本文摘要：迄今為止，全球?yàn)楦叱砷L的科技企業(yè)設(shè)立的資本市場只有納斯達(dá)克(N A S D AQ)成功，科創(chuàng)板能獨(dú)善其身嗎?注冊(cè)制在A股市場曾經(jīng)阻力巨大，而在科創(chuàng)板卻迎來實(shí)施的窗口期，會(huì)影響A股市場的存量資金嗎?科創(chuàng)板大大放寬科技企業(yè)上市的條件，顛覆對(duì)A股市場的傳統(tǒng)認(rèn)知，
迄今為止，全球?yàn)楦叱砷L的科技企業(yè)設(shè)立的資本市場只有納斯達(dá)克(N A S D AQ)成功，科創(chuàng)板能獨(dú)善其身嗎?注冊(cè)制在A股市場曾經(jīng)阻力巨大，而在科創(chuàng)板卻迎來實(shí)施的“窗口期”，會(huì)影響A股市場的存量資金嗎?科創(chuàng)板大大放寬科技企業(yè)上市的條件，顛覆對(duì)A股市場的傳統(tǒng)認(rèn)知，相關(guān)的監(jiān)管能跟得上嗎?科創(chuàng)板不能走初期爆炒，最后一地雞毛的老路。
科創(chuàng)板的進(jìn)展可謂神速，不到半年時(shí)間，相關(guān)配套規(guī)章制度已經(jīng)頒布，一批擬科創(chuàng)板上市企業(yè)也已得到上交所的受理與問詢。與以往飽經(jīng)磨難的創(chuàng)業(yè)板和中途夭折的戰(zhàn)略新興板形成鮮明對(duì)比。據(jù)估計(jì)，2019年6月將會(huì)有首批企業(yè)在科創(chuàng)板正式發(fā)行上市， 有外資機(jī)構(gòu)更樂觀地估計(jì)2 0 1 9 年會(huì)有一百多家公司在科創(chuàng)板上市。科創(chuàng)板既是金融供給側(cè)改革的重要抓手，又是加快科技成果轉(zhuǎn)化的催化劑，再加上高層的重視，社會(huì)對(duì)科創(chuàng)板的期望值很高。從春節(jié)后開始，短短兩個(gè)月，與科創(chuàng)板公司承銷保薦業(yè)務(wù)相關(guān)的券商類股票價(jià)格近乎翻番，市場意識(shí)到一個(gè)新投資機(jī)會(huì)來臨。但是，要想把事情辦好，還必須遵從資本市場的發(fā)展規(guī)律和游戲規(guī)則，而不能拔苗助長。對(duì)科創(chuàng)板的前途冷靜思考，把困難想周全一點(diǎn)，有利于工作的開展。畢竟，迄今為止全球?yàn)楦叱砷L的科技企業(yè)設(shè)立的資本市場只有納斯達(dá)克(N A S D A Q)成功，科創(chuàng)板能獨(dú)善其身嗎?注冊(cè)制在A股市場曾經(jīng)阻力巨大，而在科創(chuàng)板卻迎來實(shí)施的“窗口期”，會(huì)影響A股市場的存量資金嗎?科創(chuàng)板大大放寬科技企業(yè)上市的條件，顛覆對(duì)A股市場的傳統(tǒng)認(rèn)知，相關(guān)的監(jiān)管能跟得上嗎?科創(chuàng)板不能走初期爆炒，最后一地雞毛的老路。
全球扶持高成長科技企業(yè)的資本市場中只有N A S D A Q一枝獨(dú)秀，科創(chuàng)板能獨(dú)善其身嗎?
