注：本文摘自《現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)》2014年01期，作者：孫國(guó)華；唐璐娜

　　【摘要】：期貨是人類在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的一項(xiàng)重要?jiǎng)?chuàng)新，如果可以設(shè)定一個(gè)有效率的制度，就可以對(duì)資源的合理配置產(chǎn)生直接促進(jìn)作用，帶來(lái)經(jīng)濟(jì)以及社會(huì)福利的顯著增長(zhǎng)。以經(jīng)濟(jì)學(xué)視角研究期貨市場(chǎng)效率的最終目的就是要探討期貨市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所產(chǎn)生的作用，為此，試圖建立一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論分析的框架，研究期貨市場(chǎng)的效率及其度量方法，從而將會(huì)對(duì)正確認(rèn)識(shí)期貨市場(chǎng)產(chǎn)生一定的作用。
 

　　1經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下的效率與市場(chǎng)制度

　　經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的主要任務(wù)是配置資源以及這個(gè)過(guò)程中所產(chǎn)生的效率問題，無(wú)效率便成為經(jīng)濟(jì)學(xué)應(yīng)用過(guò)程中比較突出的一個(gè)概念，體現(xiàn)于經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域或者經(jīng)濟(jì)學(xué)研究領(lǐng)域的各個(gè)方面。而在一般意義上，經(jīng)濟(jì)學(xué)所研究的效率指的是在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)均衡；新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)所給出的觀點(diǎn)是，當(dāng)某一項(xiàng)資源被使用者利用，而這個(gè)使用者給出的價(jià)格最高并且具備支付能力時(shí)，就可以成為該項(xiàng)資源得到了有效利用，即資源的使用實(shí)現(xiàn)了“帕累托效率”或者達(dá)到了“帕累托最優(yōu)”狀態(tài)，也就是已經(jīng)不再利用對(duì)現(xiàn)有資源或者產(chǎn)品的配置進(jìn)行改變、在不降低其他方面效用水平的情況下，而提高任何一方的效用水平。制度經(jīng)濟(jì)學(xué)研究經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角和載體主要在于對(duì)于制度及其變遷的研究，將制度以及制度的變遷多位內(nèi)生變量來(lái)開展經(jīng)濟(jì)分析，因此被普遍稱為“最真實(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)”，當(dāng)然，也正是由于制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的出現(xiàn)，導(dǎo)致在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)分析領(lǐng)域中出現(xiàn)了包括外部性以及交易成本等新的、非常重要的理論，在豐富了新古典經(jīng)濟(jì)模型的同時(shí)，更是增加了對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的解釋能力。所以，在本文中我們可以利用一定的制度方法來(lái)闡述期貨市場(chǎng)制度變遷所帶來(lái)的期貨市場(chǎng)效率變化，來(lái)研究諾思眼中的這一“參與者實(shí)施最大化的行為必將導(dǎo)致實(shí)際產(chǎn)出的不斷增加”的有效率現(xiàn)象。

　　作為一種經(jīng)濟(jì)學(xué)中最為基本的制度安排，市場(chǎng)有兩個(gè)基本功能：一是交易商品和服務(wù)，二是搜集、整理以及傳播交易信息。近三十年來(lái)，從經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的視角來(lái)測(cè)量有關(guān)的市場(chǎng)效率主要是圍繞有效市場(chǎng)假說(shuō)這個(gè)基石來(lái)開展的，有效市場(chǎng)假說(shuō)（Fama，1970）主要指的是假設(shè)證券的價(jià)格可以準(zhǔn)確而又充分地反映出證券市場(chǎng)的全部相關(guān)信息時(shí)，我們稱這個(gè)市場(chǎng)具備效率。這種定義下的市場(chǎng)效率也就僅僅成為一個(gè)參數(shù)，只用來(lái)反映出市場(chǎng)價(jià)格與有關(guān)市場(chǎng)信息之間的關(guān)系，有效市場(chǎng)的概念也就成為可以提供有效信息的證券市場(chǎng)，非常注重信息的反饋效率。而有效市場(chǎng)假說(shuō)成立的基礎(chǔ)也是基于以下三個(gè)理論存在的：一是假設(shè)所有的投資者都可以理性地評(píng)估各種資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值；二是盡管部分投資者不理性，但因?yàn)樗麄兘灰椎碾S機(jī)性，他們之間的交易可能會(huì)出現(xiàn)相互的抵消，所以不會(huì)影響到資產(chǎn)的價(jià)格；三是即使投資者的行為是非理性的，并且不是隨機(jī)的，但是由于市場(chǎng)中還存在大量的套利者，套利者是理性的，所以可以消除非理性投資者對(duì)于價(jià)格產(chǎn)生的影響。經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域依據(jù)上述三個(gè)理論假設(shè)將市場(chǎng)效率分解三種水平，即弱式、半強(qiáng)式以及強(qiáng)式的有效市場(chǎng)。弱勢(shì)有效市場(chǎng)可以將歷史價(jià)格中所蘊(yùn)含的各種信息反映出來(lái)；半強(qiáng)式有效市場(chǎng)除了可以實(shí)現(xiàn)弱式有效市場(chǎng)的信息反映外，還可以對(duì)和市場(chǎng)交易有關(guān)的信息進(jìn)行較為全面地反映；強(qiáng)式有效市場(chǎng)則可以反映出所有的信息。

