交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與西部經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展

　　〔摘要〕本文以西部地區(qū)高鐵開通為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，考察了由交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)引起的西部地區(qū)企業(yè)與其他經(jīng)濟(jì)參與者之間時(shí)空距離的縮短對(duì)企業(yè)投資效率的影響。研究結(jié)果表明，與高鐵未開通城市的上市公司相比，高鐵開通城市的上市公司的非效率投資水平顯著降低、投資效率顯著提升。異質(zhì)性檢驗(yàn)表明，在非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)和國有企業(yè)中，高鐵開通對(duì)投資效率具有顯著的提升作用。其原因在于，高鐵開通有助緩解西部地區(qū)上市公司的信息不對(duì)稱和代理沖突，使管理層在投資決策時(shí)的投機(jī)性降低，從而提高了企業(yè)的投資效率。本文同時(shí)檢驗(yàn)了西部地區(qū)高鐵開通的經(jīng)濟(jì)效果，研究結(jié)果顯示，高鐵開通城市上市公司的經(jīng)營績效(ROA)和全要素生產(chǎn)率(TFP)顯著提高。這表明高鐵開通對(duì)西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有積極的貢獻(xiàn)。本文研究結(jié)果擬為有關(guān)部門制定相關(guān)政策，大力發(fā)展西部地區(qū)交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供理論依據(jù)。

　　〔關(guān)鍵詞〕交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè);投資效率;經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展;信息不對(duì)稱;代理沖突

　　一、引 言

　　我國西部大開發(fā)戰(zhàn)略提出20年以來，西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的發(fā)展取得了歷史性成就，對(duì)全國發(fā)展起到了重要支撐作用。西部地區(qū)是我國發(fā)展的巨大戰(zhàn)略回旋余地，也是全面建設(shè)小康社會(huì)的重點(diǎn)和難點(diǎn)。當(dāng)前，面對(duì)國內(nèi)外環(huán)境的新變化，要按照向高質(zhì)量發(fā)展，解決發(fā)展不平衡不充分的要求，緊緊依靠改革開放創(chuàng)新，促進(jìn)西部地區(qū)發(fā)展動(dòng)力增強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，民生不斷改善，為全國經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)中向好拓展空間。因此，目前西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵依然在于補(bǔ)齊“短板”，大力發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而交通基礎(chǔ)設(shè)施是西部地區(qū)開發(fā)的重點(diǎn)任務(wù)，要加快形成以干線(高速)鐵路為主骨架的交通網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，西部地區(qū)將與全國各地一樣步入“高鐵時(shí)代”。

　　西部地區(qū)地處偏遠(yuǎn)，交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于中部地區(qū)和東部地區(qū)[1]。因此，西部地區(qū)進(jìn)入“高鐵時(shí)代”具有重大的戰(zhàn)略意義和經(jīng)濟(jì)意義，是西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長的重要驅(qū)動(dòng)力量。首先，高鐵開通會(huì)產(chǎn)生一系列積極的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。一方面，高鐵建設(shè)中的基礎(chǔ)設(shè)施投資和產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長具有帶動(dòng)作用[2]。另一方面，高鐵開通可以優(yōu)化空間布局，提高經(jīng)濟(jì)集聚效應(yīng)、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)資本和人力資源要素的整合，并最終拉動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長[3]。另外，開通高鐵會(huì)作用于微觀企業(yè)主體，對(duì)企業(yè)行為產(chǎn)生影響。例如，高鐵開通可以促進(jìn)沿線城市的IPO定價(jià)效率、吸引風(fēng)險(xiǎn)投資、降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)以及提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率等[4-6]。

　　現(xiàn)有研究主要在全國范圍內(nèi)考察高鐵開通所帶來的宏觀或微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。張學(xué)良[7]在研究中將高鐵開通的效應(yīng)在西部地區(qū)與東部地區(qū)和中部地區(qū)進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)東部地區(qū)發(fā)達(dá)的交通對(duì)西部具有負(fù)向空間溢出效應(yīng)。盡管西部大開發(fā)戰(zhàn)略大力推進(jìn)西部交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并取得了巨大成效，但鮮有研究直接關(guān)注西部地區(qū)高鐵開通對(duì)微觀企業(yè)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長的真實(shí)效應(yīng)，分析新時(shí)期西部大開發(fā)形成的新格局，因而本文主要關(guān)注西部地區(qū)高鐵開通對(duì)微觀企業(yè)投資效率的影響及其對(duì)西部區(qū)域經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長的帶動(dòng)作用。

