多層次資本市場與上市公司增長性

　　【摘要】利用增長性—投資敏感度衡量上市公司資本配置效率，實證考察多層次資本市場的資本配置功能，研究發(fā)現(xiàn)，主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板三個板塊市場的資本配置效率差異主要體現(xiàn)在處于引入期的市場化進程較高地區(qū)的企業(yè)組與民營企業(yè)組中，隨著生命周期階段的拓展，該差異不再顯著。以企業(yè)所得稅稅率調(diào)減作為企業(yè)增長性變化的“準自然實驗”研究發(fā)現(xiàn)，伴隨著企業(yè)所得稅稅率的調(diào)減，中小板和創(chuàng)業(yè)板市場將更多的資源配置到那些業(yè)績好且穩(wěn)定的上市公司，該類板塊上市公司的增長性—投資敏感度要顯著高于主板。

　　【關(guān)鍵詞】多層次資本市場;資本配置效率;生命周期;市場化進程

　　市場經(jīng)濟論文投稿刊物：《資本市場》(月刊)創(chuàng)刊于1998年，由北京首都創(chuàng)業(yè)集團主辦。作者和報道對象包括著名的金融家、投資銀行家、政府官員、經(jīng)濟學(xué)家、財經(jīng)記者和資本市場的操作者、研究者、評論者�！顿Y本市場》的特點是行文既生動活潑又不失嚴謹深刻，內(nèi)幕報道具體詳盡且準確真實。

　　一、引言

　　2003年黨的十六屆三中全會通過了《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》，首次提出要在我國建設(shè)多層次資本市場體系，并分別在2003年和2009年建立起中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板，我國多層次資本市場雛形漸成。中小企業(yè)板是從主板中分離出來的相對獨立的“小盤股”交易平臺，在這個板塊上市融資的企業(yè)均是一些經(jīng)過證券監(jiān)管機構(gòu)審核允許在主板上市，但是規(guī)模較小且具有較高成長性和科技含量的企業(yè)。而創(chuàng)業(yè)板則具有門檻低、風(fēng)險高、監(jiān)管嚴格的特征，扮演著高成長性和高科技含量企業(yè)“孵化器”的角色。

　　2013年黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中提出健全多層次資本市場體系，將其作為完善現(xiàn)代市場體系和促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的重要戰(zhàn)略任務(wù)之一。資本市場存在的意義在于其所具有的資本配置功能，即將有限證券資源導(dǎo)向最具效率的企業(yè)。但長期以來，滬深主板市場入市高門檻將很多具有高成長性的企業(yè)阻于門外，頗受各界詬病。2009年建立的創(chuàng)業(yè)板備受矚目，但多年的實踐也積累了不少問題。不同層次資本市場的資源配置效率問題尚缺少來自微觀企業(yè)的實證檢驗。基于此，本文以近十年我國多層次資本市場建設(shè)為背景，從微觀視角評價多層次資本市場的資本配置功能及效率。

　　二、制度環(huán)境與文獻述評

　　(一)制度環(huán)境

　　多層次資本市場構(gòu)建是發(fā)達資本市場發(fā)展的歷史成功經(jīng)驗之一。以美國為例，除了追溯至1792年的紐約證券交易所和成立于1921年的美國證券交易所等全國性證券交易市場外，美國各州也分布著大大小小的區(qū)域性交易所，還有1971年成立的專門為高科技和高成長性企業(yè)搭建融資平臺的納斯達克證券交易所。同時，美國在20世紀90年代初還擁有了場外柜臺交易系統(tǒng)(OTCBB)，為一些無法達到全國性或區(qū)域性資本市場上市條件的小企業(yè)提供“未上市”股票交易平臺。這樣的交易平臺幾乎無須滿足任何上市或“掛牌”標準，只需支付極低的上市費用等即可上市交易。不同融資需求和具有不同特征的企業(yè)可以在不同市場融資并實現(xiàn)升級或“轉(zhuǎn)板”。英國、法國、意大利、日本等國家也有著類似的多層次資本市場體系和制度。高度管制且單一的資本市場無法容納具有不同行業(yè)、規(guī)模、績效以及融資需求背景的企業(yè)的多元化要求。