科創(chuàng)板全面效仿N A S D A Q市場對(duì)高科技、高成長企業(yè)的發(fā)行、上市監(jiān)管，但是，我們應(yīng)該看到自從N A S D A Q市場1971年成立以來，全球有多家效仿N A S D A Q機(jī)制的創(chuàng)業(yè)板市場，如1995年的英國創(chuàng)業(yè)板市場(A I M)、1997年的德國創(chuàng)業(yè)板市場、1 9 9 9 年的香港創(chuàng)業(yè)板市場(G E M)。至今，只有美國的N A S D A Q市場比較成功， 不僅培養(yǎng)出早期的微軟(M S F T.N A S D A Q)，而且培養(yǎng)出當(dāng)今科技股的代表“FAANG”(Facebook、蘋果、亞馬遜、Netflix、Alphabet)，“FAANG”目前約占據(jù)納斯達(dá)克總市值的25%。即便如此，在外部競爭壓力下，2013年7月，市值約1500億美元的甲骨文(O R C L.NYSE)最終轉(zhuǎn)投紐交所上市。
在這些創(chuàng)業(yè)板市場中，德國創(chuàng)業(yè)板市場曾一度執(zhí)歐洲創(chuàng)業(yè)板牛耳，但是最終不得不在2003年關(guān)閉該市場;香港創(chuàng)業(yè)板市場也越來越邊緣化，英國的A I M交易也不活躍。原因在于面對(duì)N A S D A Q對(duì)上市資源的競爭，這些創(chuàng)業(yè)板市場不得不放松上市條件，結(jié)果一些沒有成長性、沒有科技含量的公司混跡其中。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“二手車市場”模型精確地描述這種現(xiàn)象：好的企業(yè)進(jìn)不來(發(fā)行新股賣不了高價(jià)，投向其他板塊);壞的企業(yè)趕不走(監(jiān)管者擔(dān)心影響不好，處罰時(shí)首鼠兩端)，最終形成惡性循環(huán)。創(chuàng)業(yè)板地位邊緣化，交易清淡，流動(dòng)性不足。此外，別忘了A股的創(chuàng)業(yè)板市場當(dāng)年也曾雄心萬丈，要為“自主創(chuàng)新”的科技企業(yè)保駕護(hù)航，但是，最終還是得規(guī)定較為嚴(yán)格的發(fā)行上市所需的盈利標(biāo)準(zhǔn)：“最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于1000萬元;或者最近一年盈利，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬元”。
可以預(yù)見，科創(chuàng)板開板后，盡管國內(nèi)多層次資本市場更加完備，但是競爭也會(huì)非常激烈。一方面，科創(chuàng)板與海外交易所(紐交所、N A S D A Q、港交所)的競爭會(huì)更較激烈，海外這些大的交易所會(huì)進(jìn)一步放低身段，吸引中國國內(nèi)優(yōu)質(zhì)上市資源。實(shí)際上，科創(chuàng)板的推出與海外交易所的競爭高度相關(guān)，長期以來，A股市場堅(jiān)持嚴(yán)格的盈利標(biāo)準(zhǔn)、同股同權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致B A T J(百度、阿里、騰訊、京東)等行業(yè)創(chuàng)新巨頭無法在中國國內(nèi)上市，中國國內(nèi)投資者無法分享高科技企業(yè)帶來的紅利;另一方面，由于深交所的創(chuàng)業(yè)板與上交所的科創(chuàng)板的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)存在交叉，據(jù)統(tǒng)計(jì)，在4月受理的前81家公司里，共有69家選擇科創(chuàng)板標(biāo)準(zhǔn)1申報(bào)發(fā)行上市，因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)1的核心是盈利性，不少原來站隊(duì)創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)投科創(chuàng)板。在交易所實(shí)質(zhì)審核的背景下，上交所與深交所的競爭也會(huì)更加激烈，到時(shí)難免競相放寬發(fā)行上市要求以吸引上市資源。
相比其他海外失敗的創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板能獨(dú)善其身嗎?
科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制會(huì)否分流存量資金?