　　投資是企業(yè)最重要的市場(chǎng)行為，投資效率對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要。Modigliani和Miller[8]研究發(fā)現(xiàn)，在完美的市場(chǎng)條件下，公司的投資決策僅與項(xiàng)目的凈現(xiàn)值相關(guān)。Stein[9]研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)世界中由于信息不對(duì)稱和代理沖突的存在，企業(yè)投資效率可能會(huì)偏離最優(yōu)水平。黃凱等[4]研究指出，企業(yè)與其余市場(chǎng)參與者之間的地理距離和信息不對(duì)稱程度二者與代理問題密切相關(guān)。如Loughran[10]研究發(fā)現(xiàn)，偏遠(yuǎn)地區(qū)的公司信息不對(duì)稱程度更大，且與大城市的公司相比，偏遠(yuǎn)地區(qū)的公司擁有更少的鄰近投資者、機(jī)構(gòu)投資者、金融中介(如銀行)等，同時(shí)也缺少分析師和媒體等的跟蹤，這使得投資者難以獲得偏遠(yuǎn)地區(qū)公司的真實(shí)經(jīng)營狀況并進(jìn)行有效的決策;而El Ghoul等[11]研究發(fā)現(xiàn)，偏遠(yuǎn)地區(qū)的公司也面臨較為嚴(yán)重的代理問題，盡管航空業(yè)和網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展也可以帶來人員或信息的流動(dòng)。但在我國西部地區(qū)，航運(yùn)網(wǎng)絡(luò)和機(jī)場(chǎng)還僅限于省會(huì)城市和較為發(fā)達(dá)的城市，并未廣泛覆蓋二線、三線城市和縣級(jí)市等;另外，網(wǎng)絡(luò)傳遞的信息內(nèi)容更有局限性，如公司文化、經(jīng)理層管理風(fēng)格等信息就難以通過網(wǎng)絡(luò)傳達(dá)。因此，對(duì)西部地區(qū)而言，地理距離仍然是引起企業(yè)信息不對(duì)稱和代理問題的重要因素，從而抑制企業(yè)投資達(dá)到最優(yōu)水平。

　　高速鐵路(以下簡稱高鐵)具有快捷、準(zhǔn)時(shí)、安全等特征，可以大幅縮短運(yùn)輸時(shí)間，減低運(yùn)輸成本，起到“時(shí)空壓縮”的作用。本文認(rèn)為，高鐵開通縮短了西部地區(qū)企業(yè)與投資者和其他利益相關(guān)者之間時(shí)空距離，降低了信息獲取成本和監(jiān)督成本，緩解了西部地區(qū)企業(yè)的信息不對(duì)稱和代理沖突，這使得經(jīng)理層在投資決策時(shí)的投機(jī)行為得到抑制，從而提高了投資效率。一方面，高鐵開通可以帶來人員流動(dòng)，便于信息傳遞和溝通并增加公司透明度。高鐵的便利使投資者、分析師、審計(jì)師和媒體等可以更加頻繁地到西部地區(qū)企業(yè)調(diào)研，與企業(yè)進(jìn)行更多接觸，加深對(duì)企業(yè)文化、政企關(guān)系等“軟信息”的理解，從而降低企業(yè)信息不對(duì)稱。這有助于投資者分離投資中的不可控因素，更好地識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，督促管理層進(jìn)行謹(jǐn)慎投資和把握投資機(jī)會(huì)，從而提高企業(yè)投資效率。另一方面，高鐵開通也會(huì)降低投資者、分析師、審計(jì)師等的信息成本和對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的成本，提高其監(jiān)督能力，這有利于緩解代理沖突，使管理層決策時(shí)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)得到抑制，較少的實(shí)施投機(jī)行為，從而提高了企業(yè)投資效率。

　　本文以2002-2017年滬深兩市A股上市公司中的西部地區(qū)企業(yè)為研究對(duì)象，考察西部地區(qū)高鐵開通對(duì)企業(yè)投資效率的影響及其經(jīng)濟(jì)效果。本文借鑒Richardson[12]的研究，采用企業(yè)非效率投資水平衡量投資效率，該值越大，企業(yè)投資效率越低。本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)為：首先，本文拓展了有關(guān)地理距離與企業(yè)行為的相關(guān)研究。目前，國內(nèi)鮮有研究關(guān)注地理距離對(duì)企業(yè)行為的影響。本文以地處偏遠(yuǎn)的西部地區(qū)企業(yè)為研究對(duì)象，以高鐵開通這一外生事件衡量各個(gè)經(jīng)濟(jì)參與者之間時(shí)空距離的縮短，考察地理距離對(duì)企業(yè)投資效率的影響。由于企業(yè)地理位置的選擇往往是內(nèi)生的，因而本文以高鐵開通的外生事件作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)情境，有助于克服內(nèi)生性問題，使研究結(jié)果更加可靠。其次，本文豐富了有關(guān)企業(yè)投資效率影響因素的研究。Stein[9]和Wurgler[13]的研究從公司治理、資本結(jié)構(gòu)、薪酬激勵(lì)以及金融中介等視角考察了信息不對(duì)稱和代理沖突與企業(yè)投資效率的關(guān)系。而本文研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)與投資者和其他利益相關(guān)者之間時(shí)空距離縮短，降低了信息獲取成本和監(jiān)督成本，緩解了西部地區(qū)企業(yè)的信息不對(duì)稱和代理沖突，這抑制了經(jīng)理層的投機(jī)行為，從而提高了投資效率。最后，本文提供了交通基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)微觀企業(yè)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為國家制定有關(guān)政策加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、發(fā)展區(qū)域經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)提供理論依據(jù)。