　　由于歷史原因，我國資本市場最初主要是以滬深主板市場為絕對主體，上市企業(yè)多為國有企業(yè)，建立資本市場的初衷主要是為國有企業(yè)解決融資難的問題，而民營企業(yè)直接融資則困難重重。一方面，一些高科技含量、高增長性的民營企業(yè)難以滿足主板市場上市的業(yè)績、規(guī)模要求，因此難以在主板謀求直接融資，或只能轉(zhuǎn)而投奔海外資本市場，從而導(dǎo)致資本市場資源配置功能扭曲[1]，甚至相當數(shù)量的民營企業(yè)融資轉(zhuǎn)向不合法的地下交易市場。另一方面，部分民營企業(yè)通過“借殼”實現(xiàn)“間接”上市，或通過與政府官員建立利益關(guān)系，獲得政府支持以及寶貴的上市指標等，從而形成了融資腐敗的溫床。

　　(二)文獻述評

　　目前有不少文獻探討了資本市場的資本配置功能，下文梳理了一些有代表性的文獻。Berle等[2]指出，隨著所有權(quán)的分散，所有權(quán)和控制權(quán)分離現(xiàn)象在上市公司中最為明顯。由此引發(fā)的在職消費、營造商業(yè)帝國以及管理者短視等代理問題均會降低企業(yè)的資本配置效率，這是企業(yè)登陸資本市場的一項重要附屬成本。另外，企業(yè)的投資行為也受益于資本市場。資本市場為企業(yè)提供的額外資本能夠幫助企業(yè)抓住投資機會，并且資本市場的流動性還會降低企業(yè)融資成本。二級市場的股價能夠起到生產(chǎn)信息[3]、締約和監(jiān)督作用[4]，從而促進具有價值相關(guān)性的投資決策[5，6]。

　　這些研究表明，進入資本市場的企業(yè)要比其他企業(yè)的資本配置效率更高。資本市場的資源配置作用實際是成本和收益權(quán)衡后的結(jié)果，該權(quán)衡過程還依賴于法律和金融制度環(huán)境[7-9]。例如，較強的投資者權(quán)益保護制度會減少微觀企業(yè)資本配置中的代理問題，增強企業(yè)進入資本市場的有益方面。此外，Michaely等[10]和Burgs⁃tahler等[11]調(diào)研了英國企業(yè)上市后股利決策變化以及盈余操縱、激勵動機的差異，擴展了對資本市場資源配置功能的研究�；仡櫼酝�相關(guān)研究，發(fā)現(xiàn)尚缺少考察我國多層次資本市場資本配置效率的文獻，對不同層次資本市場上市公司的資本配置決策效率是否有差異，在某個特定層次資本市場上市能否為企業(yè)帶來潛在的相對收益或優(yōu)勢，以及這一潛在收益或優(yōu)勢是否受到制度環(huán)境的影響等問題的回答鮮有來自微觀企業(yè)的證據(jù)。

　　三、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計

　　(一)數(shù)據(jù)來源

　　本研究選取2008~2018年滬深主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板的上市公司樣本作為研究對象，不包括資不抵債的樣本，被ST、SST、∗ST、∗SST、PT的樣本以及個別變量有缺失值的樣本。基礎(chǔ)財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，地區(qū)市場化指數(shù)采集自樊綱、王小魯?shù)染幹�的《中國市場化指�?shù)——各地區(qū)市場化相對進程2011年報告》[12]和《中國分省份市場化指數(shù)報告(2018)》[13]。對相關(guān)變量的異常值做1%～5%和95%~100%分位數(shù)的縮尾處理。數(shù)據(jù)處理和計量回歸分析分別采用軟件SAS9.3和Stata14。

　　(二)研究設(shè)計

　　1.基本回歸模型。

　　本研究首先考察在不同層次資本市場上市企業(yè)的投資是否隨著其增長機會的變化而調(diào)整，有效率的資本配置應(yīng)該是：當增長機會增加時，企業(yè)能夠獲得額外資金，增加投資;當增長機會減少時，企業(yè)外源資金供給會減少，投資會減少。模型(1)旨在考察企業(yè)增長性與投資水平之間的敏感度，Salechg的回歸系數(shù)則反映了企業(yè)增長性—投資水平的敏感性。Outcapit=γ0+γ1Salechgit+γ2Roait+γ3Ocfit+γ4Sizeit+γ5Levit+γ6Ageit+γ7Lossit+γ8Ownerit+γ9Instit+γ10Firstit+γ11Ipit+industry+year+ψit(1)基于研究需要，本文重點關(guān)注這種增長性—投資調(diào)整在不同層次資本市場的上市公司中是否會表現(xiàn)出系統(tǒng)性差異。經(jīng)典的投資理論認為，增長性是企業(yè)投資支出最重要的決定性因素。不完善的資本市場往往會影響企業(yè)投資決策對增長機會的反應(yīng)，從而影響資本配置效率[8，14]。

