注：本文摘自《海南金融》2014年01期，作者：李琛，中國人民銀行南京分行;

　　【摘要】：隨著利率市場化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，金融產(chǎn)品投資競爭環(huán)境的日趨激烈，我國儲蓄國債管理也步入了改革與發(fā)展的關(guān)鍵時期。如何在快速變化的市場環(huán)境中做好儲蓄國債管理工作，已成為當(dāng)前面臨的一項(xiàng)重要課題。本文借鑒英美發(fā)達(dá)國家儲蓄國債管理為經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國儲蓄國債管理的現(xiàn)狀及問題，提出了進(jìn)一步完善我國儲蓄國債管理的幾點(diǎn)建議。

　　【關(guān)鍵詞】：儲蓄國債管理；挑戰(zhàn)；對策
 

　　一、我國儲蓄國債管理現(xiàn)狀

　�。ㄒ唬┓�(wěn)步擴(kuò)大儲蓄國債市場規(guī)模，培育了成熟的投資群體

　　自1994年首次發(fā)行憑證式國債以來，儲蓄國債發(fā)行額呈逐年上升的趨勢，儲蓄國債市場規(guī)模也隨之穩(wěn)步增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1994年，儲蓄國債的發(fā)行量為700.07億元，到2012年末，儲蓄國債的發(fā)行量已經(jīng)上升為1511.41億元，增長了1.16倍，儲蓄國債已經(jīng)成為個人投資者中長期投資的一個重要渠道，投資群體相對成熟穩(wěn)定。

　�。ǘ�）適時調(diào)整儲蓄國債票面利率和期限結(jié)構(gòu)，更好地適應(yīng)了市場需求

　　從期限結(jié)構(gòu)上看，目前我國發(fā)行的儲蓄國債主要以三年期和五年期等中長期產(chǎn)品為主，同時根據(jù)市場需求，適量推出一年期品種，較好地滿足了各層次投資群體的需求，保證了各個年度儲蓄國債銷售任務(wù)的完成，從2010年至今，各個年度每個發(fā)行期儲蓄國債銷售任務(wù)完成率基本都在85%以上。

　　從利率設(shè)定上看，儲蓄國債采取的是固定利率，而且近幾年來，儲蓄國債設(shè)定的票面利率基本上都高出金融機(jī)構(gòu)同期儲蓄存款利率（以下簡稱存款利率）的1.1%～20%左右（見表1），穩(wěn)定收益優(yōu)勢明顯。

　　從表1和圖1可知，2011年以前，儲蓄國債票面利率比存款利率僅高出1.1—15.56%。自2012年開始，儲蓄國債票面利率與存款利率高出了10%—17.65%，利率差異明顯拉大。2011年以來，我國金融市場發(fā)展加快，理財(cái)產(chǎn)品層出不窮，且實(shí)際收益率較高，為提高儲蓄國債的競爭力，財(cái)政部進(jìn)一步擴(kuò)大了儲蓄國債票面利率和存款利率的利率差異，增強(qiáng)了儲蓄國債的收益優(yōu)勢。

　　（三）順應(yīng)市場潮流，逐步推進(jìn)儲蓄國債管理創(chuàng)新

　　一是實(shí)現(xiàn)了電子化發(fā)行。2006年，推出了儲蓄國債（電子式）的品種，市民可以通過銀行卡或存折直接認(rèn)購，簡化了發(fā)行流程，而且實(shí)現(xiàn)了由到期一次還本付息的模式向按年付息模式的轉(zhuǎn)變。二是采取了代銷的發(fā)行方式。儲蓄國債（電子式）從發(fā)行之初就采取了代銷的方式，2012年，憑證式國債也進(jìn)行了相應(yīng)的改革，將承購包銷的發(fā)行方式轉(zhuǎn)變?yōu)榇�銷，減輕了承銷機(jī)構(gòu)墊付資金的壓力，也便于控制發(fā)行額度，掌握發(fā)行進(jìn)度。三是改變了憑證式國債的發(fā)行對象，由向個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行轉(zhuǎn)變?yōu)橹幻嫦騻�人投資者發(fā)行，增加了個人投資者的購買機(jī)會。四是拓展了銷售渠道。自2011年以來，財(cái)政部陸續(xù)在工行、農(nóng)行、中行、建行、交行、廣發(fā)等6家銀行開展儲蓄國債（電子式）網(wǎng)上銀行銷售試點(diǎn)工作，改變了過去儲蓄國債只能通過承銷機(jī)構(gòu)柜臺購買的單一模式，拓寬了儲蓄國債銷售渠道，更多地滿足了個人投資者的需求。

