金融論文資產(chǎn)證券化有效規(guī)制

　　有效的資產(chǎn)證券化行政規(guī)制離不開完備的法律、法規(guī)體系。這篇金融論文對(duì)合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)定，除了負(fù)面清單，還要有對(duì)穩(wěn)定現(xiàn)金流、資產(chǎn)情況的量化的風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn);要有對(duì)發(fā)行人承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)的量化規(guī)定;要有對(duì)管理人、中介機(jī)構(gòu)等市場參與人作出的欺詐、違約等行為的懲罰細(xì)則，這些都在影響著資產(chǎn)證券化行政規(guī)制制度執(zhí)行的效力�！�金融科學(xué)》財(cái)政金融刊物。推動(dòng)我國金融學(xué)科的教學(xué)和科研工作，提高廣大金融工作者的素質(zhì)，促進(jìn)金融為改革和四化建設(shè)服務(wù)。榮獲中文核心期刊(1996)。

　　華爾街有句名言：“如果你有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就將它證券化”。在經(jīng)濟(jì)和法律層面，資產(chǎn)證券化具有不同含義。在經(jīng)濟(jì)層面，“資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。”從法律角度而言，“資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上就是將現(xiàn)有或未來必定發(fā)生的金錢債權(quán)轉(zhuǎn)化為證券形式的一種融資方式。”

　　資產(chǎn)證券化與風(fēng)險(xiǎn)

　　資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)化融資方式，它本身的特點(diǎn)決定，其具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，井噴式發(fā)展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，也將給金融系統(tǒng)的穩(wěn)定帶來一定的壓力。從資金產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身來說，基礎(chǔ)資產(chǎn)的適格性是資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的根本所在。基礎(chǔ)資產(chǎn)是否能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是否能夠保證良好的兌付，是否屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，滿足法律、法規(guī)規(guī)定的資產(chǎn)范圍，是發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的首要問題和根本風(fēng)險(xiǎn)所在。SPV主體的法律缺陷，是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化的核心就是通過設(shè)立特殊目的公司(SPV),將基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行“真實(shí)銷售”，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。但現(xiàn)實(shí)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)銷售”的對(duì)象是證券公司及基金管理人，證券公司將此受得的基礎(chǔ)資產(chǎn)作成依據(jù)未來穩(wěn)定現(xiàn)金流而發(fā)行的證券化產(chǎn)品——“專項(xiàng)計(jì)劃”銷售到金融市場，證券公司或基金子公司作為該“專項(xiàng)計(jì)劃”的管理人。

　　在這樣的法律結(jié)構(gòu)中，特殊目的公司(SPV)是代“專項(xiàng)計(jì)劃”受讓資產(chǎn)，SPV設(shè)立主體與“專項(xiàng)計(jì)劃”的管理人，實(shí)則均為證券公司或基金子公司擔(dān)當(dāng)，造成SPV主體不明確，并且，根據(jù)《破產(chǎn)法》的規(guī)定，當(dāng)作為管理人出現(xiàn)破產(chǎn)事宜時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)將可能會(huì)被視為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)清償，無法有效隔離特殊目的載體SPV與管理人——證券公司之間的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)隔離帶來的法律關(guān)系權(quán)利義務(wù)失衡，是金融行政規(guī)制的難點(diǎn)。資產(chǎn)證券化將原始債權(quán)通過證券化過程進(jìn)入債權(quán)交易的二級(jí)市場，分散了債權(quán)不能實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于證券化產(chǎn)品的發(fā)行人來說，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)隔離的特性，其享有資金收益卻因市場投資者參與分散了債權(quán)違約的風(fēng)險(xiǎn)而大大降低承擔(dān)兌付的義務(wù)，權(quán)利義務(wù)的不對(duì)稱，使得發(fā)行人更樂于通過證券化的方式融資，化解金融風(fēng)險(xiǎn)，而這對(duì)于投資人和整個(gè)金融系統(tǒng)來說，卻為風(fēng)險(xiǎn)提供了溫床。信用評(píng)級(jí)不完善，增加了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)。證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)通常較復(fù)雜，投資者難以對(duì)其內(nèi)在價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)作出直觀判斷，需要以信用評(píng)級(jí)作為其投資決策的重要依據(jù)，這就對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專業(yè)化水平，獨(dú)立性程度以及評(píng)級(jí)規(guī)范的完善性提出了要求。