　　接下來，本研究進一步考察不同層次資本市場上市公司的資本配置效率是否受地區(qū)制度環(huán)境和企業(yè)控制人性質(zhì)的影響。采用樊綱、王小魯?shù)萚12，13]提出的地區(qū)市場化進程指數(shù)來衡量制度環(huán)境。另外，借鑒Dickinson[15]的方法，采用企業(yè)經(jīng)營、投資、融資現(xiàn)金流的分布情況衡量企業(yè)生命周期階段，將上市企業(yè)生命周期分為引入期、成長期、成熟期、改組期、衰退期五個階段，生命周期階段的劃分也代表了企業(yè)外部融資需求的階段性差異。采用模型(2)考察多層次資本市場對處于不同生命周期階段企業(yè)資本配置效率的影響。Outcapit=μ0+μ1Salechgit×Mrtit+μ2Mrtit+μ3Salechgit+μ4Roait+μ5Ocfit+μ6Levit+μ7Sizeit+μ8Ageit+μ9Lossit+μ10Ownerit+μ11Instit+μ12Firstit+μ13Ipit+industry+year+ζit(2)通過設(shè)置企業(yè)增長性與資本市場板塊的交乘項Salechg×Mrt考察不同層次資本市場的資源配置效率。若該交乘項的回歸系數(shù)顯著大于零，則表明主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板市場的資本配置效率依次提高;反之，則表明主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板市場的資本配置效率依次降低;若該交乘項的回歸系數(shù)不顯著，則表明主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板市場的資本配置效率不存在明顯差異。

　　2.進一步分析：控制內(nèi)生性。

　　樣本周期內(nèi)很多企業(yè)都經(jīng)歷過企業(yè)所得稅稅率調(diào)整。例如，2008年《企業(yè)所得稅法》不僅合并了內(nèi)外資企業(yè)的所得稅稅率，還將企業(yè)的法定所得稅稅率從33%調(diào)整至25%。所得稅稅率調(diào)減是一項影響企業(yè)增長性的重要外生沖擊事件，稅率調(diào)減意味著企業(yè)可獲得的有利可圖的投資機會增加。模型(3)通過設(shè)置一個新變量Taxcut來考察樣本企業(yè)年度的稅率調(diào)整情況，當該年度企業(yè)所得稅稅率調(diào)減時，Taxcut賦值為1，否則賦值為0。

　　同時，設(shè)置交乘項Taxcut×Mrt：當Taxcut×Mrt的回歸系數(shù)顯著為正時，表明隨著企業(yè)所得稅稅率的調(diào)減，主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場上融資企業(yè)的資本配置效率(增長性—投資敏感度)依次提高;當Taxcut×Mrt的回歸系數(shù)顯著為負時，表明隨著企業(yè)所得稅稅率的調(diào)減，主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場上融資企業(yè)的資本配置效率(增長性—投資敏感度)依次降低。Outcapit=λ0+λ1Taxcutit×Mrtit+λ2Taxcutit+λ3Salechgit×Mrtit+λ4Mrtit+λ5Salechgit+λ6Roait+λ7Ocfit+λ8Sizeit+λ9Levit+λ10Ageit+λ11Lossit+λ12Ownerit+λ13Instit+λ14Firstit+λ15Ipit+industry+year+ψit(3)