　　二、制度背景和研究假設(shè)

　　(一)制度背景

　　西部地區(qū)面積廣闊，自然資源豐富、市場(chǎng)潛力巨大，是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大戰(zhàn)略回旋余地。自2000年中央實(shí)施西部大開發(fā)戰(zhàn)略部署以來，西部地區(qū)發(fā)展取得了顯著成效。據(jù)統(tǒng)計(jì)，近年來西部地區(qū)人均地區(qū)生產(chǎn)總值增速持續(xù)超過東部地區(qū)‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。尤其是2013-2017年，西部地區(qū)的生產(chǎn)總值從12.7萬億元增加到17.1萬億元，年均增長8.8%。西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的穩(wěn)步提升穩(wěn)定遏制了東、西部地區(qū)發(fā)展差距擴(kuò)大的趨勢(shì)，使我國區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展更加平衡，大大拓寬了發(fā)展戰(zhàn)略空間。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2013年以來，我國已累計(jì)實(shí)施工西部大開發(fā)重點(diǎn)工程152項(xiàng)，投資總規(guī)模3.75萬億元。到2017年年底，152項(xiàng)重點(diǎn)工程已經(jīng)完成52項(xiàng)，還有100項(xiàng)在建。按照計(jì)劃安排，全部項(xiàng)目將在2023年完工，完工以后西部地區(qū)將新增鐵路里程約8 751千米，新增高速公路3 219千米。屆時(shí)，西部地區(qū)交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將得到進(jìn)一步提升，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)西部地區(qū)內(nèi)部、西部與中部和東部發(fā)達(dá)地區(qū)之間的互通互惠。例如，呼張鐵路(呼和浩特到張家口)，西成高鐵(西安到成都)、蘭渝鐵路(蘭州到重慶)等一批連接?xùn)|西、貫通南北的高鐵相繼建成。重慶、四川、陜西等西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)總量較大的省份有望形成3小時(shí)經(jīng)濟(jì)圈。

　　本文樣本中涉及西部地區(qū)直轄市和地級(jí)市共81個(gè)，其中28%的樣本企業(yè)所在地已開通了高鐵(見描述性統(tǒng)計(jì))。西部地區(qū)第一條高鐵，遂渝高鐵于2003年開工建設(shè)，于2005年建成完工，隨后又陸續(xù)建成并開通了成渝高鐵、西成高鐵等，這些高鐵的開通使得蜀道變?yōu)橥ǖ?處于西北邊陲的蘭新高鐵、寶蘭高鐵的相繼開通使得西安到烏魯木齊朝發(fā)夕至;2019年底開通的張呼高鐵使呼和浩特到北京的時(shí)間縮短為3小時(shí)以內(nèi)。這些高鐵的開通使得西部地區(qū)與外界廣袤的空間距離被極大地縮短。

　　西部地區(qū)將與全國各地一樣，逐步進(jìn)入“高鐵時(shí)代”。目前，西部地區(qū)交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重點(diǎn)內(nèi)容是要形成以干線(高速)鐵路、公路為主要骨架的交通網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，加快補(bǔ)齊基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的“短板”。在“十三五”期間，中央將重點(diǎn)推進(jìn)西部地區(qū)十大高速鐵路通道建設(shè)，即“三個(gè)貫通”和“七個(gè)建設(shè)”。其中，“三個(gè)貫通”是指貫通烏魯木齊到連云港的高速鐵路通道，昆明到上海的高速鐵路通道，昆明到廣州的高速鐵路通道。“七個(gè)建設(shè)”分別是建呼和浩特到南寧、昆明到北京、包頭到銀川到�？�、銀川到青島、蘭州至西寧到廣州、蘭州到北京以及重慶到廈門的七條高速鐵路通道。可以預(yù)見，未來西部地區(qū)高鐵網(wǎng)絡(luò)的完善將促進(jìn)更多的物流、商流和人流向西部地區(qū)集聚，帶來經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。

　　(二)文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

　�、� 地理位置與交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

　　El Ghoul[11]和Choi等[14]研究發(fā)現(xiàn)，公司所處的地理位置與信息不對(duì)稱和監(jiān)管成本密切相關(guān)，各個(gè)經(jīng)濟(jì)參與者之間的距離可以作為衡量信息不對(duì)稱程度和監(jiān)管成本的替代變量。John等[18]研究發(fā)現(xiàn)，投資者獲取信息的成本和監(jiān)管成本隨著其與企業(yè)之間地理距離的增加而增加;地處偏遠(yuǎn)的企業(yè)為了降低代理沖突，會(huì)增加股利支付。另外，Loughran[10]研究發(fā)現(xiàn)，上市公司與投資者之間的距離還會(huì)影響融資決策，由于投資者更容易獲取周邊公司的信息，因此與地處中心城市的公司相比，偏遠(yuǎn)地區(qū)的公司較少的使用季節(jié)性發(fā)行，并聘用信用資質(zhì)較低的承銷商。