　　那么，什么樣的市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)可以體現(xiàn)出效率性呢？基于制度經(jīng)濟(jì)學(xué)給出的解釋，一個(gè)有效率的市場(chǎng)制度可以為各個(gè)社會(huì)成員提供充分發(fā)揮自身才能的空間，所以可以釋放全社會(huì)的生產(chǎn)潛力；并且，如果一個(gè)市場(chǎng)制度要被稱作是有效率，還必須要在最大程度上可以避免“搭便車”的行為，從而可以表現(xiàn)為各個(gè)社會(huì)成員的個(gè)人收益率等于相應(yīng)的社會(huì)收益率。在分析市場(chǎng)制度的效率高低時(shí)，我們還必須要思考以下四個(gè)問題：一是要充分考慮到市場(chǎng)制度在未來(lái)推廣過(guò)程中可能產(chǎn)生的規(guī)模、學(xué)習(xí)等效應(yīng)，導(dǎo)致成本下降，整個(gè)制度的運(yùn)行成本也將會(huì)在不斷運(yùn)行過(guò)程中以及市場(chǎng)制度的不斷完善過(guò)程中呈現(xiàn)下降趨勢(shì)；二是市場(chǎng)制度可以充分起作用的前提還必須要考慮協(xié)作與適應(yīng)性，必須要將一個(gè)新的制度與其他制度相結(jié)合；三是永恒的市場(chǎng)制度是不存在的，制度因素存在一個(gè)周期性的問題，有效率的市場(chǎng)制度出現(xiàn)在無(wú)效率或者低效率的市場(chǎng)制度之后，替代初期的積極促進(jìn)作用往往比較突出，但會(huì)在后期表現(xiàn)出逐漸趨于穩(wěn)定的趨勢(shì)；四是市場(chǎng)制度的創(chuàng)新至關(guān)重要，是一個(gè)制度長(zhǎng)期存在的基礎(chǔ)，而且市場(chǎng)制度的創(chuàng)新也必然會(huì)創(chuàng)造顯著的經(jīng)濟(jì)效益。

　　2經(jīng)濟(jì)學(xué)理論視角下的期貨市場(chǎng)效率探討

　　上面我們討論了經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下的效率與市場(chǎng)制度，這里我們將繼續(xù)結(jié)合制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角，在堅(jiān)持有效市場(chǎng)假說(shuō)的基礎(chǔ)上，開展對(duì)期貨市場(chǎng)效率的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究。而且我們接下來(lái)所探討的期貨市場(chǎng)效率主要是一個(gè)廣義上的概念，即指的是期貨市場(chǎng)在不斷實(shí)現(xiàn)相關(guān)功能的過(guò)程中所表現(xiàn)出來(lái)的效率，主要包括微觀效率和宏觀效率兩個(gè)部分。

　　2.1期貨市場(chǎng)的宏觀效率

　　期貨市場(chǎng)的宏觀效率包括三個(gè)方面，即：宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與期貨市場(chǎng)之間的關(guān)系、期貨市場(chǎng)制度的協(xié)調(diào)與融合功能、期貨市場(chǎng)的穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)功能。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與期貨市場(chǎng)之間的關(guān)系主要體現(xiàn)為期貨市場(chǎng)之于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貢獻(xiàn)。期貨市場(chǎng)存在的根本理由也就是市場(chǎng)價(jià)格信息可以幫助全社會(huì)實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，通�？梢杂脟�(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與期貨市場(chǎng)的交易量、交易額的比率來(lái)體現(xiàn)期貨市場(chǎng)的地位。

　　期貨市場(chǎng)制度與其他經(jīng)濟(jì)制度之間的協(xié)調(diào)與融合主要反映期貨市場(chǎng)適度與其他經(jīng)濟(jì)制度之間的相互作用。期貨市場(chǎng)若想實(shí)現(xiàn)一定的功能，通常會(huì)受宏觀環(huán)境的制約，而同時(shí)期貨市場(chǎng)的發(fā)展情況也會(huì)影響經(jīng)濟(jì)環(huán)境，兩者之間通常表現(xiàn)的是一種相互影響、制約以及適應(yīng)的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

