本文摘要：【摘要】利用增長(zhǎng)性投資敏感度衡量上市公司資本配置效率，實(shí)證考察多層次資本市場(chǎng)的資本配置功能，研究發(fā)現(xiàn)，主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板三個(gè)板塊市場(chǎng)的資本配置效率差異主要體現(xiàn)在處于引入期的市場(chǎng)化進(jìn)程較高地區(qū)的企業(yè)組與民營(yíng)企業(yè)組中，隨著生命周期階段的
【摘要】利用增長(zhǎng)性—投資敏感度衡量上市公司資本配置效率，實(shí)證考察多層次資本市場(chǎng)的資本配置功能，研究發(fā)現(xiàn)，主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板三個(gè)板塊市場(chǎng)的資本配置效率差異主要體現(xiàn)在處于引入期的市場(chǎng)化進(jìn)程較高地區(qū)的企業(yè)組與民營(yíng)企業(yè)組中，隨著生命周期階段的拓展，該差異不再顯著。以企業(yè)所得稅稅率調(diào)減作為企業(yè)增長(zhǎng)性變化的“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”研究發(fā)現(xiàn)，伴隨著企業(yè)所得稅稅率的調(diào)減，中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)將更多的資源配置到那些業(yè)績(jī)好且穩(wěn)定的上市公司，該類板塊上市公司的增長(zhǎng)性—投資敏感度要顯著高于主板。
【關(guān)鍵詞】多層次資本市場(chǎng);資本配置效率;生命周期;市場(chǎng)化進(jìn)程
市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)論文投稿刊物：《資本市場(chǎng)》(月刊)創(chuàng)刊于1998年，由北京首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)主辦。作者和報(bào)道對(duì)象包括著名的金融家、投資銀行家、政府官員、經(jīng)濟(jì)學(xué)家、財(cái)經(jīng)記者和資本市場(chǎng)的操作者、研究者、評(píng)論者�！顿Y本市場(chǎng)》的特點(diǎn)是行文既生動(dòng)活潑又不失嚴(yán)謹(jǐn)深刻，內(nèi)幕報(bào)道具體詳盡且準(zhǔn)確真實(shí)。
一、引言
2003年黨的十六屆三中全會(huì)通過了《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》，首次提出要在我國(guó)建設(shè)多層次資本市場(chǎng)體系，并分別在2003年和2009年建立起中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)雛形漸成。中小企業(yè)板是從主板中分離出來的相對(duì)獨(dú)立的“小盤股”交易平臺(tái)，在這個(gè)板塊上市融資的企業(yè)均是一些經(jīng)過證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核允許在主板上市，但是規(guī)模較小且具有較高成長(zhǎng)性和科技含量的企業(yè)。而創(chuàng)業(yè)板則具有門檻低、風(fēng)險(xiǎn)高、監(jiān)管嚴(yán)格的特征，扮演著高成長(zhǎng)性和高科技含量企業(yè)“孵化器”的角色。
2013年黨的十八屆三中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出健全多層次資本市場(chǎng)體系，將其作為完善現(xiàn)代市場(chǎng)體系和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要戰(zhàn)略任務(wù)之一。資本市場(chǎng)存在的意義在于其所具有的資本配置功能，即將有限證券資源導(dǎo)向最具效率的企業(yè)。但長(zhǎng)期以來，滬深主板市場(chǎng)入市高門檻將很多具有高成長(zhǎng)性的企業(yè)阻于門外，頗受各界詬病。2009年建立的創(chuàng)業(yè)板備受矚目，但多年的實(shí)踐也積累了不少問題。不同層次資本市場(chǎng)的資源配置效率問題尚缺少來自微觀企業(yè)的實(shí)證檢驗(yàn)�；诖耍疚囊越晡覈�(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)為背景，從微觀視角評(píng)價(jià)多層次資本市場(chǎng)的資本配置功能及效率。
二、制度環(huán)境與文獻(xiàn)述評(píng)
(一)制度環(huán)境