　　黃張凱等[4]研究發(fā)現(xiàn)，地理距離除了影響股東與上市公司之間的關(guān)系外，還會(huì)影響其他利益相關(guān)者的行為。例如，Choi等[14]研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的審計(jì)質(zhì)量受到地理距離的影響，本地審計(jì)所與外地審計(jì)所相比，出具的審計(jì)報(bào)告質(zhì)量更高。此外，Coval和Moskowitz[16]研究發(fā)現(xiàn)，本地的信息優(yōu)勢(shì)可以促使當(dāng)?shù)氐膫�(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司進(jìn)行更好的監(jiān)管，從而獲取超額收益;也使得并購者更加偏好本地的公司[17]。同時(shí)，Malloy[18]研究發(fā)現(xiàn)，分析師的盈余預(yù)測(cè)也受到地理距離的影響，當(dāng)分析師與上市公司處在同一區(qū)域時(shí)，其盈余預(yù)測(cè)更加準(zhǔn)確。

　　Loughran[10]研究發(fā)現(xiàn)，西部地區(qū)地處偏遠(yuǎn)，其周邊的投資者和其他利益相關(guān)者(如機(jī)構(gòu)投資者、審計(jì)師、分析師和主流媒體)的數(shù)量較少。所以與東部地區(qū)相比，西部地區(qū)企業(yè)的信息不對(duì)稱問題更加嚴(yán)重，監(jiān)管成本也可能更高，因而西部地區(qū)企業(yè)面臨更加嚴(yán)重的代理沖突。而高鐵有快捷、準(zhǔn)時(shí)、安全等特征，可以大幅縮短運(yùn)輸時(shí)間，減低運(yùn)輸成本，起到“時(shí)空壓縮”的作用。因此，從客觀上講，高鐵可以縮短企業(yè)與股東、企業(yè)與其他利益相關(guān)者之間的時(shí)空距離，降低信息不對(duì)稱和監(jiān)管成本。利用高鐵開通這一外生事件衡量各個(gè)經(jīng)濟(jì)參與者之間時(shí)空距離的縮短，可以有效地解決內(nèi)生性問題，使研究結(jié)果更加可靠。

　　⒉ 企業(yè)投資效率

　　企業(yè)投資效率是公司金融研究的重要問題之一。根據(jù)Stein[9]的研究，在完美的市場(chǎng)條件下，公司的投資決策僅與項(xiàng)目的凈現(xiàn)值(NPV)相關(guān)，投資決策是由公司面臨的投資機(jī)會(huì)決定的。然而，在現(xiàn)實(shí)世界中，資本的配置并非總是有效率的，而是經(jīng)常出現(xiàn)投資過度與投資不足的情況。其中，影響資本配置效率最重要的因素就是信息不對(duì)稱和代理問題。

　　基于此，公司金融領(lǐng)域一大主流研究就是探討信息不對(duì)稱和代理沖突如何影響企業(yè)投資效率。值得注意的是，企業(yè)信息不對(duì)稱程度和代理問題是由其他一系列因素所決定的，包括公司治理水平、資本結(jié)構(gòu)、薪酬激勵(lì)機(jī)制以及金融中介等等。Stein[9]研究發(fā)現(xiàn)，這些因素可以被看作是一系列內(nèi)生的、且能影響企業(yè)信息不對(duì)稱和代理沖突的因素，通過緩解(或加劇)企業(yè)信息不對(duì)稱和代理沖突來影響企業(yè)投資效率。

　　首先，公司治理水平可以影響外部投資者或董事會(huì)等內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)公司的監(jiān)督程度，降低(或提高)企業(yè)信息不對(duì)稱程度和代理沖突，從而緩解(或加劇)經(jīng)理層在投資決策過程中的自利行為。如柳建華等[19]研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)投資設(shè)限是一種有效的治理機(jī)制，可以緩解上市公司的投資過度或投資不足;辛清泉等[20]研究發(fā)現(xiàn)上市公司的薪酬激勵(lì)不足會(huì)引發(fā)企業(yè)過度投資;陳運(yùn)森和謝德仁[21]以及俞紅海等[22]則探討了上市公司的獨(dú)立董事和控股股東對(duì)企業(yè)投資效率的影響。其次，企業(yè)的其他利益相關(guān)者(如分析師、審計(jì)師、機(jī)構(gòu)投資者、媒體等) 也通過影響企業(yè)的信息不對(duì)稱程度和代理沖突對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。對(duì)此，已有研究考察了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、審計(jì)質(zhì)量、機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督等對(duì)投資效率的影響[23-24]。再次，企業(yè)所處的外部環(huán)境(如金融市場(chǎng)、制度環(huán)境、融資環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境等)也可以緩解(或加劇)企業(yè)信息不對(duì)稱和代理沖突，進(jìn)而影響投資效率。如Wurgler[13]、辛清泉等[20]、陳信元等[25]和靳慶魯?shù)萚26]的研究考察了金融市場(chǎng)、政府控制、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和放松賣空管制等對(duì)企業(yè)投資效率的影響。最后，管理層的自利動(dòng)機(jī)也會(huì)加劇代理問題，進(jìn)而影響企業(yè)投資效率。已有研究分別考察了管理層過度自信、管理層“帝國建造”動(dòng)機(jī)、管理層“享受生活”動(dòng)機(jī)、管理層短視行為等對(duì)企業(yè)投資效率的影響[9]。