　　二、利率市場化背景下儲蓄國債管理面臨的難題

　　自1993年黨的十四屆三中全會提出利率市場化改革的基本設(shè)想以來，我國利率市場化改革已經(jīng)走過了近20年。進(jìn)入2012年，我國的利率市場化改革突然再次提速，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍，走出利率市場化改革的關(guān)鍵一步。2013年7月20日，中國人民銀行全面放開貸款利率，利率市場化改革有了實(shí)質(zhì)性突破。隨著利率市場化進(jìn)程的加快，我國儲蓄國債管理工作也呈現(xiàn)出一些固有的弊端。

　　（一）儲蓄國債品種較少，難以滿足各層次投資者的投資需求

　　我國儲蓄國債品種相對較少。從種類上看，只有憑證式和儲蓄國債（電子式）兩種；從期限結(jié)構(gòu)上看，只有一年期、三年期、五年期三種，缺乏三年期以下的中短期國債和五年期以上的長期國債品種；從籌集資金用途上看，缺少一些特定用途的國債，如英國的養(yǎng)老債券、收入債券等。

　　利率市場化實(shí)現(xiàn)后，儲蓄國債的這一缺陷將進(jìn)一步放大。一方面儲蓄國債期限較長，且不能上市流通，提前兌付要承擔(dān)一部分損失，所以缺乏短期儲蓄國債品種，會流失部分對資金流動性、收益要求高、操作頻繁的投資者。另一方面，一些穩(wěn)健型的投資者在市場利率波動變大時，卻更看重儲蓄國債的安全性和易操作性，但因?yàn)槿狈Ω�長期穩(wěn)定的品種，頻繁的購買操作和為等待購買而付出的利息損失也會降低投資者的積極性。

　�。ǘ�）儲蓄國債利率確定機(jī)制單一，難以適應(yīng)市場發(fā)展的需要

　　目前我國儲蓄國債采用固定利率定價模式，利率確定主要參照存款利率確定，在發(fā)行時就已鎖定，不能隨著市場利率的變化而變化[1]。同時，我國儲蓄國債以三年和五年的中長期品種為主，利率市場化實(shí)現(xiàn)后，儲蓄國債現(xiàn)行的定價模式必定會出現(xiàn)與市場發(fā)展不相適應(yīng)的情況。主要表現(xiàn)為：一是在市場利率水平走低時，會增加政府資金使用成本，不能實(shí)現(xiàn)政府籌資成本最小化的目標(biāo)；二是市場利率水平走高時，可能會出現(xiàn)大量提前兌付，容易產(chǎn)生擠兌風(fēng)險(xiǎn)，而且還導(dǎo)致承銷機(jī)構(gòu)被動持有大量儲蓄國債，擠占了承銷機(jī)構(gòu)可用資金，增加了其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；三是投資人在投資這種周期相對較長的固定利率品種時，會因害怕承擔(dān)機(jī)會成本而較為猶豫，影響政府籌資目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。

　　（三）銷售渠道狹窄，限制了投資群體的進(jìn)一步擴(kuò)大

　　我國一直在不斷改進(jìn)儲蓄國債銷售方式，儲蓄國債（電子式）網(wǎng)上銀行試點(diǎn)銷售也在加快推進(jìn)，目前仍然以承銷機(jī)構(gòu)柜臺銷售為主，不適應(yīng)中青年投資者的投資習(xí)慣，再加上儲蓄國債發(fā)行期限大多在工作日，上班族購買不太方便。因此，形成了目前儲蓄國債投資者以中老年人為主的現(xiàn)狀，也說明了現(xiàn)階段相對狹窄的儲蓄國債銷售渠道，不利于投資群體的進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　三、英、美兩國儲蓄國債管理經(jīng)驗(yàn)

　�。ㄒ唬┴S富多樣的品種使儲蓄國債不斷煥發(fā)新生命

　　相對我國儲蓄國債品種比較單一的特點(diǎn)，西方發(fā)達(dá)國家儲蓄國債品種設(shè)計(jì)靈活多樣，很好的滿足和保護(hù)了不同收入群體、不同風(fēng)險(xiǎn)偏好、不同年齡階層的投資者的需要和利益。如美國的儲蓄國債品種有EE系列和HH系列兩種，是不可轉(zhuǎn)讓國債，前者屬于零息債券，目前有17年和30年兩種期限，有從50美元到1萬美元8種面額，后者屬于付息債券，半年付息一次，有500、1000、5000和10000美元四種面額。為保護(hù)投資者的實(shí)際收益免受通貨膨脹影響，美國還于1998年9月開始發(fā)行了收益與通貨膨脹率掛鉤的I系列通脹指數(shù)儲蓄國債，其在持有期內(nèi)的收益率為固定利率加上通貨膨脹指數(shù)，它也屬于不可轉(zhuǎn)讓債券。除這三種儲蓄國債以外，美國還有其他四種可供個人購買的儲蓄國債，分別是短期國庫券、中期國債、長期國債、國庫通貨膨脹保防證券（TIPS）。英國的儲蓄國債品種除了固定利率儲蓄國債、指數(shù)掛鉤儲蓄憑證外，還有一定年齡以上人群可以購買的子女獎金債券、養(yǎng)老債券、收入債券、有獎儲蓄債券等多種其他形式的債券品種。