多層次資本市場(chǎng)構(gòu)建是發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史成功經(jīng)驗(yàn)之一。以美國(guó)為例，除了追溯至1792年的紐約證券交易所和成立于1921年的美國(guó)證券交易所等全國(guó)性證券交易市場(chǎng)外，美國(guó)各州也分布著大大小小的區(qū)域性交易所，還有1971年成立的專門為高科技和高成長(zhǎng)性企業(yè)搭建融資平臺(tái)的納斯達(dá)克證券交易所。同時(shí)，美國(guó)在20世紀(jì)90年代初還擁有了場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)(OTCBB)，為一些無法達(dá)到全國(guó)性或區(qū)域性資本市場(chǎng)上市條件的小企業(yè)提供“未上市”股票交易平臺(tái)。這樣的交易平臺(tái)幾乎無須滿足任何上市或“掛牌”標(biāo)準(zhǔn)，只需支付極低的上市費(fèi)用等即可上市交易。不同融資需求和具有不同特征的企業(yè)可以在不同市場(chǎng)融資并實(shí)現(xiàn)升級(jí)或“轉(zhuǎn)板”。英國(guó)、法國(guó)、意大利、日本等國(guó)家也有著類似的多層次資本市場(chǎng)體系和制度。高度管制且單一的資本市場(chǎng)無法容納具有不同行業(yè)、規(guī)模、績(jī)效以及融資需求背景的企業(yè)的多元化要求。
由于歷史原因，我國(guó)資本市場(chǎng)最初主要是以滬深主板市場(chǎng)為絕對(duì)主體，上市企業(yè)多為國(guó)有企業(yè)，建立資本市場(chǎng)的初衷主要是為國(guó)有企業(yè)解決融資難的問題，而民營(yíng)企業(yè)直接融資則困難重重。一方面，一些高科技含量、高增長(zhǎng)性的民營(yíng)企業(yè)難以滿足主板市場(chǎng)上市的業(yè)績(jī)、規(guī)模要求，因此難以在主板謀求直接融資，或只能轉(zhuǎn)而投奔海外資本市場(chǎng)，從而導(dǎo)致資本市場(chǎng)資源配置功能扭曲[1]，甚至相當(dāng)數(shù)量的民營(yíng)企業(yè)融資轉(zhuǎn)向不合法的地下交易市場(chǎng)。另一方面，部分民營(yíng)企業(yè)通過“借殼”實(shí)現(xiàn)“間接”上市，或通過與政府官員建立利益關(guān)系，獲得政府支持以及寶貴的上市指標(biāo)等，從而形成了融資腐敗的溫床。
(二)文獻(xiàn)述評(píng)
目前有不少文獻(xiàn)探討了資本市場(chǎng)的資本配置功能，下文梳理了一些有代表性的文獻(xiàn)。Berle等[2]指出，隨著所有權(quán)的分散，所有權(quán)和控制權(quán)分離現(xiàn)象在上市公司中最為明顯。由此引發(fā)的在職消費(fèi)、營(yíng)造商業(yè)帝國(guó)以及管理者短視等代理問題均會(huì)降低企業(yè)的資本配置效率，這是企業(yè)登陸資本市場(chǎng)的一項(xiàng)重要附屬成本。另外，企業(yè)的投資行為也受益于資本市場(chǎng)。資本市場(chǎng)為企業(yè)提供的額外資本能夠幫助企業(yè)抓住投資機(jī)會(huì)，并且資本市場(chǎng)的流動(dòng)性還會(huì)降低企業(yè)融資成本。二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)能夠起到生產(chǎn)信息[3]、締約和監(jiān)督作用[4]，從而促進(jìn)具有價(jià)值相關(guān)性的投資決策[5，6]。
這些研究表明，進(jìn)入資本市場(chǎng)的企業(yè)要比其他企業(yè)的資本配置效率更高。資本市場(chǎng)的資源配置作用實(shí)際是成本和收益權(quán)衡后的結(jié)果，該權(quán)衡過程還依賴于法律和金融制度環(huán)境[7-9]。例如，較強(qiáng)的投資者權(quán)益保護(hù)制度會(huì)減少微觀企業(yè)資本配置中的代理問題，增強(qiáng)企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的有益方面。此外，Michaely等[10]和Burgs⁃tahler等[11]調(diào)研了英國(guó)企業(yè)上市后股利決策變化以及盈余操縱、激勵(lì)動(dòng)機(jī)的差異，擴(kuò)展了對(duì)資本市場(chǎng)資源配置功能的研究。回顧以往相關(guān)研究，發(fā)現(xiàn)尚缺少考察我國(guó)多層次資本市場(chǎng)資本配置效率的文獻(xiàn)，對(duì)不同層次資本市場(chǎng)上市公司的資本配置決策效率是否有差異，在某個(gè)特定層次資本市場(chǎng)上市能否為企業(yè)帶來潛在的相對(duì)收益或優(yōu)勢(shì)，以及這一潛在收益或優(yōu)勢(shì)是否受到制度環(huán)境的影響等問題的回答鮮有來自微觀企業(yè)的證據(jù)。
三、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計(jì)
