本文摘要：【摘要】本文針對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)面對(duì)的限價(jià)、銷售期不斷延長(zhǎng)和融資渠道受限且融資成本上升的新情況，以內(nèi)含報(bào)酬率分析方法為手段，研究了銷售周期和資本結(jié)構(gòu)對(duì)內(nèi)含報(bào)酬率的影響，并結(jié)合JX房地產(chǎn)公司的實(shí)際項(xiàng)目進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值后，銷
【摘要】本文針對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)面對(duì)的限價(jià)、銷售期不斷延長(zhǎng)和融資渠道受限且融資成本上升的新情況，以內(nèi)含報(bào)酬率分析方法為手段，研究了銷售周期和資本結(jié)構(gòu)對(duì)內(nèi)含報(bào)酬率的影響，并結(jié)合JX房地產(chǎn)公司的實(shí)際項(xiàng)目進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值后，銷售周期加長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致內(nèi)含報(bào)酬率下降，地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)融資越多，前述的下降速度越快。地產(chǎn)企業(yè)若無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)建筑工程款的無(wú)息占用，項(xiàng)目一旦不能迅速完成銷售，則很容易出現(xiàn)虧損。通過(guò)本項(xiàng)研究，為房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目投資決策提供了現(xiàn)實(shí)可行的分析手段，并為其在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、資金安排、進(jìn)度控制等環(huán)節(jié)提出了建議。
一、引言
20世紀(jì)90年代，我國(guó)實(shí)施住房按揭貸款改革。我國(guó)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)正式邁向市場(chǎng)化，并且由小到大，由弱到強(qiáng)，迅速發(fā)展。由于房地產(chǎn)行業(yè)具有資金密集性的特點(diǎn)，隨著房地產(chǎn)開發(fā)量、成交量的提高，債務(wù)資金比例不斷攀升。然而，2018年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展進(jìn)入新階段。受房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控和金融緊縮政策的影響，房地產(chǎn)行業(yè)普遍面臨融資難和融資成本高問(wèn)題，不少中小開發(fā)商已開始掙扎在生死邊緣，大房企在本輪調(diào)控下的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型愈發(fā)明顯。總體來(lái)說(shuō)，中國(guó)房地產(chǎn)已開始往運(yùn)營(yíng)端轉(zhuǎn)型，并已正式進(jìn)入“大魚吃小魚”的時(shí)代。新形勢(shì)下，尋找房地產(chǎn)開發(fā)獲利的突破口，提高項(xiàng)目的收益率，成為房地產(chǎn)企業(yè)最為關(guān)注的問(wèn)題。
本文基于房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展變化的背景，針對(duì)以往開盤即可售罄，銷售期超出建設(shè)期的時(shí)間長(zhǎng)度可忽略不計(jì)，而現(xiàn)今在政府的強(qiáng)監(jiān)管下，樓市低迷，開盤后銷售進(jìn)度緩慢，開發(fā)商為回籠資金大幅打折銷售的市場(chǎng)形勢(shì)，以及資產(chǎn)新規(guī)發(fā)布后，房地產(chǎn)行業(yè)融資難、融資貴的資金短缺問(wèn)題，以項(xiàng)目銷售周期和資本結(jié)構(gòu)為切入點(diǎn)，通過(guò)改進(jìn)的IRR(內(nèi)含報(bào)酬率)分析模型，對(duì)銷售周期、資本結(jié)構(gòu)與IRR之間敏感性進(jìn)行研究，期望為房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目投資決策做出貢獻(xiàn)。