　　四、實證結(jié)果與分析

　　(一)描述性統(tǒng)計樣本企業(yè)資本性投資支出均值為6.4%，最小值和最大值分別為0和19.9%，可見不同企業(yè)的資本性投資水平差異比較大。在主板上市的企業(yè)數(shù)量最多，而登陸中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)數(shù)量相對較少，這也是我國中小企業(yè)上市融資瓶頸的表現(xiàn)。虧損企業(yè)占比0.3%，民營企業(yè)占比37.5%，平均機構(gòu)投資者持股比例約為24.4%，平均第一大股東持股比例約為38.8%。區(qū)分主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場，就平均值來看，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的資本性投資支出、銷售增長率、資產(chǎn)回報率均高于主板上市企業(yè);而經(jīng)營活動現(xiàn)金流、資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)規(guī)模和虧損面均小于主板企業(yè)。這些特征也基本符合中小企業(yè)的財務(wù)特征。并且，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中民營企業(yè)占比要略高于主板，第一大股東持股比例要低于主板，股權(quán)集中度較為分散，上市企業(yè)所處地區(qū)多為市場化進程較高的地區(qū)。

　　(二)多元回歸分析多元回歸分析主要圍繞三個問題展開：第一，不同層次資本市場上市企業(yè)的增長性—投資敏感度差異;第二，在某個特定層次資本市場上市能否為企業(yè)帶來潛在的相對收益或優(yōu)勢;第三，這一潛在收益或優(yōu)勢是否受地區(qū)制度環(huán)境和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。

　　1.多層次資本市場與資本配置效率。表2報告了對第一、第二個問題的分析結(jié)果，重點關(guān)注Salechg×Mrt的回歸系數(shù)。列(1)為全樣本的回歸分析結(jié)果，Salechg×Mrt的回歸系數(shù)為0.003，但無法取得統(tǒng)計顯著結(jié)果。平均而言，主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的增長性—投資敏感度并不具備統(tǒng)計上的顯著差異，即總體上三個板塊的資本配置效率并無系統(tǒng)性差異。列(2)至列(6)為不同生命周期階段的分樣本檢驗結(jié)果，Salechg×Mrt的回歸系數(shù)僅在引入期樣本組中顯著為正，成長期、成熟期、改組期和衰退期的樣本組均無法獲得統(tǒng)計顯著結(jié)果。

　　這一結(jié)果表明，對于引入期的企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板的資本配置效率明顯要優(yōu)于中小企業(yè)板，而中小企業(yè)板又明顯優(yōu)于主板。但在企業(yè)成長期及其后期，三個板塊市場的資本配置效率均不再具有明顯的統(tǒng)計差異。接下來，繼續(xù)考察多層次資本市場配置效率是否受地區(qū)制度環(huán)境和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。本文按企業(yè)注冊地區(qū)市場化進程指數(shù)的中位數(shù)水平以及是否為國有控股企業(yè)將樣本進行分組。表3中列(1)和列(2)、表4中列(1)和列(2)的研究結(jié)果表明，主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的資本配置效率逐步提高的現(xiàn)象主要分布在市場化進程較高地區(qū)企業(yè)組和民營控股企業(yè)組中。

　　在高市場化進程地區(qū)企業(yè)組中，Salechg×Mrt的回歸系數(shù)為0.009，且在1%的水平上顯著;但在低市場化進程地區(qū)企業(yè)組和國有控股企業(yè)組中，三個板塊市場對增長性—投資敏感度的影響不具備顯著的統(tǒng)計差異。由于三個板塊市場的資本配置效率差異主要體現(xiàn)在處于引入期的企業(yè)，因此本文進一步將研究重點集中在這類企業(yè)。表3中列(3)和列(4)、表4中列(3)和列(4)的結(jié)果顯示：對于那些處于引入期的上市企業(yè)，三個板塊的資本配置效率差異在市場化進程較低地區(qū)企業(yè)組和國有控股企業(yè)組中并不顯著;而在市場化進程較高地區(qū)企業(yè)組和民營控股企業(yè)組中，主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的資本配置效率逐步提高。

　　2.企業(yè)增長性的外生沖擊：基于企業(yè)所得稅稅率調(diào)減的準自然實驗。采用模型(3)的研究設(shè)計思路和方法，重點考察Taxcut×Mrt的回歸系數(shù)的方向和顯著性。稅率調(diào)減降低了企業(yè)的資本成本，使很多過去不宜投資的項目變得可行，企業(yè)的增長性實際上提高了。表5中列(1)報告了全樣本的回歸結(jié)果，隨著稅率調(diào)減帶來的投資機會的增加，不同層次資本市場上市企業(yè)的增長性—投資敏感度具有顯著差異，主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板市場的資本配置效率逐步提高，但這一現(xiàn)象主要表現(xiàn)在成熟期、改組期企業(yè)樣本中[列(4)中Taxcut×Mrt的回歸系數(shù)為0.016，且在1%的水平上顯著;列(5)中Taxcut×Mrt的回歸系數(shù)為0.014，且在5%的水平上顯著]。