(一)數(shù)據(jù)來源
本研究選取2008~2018年滬深主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板的上市公司樣本作為研究對(duì)象，不包括資不抵債的樣本，被ST、SST、∗ST、∗SST、PT的樣本以及個(gè)別變量有缺失值的樣本�；A(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，地區(qū)市場(chǎng)化指數(shù)采集自樊綱、王小魯?shù)染幹摹吨袊?guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》[12]和《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2018)》[13]。對(duì)相關(guān)變量的異常值做1%～5%和95%~100%分位數(shù)的縮尾處理。數(shù)據(jù)處理和計(jì)量回歸分析分別采用軟件SAS9.3和Stata14。
(二)研究設(shè)計(jì)
1.基本回歸模型。
本研究首先考察在不同層次資本市場(chǎng)上市企業(yè)的投資是否隨著其增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的變化而調(diào)整，有效率的資本配置應(yīng)該是：當(dāng)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)增加時(shí)，企業(yè)能夠獲得額外資金，增加投資;當(dāng)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)減少時(shí)，企業(yè)外源資金供給會(huì)減少，投資會(huì)減少。模型(1)旨在考察企業(yè)增長(zhǎng)性與投資水平之間的敏感度，Salechg的回歸系數(shù)則反映了企業(yè)增長(zhǎng)性—投資水平的敏感性。Outcapit=γ0+γ1Salechgit+γ2Roait+γ3Ocfit+γ4Sizeit+γ5Levit+γ6Ageit+γ7Lossit+γ8Ownerit+γ9Instit+γ10Firstit+γ11Ipit+industry+year+ψit(1)基于研究需要，本文重點(diǎn)關(guān)注這種增長(zhǎng)性—投資調(diào)整在不同層次資本市場(chǎng)的上市公司中是否會(huì)表現(xiàn)出系統(tǒng)性差異。經(jīng)典的投資理論認(rèn)為，增長(zhǎng)性是企業(yè)投資支出最重要的決定性因素。不完善的資本市場(chǎng)往往會(huì)影響企業(yè)投資決策對(duì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的反應(yīng)，從而影響資本配置效率[8，14]。
接下來，本研究進(jìn)一步考察不同層次資本市場(chǎng)上市公司的資本配置效率是否受地區(qū)制度環(huán)境和企業(yè)控制人性質(zhì)的影響。采用樊綱、王小魯?shù)萚12，13]提出的地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)來衡量制度環(huán)境。另外，借鑒Dickinson[15]的方法，采用企業(yè)經(jīng)營(yíng)、投資、融資現(xiàn)金流的分布情況衡量企業(yè)生命周期階段，將上市企業(yè)生命周期分為引入期、成長(zhǎng)期、成熟期、改組期、衰退期五個(gè)階段，生命周期階段的劃分也代表了企業(yè)外部融資需求的階段性差異。采用模型(2)考察多層次資本市場(chǎng)對(duì)處于不同生命周期階段企業(yè)資本配置效率的影響。Outcapit=μ0+μ1Salechgit×Mrtit+μ2Mrtit+μ3Salechgit+μ4Roait+μ5Ocfit+μ6Levit+μ7Sizeit+μ8Ageit+μ9Lossit+μ10Ownerit+μ11Instit+μ12Firstit+μ13Ipit+industry+year+ζit(2)通過設(shè)置企業(yè)增長(zhǎng)性與資本市場(chǎng)板塊的交乘項(xiàng)Salechg×Mrt考察不同層次資本市場(chǎng)的資源配置效率。若該交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著大于零，則表明主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的資本配置效率依次提高;反之，則表明主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的資本配置效率依次降低;若該交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)不顯著，則表明主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的資本配置效率不存在明顯差異。