　　期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性作用主要是指期貨市場(chǎng)對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格、國(guó)民可支配收入以及其他國(guó)民經(jīng)濟(jì)指標(biāo)產(chǎn)生一定的穩(wěn)定作用，這也是宏觀與微觀效率之間的結(jié)點(diǎn)。期貨市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定作用同信息以及預(yù)期的充分性有較大關(guān)聯(lián)，倘若期貨市場(chǎng)可以對(duì)有關(guān)信息產(chǎn)生正確的反應(yīng)，就會(huì)促進(jìn)期貨市場(chǎng)的效率，穩(wěn)定國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。

　　2.2期貨市場(chǎng)的微觀效率

　　期貨市場(chǎng)的微觀效率主要指的是內(nèi)在效率，是指期貨市場(chǎng)通過(guò)自身的一系列結(jié)構(gòu)、機(jī)構(gòu)、體系以及運(yùn)行過(guò)程中所反映出來(lái)的效率，微觀效率主要包括創(chuàng)新、結(jié)構(gòu)、運(yùn)行、配置四個(gè)方面的效率所組成。

　　結(jié)構(gòu)效率主要指的是期貨市場(chǎng)為了可以給市場(chǎng)參與者提供符合他們需求的期貨合約的相關(guān)效率，具體反映在市場(chǎng)參與者的需求滿足程度以及期貨合約的科學(xué)性上。具體而言，還可以細(xì)分為范圍效率、組織效率和規(guī)模效率。范圍效率指的是期貨市場(chǎng)可以向市場(chǎng)參與者提供較為廣泛范圍的、不同特征的期貨合約組合，從而可以在較大范圍內(nèi)、較大程度上滿足不同的組合偏好；組織效率指的是期貨市場(chǎng)組織表現(xiàn)出明顯的活力和彈性，可以靈活應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的變化，隨時(shí)滿足投資者的市場(chǎng)需求；規(guī)模效率指的是參與者進(jìn)入、退出的便捷性，以及使用期貨交易場(chǎng)所提供的各種基礎(chǔ)性設(shè)施、信息以及合約等平等性。

　　創(chuàng)新效率指的是期貨市場(chǎng)制度不斷適應(yīng)新環(huán)境而產(chǎn)生創(chuàng)新的能力，主要考查的是期貨市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)能力、創(chuàng)新能力、適應(yīng)能力以及變革能力。在一個(gè)期貨市場(chǎng)中，創(chuàng)新的力量可以導(dǎo)致高效率與低效率市場(chǎng)之間的雙向演變。

　　運(yùn)行效率指的是期貨市場(chǎng)在運(yùn)行時(shí)的成本實(shí)現(xiàn)最低化，主要表現(xiàn)為期貨市場(chǎng)對(duì)于資金流動(dòng)性、市場(chǎng)定價(jià)效率、市場(chǎng)交易成本以及市場(chǎng)監(jiān)管效率的應(yīng)用，以達(dá)到提高期貨市場(chǎng)運(yùn)行效率的目的。同時(shí)，一個(gè)期貨市場(chǎng)的運(yùn)行效率還是整體效率的決定者或者重大影響者，是誘使期貨市場(chǎng)不斷優(yōu)化的主要因素。

　　配置效率指的是期貨市場(chǎng)依據(jù)最高效率原則配置稀缺資源的有效程度，資源配置功能的實(shí)現(xiàn)主要通過(guò)兩個(gè)方式：一是期貨市場(chǎng)交易的定價(jià)以及風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，二是根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)調(diào)整有關(guān)要素的投入。一個(gè)有效率的期貨市場(chǎng)應(yīng)該具備以下特征：具有客觀公平的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系，幫助投資者準(zhǔn)確評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)并做出合理定價(jià)；存在一種價(jià)格機(jī)制，可以將市場(chǎng)投資者引入到收益最高的期貨；市場(chǎng)價(jià)格可以充分反映市場(chǎng)信息�？偠�言之，如果一個(gè)期貨市場(chǎng)的表現(xiàn)如下：競(jìng)爭(zhēng)程度非常高、流動(dòng)性非常強(qiáng)、價(jià)格反映信息的充分性十分突出。那么，這個(gè)期貨市場(chǎng)必然會(huì)是高效率的。