　�。ǘ�）儲蓄國債規(guī)模不斷擴(kuò)大，占比相對縮小

　　儲蓄國債曾經(jīng)作為各國政府的一種重要籌資手段，在國債余額中占有較高比例，為政府籌集資金發(fā)揮了巨大作用。到了80年代中后期，隨著資本市場發(fā)展，可流通國債發(fā)行量逐年遞增，儲蓄國債發(fā)展勢頭逐步減緩，在各國國債余額中的比例逐漸降低，但其仍在發(fā)達(dá)國家中普遍存在并不斷發(fā)展創(chuàng)新，深受中小投資者喜愛[3]。截止2013年3月，美國公眾持有的國債余額為11.94萬億美元，其中儲蓄國債余額為1815.59億美元，占比僅為1.5%，與1945年的26%的占比相比，降幅非常明顯，但絕對額仍保持緩慢上升趨勢，已經(jīng)成為個人投資者不可或缺的重要投資品種。

　�。ㄈ�）儲蓄國債便捷的購買渠道能夠有效適應(yīng)社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求

　　相對我國通過銀行柜臺為主的儲蓄國債銷售方式，西方國家的儲蓄國債銷售方式更加多樣化和便捷化。美國儲蓄國債銷售網(wǎng)絡(luò)非常發(fā)達(dá)，投資者可以通過電話、網(wǎng)絡(luò)、銀行等金融機(jī)構(gòu)、儲蓄計(jì)劃、工資抵扣等方式進(jìn)行認(rèn)購；此外在2002年，美國的儲蓄國債還開發(fā)了“財(cái)政部網(wǎng)絡(luò)直銷系統(tǒng)”，投資者通過建立在線的“財(cái)政部直銷”賬戶，可以直接從財(cái)政部購買國債，了解所持有國債的基本信息和盈利情況，對所持有的儲蓄國債進(jìn)行定價，查詢所丟失的國債本金和利息，也可以將所持有的紙質(zhì)的儲蓄國債轉(zhuǎn)換為電子記賬的儲蓄國債等等，由于其安全、便捷且交易成本低廉的特點(diǎn)深受個人投資者喜愛，發(fā)展勢頭迅猛。英國投資者可以以本人名義、子女名義、與他人共同持有等方式購買儲蓄國債，其銷售渠道豐富，投資者可以通過電話、網(wǎng)絡(luò)、郵局、銀行、工資扣除計(jì)劃等多種渠道認(rèn)購。在資金支付方式上，現(xiàn)金、借記卡、信用卡、支票等多種支付方式均可使用；同時，英國儲蓄國債變現(xiàn)也非常靈活，投資者可以通過電話、網(wǎng)絡(luò)、書信、銀行或其他金融機(jī)構(gòu)提出提前支取申請，不受購買途徑和地域限制。

　�。ㄋ模┒鄻踊�的國債期限和計(jì)息方式有助于投資者合理配置投資

　　西方國家儲蓄國債的期限較為靈活，計(jì)息方式也比較豐富。美國儲蓄國債的期限跨度從2年至30年不等，其中發(fā)行價格為面值一半、期限長達(dá)30年的國債，持有滿17年時債券價格將翻番達(dá)到或超過面值，若持有滿l7年后的收益率達(dá)不到面值，則財(cái)政部會把債券一次調(diào)整至面值水平；計(jì)息方式上，折價發(fā)行的國債，實(shí)行固定利率（2005年5月以后發(fā)行的），利息按照五年期國債的6個月平均收益率的90%計(jì)算；平價發(fā)行的國債由固定利差與通脹率兩部分組成，并在每年的5月1日和11月1日公布調(diào)整利率。英國的儲蓄國債期限較短，除收入型債券和有獎儲蓄債券沒有期限限制外，其余均在5年以內(nèi)，與我國目前發(fā)行的儲蓄國債期限基本相同，但子女獎金債券到期后可以展期；利率計(jì)算方式分為固定和可變兩種，即使是固定利率，在其持有期限內(nèi)實(shí)行的也是階梯結(jié)構(gòu)；付息方式既有到期一次性償還本息，也有每月付息、到期還本等多種方式。