所謂注冊(cè)制是指證監(jiān)會(huì)對(duì)擬上市企業(yè)的審核權(quán)下移到上交所，由上交所負(fù)責(zé)核準(zhǔn)，證監(jiān)會(huì)只負(fù)責(zé)注冊(cè)，審核時(shí)間由一年縮短為六個(gè)月，并且證監(jiān)會(huì)的關(guān)注點(diǎn)在于合規(guī)性審查，不再對(duì)上市材料進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核。這與傳統(tǒng)的做法不同，自2001年以來，A股一直實(shí)行核準(zhǔn)制，在核準(zhǔn)制下由證監(jiān)會(huì)審核公司的盈利能力和投資價(jià)值。核準(zhǔn)制產(chǎn)生一系列問題：如I P O過會(huì)率低，排隊(duì)時(shí)間長，大量企業(yè)等待I P O的“堰塞湖”現(xiàn)象;殼資源價(jià)值不菲，形成越是業(yè)績差股價(jià)反而越紅火的反�，F(xiàn)象，市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能無從談起，重組借殼謠言滿天飛，非法內(nèi)幕交易橫行;尋租現(xiàn)象嚴(yán)重;財(cái)務(wù)造假流行，公司一旦上市，往往就會(huì)露出虧損的馬腳。
很顯然，由于注冊(cè)制下公司發(fā)行上市相對(duì)容易，核準(zhǔn)制下的痼疾如排隊(duì)上市、“殼資源”現(xiàn)象都不復(fù)存在，財(cái)務(wù)造假的動(dòng)機(jī)也大大降低。注冊(cè)制屬于“老生常談”，在N A S D A Q等市場應(yīng)用自如而在A股市場卻被視為洪水猛獸，監(jiān)管機(jī)構(gòu)多次有意推出但最終屈服于市場壓力，不得不一次次后延。2015年12月27日，全國人大常委會(huì)表決通過《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》。根據(jù)該決定，實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，具體實(shí)施方案由國務(wù)院作出規(guī)定，報(bào)全國人大會(huì)常委會(huì)備案。決定自2016年3月1日施行，期限為兩年。但是上述措施推出之后，在A股熔斷機(jī)制設(shè)計(jì)不科學(xué)、傳聞救市資金要撤退等不利消息疊加的情況下，股指在2016年年初再次狂瀉，上證綜指在2016年1月份下跌30%，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只好宣布緊急暫停該熔斷機(jī)制，時(shí)任監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人黯然去職，新上任者緊急宣布注冊(cè)制是發(fā)展方向，但是現(xiàn)在還不能單兵突進(jìn)，因?yàn)榕涮状胧┎煌晟?之后，全國人大常委會(huì)又于2018年2月將上述授權(quán)期限延長至2020年2月29日。
如此好的制度設(shè)計(jì)為何在A股無法實(shí)行?首先，A股市場傳統(tǒng)上過于重視融資功能，而對(duì)中小投資者利益保護(hù)不夠。一旦市場形勢(shì)好轉(zhuǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就會(huì)加快新股發(fā)行進(jìn)度，直到市場環(huán)境惡化，新股無法再發(fā)為止。其次，A股上市公司財(cái)務(wù)造假成本較低，只想“上市圈錢”，不想回報(bào)投資者，“三高發(fā)行”(高股價(jià)、高市盈率、高募集資金)屢禁不絕。第三，投資者結(jié)構(gòu)為散戶主導(dǎo)，追漲殺跌情緒化嚴(yán)重，“一朝被蛇咬，十年怕井繩”，對(duì)新股發(fā)行缺乏理性思維，不能意識(shí)到這是“源頭活水”。
市場擔(dān)心短期內(nèi)大量增加新股的供給是有道理的。在業(yè)績要求放松，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再對(duì)擬上市公司質(zhì)量背書的情況下，短期內(nèi)大量企業(yè)發(fā)行上市，在大環(huán)境不景氣的背景下，一方面將給A股市場帶來較大的沖擊：如果沒有增量資金的注入，必將分流其他板塊的資金，造成其他板塊股價(jià)下跌;另一方面，公司質(zhì)量良莠不齊，容易敗壞市場聲譽(yù)。這是注冊(cè)制在A股屢屢受阻的原因。