　　3對(duì)于期貨市場(chǎng)效率的度量

　　市場(chǎng)效率指的是一個(gè)市場(chǎng)在實(shí)現(xiàn)其促進(jìn)商品和服務(wù)交易、收集整理以及傳遞信息功能過(guò)程中的效率，取決于市場(chǎng)交易商品和服務(wù)的難易程度即交易成本、交易信息質(zhì)量?jī)蓚�(gè)方面的因素。交易商品和服務(wù)的難易程度的難易程度決定于交易成本以及監(jiān)管效率的高低，而交易信息質(zhì)量卻和資金流動(dòng)性以及定價(jià)效率密切相關(guān)。所以，交易成本、監(jiān)管效率、市場(chǎng)流動(dòng)性以及定價(jià)效率這四個(gè)要素對(duì)于市場(chǎng)效率的判定和度量至關(guān)重要。作為一種市場(chǎng)制度安排，盡管期貨市場(chǎng)的制度缺陷依然存在，但僅僅站在制度本身的角度看來(lái)，期貨市場(chǎng)依然可以成為最具備效率的市場(chǎng)組織方式之一。所以，期貨市場(chǎng)效率的度量公式可以表示為交易成本、監(jiān)管效率、市場(chǎng)流動(dòng)性以及定價(jià)效率這四個(gè)要素的一個(gè)組合函數(shù)。

　　期貨市場(chǎng)的交易成本主要指的是完成期貨合約交易過(guò)程中產(chǎn)生的各項(xiàng)成本，交易成本的大小主要決定于中介成本的大小，中介成本越大，買賣合約所產(chǎn)生的差價(jià)也就會(huì)越大，從而期貨市場(chǎng)的效率也就會(huì)越低。在期貨市場(chǎng)的交易過(guò)程中，經(jīng)紀(jì)人利用交易時(shí)間差謀利的現(xiàn)象普遍存在，有的甚至是欺詐，這些對(duì)于投資者而言也構(gòu)成了一種比較隱性的交易成本，所以期貨市場(chǎng)的交易成本是經(jīng)紀(jì)費(fèi)用以及經(jīng)紀(jì)人的濫用代理權(quán)情況下所產(chǎn)生的隱性交易成本。信息的搜尋成本也是組成期貨市場(chǎng)交易成本的主要部分。而在期貨交易過(guò)程中的大戶是具有較大信息優(yōu)勢(shì)的，而中小投資者則表現(xiàn)出一定的信息劣勢(shì)，而較高期貨市場(chǎng)效率還是體現(xiàn)于的投資者所承擔(dān)的較低的交易成本，一個(gè)有效率的期貨市場(chǎng)，可以方便投資者便捷、安全地轉(zhuǎn)移資金，而且避免交易成本的增加。

　　期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性即期貨市場(chǎng)交易者在期貨合約價(jià)格不發(fā)生顯著變動(dòng)的情況下根據(jù)自己意愿而迅速完成交易的困難程度，市場(chǎng)的流動(dòng)性直接反映出期貨價(jià)格的穩(wěn)定性以及對(duì)于期貨市場(chǎng)的預(yù)期能力。市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)通常會(huì)被當(dāng)作考察期貨市場(chǎng)效率的重要指標(biāo)，直接影響到期貨市場(chǎng)效率的提升。無(wú)數(shù)的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)表明，期貨市場(chǎng)效率與流動(dòng)性之間關(guān)系是顯著的正向相關(guān)關(guān)系：市場(chǎng)流動(dòng)性較好，則期貨市場(chǎng)的交易成本比較低，期貨的價(jià)格也會(huì)相對(duì)穩(wěn)定，從而降低了套期保值者的風(fēng)險(xiǎn)，確保市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的分散和轉(zhuǎn)移。

　　期貨市場(chǎng)的監(jiān)管效率指的是期貨交易所以及證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門對(duì)期貨市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管時(shí)的效率。特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，監(jiān)管組織采取一定的政策后，會(huì)讓期貨市場(chǎng)出于效率水平，就說(shuō)明這個(gè)給市場(chǎng)監(jiān)管是具備效率的。也即期貨市場(chǎng)的監(jiān)管必須要為市場(chǎng)效率的發(fā)揮或者提高服務(wù)，進(jìn)一步幫助降低期貨市場(chǎng)的交易成本，推動(dòng)期貨市場(chǎng)更加具有流動(dòng)性，保證市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力最大限度的釋放。并且，一個(gè)高效率的期貨市場(chǎng)，對(duì)于市場(chǎng)監(jiān)管的要求也必然會(huì)是有效率的，期貨市場(chǎng)監(jiān)管部門的監(jiān)管水平直接影響期貨市場(chǎng)的效率。