　　總體而言，目前公司金融領(lǐng)域有關(guān)企業(yè)投資效率決定因素的研究幾乎涉及到了各個(gè)方面。然而考察由地理距離引起的信息不對(duì)稱程度和代理沖突對(duì)企業(yè)投資效率影響的文獻(xiàn)還較為少見。其原因是，對(duì)于地理距離及其經(jīng)濟(jì)后果的考察將不可避免地產(chǎn)生內(nèi)生性問題，這是由于企業(yè)自身地理位置的選擇本身就是內(nèi)生的。

　�、� 交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與企業(yè)投資效率

　　有關(guān)企業(yè)投資效率影響因素的研究發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱和代理問題是導(dǎo)致企業(yè)投資效率低下的主要原因。如Habib[27]研究發(fā)現(xiàn)，降低信息不對(duì)稱的主要途徑有增加公司信息披露、提高公司透明度并加強(qiáng)外部股東的監(jiān)督能力;Wurgler[13]研究發(fā)現(xiàn)，公司透明度與企業(yè)資本配置效率顯著正相關(guān);曾峻等[23]也提供了財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量或可獲得性對(duì)企業(yè)投資效率正向影響的實(shí)證證據(jù)。

　　綜上，本文認(rèn)為西部地區(qū)高鐵開通有助于降低西部地區(qū)企業(yè)與其他經(jīng)濟(jì)參與者(如股東、分析師、審計(jì)師、機(jī)構(gòu)投資者和媒體等)之間信息不對(duì)稱，從而加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理層決策的外部監(jiān)管、緩解代理沖突，最終提高企業(yè)投資效率‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。具體而言，西部地區(qū)高鐵開通對(duì)企業(yè)投資效率的影響主要體現(xiàn)在以下兩方面：

　　第一，高鐵開通可以帶來人員流動(dòng)，便于信息的傳遞和溝通，增加公司透明度。除了有關(guān)公司經(jīng)營業(yè)績、財(cái)務(wù)狀況等“硬信息”外，高鐵還會(huì)帶來有關(guān)公司“軟信息”的傳播[7]。這些“軟信息”包括公司文化、企業(yè)未來發(fā)展規(guī)劃、政企關(guān)系、當(dāng)?shù)貭I商環(huán)境等。已有研究表明，企業(yè)的“軟信息”是無形的，更難獲取、傳播與理解，同時(shí)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)判斷和投資決策具有重要影響[19]。高鐵開通有利于投資者、分析師、審計(jì)師和媒體等更頻繁地到西部地區(qū)企業(yè)進(jìn)行調(diào)研，獲取未公開披露的私有信息，加強(qiáng)了信息獲取的廣度和深度;且能夠與企業(yè)更加頻繁的接觸，提高信息的準(zhǔn)確性和質(zhì)量。企業(yè)信息不對(duì)稱的降低，有助于投資者分離投資中不可控制的因素，更好地識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，促使管理層進(jìn)行謹(jǐn)慎的投資決策，提高其把握投資機(jī)會(huì)的能力，最終使企業(yè)投資效率提高。

　　第二，高鐵開通降低了投資者、分析師、審計(jì)師和媒體等經(jīng)濟(jì)參與者的信息獲取成本和監(jiān)管成本，增強(qiáng)了其監(jiān)督企業(yè)的能力。如Choi等[14]研究發(fā)現(xiàn)，距離影響審計(jì)師的監(jiān)督能力，通過與高管、員工和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的交談，審計(jì)師可以對(duì)公司進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)，發(fā)現(xiàn)公司盈余管理。此外，企業(yè)信息不對(duì)稱的降低和監(jiān)管的加強(qiáng)也能在一定程度上緩解代理沖突，使得管理層在決策時(shí)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)得到抑制，較少地實(shí)施自利行為，企業(yè)投資效率提高。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：