市場對(duì)新股的抗拒力量是強(qiáng)大的。創(chuàng)業(yè)板從1999年開始醞釀，最終到2009年才得以成功開板;一度呼聲很高的國際板、戰(zhàn)略新興板均無疾而終;紅籌股的回歸也是“只聞樓梯響，不見人下樓”。早年間，A股市場的深度、廣度都不夠，一個(gè)中國石化的發(fā)行上市就能打趴A股市場。大型央企只好去境外上市融資，典型如中國石油股份(601857)，2000年在香港發(fā)行上市，每股發(fā)行價(jià)僅為1.28港元;2007年在A股發(fā)行上市，每股發(fā)行價(jià)為16.7元人民幣。赴港可謂“流血上市”，有投資者為此憤憤不平，認(rèn)為對(duì)A股投資者不公平，但是A股市場當(dāng)時(shí)無力承接呀!即便現(xiàn)在，市場對(duì)新股的發(fā)行仍舊喜憂參半。2019年4月底，有媒體報(bào)道證監(jiān)會(huì)將放寬I P O的盈利要求、加快審核節(jié)奏等問題，上證綜指出現(xiàn)六連跌，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只得緊急辟謠，重申“堅(jiān)持新股常態(tài)化發(fā)行，嚴(yán)格按照現(xiàn)行法律法規(guī)規(guī)章，對(duì)主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板首發(fā)企業(yè)進(jìn)行審核，審核政策沒有新的調(diào)整，主要從公司治理、規(guī)范運(yùn)行、信息披露等多個(gè)維度對(duì)首發(fā)企業(yè)嚴(yán)格把關(guān)，從源頭上提高上市公司質(zhì)量。審核進(jìn)度服從質(zhì)量。”
2018年，由于大市環(huán)境不好，上半年受金融去杠桿影響，下半年受中美貿(mào)易摩擦的影響，整個(gè)A股市場I P O公司只有103家，募集的資金1303.08億元;科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制，截至5月10日，受理的100家科技企業(yè)申報(bào)募資總額已超過1000億元，會(huì)否分流A股存量資金，導(dǎo)致股指下跌呢?
科創(chuàng)板能過分看重營業(yè)收入的增長嗎?
眾所周知，處于初創(chuàng)階段的科技企業(yè)往往難以很快盈利�？苿�(chuàng)板的使命在于解決科技創(chuàng)新類企業(yè)在國內(nèi)融資難、融資貴、上市難等問題，因此，只要是符合科創(chuàng)板行業(yè)定位的科技企業(yè)，不論是否盈利、股權(quán)設(shè)計(jì)如何、是否紅籌股企業(yè)都應(yīng)得到發(fā)行上市支持。
在科創(chuàng)板公布的五項(xiàng)市值及財(cái)務(wù)指標(biāo)中，只有標(biāo)準(zhǔn)(1)提到“凈利潤為正”的要求，其余標(biāo)準(zhǔn)(2)、(3)、(4)、(5)都只對(duì)市值和營業(yè)收入提出要求，相比凈利潤指標(biāo)易于操縱而言，此處的市值(等于發(fā)行價(jià)乘以發(fā)行后的總股本)指標(biāo)和營業(yè)收入指標(biāo)則比較客觀，易于考察。但是，這種僅僅依靠營業(yè)收入指標(biāo)來確定公司的成長性的做法應(yīng)受到質(zhì)疑。以在美國發(fā)行上市的互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸公司而言，社交軟件Pinterest，2018財(cái)年?duì)I業(yè)收入7.55億美元，凈虧損6300萬美元;云計(jì)算平臺(tái)PagerDuty，2018財(cái)年?duì)I業(yè)收入7960萬美元，凈虧損3810萬美元;打車軟件Lyft，2018年?duì)I業(yè)收入22億美元，凈虧損9.1億美元;打車軟件Ub e r，2018財(cái)年?duì)I業(yè)收入114億美元，凈虧損18億美元。