本文摘要：短期內(nèi)確實(shí)可以影響匯率，這篇 金融論文 不能改變匯率變動(dòng)的根本趨勢(shì)。更何況干預(yù)的方式、成本、效果，以及外匯儲(chǔ)備的消耗等因素都決定了如此干預(yù)不可持續(xù)。一旦棄匯率保外儲(chǔ)的輿論占了上風(fēng)，人民幣匯率就少了一個(gè)有力的支撐�！� 金融科學(xué) 》姓名在文題下按
短期內(nèi)確實(shí)可以影響匯率，這篇金融論文不能改變匯率變動(dòng)的根本趨勢(shì)。更何況干預(yù)的方式、成本、效果，以及外匯儲(chǔ)備的消耗等因素都決定了如此干預(yù)不可持續(xù)。一旦棄匯率保外儲(chǔ)的輿論占了上風(fēng)，人民幣匯率就少了一個(gè)有力的支撐�！�金融科學(xué)》姓名在文題下按序排列，排列應(yīng)在投稿時(shí)確定。作者姓名、單位、詳細(xì)地址及郵政編碼務(wù)必寫(xiě)清楚，多作者稿署名時(shí)須征得其他作者同意，排好先后次序，接錄稿通知后不再改動(dòng)。
未來(lái)無(wú)論是股市、樓市還是債市，其走勢(shì)都跟人民幣匯率的變動(dòng)密切相關(guān)。弄清楚匯率變動(dòng)的趨勢(shì)至關(guān)重要。匯率不僅取決于基本面的支撐，也取決于政策面的變化;不僅取決于長(zhǎng)期因素，也取決于短期因素;不僅取決于經(jīng)常項(xiàng)目，也取決于資本和金融項(xiàng)目;不僅要看短期波動(dòng)，也要看長(zhǎng)期趨勢(shì)。因此，匯率是遠(yuǎn)比股市、債市和樓市更加復(fù)雜的問(wèn)題。無(wú)論是從基本面和技術(shù)面還是從政策面和市場(chǎng)面來(lái)看，人民幣仍然面臨貶值壓力，貶值趨勢(shì)已經(jīng)形成。短期內(nèi)，央行穩(wěn)定人民幣匯率的干預(yù)操作只是緩解這一趨勢(shì)的進(jìn)程，不可能讓這一趨勢(shì)完全逆轉(zhuǎn)。
我們有必要進(jìn)行深入而全面的對(duì)策研究，盡可能趨利避害，化解由此帶來(lái)的兩難困境。人民幣匯率由單邊升值到單邊貶值趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)是由長(zhǎng)期因素或中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面決定的。
第一，從中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況的變動(dòng)來(lái)看，人民幣面臨的是貶值壓力。許多人強(qiáng)調(diào)，中國(guó)的絕對(duì)經(jīng)濟(jì)增速仍然高于美國(guó)，人民幣匯率不具備持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。而問(wèn)題在于，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在結(jié)構(gòu)調(diào)整的困境中掙扎，增速一直在下滑，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增速在不斷回升，二者之間的差距在縮小，此消彼長(zhǎng)的關(guān)系才是影響匯率變動(dòng)方向之關(guān)鍵。人民幣匯率與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景、中國(guó)金融體系的穩(wěn)定是聯(lián)系在一起的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩是個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，人民幣的信用背景也在下降，雖然我們從感情上不愿意承認(rèn)。
第二，從通貨膨脹率的差異及其變動(dòng)來(lái)看，美國(guó)的月度居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比增速穩(wěn)中有升，在2%左右持續(xù)波動(dòng)，接近美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)通脹率。隨著美國(guó)量化寬松退出、美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表、美元流動(dòng)性收緊，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的通脹回升的隱患會(huì)提前化解，高增長(zhǎng)、低通脹的格局可期。相反，在人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)化、被迫降準(zhǔn)降息釋放流動(dòng)性、貨幣政策與財(cái)政政策中性偏松的情況下，中國(guó)即使能夠扭轉(zhuǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑的局面，通貨膨脹率的回升也不可避免。從對(duì)貿(mào)易項(xiàng)下的影響來(lái)看，通脹率上升會(huì)影響進(jìn)出口商品的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而影響進(jìn)出口，最終導(dǎo)致本幣貶值。就對(duì)資本與金融項(xiàng)目的影響而言，通脹率上升會(huì)導(dǎo)致實(shí)際利率下降，資本外流增加通過(guò)影響本幣與外幣的相對(duì)需求，進(jìn)而導(dǎo)致本幣匯率貶值預(yù)期上升，如果市場(chǎng)主體的貨幣替換加速，不斷賣本幣、買外幣，本幣貶值就會(huì)成為現(xiàn)實(shí)。因此，通脹率的相對(duì)變動(dòng)給人民幣匯率帶來(lái)的同樣是貶值壓力。