二、項(xiàng)目投資決策與內(nèi)含報(bào)酬率的相關(guān)理論
(一)項(xiàng)目投資決策相關(guān)理論
房地產(chǎn)投資決策，是指對(duì)擬建房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的必要性和可行性進(jìn)行技術(shù)經(jīng)濟(jì)分析，對(duì)可以達(dá)到目標(biāo)的不同方案進(jìn)行比較和評(píng)價(jià)并做出判斷，選擇某一方案的過(guò)程。國(guó)外很多學(xué)者從對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的管控方面對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目投資決策方面展開研究。Wurkzebach(1991)在《現(xiàn)代房地產(chǎn)》(《ModernRealEstate》)一書中，通過(guò)對(duì)投資組合的論證，對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了定量分析。但是，他沒(méi)有詳細(xì)闡述對(duì)項(xiàng)目投資決策的影響機(jī)理。Froot、Scharfstein和Stein(1993)認(rèn)為，依據(jù)企業(yè)投融資研究發(fā)展的總體布局分析企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理政策，如果公司外部資金來(lái)源比內(nèi)部產(chǎn)生的資金成本高，那么公司可以事先準(zhǔn)備一些資金來(lái)隨時(shí)應(yīng)對(duì)未知項(xiàng)目的投資。ShaunBond(2017)構(gòu)建了一個(gè)由市場(chǎng)因素、投資因素和盈利因素組成的投資模型�；谛履Ｐ�，通過(guò)研究投資的資產(chǎn)定價(jià)的影響來(lái)增強(qiáng)項(xiàng)目投資決策抵御不確定風(fēng)險(xiǎn)的能力。
國(guó)內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目投資決策的研究主要從對(duì)項(xiàng)目的盈利能力進(jìn)行判斷方面入手，最常用的方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(DCF)，包括凈現(xiàn)值法(NPV法)、內(nèi)部收益率法(IRR法)和投資回收期法(PP)等。黃桂花等(2018)從投資項(xiàng)目關(guān)系分類的角度研究了獨(dú)立項(xiàng)目、互斥項(xiàng)目和投資組合決策方法的標(biāo)準(zhǔn)，總結(jié)了項(xiàng)目投資決策方法在實(shí)際應(yīng)用中不同決策方法的局限性等一系列問(wèn)題。錢金波(2011)從項(xiàng)目投資決策方法論的角度，將可拓學(xué)理論應(yīng)用到房地產(chǎn)投資決策過(guò)程中，建立把問(wèn)題進(jìn)行形式化描述的模型，然后根據(jù)可拓學(xué)的相關(guān)理論方法得出最優(yōu)方案或者最優(yōu)結(jié)果。本文研究以項(xiàng)目盈利和降低投資風(fēng)險(xiǎn)為目的，應(yīng)用敏感性分析方法，探究銷售周期和資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)與項(xiàng)目投資決策的主要財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)——內(nèi)含報(bào)酬率變動(dòng)間的關(guān)系，從而總結(jié)得出各敏感性因素對(duì)項(xiàng)目財(cái)務(wù)的影響程度，以提高房地產(chǎn)企業(yè)適應(yīng)市場(chǎng)變化和抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。
(二)內(nèi)含報(bào)酬率的相關(guān)理論