另外尚未上市的共享辦公W e w o r k，2018財(cái)年?duì)I業(yè)收入18.2億美元，凈虧損19.3億美元。這些公司的共同特征是在資本的支持下(不怕虧損，俗稱“燒錢”)，將10美元的商品用五美元的價(jià)格賣出去;或者初期對(duì)消費(fèi)者進(jìn)行補(bǔ)貼(如U b e r、送餐軟件D e l i v e r oo);或者不計(jì)成本瘋狂擴(kuò)大規(guī)模(如中國國內(nèi)某公司采取高價(jià)收儲(chǔ)出租房，統(tǒng)一裝修，高價(jià)出租)。開始時(shí)，消費(fèi)者得到補(bǔ)貼，公司擴(kuò)大了規(guī)模，看上去歲月靜好。
但是，最終整個(gè)社會(huì)都將付出成本，打車軟件網(wǎng)的補(bǔ)貼沒有了，出租車司機(jī)的權(quán)益受到損失，最近上市的U b e r就被迫掏出2000萬美元和解了將網(wǎng)約車司機(jī)定義為“個(gè)人承包商”而不是“雇員”的官司;其競爭對(duì)手Lyft正在通過法律途徑試圖重新定義按照新勞動(dòng)法向司機(jī)支付最低工資的方式，要求禁止支付最低工資的動(dòng)議已經(jīng)被法院駁回。中國國內(nèi)的某點(diǎn)餐軟件公司在香港上市后，消費(fèi)者發(fā)現(xiàn)不僅補(bǔ)貼沒了，而且餐飲公司每一份訂單都要向該軟件公司繳納費(fèi)用，社會(huì)成本反而增大了;將住房不計(jì)成本統(tǒng)一收儲(chǔ)后高價(jià)出租，導(dǎo)致整個(gè)地區(qū)租金上漲;共享自行車堆滿街頭巷尾，阻礙交通，損毀嚴(yán)重。總之，這類企業(yè)并沒有提高整個(gè)社會(huì)的勞動(dòng)生產(chǎn)率，而且降低了整個(gè)社會(huì)的道德水準(zhǔn)。難道掛了個(gè)科技公司的名字就該讓它們?cè)谫Y本市場繼續(xù)燒錢游戲嗎?科創(chuàng)板要吸取海外資本市場的這類教訓(xùn)。
科創(chuàng)板允許特別表決權(quán)公司發(fā)行上市，監(jiān)管跟得上嗎?
這次科創(chuàng)板做了一個(gè)大改革，就是允許“特別表決權(quán)”公司發(fā)行上市，到目前為止，已經(jīng)有一家特別表決權(quán)公司——優(yōu)刻得(U-c l o u d)申請(qǐng)上市。特別表決權(quán)，又稱為“不同投票權(quán)”或“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”，通俗說法為“同股不同權(quán)”。采用特殊投票權(quán)機(jī)制的公司股份會(huì)分為投票權(quán)不同的普通股，通常命名為A股和B股。其中A股為一股多票的超級(jí)投票股(每股投票權(quán)通常有2-20張)，不能隨意轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓需放棄投票特權(quán)，先轉(zhuǎn)化為普通投票權(quán)股票。它通常為創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)所持有;B股則為一股一票，在市面上可以正常流通。通常而言，A、B股在分紅上的權(quán)利是一致的。
現(xiàn)代科技公司都是輕資產(chǎn)公司，智力資本的重要性超過傳統(tǒng)金融資本。在雙層股權(quán)架構(gòu)下，公司可以實(shí)現(xiàn)控制權(quán)和決策權(quán)統(tǒng)一，能大大縮減決策時(shí)間，降低信息傳遞成本，提升公司運(yùn)行效率。同時(shí)，還能減少風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)公司決策的干擾，解決公司長遠(yuǎn)利益與投資機(jī)構(gòu)短期利益之間的沖突。雙層股權(quán)架構(gòu)也能有效降低惡意并購發(fā)生的可能性。因此，受到公司創(chuàng)始人的青睞。