　　四、完善我國儲蓄國債管理的政策建議

　�。ㄒ唬﹥�(yōu)化儲蓄國債定價機(jī)制

　　在利率市場化背景下，國債采取固定利率定價顯然不再符合金融資產(chǎn)的定價要求。由于儲蓄國債在國債市場所占份額較少，再加上儲蓄國債無法在國債市場上適時交易，因此儲蓄國債的定價就不能采用完全的市場化方式，但考慮到新的國債定價機(jī)制又必須具有市場化特征這一要求，綜合儲蓄國債的品種屬性，儲蓄國債的定價顯然應(yīng)該要考慮到市場化利率下的市場利率，以及通貨膨脹率，因此我們可以根據(jù)以下定價公式來定價。

　　R儲蓄國債利率=aR市場化利率+bR通貨膨脹率+c

　　其中，a、b為權(quán)重系數(shù)，c為由財(cái)政部和人民銀行確定的調(diào)節(jié)因子

　　在此定價公式中，R儲蓄國債利率分別由R市場化利率、R通貨膨脹率和調(diào)節(jié)因子三個要素共同決定，R市場化利率在這個定價公式中處于核心地位，由其反映出儲蓄國債的市場化屬性；R通貨膨脹率主要是在考慮到國債保值屬性背景下，利用其在影響儲蓄國債的實(shí)際收益率；調(diào)節(jié)因子主要是賦予國債管理部門根據(jù)國債發(fā)售情況進(jìn)行靈活調(diào)整的權(quán)限。由于利率的連續(xù)波動，采用這種較為復(fù)雜的定價方式需要儲蓄國債投資者具有較為豐富的金融知識，在實(shí)際操作中可能會產(chǎn)生因利率計(jì)算而引發(fā)糾紛的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　從上面的儲蓄國債定價公式可以看出，要決定R儲蓄國債利率，關(guān)鍵是要找出R市場化利率，而在利率市場化程度較高的國家，R市場化利率是由國債市場利率給定，因此我們可用國債利率期限結(jié)構(gòu)模型來確定R市場化利率，以息票剝離法為例，具體如下：

　　根據(jù)經(jīng)驗(yàn)假設(shè)一個最短期的利率水平rr。假設(shè)市場上有兩個債券，價格分別為p1，p2，短期債券的到期日為T1，到期之前不支付利息；長期債券的到期日為T3，T3>T1，在T2時刻支付一定的利息C。由于短期債券到期之前不再支付利息，它就類似于零息票債券，其到期收益率為：rr=

　　其中，M1是短期債券到期時獲得的本息和。由于方程右邊都是已知量，我們就可以求出期限為的利率水平。對長期債券的處理，則分為兩種情況：

　�。�1）當(dāng)T2<T1時，就可以通過對期限為T0、T1利率水平的線性插值求出期限為T2的利率水平：<br="">rr=（lnM2-ln（P2-Ce-rT2））T3）

　�。�2）當(dāng)T2>T1時，我們就可以假設(shè)T3期的利率水平為rr3，則T2期的利率水平為：rr=rr+rr

　　（二）豐富儲蓄國債發(fā)行品種

　　在儲蓄國債品種的設(shè)計(jì)上，可根據(jù)利率市場化程度的不斷加深，全面細(xì)致地分析各類型投資者投資需求的變化，并借鑒英、美等國家的設(shè)計(jì)思路，逐步推出能夠滿足不同收入群體、不同風(fēng)險(xiǎn)偏好、不同年齡階層投資需求的各類儲蓄國債品種。如增加短期和超長期國債品種，發(fā)行一年以內(nèi)的超短期和五年以上的超長期國債品種，使國債的期限分布更加全面合理。也可以設(shè)計(jì)推出類似英國每月定期付息、按期還本的收入型債券等特殊品種的儲蓄國債，滿足不同類型投資者的需求。

　�。ㄈ�）調(diào)整儲蓄國債發(fā)行模式

　　一是采用逐步放開的方式增加儲蓄國債銷售渠道，可以首先拓展儲蓄國債承銷團(tuán)的銷售渠道，例如：電話委托銷售、工資抵扣、郵件認(rèn)購等方式；其次，在承銷團(tuán)成員各種銷售方式成熟的基礎(chǔ)上，嘗試搭建政府直銷平臺，增加銷售渠道，方面投資者購買。二是改變目前儲蓄國債定期定額的發(fā)行模式�？蓪�儲蓄國債分期發(fā)行改為全年發(fā)行，每年確定一個總額度，設(shè)定每月1日-10日為購買日，每月的發(fā)行額度根據(jù)當(dāng)時的市場情況進(jìn)行調(diào)整，避免出現(xiàn)投資者買不到或儲蓄國債賣不掉的極端現(xiàn)象，借助市場力量最終實(shí)現(xiàn)供求均衡，也能更有力保證儲蓄國債發(fā)行任務(wù)的順利完成。

 

　　【雜志信息】：

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