　　從資產(chǎn)證券化引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來看，資產(chǎn)證券化的高杠桿，創(chuàng)造并增強(qiáng)了資金流動(dòng)性，但是大量銀行互相持有資產(chǎn)證券化，使流動(dòng)性仍局限在銀行體系內(nèi)，產(chǎn)品違約、杠桿過大的風(fēng)險(xiǎn)累積在整個(gè)金融體系中，并末消化，金融市場蘊(yùn)藏著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)生在2007年的次貸危機(jī)，就是資產(chǎn)證券化衍生品風(fēng)險(xiǎn)失控，導(dǎo)致危害金融系統(tǒng)的實(shí)例。

　　世界主要國家的資產(chǎn)證券化

　　美國是資產(chǎn)證券化的發(fā)源地，資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷經(jīng)三次大危機(jī)：一是1930年的大蕭條后至1960年代，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提高就業(yè)率，振興房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)，政府引導(dǎo)市場提升了房地產(chǎn)需求，并引導(dǎo)形成房地產(chǎn)的資產(chǎn)證券化市場;二是20世紀(jì)70年代，儲(chǔ)貸危機(jī)爆發(fā)，為應(yīng)對(duì)危機(jī)沖擊并改善銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，住房抵押貸款支持證券(MBS)開始大行其道。儲(chǔ)貸危機(jī)后，銀行將可證券化的資產(chǎn)擴(kuò)展到住房抵押貸款以外的資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化(ABS)應(yīng)運(yùn)而生;三是20世紀(jì)90年代至2008年次貸危機(jī)，金融創(chuàng)新不斷推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展，擔(dān)保債務(wù)權(quán)證(CDO)快速發(fā)展，繼而引致次貸危機(jī)的爆發(fā)。2008年的次貸危機(jī)，明顯暴露出次級(jí)抵押貸款資產(chǎn)證券化市場上的行政規(guī)制制度的不完善，如對(duì)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的次貸發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)失控、證券化產(chǎn)品的估值、評(píng)級(jí)和披露等環(huán)節(jié)存在嚴(yán)重缺陷、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、風(fēng)險(xiǎn)控制管理薄弱等問題。

　　美國資產(chǎn)證券化在發(fā)展到一定程度后傳入歐洲，20世紀(jì)70年代末，英國銀行進(jìn)入住宅抵押貸款市場，1987年發(fā)行了第一筆居民住房抵押貸款支持債券，這是整個(gè)歐洲資產(chǎn)證券化開始的重要標(biāo)志。與美國市場不完全相同，英國的資產(chǎn)證券化由市場推動(dòng)，產(chǎn)品除MBS、ABS、CDO以外，品種更為豐富，表現(xiàn)為整體業(yè)務(wù)證券化(WBS)和中小企業(yè)證券化(SMES)。英國同樣沒有針對(duì)資產(chǎn)證券化的相關(guān)專項(xiàng)立法，其主要靠證券法以及與證券化相關(guān)的其它法律來規(guī)范。次貸危機(jī)后，英國的金融行政規(guī)制主體結(jié)構(gòu)改革為“雙峰模式”，對(duì)資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)規(guī)制，也隨即由金融行為局和審慎監(jiān)管局共同負(fù)責(zé)。與美、歐類似，MBS和ABS也是日本主要的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。由于20世紀(jì)末，日本房地產(chǎn)市場的飛速發(fā)展，加之信托業(yè)的完善，相較于其他國家而言，日本的房地產(chǎn)投資信托基金(REITS)發(fā)展迅猛，在全球位列第一。日本作為大陸法系國家，進(jìn)行了資產(chǎn)證券化的專項(xiàng)立法。早在1992年，日本政府就推出了《特債法》，之后在《特債法》的基礎(chǔ)上逐步完善發(fā)展，形成了當(dāng)前的資產(chǎn)證券化法律體系。其中，可稱之為重要基石的法律為1998年的《特殊目的公司法》和之后的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》。