但是，雙層股權(quán)架構(gòu)也存在本身的缺陷，因?yàn)樗`背“同股同權(quán)”的原則以及“保護(hù)中小投資者”的原則。監(jiān)管制度的首要目標(biāo)都是維護(hù)中小投資者利益。相較于商業(yè)大佬、投資機(jī)構(gòu)，中小投資者在資金、信息、社會(huì)關(guān)系等各類資源上都處于弱勢(shì)地位，難以形成平等的博弈，而依賴于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的保護(hù)。從保護(hù)中小投資者的角度看，“同股不同權(quán)”還存在一個(gè)根本缺陷，就是這種股權(quán)架構(gòu)違背了現(xiàn)代公司“一股一權(quán)”的股東治理結(jié)構(gòu)，容易導(dǎo)致中小投資者權(quán)益得不到有效保護(hù)。因此，不少國家和地區(qū)的資本市場并未實(shí)行“同股不同權(quán)”。一直以來，A股市場盡管沒有特別表決權(quán)的存在，但仍不影響大股東變著花樣掏空上市公司，最近的康得新(002450.s z)大股東直接從上市公司轉(zhuǎn)走122億元人民幣，令人瞠目。在一股一權(quán)的情形下，中小投資者尚可以手中的股票表決;在雙層股權(quán)架構(gòu)下，中小投資者將對(duì)實(shí)際控制人更加無可奈何。有人認(rèn)為雙層股權(quán)架構(gòu)違反《公司法》的規(guī)定，但中國《公司法》給雙層股權(quán)架構(gòu)開了個(gè)口子，第四十二條規(guī)定：“股東會(huì)會(huì)議由股東按照出資比例行使表決權(quán);但是，公司章程另有規(guī)定的除外。”
中國香港特別行政區(qū)對(duì)待雙層股權(quán)架構(gòu)的態(tài)度值得借鑒。在20世紀(jì)80年代曾經(jīng)允許雙層股權(quán)架構(gòu)公司出現(xiàn)，當(dāng)年的長江實(shí)業(yè)曾計(jì)劃發(fā)行不同表決權(quán)的A股與B股。但是，由于輿論嘩然以及股市大跌，最終該股權(quán)架構(gòu)被禁止。直到2014年，具有雙層股權(quán)架構(gòu)的阿里巴巴準(zhǔn)備在港交所發(fā)行上市，仍舊遭到拒絕，最終阿里巴巴前往美國上市。港交所在失去這一大單后開始反思。最終經(jīng)過無數(shù)次辯論，在2018年4月恢復(fù)雙層股權(quán)架構(gòu)的合法地位，隨后，內(nèi)地的雙層架構(gòu)公司如小米集團(tuán)(0 1 8 1 0 - w .h k)以及美團(tuán)點(diǎn)評(píng)(03690-w.h k)在港交所上市�？梢钥闯�，港交所對(duì)雙層股權(quán)架構(gòu)是非常謹(jǐn)慎的。
美國之所以能實(shí)施該等制度，是因?yàn)槠鋸?qiáng)大的證券集體訴訟機(jī)制。華爾街律所們就如盤旋的禿鷲盯著腐尸一般，盯著上市公司的不合規(guī)行為，稍有違規(guī)問題，就觸發(fā)投資者索賠機(jī)制，讓公司運(yùn)營者戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢。例如，2019年4月26日，在經(jīng)歷“馬拉松”式的訴訟之后，阿里巴巴及部分現(xiàn)任與前任高管決定支付2.5億美元就2015年1月起至今的聯(lián)邦證券集體訴訟達(dá)成和解，起訴的原因是阿里巴巴2014年9月赴美上市的招股說明書中沒有合理披露原國家工商總局在2014年7月對(duì)阿里巴巴召開的行政指導(dǎo)座談會(huì)記錄。而香港和大陸的法律制度缺乏該等文化，還是主要依靠監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管來制約。但監(jiān)管力量的有限必然導(dǎo)致監(jiān)管的不充分，在此情形下，削弱中小投資者權(quán)利的“同股不同權(quán)”制度未必是一個(gè)合適的方案。以集體訴訟為例，美國集體訴訟程序?yàn)?ldquo;明示放棄，默示參加”，只要有一個(gè)人發(fā)起訴訟，最后勝訴或和解協(xié)議也默認(rèn)覆蓋所有股東，且訴訟費(fèi)由律所墊付，即使是無力負(fù)擔(dān)高昂訴訟成本的中小股東也可以通過司法得到部分補(bǔ)救。中國集體訴訟采取“明示參加，默示放棄”原則，沒有主動(dòng)參加起訴的股民視為放棄索賠，訴訟還需滿足前置條件、訴訟時(shí)效等要求，鮮見因證券欺詐而獲得民事賠償?shù)陌咐？苿?chuàng)板允許特別表決權(quán)公司發(fā)行上市，監(jiān)管跟得上嗎?