　　期貨市場(chǎng)的定價(jià)效率主要指的是某種資產(chǎn)定價(jià)過(guò)程中所反映出來(lái)的期貨市場(chǎng)需求和供給之間的狀況，當(dāng)一個(gè)或者較多的投資者比較強(qiáng)大或者說(shuō)具備一定的市場(chǎng)勢(shì)力時(shí)，期貨價(jià)格將不可能再準(zhǔn)確反映出真實(shí)的供給和需求。期貨市場(chǎng)的定價(jià)還充當(dāng)了對(duì)于預(yù)測(cè)現(xiàn)貨價(jià)格的重要指標(biāo)，預(yù)測(cè)期貨價(jià)格的準(zhǔn)確性越高，從而也更能體現(xiàn)出期貨市場(chǎng)的效率。

　　4結(jié)論

　　一般意義上，我們直接定義或者判斷一個(gè)期貨市場(chǎng)是否具有效率是十分困難的，因?yàn)槲覀冸y以說(shuō)明期貨市場(chǎng)的價(jià)格是否可以真實(shí)準(zhǔn)確反映出所有的信息，但是我們完全可以從較高效率的期貨市場(chǎng)中總結(jié)出四個(gè)明顯的特征來(lái)進(jìn)行間接的判斷：一是期貨市場(chǎng)的價(jià)格可以較快、準(zhǔn)確地反映出期貨市場(chǎng)上的全部信息；二是期貨市場(chǎng)的價(jià)格變化不具備關(guān)聯(lián)性，而是隨機(jī)的，更不存在某些群體暗箱操作的嫌疑；三是任何市場(chǎng)交易規(guī)則或者是投資策略都不能夠產(chǎn)生長(zhǎng)期持續(xù)的較平均利潤(rùn)率要高的收入，單個(gè)的交易者無(wú)法保證較平均利潤(rùn)水平要高的收益率的長(zhǎng)期獲得；四是在最終完成實(shí)物交割的時(shí)候，期貨合約與現(xiàn)貨的價(jià)格之間必然會(huì)保持收斂一致。并且明顯存在兩種情況阻礙期貨市場(chǎng)表現(xiàn)出有效性：一是期貨市場(chǎng)初期較差的市場(chǎng)流動(dòng)性，期貨市場(chǎng)難以形成合適的規(guī)模，并且極易產(chǎn)生信息遺漏，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格的失效，直接降低市場(chǎng)的有效性；二是市場(chǎng)恐慌性的存在直接導(dǎo)致期貨市場(chǎng)價(jià)格的失真，主要是操縱市場(chǎng)行為所充斥的投機(jī)氛圍將直接導(dǎo)致價(jià)格對(duì)虛假信息的反映，以及出現(xiàn)突發(fā)事件時(shí)期貨市場(chǎng)價(jià)格對(duì)于信息的過(guò)度反應(yīng)。

　　在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，依據(jù)有效市場(chǎng)假設(shè)的三個(gè)理論基礎(chǔ)將市場(chǎng)效率分解三種水平，即弱式、半強(qiáng)式以及強(qiáng)式的有效市場(chǎng)。弱勢(shì)有效市場(chǎng)可以將歷史價(jià)格中所蘊(yùn)含的各種信息反映出來(lái)；半強(qiáng)式有效市場(chǎng)除了可以實(shí)現(xiàn)弱勢(shì)有效市場(chǎng)的信息反映外，還可以對(duì)和市場(chǎng)交易有關(guān)的信息進(jìn)行較為全面地反映；強(qiáng)式有效市場(chǎng)則可以反映出所有的信息。期貨市場(chǎng)的價(jià)格越是可以準(zhǔn)確并且充分反映出的市場(chǎng)信息時(shí)，期貨市場(chǎng)的效率就會(huì)越高。期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性越強(qiáng)，期貨市場(chǎng)的有效性越明顯，價(jià)格的客觀真實(shí)性以及權(quán)威性也就越強(qiáng)，期貨市場(chǎng)的效率也就越高。強(qiáng)式的有效市場(chǎng)并不出現(xiàn)在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，許多新興國(guó)家包括我國(guó)的期貨市場(chǎng)，在市場(chǎng)建設(shè)的初期，并不是很有效的，這都屬于正常現(xiàn)象，而在期貨市場(chǎng)逐步完善的情況下會(huì)產(chǎn)生自發(fā)行的提升。盡管如此，文章對(duì)于期貨市場(chǎng)無(wú)效率或者低效率問題的分析，以及對(duì)于原因的探索還很不夠，在以后的研究中注重這個(gè)視角方面的研究。
 

　　【雜志信息】：

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