　　日本實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管，金融廳為資產(chǎn)證券化的統(tǒng)一監(jiān)管機(jī)構(gòu)。我國的資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了2006年至2011年的試點(diǎn)暫停，于2012年至2013年重新啟動(dòng)，2014年底，中國基金業(yè)協(xié)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)陸續(xù)發(fā)布規(guī)則，鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，至今處于集中爆發(fā)增長階段。2015年4月，中國人民銀行[2015]第7號(hào)公告規(guī)定，滿足以下條件的受托機(jī)構(gòu)和發(fā)起機(jī)構(gòu)，中國人民銀行接受注冊后，可在注冊有效期內(nèi)可自主選擇發(fā)行時(shí)間，無需通過主管單位審批，僅需在規(guī)定期限內(nèi)辦理發(fā)行信息備案，即可發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券：1.已經(jīng)取得監(jiān)管主管單位相關(guān)業(yè)務(wù)資格;2.具有發(fā)行過信貸資產(chǎn)支持證券的經(jīng)驗(yàn);3.按規(guī)定履行披露信息義務(wù)。這意味著信貸資產(chǎn)證券化由“審批制”進(jìn)入“注冊制”時(shí)代。當(dāng)前，由于我國金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管的體制，資產(chǎn)證券化行政規(guī)制形成了三個(gè)市場：銀監(jiān)會(huì)和央行監(jiān)管的銀行間市場的ABS市場，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的交易所、報(bào)價(jià)系統(tǒng)、柜臺(tái)系統(tǒng)的ABS市場，保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的保交所ABS市場。

　　資產(chǎn)證券化的有效規(guī)制

　　資產(chǎn)證券化的主要作用是通過證券化產(chǎn)品的流轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)的，所以對(duì)資產(chǎn)證券化的規(guī)制制度要面向基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過規(guī)范產(chǎn)品的流通來實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)管目的，要對(duì)其進(jìn)行發(fā)行、交易、流通、以及事后的全過程規(guī)制。英美法系國家都無專門的資產(chǎn)證券化法律，大陸法系國家日本制定了專門法律;從法律體系的完備以及成熟度來看，英美兩國在次貸危機(jī)后，都對(duì)資產(chǎn)證券化的行政規(guī)制進(jìn)行了改革和進(jìn)一步規(guī)范，改革的理念主要在：一是強(qiáng)調(diào)發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)義務(wù);二是增強(qiáng)發(fā)行人在全過程的信息披露義務(wù)。資產(chǎn)證券化的行政規(guī)制主體，由一國的金融行政規(guī)制主體組織架構(gòu)制度決定。在英、美兩國，都無專門的、統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化行政規(guī)制主體機(jī)構(gòu)，而是根據(jù)不同的產(chǎn)品類型，依據(jù)行為監(jiān)管的原則，分別由不同的行政規(guī)制主體行使監(jiān)督管理職能。日本因是統(tǒng)一監(jiān)管體制的國家，對(duì)資產(chǎn)證券化的規(guī)制是在金融廳的統(tǒng)一監(jiān)管下完成。

　　由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的多樣性和復(fù)雜性，對(duì)其行政規(guī)制難由一個(gè)超級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立完成，需要金融行政規(guī)制主體之間在分工的基礎(chǔ)上，充分協(xié)調(diào)，特別是金融行政規(guī)制主體與工商、稅務(wù)、住房等相關(guān)行政機(jī)關(guān)之間跨部門、跨區(qū)域的協(xié)調(diào)能力，分工與協(xié)調(diào)，影響著資產(chǎn)證券化規(guī)制制度的有效性。信息披露，貫穿資產(chǎn)證券化發(fā)行、交易、流通全過程，是影響資產(chǎn)證券化規(guī)制制度有效性的核心要素。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身風(fēng)險(xiǎn)隔離、規(guī)避監(jiān)管的特性，使得“信息不對(duì)稱”的投資人難以判別基礎(chǔ)資產(chǎn)的優(yōu)劣、證券化產(chǎn)品的投資價(jià)值，甚至也會(huì)為發(fā)行人、評(píng)級(jí)人的道德風(fēng)險(xiǎn)買單，不利于保障投資人的利益。因此，資產(chǎn)證券化的歷史實(shí)踐證明，推行并提高發(fā)行人的信息披露義務(wù)，才有利于對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的行政規(guī)制，提高金融行政規(guī)制的有效性。

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