內(nèi)含報(bào)酬率也叫內(nèi)部收益率，是資金流入現(xiàn)值總額與資金流出現(xiàn)值總額相等時(shí)或者說(shuō)凈現(xiàn)值等于零時(shí)的折現(xiàn)率。內(nèi)含報(bào)酬率是判斷項(xiàng)目財(cái)務(wù)可行性和預(yù)期盈利能力的主要指標(biāo)。其判定法則為若內(nèi)含報(bào)酬率大于企業(yè)資本成本時(shí)，項(xiàng)目可以接受;否則便不能接受。房地產(chǎn)項(xiàng)目的銷售階段是決定項(xiàng)目盈利與否的重要階段。只有提高企業(yè)銷售的變現(xiàn)能力，提高項(xiàng)目投入的回本速度，才可以讓開發(fā)商盡快歸還負(fù)債，縮短資本占用時(shí)間，收獲現(xiàn)金流帶來(lái)的邊際效益，從而保證收益率。一是轉(zhuǎn)變“賣方市場(chǎng)”思維，提高銷售能力。2016年買房者熱情高漲，很多項(xiàng)目開盤即售罄，很多開發(fā)商陷入“只管開發(fā)，不愁銷售”的錯(cuò)誤思維方式，惰于訓(xùn)練銷售團(tuán)隊(duì)，沉浸在“賣方市場(chǎng)”的思維中。
然而，2017年下半年以來(lái)受宏觀調(diào)控的影響，很多購(gòu)房者表現(xiàn)出觀望的態(tài)度，銷售并不順暢。另外，2018年以來(lái)一些地方政府為了降低地產(chǎn)商的拿地?zé)崆�，要求特定�?xiàng)目實(shí)施“現(xiàn)售制”。這對(duì)等著預(yù)售資金救急的房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是雪上加霜。因而在這種背景環(huán)境下，企業(yè)要想順利生存下去，必須歸本溯源，提高銷售競(jìng)爭(zhēng)力意識(shí)，著力打造自己的銷售團(tuán)隊(duì)，增強(qiáng)銷售能力。二是加強(qiáng)市場(chǎng)調(diào)研，準(zhǔn)確產(chǎn)品定位。當(dāng)前功利性營(yíng)銷盛行，很多房地產(chǎn)開發(fā)商忽視前期規(guī)劃設(shè)計(jì)，重于花巨資進(jìn)行營(yíng)銷推廣。本文認(rèn)為，這是舍本逐末，應(yīng)該做好前期調(diào)研工作，盡量按照市場(chǎng)的需求來(lái)進(jìn)行商品房的建設(shè)和銷售，了解政策和市場(chǎng)動(dòng)向，準(zhǔn)確定位產(chǎn)品與市場(chǎng)。
比如，2018年5月，各大城市推出人才引進(jìn)、戶籍放開的優(yōu)惠政策，勢(shì)必帶來(lái)很多青年人剛需客的市場(chǎng)需求，抓住市場(chǎng)的脈搏，迎合客戶的實(shí)際需求，才能增強(qiáng)銷售，從而保證投資人的收益。三是拓寬銷售渠道，采取多元銷售策略。建設(shè)銷售渠道時(shí)，要著眼于資源的互換、嫁接和導(dǎo)入，比如招商地產(chǎn)與招商銀行的合作，還可以通過(guò)房地產(chǎn)企業(yè)聯(lián)盟和壟斷合作實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)，充分發(fā)揮房地產(chǎn)項(xiàng)目投資效應(yīng)，提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力。此外，房地產(chǎn)企業(yè)要建立綜合的營(yíng)銷策略，避免犯“重手段輕策略，重個(gè)體輕全盤”的營(yíng)銷錯(cuò)誤，明確目標(biāo)市場(chǎng)范圍的大小及潛在需求量、市場(chǎng)的集中與分散程度，有針對(duì)性地采取相應(yīng)策略。另外，要與時(shí)俱進(jìn)，創(chuàng)新營(yíng)銷模式，利用大數(shù)據(jù)等信息技術(shù)，加強(qiáng)與互聯(lián)網(wǎng)的融合，采用多元化的營(yíng)銷手段，加快營(yíng)銷進(jìn)度，從而縮短開發(fā)周期，保證收益率。
合理安排資本結(jié)構(gòu)并加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管控房地產(chǎn)開發(fā)是資本密集型行業(yè)。合理安排資本結(jié)構(gòu)，不僅可以在同等投入下降低資本成本，提高企業(yè)的價(jià)值，而且可以防范資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。一是合理利用財(cái)務(wù)杠桿，合理籌集資金。從上文的數(shù)據(jù)運(yùn)算中也可以看出當(dāng)公司增大財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，公司盈利條件下，可以明顯降低項(xiàng)目的綜合資本成本，放大內(nèi)部收益率，但如果喪失對(duì)建筑工程款的無(wú)息使用能力則財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)作用十分明顯。同時(shí)要注意財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制，根據(jù)資金的用途合理安排長(zhǎng)期借款和短期借款的比例。有些開發(fā)商一味地降低資本成本，增加短期負(fù)債的比例，導(dǎo)致資金鏈條運(yùn)轉(zhuǎn)緊繃，當(dāng)不能及時(shí)回收資金時(shí)則無(wú)法避免地增加違約成本。此時(shí)，不僅沒(méi)有發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的正向作用，反而影響了收益率和企業(yè)形象。