2.進(jìn)一步分析：控制內(nèi)生性。
樣本周期內(nèi)很多企業(yè)都經(jīng)歷過企業(yè)所得稅稅率調(diào)整。例如，2008年《企業(yè)所得稅法》不僅合并了內(nèi)外資企業(yè)的所得稅稅率，還將企業(yè)的法定所得稅稅率從33%調(diào)整至25%。所得稅稅率調(diào)減是一項(xiàng)影響企業(yè)增長(zhǎng)性的重要外生沖擊事件，稅率調(diào)減意味著企業(yè)可獲得的有利可圖的投資機(jī)會(huì)增加。模型(3)通過設(shè)置一個(gè)新變量Taxcut來考察樣本企業(yè)年度的稅率調(diào)整情況，當(dāng)該年度企業(yè)所得稅稅率調(diào)減時(shí)，Taxcut賦值為1，否則賦值為0。
同時(shí)，設(shè)置交乘項(xiàng)Taxcut×Mrt：當(dāng)Taxcut×Mrt的回歸系數(shù)顯著為正時(shí)，表明隨著企業(yè)所得稅稅率的調(diào)減，主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上融資企業(yè)的資本配置效率(增長(zhǎng)性—投資敏感度)依次提高;當(dāng)Taxcut×Mrt的回歸系數(shù)顯著為負(fù)時(shí)，表明隨著企業(yè)所得稅稅率的調(diào)減，主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上融資企業(yè)的資本配置效率(增長(zhǎng)性—投資敏感度)依次降低。Outcapit=λ0+λ1Taxcutit×Mrtit+λ2Taxcutit+λ3Salechgit×Mrtit+λ4Mrtit+λ5Salechgit+λ6Roait+λ7Ocfit+λ8Sizeit+λ9Levit+λ10Ageit+λ11Lossit+λ12Ownerit+λ13Instit+λ14Firstit+λ15Ipit+industry+year+ψit(3)
四、實(shí)證結(jié)果與分析
(一)描述性統(tǒng)計(jì)樣本企業(yè)資本性投資支出均值為6.4%，最小值和最大值分別為0和19.9%，可見不同企業(yè)的資本性投資水平差異比較大。在主板上市的企業(yè)數(shù)量最多，而登陸中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)數(shù)量相對(duì)較少，這也是我國(guó)中小企業(yè)上市融資瓶頸的表現(xiàn)。虧損企業(yè)占比0.3%，民營(yíng)企業(yè)占比37.5%，平均機(jī)構(gòu)投資者持股比例約為24.4%，平均第一大股東持股比例約為38.8%。區(qū)分主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，就平均值來看，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的資本性投資支出、銷售增長(zhǎng)率、資產(chǎn)回報(bào)率均高于主板上市企業(yè);而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)規(guī)模和虧損面均小于主板企業(yè)。這些特征也基本符合中小企業(yè)的財(cái)務(wù)特征。并且，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中民營(yíng)企業(yè)占比要略高于主板，第一大股東持股比例要低于主板，股權(quán)集中度較為分散，上市企業(yè)所處地區(qū)多為市場(chǎng)化進(jìn)程較高的地區(qū)。
(二)多元回歸分析多元回歸分析主要圍繞三個(gè)問題展開：第一，不同層次資本市場(chǎng)上市企業(yè)的增長(zhǎng)性—投資敏感度差異;第二，在某個(gè)特定層次資本市場(chǎng)上市能否為企業(yè)帶來潛在的相對(duì)收益或優(yōu)勢(shì);第三，這一潛在收益或優(yōu)勢(shì)是否受地區(qū)制度環(huán)境和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。
1.多層次資本市場(chǎng)與資本配置效率。表2報(bào)告了對(duì)第一、第二個(gè)問題的分析結(jié)果，重點(diǎn)關(guān)注Salechg×Mrt的回歸系數(shù)。列(1)為全樣本的回歸分析結(jié)果，Salechg×Mrt的回歸系數(shù)為0.003，但無法取得統(tǒng)計(jì)顯著結(jié)果。平均而言，主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的增長(zhǎng)性—投資敏感度并不具備統(tǒng)計(jì)上的顯著差異，即總體上三個(gè)板塊的資本配置效率并無系統(tǒng)性差異。列(2)至列(6)為不同生命周期階段的分樣本檢驗(yàn)結(jié)果，Salechg×Mrt的回歸系數(shù)僅在引入期樣本組中顯著為正，成長(zhǎng)期、成熟期、改組期和衰退期的樣本組均無法獲得統(tǒng)計(jì)顯著結(jié)果。