　　假設(shè)1：與西部地區(qū)未開通高鐵城市的上市公司相比，西部地區(qū)開通高鐵城市的上市公司的投資效率顯著提升。

　　Qin[28]研究發(fā)現(xiàn)，高鐵可以通過優(yōu)化資源配置效率、促進(jìn)資本要素整合和促進(jìn)人才流動(dòng)等對(duì)沿線城市產(chǎn)生明顯的經(jīng)濟(jì)外溢效應(yīng)。我國高鐵網(wǎng)絡(luò)布局提高了沿線城市的可達(dá)性、節(jié)省了出行時(shí)間及出行成本，因而可以促進(jìn)地區(qū)勞動(dòng)力、資本和技術(shù)等要素的傳遞，從而促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長。然而，張學(xué)良[1]研究發(fā)現(xiàn)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)具有空間外溢效應(yīng)，東部地區(qū)發(fā)達(dá)的交通網(wǎng)絡(luò)會(huì)吸引中西部地區(qū)人力資源的流入，從而對(duì)中西部地區(qū)產(chǎn)生負(fù)的空間外溢效應(yīng)。已有研究并未在西部地區(qū)情境下關(guān)注高鐵開通對(duì)微觀企業(yè)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長的真實(shí)效應(yīng)。而本文認(rèn)為，西部地區(qū)開通高鐵可以顯著地降低沿線企業(yè)非效率投資水平，提高企業(yè)投資效率。微觀企業(yè)是地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的核心動(dòng)力，因而企業(yè)投資效率的提高可能會(huì)傳遞到企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)上并促進(jìn)西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

　　假設(shè)2：與西部地區(qū)未開通高鐵城市的上市公司相比，西部地區(qū)開通高鐵城市的上市公司的業(yè)績有所提升，并促進(jìn)該地經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量增長。

　　三、研究設(shè)計(jì)

　　(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

　　依據(jù)《國務(wù)院西部開發(fā)辦關(guān)于西部大開發(fā)若干政策措施實(shí)施意見的通知》中規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，本文中所指的西部地區(qū)包括：四川、云南、貴州、西藏、廣西、重慶、陜西、甘肅、青海、新疆、寧夏和內(nèi)蒙古12個(gè)省、自治區(qū)和直轄市。根據(jù)這一劃分依據(jù)，本文選取在滬深兩市A股上市公司中的西部地區(qū)企業(yè)作為研究對(duì)象，選取2002—2017年作為研究樣本期間。本文所涉及的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫，各省、直轄市和地級(jí)市的宏觀經(jīng)濟(jì)變量來自Wind數(shù)據(jù)庫。

　　本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫中獲取西部地區(qū)上市公司的注冊(cè)地址，并從中提供公司所在的地級(jí)市或直轄市，本文共獲取81個(gè)上市公司所在的地級(jí)市或直轄市。隨后根據(jù)中國鐵路總公司披露的高鐵開通時(shí)間的相關(guān)數(shù)據(jù)整理西部各地的高鐵開通年份。根據(jù)中國高速鐵路總公司的規(guī)定，高鐵是指設(shè)計(jì)時(shí)速250千米/小時(shí)(含預(yù)留)及以上且初期運(yùn)營時(shí)速不小于200千米/小時(shí)的鐵路客運(yùn)專線。

　　參照已有研究，本文進(jìn)行了如下數(shù)據(jù)處理：(1)剔除金融企業(yè);(2)剔除無法識(shí)別公司注冊(cè)地的樣本;(3)剔除樣本中相關(guān)數(shù)據(jù)異常的樣本(如員工人數(shù)小于1或者資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本);(4)剔除基本模型中主要變量缺失的數(shù)據(jù)。最終，本文的樣本中包括427家西部地區(qū)企業(yè)和2 485條公司/年度觀測(cè)值。為保證數(shù)據(jù)有效性并消除異常值的影響，本文對(duì)相關(guān)連續(xù)變量均在1%和99%的水平上進(jìn)行了縮尾處理。

　　(二)模型設(shè)計(jì)

　　參照龍玉[5]、孫廣召和黃凱南[29]的研究，本文采用西部地區(qū)高鐵開通作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)情境，利用雙重差分法考察高鐵開通對(duì)企業(yè)投資效率的影響。由于各地高鐵開通是交錯(cuò)進(jìn)行的，因此可以有效緩解時(shí)間不變的公司特征方面的不可觀測(cè)變量，隨時(shí)間變化的行業(yè)趨勢(shì)和其他宏觀層面的外部沖擊可能引起的內(nèi)生性問題。模型設(shè)計(jì)如下：

　　其中，Inefficiencyi,t 為被解釋變量，表示企業(yè)i第t年的非效率投資。本文主要參考Richardson[12]的方法計(jì)算企業(yè)非效率投資。Inefficiencyi,t 越大，企業(yè)的投資效率越低。HSTt為主要解釋變量，當(dāng)上市公司所在地在第t年高鐵開通時(shí)，該變量取值為1，否則取0。β1的系數(shù)預(yù)測(cè)為負(fù)，即高鐵開通可以提高西部地區(qū)企業(yè)投資效率。本文的處理組是指在樣本期間內(nèi)公司所在地高鐵開通的西部上市公司，控制組是指樣本期間內(nèi)公司所在地未開通高鐵的西部上市公司。此外，本文在模型中還控制了一系列公司層面變量，包括董事長與總經(jīng)理兩職合一(Dual)、高管持股比例(Mshare)、企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)(Soe)、Exp(企業(yè)管理費(fèi)用)、第一大股東持股比例(Largest)、企業(yè)自由現(xiàn)金流量(Fcf)和企業(yè)市值(Mv);本文還控制了地區(qū)層面(城市)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，包括國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、第二產(chǎn)業(yè)占比(GDP_second)、第三產(chǎn)業(yè)占比(GDP_third)、失業(yè)率(Unemploy)和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)。在模型中分別控制了行業(yè)固定效應(yīng)(ηj)和時(shí)間固定效應(yīng)(δt)。其中，選取城市層面的外生沖擊作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)情境，在城市層面進(jìn)行聚類處理[36]。