科創(chuàng)板能避免高價(jià)發(fā)行嗎?
科創(chuàng)板規(guī)定發(fā)行人和主承銷商可以通過初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格，或者在初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間后，通過累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。實(shí)際上，累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)并非新生事物。在2014年新股I P O制度改革以前，新股發(fā)行定價(jià)就是采用累積投標(biāo)詢價(jià)制，結(jié)果“三高”(高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高募集資金)發(fā)行甚囂塵上，“三高”發(fā)行既是對(duì)市場優(yōu)化資源配置功能的扭曲，也嚴(yán)重?fù)p害了整個(gè)市場的利益，往往以暫停新股發(fā)行為代價(jià)。最終導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)只好按照市盈率乘以近三年平均每股收益來確定發(fā)行價(jià)，要求適用的市盈率不超過23倍且不超過同行業(yè)平均市盈率，而且規(guī)定上市首日最大漲幅不能高于發(fā)行價(jià)的45%，但是這又帶來另一個(gè)問題，就是新股上市連續(xù)多日漲停，到開板時(shí)依然處于高價(jià)位，缺乏投資價(jià)值。
從理論上說，科創(chuàng)板股票首發(fā)定價(jià)，取決于新股基本面的估值水平，但正如證監(jiān)會(huì)副主席李超所說，對(duì)創(chuàng)新性企業(yè)的估值在全世界都是個(gè)難題。其一，橫向和縱向的參照物較少�？萍紕�(chuàng)新類企業(yè)商業(yè)模式較新或歷史較短，同行業(yè)可比公司較少甚至沒有，也難以追溯其在歷史上的可驗(yàn)證性;其二，成長的可持續(xù)性及幅度較難預(yù)測。高成長行業(yè)發(fā)展迭代速度較快，技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn)較大，同時(shí)高增長往往帶來競爭的加劇，而競爭又會(huì)反過來抑制增長。
為避免發(fā)行人和承銷商聯(lián)手將發(fā)行價(jià)定得過高，科創(chuàng)板采取三方面措施：其一，試行保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度;其二，加大網(wǎng)下發(fā)行的比例;其三，要求安排不低于本次網(wǎng)下發(fā)行股票數(shù)量的50%優(yōu)先向公募產(chǎn)品、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險(xiǎn)資金等具有研究能力的機(jī)構(gòu)配售。但是這些制度能否遏制高價(jià)發(fā)行，仍成問題。以保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度為例，設(shè)置保薦跟投的想法是要在科創(chuàng)板上進(jìn)一步加大對(duì)中介機(jī)構(gòu)的約束，如果不負(fù)責(zé)任哄抬發(fā)行價(jià)，承銷商自己也要受損失。但是，由于科創(chuàng)板申報(bào)企業(yè)有多家存在保薦機(jī)構(gòu)“直投+保薦”情況，導(dǎo)致跟投制度的約束效力將大打折扣。例如，科創(chuàng)板申報(bào)企業(yè)瀾起科技的股東榜中出現(xiàn)保薦機(jī)構(gòu)中信證券全資子公司中信證券投資，且持股比例高達(dá)5.019%。此外，像賽諾醫(yī)療、當(dāng)虹科技、虹軟科技，以及科大國盾等四家企業(yè)也均出現(xiàn)保薦機(jī)構(gòu)全資子公司或關(guān)聯(lián)方提前參股的身影。