這一結(jié)果表明，對(duì)于引入期的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板的資本配置效率明顯要優(yōu)于中小企業(yè)板，而中小企業(yè)板又明顯優(yōu)于主板。但在企業(yè)成長(zhǎng)期及其后期，三個(gè)板塊市場(chǎng)的資本配置效率均不再具有明顯的統(tǒng)計(jì)差異。接下來，繼續(xù)考察多層次資本市場(chǎng)配置效率是否受地區(qū)制度環(huán)境和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。本文按企業(yè)注冊(cè)地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)的中位數(shù)水平以及是否為國(guó)有控股企業(yè)將樣本進(jìn)行分組。表3中列(1)和列(2)、表4中列(1)和列(2)的研究結(jié)果表明，主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的資本配置效率逐步提高的現(xiàn)象主要分布在市場(chǎng)化進(jìn)程較高地區(qū)企業(yè)組和民營(yíng)控股企業(yè)組中。
在高市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)企業(yè)組中，Salechg×Mrt的回歸系數(shù)為0.009，且在1%的水平上顯著;但在低市場(chǎng)化進(jìn)程地區(qū)企業(yè)組和國(guó)有控股企業(yè)組中，三個(gè)板塊市場(chǎng)對(duì)增長(zhǎng)性—投資敏感度的影響不具備顯著的統(tǒng)計(jì)差異。由于三個(gè)板塊市場(chǎng)的資本配置效率差異主要體現(xiàn)在處于引入期的企業(yè)，因此本文進(jìn)一步將研究重點(diǎn)集中在這類企業(yè)。表3中列(3)和列(4)、表4中列(3)和列(4)的結(jié)果顯示：對(duì)于那些處于引入期的上市企業(yè)，三個(gè)板塊的資本配置效率差異在市場(chǎng)化進(jìn)程較低地區(qū)企業(yè)組和國(guó)有控股企業(yè)組中并不顯著;而在市場(chǎng)化進(jìn)程較高地區(qū)企業(yè)組和民營(yíng)控股企業(yè)組中，主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的資本配置效率逐步提高。
2.企業(yè)增長(zhǎng)性的外生沖擊：基于企業(yè)所得稅稅率調(diào)減的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)。采用模型(3)的研究設(shè)計(jì)思路和方法，重點(diǎn)考察Taxcut×Mrt的回歸系數(shù)的方向和顯著性。稅率調(diào)減降低了企業(yè)的資本成本，使很多過去不宜投資的項(xiàng)目變得可行，企業(yè)的增長(zhǎng)性實(shí)際上提高了。表5中列(1)報(bào)告了全樣本的回歸結(jié)果，隨著稅率調(diào)減帶來的投資機(jī)會(huì)的增加，不同層次資本市場(chǎng)上市企業(yè)的增長(zhǎng)性—投資敏感度具有顯著差異，主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的資本配置效率逐步提高，但這一現(xiàn)象主要表現(xiàn)在成熟期、改組期企業(yè)樣本中[列(4)中Taxcut×Mrt的回歸系數(shù)為0.016，且在1%的水平上顯著;列(5)中Taxcut×Mrt的回歸系數(shù)為0.014，且在5%的水平上顯著]。
在引入期、成長(zhǎng)期和衰退期企業(yè)樣本中，該交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)并不顯著，無法通過10%顯著性水平的檢驗(yàn)。上述結(jié)果表明，稅率調(diào)減對(duì)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、業(yè)績(jī)突出的現(xiàn)金牛企業(yè)的影響是最大的，但對(duì)于引入期、成長(zhǎng)期和衰退期等經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不穩(wěn)定或是業(yè)績(jī)下滑的企業(yè)而言，其無法充分享受所得稅稅率調(diào)減的全部好處。