第三，國(guó)際收支狀況代表了本幣與外幣之間的相對(duì)供求關(guān)系。現(xiàn)實(shí)情況是，貿(mào)易項(xiàng)下雖然仍然是順差，但是順差在不斷減少，而且順差主要集中于中美貿(mào)易�？梢灶A(yù)見(jiàn)，隨著美國(guó)共和黨上臺(tái)、民粹主義抬頭、保護(hù)主義盛行、貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)上升，目前順差的格局能夠維持多久是個(gè)很大的未知數(shù)。至于資本和金融項(xiàng)目，已經(jīng)連續(xù)十個(gè)季度資本凈流出。國(guó)際收支已經(jīng)從原來(lái)的雙順差演變成一順一逆的格局。其中傳遞的潛臺(tái)詞是，外匯供求關(guān)系不是緩解，而是不斷趨于緊張。從供求關(guān)系的角度來(lái)看，人民幣面臨繼續(xù)貶值的壓力。第四，外匯儲(chǔ)備規(guī)模代表一種貨幣的信用背景，代表中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)的能力及一國(guó)外匯市場(chǎng)的扭曲程度。討論人民幣匯率走勢(shì)的關(guān)鍵，不在于央行外匯儲(chǔ)備的絕對(duì)量，而在于外匯儲(chǔ)備的變化量。
中國(guó)擁有的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)由原來(lái)的3.99萬(wàn)億美元減少到3.01萬(wàn)億美元。人民幣的信用背景已經(jīng)事實(shí)上減弱了，中國(guó)人民銀行在外匯市場(chǎng)維穩(wěn)的能力也在下降，這一因素的變化仍然對(duì)人民幣匯率構(gòu)成壓力而不是支撐。第五，從宏觀經(jīng)濟(jì)政策的取向來(lái)看，美國(guó)的貨幣政策正在回歸常態(tài)，量化寬松退出表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)不再需要通過(guò)過(guò)度寬松的擴(kuò)張性貨幣政策進(jìn)行刺激，美聯(lián)儲(chǔ)加息表明美國(guó)貨幣政策的重點(diǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)向消除通貨膨脹隱患，隨著美聯(lián)儲(chǔ)縮表，美元流動(dòng)性勢(shì)必進(jìn)一步減少，這一因素支持美元繼續(xù)升值。相反，在結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力加大、實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑、資本外逃加劇、資本市場(chǎng)低迷的前提下，中國(guó)只能維持中性偏寬松的政策取向。這一因素支持人民幣繼續(xù)貶值而不是升值。中美兩國(guó)貨幣政策取向同樣表明人民幣面臨的是貶值壓力。人民幣匯率的短期異常波動(dòng)是由短期因素或技術(shù)面、市場(chǎng)面以及政策面的變化決定的。
第一，從人民幣與美元的利差及其變化來(lái)看，不是看人民幣的利率是否仍然高于美元，而是看未來(lái)人民幣與美元之間的利差是進(jìn)一步擴(kuò)大還是縮小。美元利率趨勢(shì)上行成為一個(gè)確定無(wú)疑的事實(shí)。相反，中國(guó)貨幣政策的回旋余地較小，必須在拯救實(shí)體經(jīng)濟(jì)與穩(wěn)定金融體系之間權(quán)衡，還要維持貨幣政策的獨(dú)立性。貨幣政策執(zhí)行偏松的取向決定了人民幣的供給穩(wěn)中增加，以利率衡量的資產(chǎn)回報(bào)率必然相對(duì)下降。從現(xiàn)在的趨勢(shì)看，人民幣與美元的利差未來(lái)會(huì)不斷收窄而不是進(jìn)一步擴(kuò)大，這一因素給人民幣帶來(lái)的仍然是貶值壓力。
第二，從市場(chǎng)因素來(lái)看，市場(chǎng)主體對(duì)美元的需求一直在不斷增加。投機(jī)商在離岸市場(chǎng)不斷買入美元拋售人民幣;“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施需要投入大量美元;外資大規(guī)模撤離，對(duì)美元的需求上升;貪腐資金的逃離影響巨大;老百姓螞蟻搬家式的換匯壓力同樣不容忽視。這些都是影響美元需求的因素，勢(shì)必導(dǎo)致資本流出不斷增加，外匯儲(chǔ)備日趨減少。與此同時(shí)，央行和外管局采取了一系列限制資本外流的措施。這其中傳達(dá)的信息是：外匯供求格局趨緊，外資對(duì)中國(guó)未來(lái)前景的信心減弱，而人民幣貶值對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的負(fù)面影響有可能使這一趨勢(shì)強(qiáng)化，短期內(nèi)看不到扭轉(zhuǎn)的跡象。
第三，從預(yù)期因素來(lái)看，通脹預(yù)期回升意味著人民幣購(gòu)買力將會(huì)下降，匯率預(yù)期上升有可能導(dǎo)致?lián)Q匯壓力上升。匯率預(yù)期的惡化并不是非理性行為的產(chǎn)物，而是基本面惡化帶來(lái)的必然結(jié)果。要想扭轉(zhuǎn)人民幣匯率的悲觀預(yù)期，除非采取必要而且合適的政策手段，走出結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的困境，讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面好轉(zhuǎn)，只有這樣，市場(chǎng)主體對(duì)于人民幣和以人民幣計(jì)值的資產(chǎn)的信心才能完全恢復(fù)。
第四，央行干預(yù)也是一個(gè)重要的影響因素。為了穩(wěn)定人民幣匯率，中國(guó)人民銀行不斷拋售美元，減持美國(guó)國(guó)債，收緊離岸市場(chǎng)人民幣的流動(dòng)性，導(dǎo)致香港市場(chǎng)隔夜拆借利率大幅飆升。這種干預(yù)本身表明，人民幣仍然面臨貶值壓力，否則就沒(méi)有必要進(jìn)行干預(yù)。2017年，全球經(jīng)濟(jì)、政治、軍事格局充滿了不確定性，“黑天鵝”充斥的時(shí)代，風(fēng)險(xiǎn)防范仍然是首當(dāng)其沖的選擇�，F(xiàn)在，值得欣慰的亮點(diǎn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的復(fù)蘇能否帶動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)迅速走出低谷;二是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)能否持續(xù)帶來(lái)基本面的好轉(zhuǎn)�，F(xiàn)在來(lái)看，前景仍然不夠明朗，所以暫時(shí)無(wú)法盲目樂(lè)觀。
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