二是拓展融資渠道，尋求新的融資方式。2018年4月資管新規(guī)發(fā)布后，銀行、信托、資管渠道的資金逐漸收窄。房地產(chǎn)開發(fā)商慣用的多種資金流入方式受限，就連最大的金主“銀行”也傾向于只做前50、前30、前20強(qiáng)的客戶，432項(xiàng)目等，房地產(chǎn)企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題空前加劇。這就要求開發(fā)商除了之前慣常的銀行借款、信托通道貸款等傳統(tǒng)融資方式外，需要另辟蹊徑，比如國(guó)家政策支持的資產(chǎn)證券化融資，不僅可以融入資金，降低資本成本，還可以充分利用企業(yè)的資源，盤活資產(chǎn)。例如通過(guò)保理公司歸集應(yīng)收賬款或購(gòu)房尾款，并以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行融資。
三是加快應(yīng)收賬款的回收，嚴(yán)格執(zhí)行資金撥付計(jì)劃。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的應(yīng)收賬款主要是售房款，有些公司只知“銷”，卻缺乏及時(shí)催收房款的機(jī)制，忽略了應(yīng)收賬款資金的占用成本，因而建議開發(fā)商建立嚴(yán)密的、行之有效的催收房款的制度。此外，房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目過(guò)程中需要撥付大量的工程款項(xiàng)等支出，建議公司嚴(yán)格按照資金撥付計(jì)劃支付款項(xiàng)，按照規(guī)定的手續(xù)在規(guī)定的時(shí)間按照規(guī)定的金額支付款項(xiàng)，避免有計(jì)劃不執(zhí)行，支付款項(xiàng)不加限制、雜亂無(wú)章的付款也會(huì)讓公司造成額外成本。
三、結(jié)論及不足本文基于修正的內(nèi)部收益率測(cè)算模型，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)自有資金在資本總額中占比越小的情況下，銷售周期超出建設(shè)周期的長(zhǎng)度對(duì)內(nèi)部收益率的影響越明顯。為了保證開發(fā)商的內(nèi)部收益率，需要有效地縮短銷售周期，加快回籠資金。企業(yè)首先需要轉(zhuǎn)變“賣方市場(chǎng)”思維，著重提高銷售能力;其次要加強(qiáng)市場(chǎng)調(diào)研，使產(chǎn)品定位更加準(zhǔn)確;此外，開發(fā)商應(yīng)該拓寬銷售渠道，采取多元的銷售策略。與此同時(shí)，企業(yè)必須合理安排資本結(jié)構(gòu)，以應(yīng)對(duì)當(dāng)前融資難、融資成本上升的形勢(shì)。本文所用的修正內(nèi)部收益率模型是在項(xiàng)目總支出與投入成本大體相當(dāng)?shù)臈l件下提出來(lái)的。其使用需要一系列前提性假設(shè)，雖計(jì)算方便易行，但難免會(huì)存在一定的誤差，此項(xiàng)不足將在后續(xù)研究中予以完善。
房地產(chǎn)論文投稿刊物：《住宅與房地產(chǎn)》以推動(dòng)我國(guó)城鎮(zhèn)住房制度改革，推動(dòng)城鎮(zhèn)住宅建設(shè)和房地產(chǎn)業(yè)的體制改革與健康發(fā)展為辦刊宗旨，探索發(fā)展我國(guó)社會(huì)主義房地產(chǎn)市場(chǎng)，解決城鎮(zhèn)住房問(wèn)題，提高人民居住水平的途徑，在住宅與房地產(chǎn)領(lǐng)域的理論和實(shí)踐間架橋鋪路，為全國(guó)物業(yè)管理、房改系統(tǒng)工作人員，海內(nèi)外住宅與房地產(chǎn)行業(yè)的理論研究者和實(shí)際工作者、廣大企事業(yè)單位和城鎮(zhèn)居民提供了及時(shí)、詳實(shí)的業(yè)內(nèi)新聞和行業(yè)內(nèi)有理論指導(dǎo)意義的研究文章，引起了業(yè)界的強(qiáng)烈的反響。
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