稅率調(diào)減所帶來的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的變化對(duì)成熟期和改組期企業(yè)的影響顯著,因此表6將成熟期和改組期企業(yè)按照地區(qū)制度環(huán)境和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組，進(jìn)一步考察成熟期和改組期企業(yè)的Taxcut×Mrt的回歸系數(shù)是否受到企業(yè)所處地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。Taxcut×Mrt的回歸系數(shù)在地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程較高地區(qū)和民營(yíng)企業(yè)組中表現(xiàn)得最為顯著，至少在5%的水平上通過了統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。
五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)
為保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文執(zhí)行了如下敏感性測(cè)試程序：一是考慮到投資行為的滯后性，將各回歸模型中的被解釋變量Outcap由t期調(diào)整為t+1期。二是調(diào)整Outcap的衡量方法，由于固定資產(chǎn)投資中取得或處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付或收到的現(xiàn)金凈額并非穩(wěn)定性的固定資產(chǎn)投資行為，為反映企業(yè)投資行為的常態(tài)，以(考慮購(gòu)買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的現(xiàn)金收支凈額/期末資產(chǎn)總額)來衡量資本性投資支出。三是改變多元回歸分析方法，利用固定效應(yīng)回歸分析控制不隨時(shí)間變化的不可觀測(cè)因素對(duì)研究結(jié)論的影響。以上敏感性測(cè)試程序均未顯著改變本文的研究結(jié)論，因此本文的研究結(jié)論是較為穩(wěn)健的。六、總結(jié)本文以上市企業(yè)為研究對(duì)象，考察了不同層次資本市場(chǎng)的資源配置效率。
研究發(fā)現(xiàn)：總體上三個(gè)板塊上市企業(yè)的增長(zhǎng)性—投資敏感度不具有顯著差異，但引入期企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板上市的資本配置效率要高于主板，而成長(zhǎng)期、成熟期、改組期和衰退期企業(yè)的增長(zhǎng)性—投資敏感度在三個(gè)板塊中并沒有顯著差異。這在一定程度上表明，雖然中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)備受社會(huì)各界的關(guān)注，并且日益成為中小高科技含量企業(yè)融資的重要平臺(tái)，但這兩個(gè)市場(chǎng)目前的資源配置效率仍受到了一些質(zhì)疑，特別是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)“四高”現(xiàn)象頗受詬病。另外，資本市場(chǎng)資源配置的市場(chǎng)化和法制化程度不高，也導(dǎo)致多層次資本市場(chǎng)喪失了應(yīng)有的部分功能以及資源錯(cuò)配。
研究還發(fā)現(xiàn)，較之主板市場(chǎng)，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在資源配置上的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在那些注冊(cè)地在市場(chǎng)化進(jìn)程較高地區(qū)的企業(yè)和民營(yíng)控股企業(yè)樣本中。本文對(duì)我國(guó)退市和“轉(zhuǎn)板”制度建設(shè)提供了一些有益的啟發(fā)，例如：在同一層次資本市場(chǎng)進(jìn)行細(xì)化，逐步建立“轉(zhuǎn)板”機(jī)制，形成企業(yè)之間自由競(jìng)爭(zhēng)、有序流動(dòng)和優(yōu)勝劣汰。同時(shí)，深化上市資源配置的市場(chǎng)化、法制化運(yùn)作機(jī)制，對(duì)違規(guī)和造假上市形成有力震懾，力促信息披露的透明化，隔離地方政府對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)上市的行政性干預(yù)，在源頭上提高上市公司質(zhì)量，構(gòu)建高效率的證券資源配置平臺(tái)等。同時(shí)，不斷深化我國(guó)稅制改革，為那些業(yè)績(jī)良好且穩(wěn)定的企業(yè)注入更多的成長(zhǎng)因子，促進(jìn)資本市場(chǎng)的資本配置功能在企業(yè)生命周期的縱深階段發(fā)揮更大作用。
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