。②政府在加大對民營企業(yè)的政策支持力度時，也要加強對民營企業(yè)的監(jiān)督，引導企業(yè)完善治理機構(gòu)，降低企業(yè)決策的隨意性。③民營企業(yè)管理者也要認識到自身容易產(chǎn)生過度自信的傾向，樹立自身的約束性，完善決策機制，使決策趨于理性化。

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　　作者：邱建偉張懌洵張小有

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