　　(三)變量定義

　�、� 投資效率

　　參考Richardson[12]、柳建華等[19]、陳運(yùn)森和謝德仁[21]的研究，采用企業(yè)非效率投資水平作為投資效率的替代變量，并采用如下模型來估計(jì)企業(yè)非效率投資水平：

　　其中，INVi,t-1為企業(yè)i第t年的資本投資，等于凈值變化/平均總資產(chǎn);Qi,t-1為成長機(jī)會(huì)，用公司上一年度的Tobin’s Q衡量;Cashi,t-1為企業(yè)現(xiàn)金持有量，用第t-1年末的貨幣資金/總資產(chǎn);Agei,t-1為企業(yè)i在t-1年的企業(yè)年齡，用企業(yè)上市年齡表示企業(yè)年齡;Sizei,t-1為企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)i第t-1年的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示;Levi,t-1為資產(chǎn)負(fù)債率，用i企業(yè)第t-1年的總負(fù)債/總資產(chǎn)表示;Reti,t-1為股票年收益率，同樣采用企業(yè)i上一年度的年股票收益率表示;INVi,t-1為上一年度的資本投資。本文對(duì)模型(2)分年度和分行業(yè)進(jìn)行回歸，得到的回歸殘差代表企業(yè)當(dāng)年實(shí)際投資支出與預(yù)期投資支出之間的差額，本文取該殘差的絕對(duì)值(Inefficiencyi,t )表示企業(yè)的非效率投資，該值越大，表示企業(yè)投資效率越低。進(jìn)一步地，本文區(qū)分非效率投資的具體形式，如果殘差大于0則表示企業(yè)存在投資過度，如果殘差小于0則表示企業(yè)存在投資不足。

　�、� 高鐵開通

　　虛擬變量HSTt表示西部地區(qū)高鐵開通的替代變量，當(dāng)上市企業(yè)所在地在第t年開通高鐵時(shí)，該變量取值為1，否則取0。本文雙重差分模型中的處理組是指在樣本期間內(nèi)企業(yè)所在地開通高鐵的西部地區(qū)上市企業(yè)，控制組是指樣本期間內(nèi)企業(yè)所在地未開通高鐵的西部地區(qū)上市企業(yè)。

　　⒊ 控制變量

　　參考柳建華等[19]的研究，本文控制企業(yè)特征變量包括如下：董事長與總經(jīng)理兩職合一(Dual)，若董事長與總經(jīng)理為同一人時(shí)，取值為1，否則取值為0;高管持股比例(Mshare);企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)(Soe),若企業(yè)實(shí)際控制股東為國有股東時(shí)取值為1，否則取0;Exp(企業(yè)管理費(fèi)用)，管理費(fèi)用與總資產(chǎn)的比值;第一大股東持股比例(Largest)，第一大股東股份數(shù)占總股本的比率;企業(yè)自由現(xiàn)金流量(Fcf),企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額減去預(yù)期投資支出后的差值與總資產(chǎn)的比值;企業(yè)市值(Mv)，企業(yè)市值的自然對(duì)數(shù)。宏觀經(jīng)濟(jì)變量如下：國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP);企業(yè)所在城市第二產(chǎn)業(yè)占比(GDP_second);企業(yè)所在城市第三產(chǎn)業(yè)占比(GDP_third);失業(yè)率(Unemploy);居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)。

　　(四)描述性統(tǒng)計(jì)

　　西部地區(qū)上市企業(yè)非效率投資水平的均值為0.032。這與柳建華等[19]采用相同方法計(jì)算的所有A股上市公司的非效率投資水平的均值0.038十分接近，表明西部地區(qū)企業(yè)的投資效率與其他地區(qū)上市企業(yè)水平相差不大。HST的均值為0.280，即樣本中僅有不到1/3的西部地區(qū)企業(yè)所在城市開通了高鐵。表明西部地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施，尤其是鐵路客運(yùn)設(shè)施仍亟待改善。綜上，其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)均在合理范圍內(nèi)。