　　在引入期、成長期和衰退期企業(yè)樣本中，該交乘項的回歸系數(shù)并不顯著，無法通過10%顯著性水平的檢驗。上述結(jié)果表明，稅率調(diào)減對經(jīng)營穩(wěn)定、業(yè)績突出的現(xiàn)金牛企業(yè)的影響是最大的，但對于引入期、成長期和衰退期等經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定或是業(yè)績下滑的企業(yè)而言，其無法充分享受所得稅稅率調(diào)減的全部好處。稅率調(diào)減所帶來的成長機會的變化對成熟期和改組期企業(yè)的影響顯著,因此表6將成熟期和改組期企業(yè)按照地區(qū)制度環(huán)境和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行分組，進一步考察成熟期和改組期企業(yè)的Taxcut×Mrt的回歸系數(shù)是否受到企業(yè)所處地區(qū)的市場化進程和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。Taxcut×Mrt的回歸系數(shù)在地區(qū)市場化進程較高地區(qū)和民營企業(yè)組中表現(xiàn)得最為顯著，至少在5%的水平上通過了統(tǒng)計顯著性檢驗。

　　五、穩(wěn)健性檢驗

　　為保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文執(zhí)行了如下敏感性測試程序：一是考慮到投資行為的滯后性，將各回歸模型中的被解釋變量Outcap由t期調(diào)整為t+1期。二是調(diào)整Outcap的衡量方法，由于固定資產(chǎn)投資中取得或處置子公司及其他營業(yè)單位支付或收到的現(xiàn)金凈額并非穩(wěn)定性的固定資產(chǎn)投資行為，為反映企業(yè)投資行為的常態(tài)，以(考慮購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)的現(xiàn)金收支凈額/期末資產(chǎn)總額)來衡量資本性投資支出。三是改變多元回歸分析方法，利用固定效應(yīng)回歸分析控制不隨時間變化的不可觀測因素對研究結(jié)論的影響。以上敏感性測試程序均未顯著改變本文的研究結(jié)論，因此本文的研究結(jié)論是較為穩(wěn)健的。六、總結(jié)本文以上市企業(yè)為研究對象，考察了不同層次資本市場的資源配置效率。

　　研究發(fā)現(xiàn)：總體上三個板塊上市企業(yè)的增長性—投資敏感度不具有顯著差異，但引入期企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板上市的資本配置效率要高于主板，而成長期、成熟期、改組期和衰退期企業(yè)的增長性—投資敏感度在三個板塊中并沒有顯著差異。這在一定程度上表明，雖然中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)備受社會各界的關(guān)注，并且日益成為中小高科技含量企業(yè)融資的重要平臺，但這兩個市場目前的資源配置效率仍受到了一些質(zhì)疑，特別是創(chuàng)業(yè)板市場“四高”現(xiàn)象頗受詬病。另外，資本市場資源配置的市場化和法制化程度不高，也導(dǎo)致多層次資本市場喪失了應(yīng)有的部分功能以及資源錯配。

　　研究還發(fā)現(xiàn)，較之主板市場，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場在資源配置上的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在那些注冊地在市場化進程較高地區(qū)的企業(yè)和民營控股企業(yè)樣本中。本文對我國退市和“轉(zhuǎn)板”制度建設(shè)提供了一些有益的啟發(fā)，例如：在同一層次資本市場進行細化，逐步建立“轉(zhuǎn)板”機制，形成企業(yè)之間自由競爭、有序流動和優(yōu)勝劣汰。同時，深化上市資源配置的市場化、法制化運作機制，對違規(guī)和造假上市形成有力震懾，力促信息披露的透明化，隔離地方政府對當?shù)仄髽I(yè)上市的行政性干預(yù)，在源頭上提高上市公司質(zhì)量，構(gòu)建高效率的證券資源配置平臺等。同時，不斷深化我國稅制改革，為那些業(yè)績良好且穩(wěn)定的企業(yè)注入更多的成長因子，促進資本市場的資本配置功能在企業(yè)生命周期的縱深階段發(fā)揮更大作用。

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