此前A股市場上曾出現(xiàn)過“保薦+直投”的現(xiàn)象，由于是先保薦后直投，因而受到涉嫌利益輸送的強(qiáng)烈質(zhì)疑，保薦機(jī)構(gòu)“保薦+直投”的模式最終被監(jiān)管部門叫停。但是，科創(chuàng)板中出現(xiàn)的“直投+保薦”的模式，可能認(rèn)為直投在先，保薦在后，因而沒有叫停。如果保薦機(jī)構(gòu)的入股價(jià)格足夠低，在I P O時(shí)，價(jià)格報(bào)得越高越有利。如此一來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)苦心經(jīng)營的跟投制度就要破產(chǎn)了。
實(shí)際上，即便是成熟市場，對(duì)科技公司的高估值也是普遍現(xiàn)象，最終導(dǎo)致股價(jià)初期爆炒，最后一地雞毛。由于A股近年的I P O要求盈利并采取固定市盈率，發(fā)行價(jià)格受到抑制，與科創(chuàng)板倡導(dǎo)的詢價(jià)制不同，不好直接比較�，F(xiàn)選取港交所從2018年4月底開始，制度改革一年以來的情況說明：恒生指數(shù)2018年4月30日收于30808.45點(diǎn)，2019年4月30日收于29699.11點(diǎn)，跌幅為3.60%。在過去一年(2018.5.1~2019.4.30)，港交所共有40家“新經(jīng)濟(jì)”公司上市，共計(jì)融資額約1504億港元，但當(dāng)中只有九家生物科技公司和兩家雙層股權(quán)架構(gòu)公司。而在該九家生物科技公司當(dāng)中，只有七家是運(yùn)用新上市制度，余下兩家則沿用舊制。
截至4月30日，與發(fā)行價(jià)相比，有影響的公司如美團(tuán)點(diǎn)評(píng)(3690.h k)跌幅為17.39%;小米集團(tuán)(1810.h k)跌幅為29.29%;平安好醫(yī)生(1833.hk)跌幅為29.93%;美圖公司(1357.hk)跌幅為65.65%;閱文集團(tuán)( 0 7 7 2 . h k ) 跌幅為35.27%;眾安在線(6060.h k)跌幅為52.6%;映客互娛(3700.hk)跌幅為49.61%。這些所謂“新經(jīng)濟(jì)”公司的跌幅遠(yuǎn)高于同期大盤的跌幅，估值過高是罪魁禍?zhǔn)�，其他原因如下：首先，市場�?duì)這些公司期望過高，股價(jià)普遍先揚(yáng)后抑，沒有賺錢效應(yīng)。其次，禁售期后早期投資者大量拋售導(dǎo)致股價(jià)急跌。其三，風(fēng)險(xiǎn)披露不夠清晰，如美團(tuán)在招股文件內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)披露章節(jié)提到，該公司自成立起就產(chǎn)生虧損，虧損主要來自可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值的重大變動(dòng)，及推廣品牌及服務(wù)產(chǎn)生的銷售及營銷開支。多數(shù)投資者沒有能力理解可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的含義。最后，上市監(jiān)管政策不明朗，港交所與香港證監(jiān)會(huì)之間怎樣分工說起來容易做起來難。
遼寧科技學(xué)院學(xué)報(bào)主要刊登有關(guān)冶金工程、材料科學(xué)與工程、機(jī)械工程、生物醫(yī)學(xué)工程、礦業(yè)工程、控制科學(xué)與工程、化學(xué)工程、土木與建筑工程、計(jì)算機(jī)科學(xué)與技術(shù)、測繪科學(xué)與技術(shù)、管理學(xué)、文學(xué)、教育學(xué)等基礎(chǔ)理論和應(yīng)用科學(xué)技術(shù)論文、科研成果學(xué)術(shù)性總結(jié)、新工藝介紹和論述以及國內(nèi)外科研和教學(xué)學(xué)術(shù)動(dòng)態(tài)的綜合評(píng)述等內(nèi)容。
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