　　四、實(shí)證結(jié)果與分析

　　(一)基本回歸結(jié)果

　　本文使用雙重差分進(jìn)行有效估計(jì)的基本前提：平行趨勢(shì)假設(shè)。在該假設(shè)下，處理效應(yīng)前，處理組企業(yè)和控制組企業(yè)在投資效率方面的變化趨勢(shì)應(yīng)無顯著差異;處理效應(yīng)后，處理組和控制組企業(yè)的投資效率發(fā)生不同的變化趨勢(shì)。為了驗(yàn)證該假設(shè)，本文將解釋變量HST更換為一系列表示高鐵開通前后的虛擬變量。其中，虛擬變量HST(-1/0/1/2+)分別在各地高鐵開通前1年(及以前)、當(dāng)年、后1年和后2年(及以后)時(shí)取1，否則取0(如表2所示)。

　　列(1)是平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果，表明在高鐵開通之前，處理組和控制組企業(yè)在投資效率上并無顯著差異;高鐵開通后，處理組企業(yè)的非效率投資水平相比于控制組顯著降低(投資效率提高)，平行趨勢(shì)假設(shè)得到滿足。

　　在平行趨勢(shì)假設(shè)滿足的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步檢驗(yàn)基本假設(shè)，表2列(2)是相關(guān)結(jié)果�？梢钥闯鲈诟哞F開通后，處理組企業(yè)相對(duì)于控制組企業(yè)的非效率投資水平下降0.004，并在5%的置信水平上顯著。就經(jīng)濟(jì)意義而言，高鐵開通后處理組企業(yè)的非效率投資水平較控制組而言下降了12.5%(-0.004/0.032)。該結(jié)果與本文的研究假設(shè)一致，即高鐵開通可以顯著提高沿線企業(yè)的投資效率。

　　在基本假設(shè)得到滿足后，本文繼續(xù)檢驗(yàn)西部地區(qū)開通高鐵對(duì)企業(yè)投資效率的影響主要表現(xiàn)在對(duì)企業(yè)過度投資的抑制還是對(duì)投資不足的改善上。將樣本劃分為過度投資樣本(殘差大于0)和投資不足(殘差小于0)的樣本，并在不同的樣本中對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，在過度投資樣本中，企業(yè)非效率投資的水平下降0.004，但該結(jié)果并不顯著;在投資不足的樣本中，企業(yè)非效率投資水平下降0.005，且在1%的水平上統(tǒng)計(jì)顯著。這一結(jié)果表明，在西部地區(qū)，高鐵開通對(duì)企業(yè)投資效率的影響具體體現(xiàn)在：高鐵開通會(huì)抑制沿線企業(yè)的過度投資，但這一效果并不明顯;相反，開通高鐵會(huì)顯著改善企業(yè)投資不足的狀況。當(dāng)沿線企業(yè)的信息環(huán)境和代理問題改善后，對(duì)于原有企業(yè)投資不足的狀況會(huì)起到改善作用。如表2列(3)和列(4)所示。

　　隨后，本文考察了高鐵開通對(duì)西部地區(qū)企業(yè)投資效率的影響是否存在地域差異。西部地區(qū)地級(jí)市雖然整體上的發(fā)展水平不及東部一線城市。但是近年來西安、重慶和成都已經(jīng)逐步崛起，成為西部地區(qū)一線城市。與其他西部城市相比，這些城市不僅交通網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)，且擁有良好的基礎(chǔ)設(shè)施、健全的公共服務(wù)和更多的就業(yè)機(jī)會(huì)，高鐵開通后可能會(huì)吸引更多的發(fā)展要素，從而對(duì)其他西部城市產(chǎn)生“吸虹效應(yīng)”。 因此，本文接下來檢驗(yàn)西部地區(qū)高鐵開通后“吸虹效應(yīng)”是否也體現(xiàn)企業(yè)投資效率上。

　　本文將樣本分為包含其他城市的子樣本和僅包含西安、重慶和成都三個(gè)城市的子樣本，對(duì)本文的模型(1)進(jìn)行估計(jì)。結(jié)果表明，在兩個(gè)子樣本中，高鐵開通均可對(duì)處理組企業(yè)產(chǎn)生顯著影響，降低企業(yè)的非效率投資。然而，該效應(yīng)在發(fā)達(dá)城市中的影響更大且更加顯著。這與我們的推測(cè)相符，即高鐵開通在西部地區(qū)存在“吸虹效應(yīng)”;高鐵開通所帶來的要素集聚使西部發(fā)達(dá)城市率先實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，獲取更多信息優(yōu)勢(shì)，并最終反映在微觀企業(yè)績效上。如表2列(5)和列(6)所示。

　　(二)排除其他替代性解釋

　　本文在回歸模型中，加入一些在已有文獻(xiàn)中得到驗(yàn)證并顯著影響企業(yè)投資效率的變量，進(jìn)一步緩解遺漏變量對(duì)基本結(jié)果的影響，驗(yàn)證本文基本結(jié)果的穩(wěn)健性。如表3所示，在表3列(1)中，本文加入企業(yè)融資約束這一影響因素。參考Hadlock和Pierce [30]的研究，本文計(jì)算SA指數(shù)表示企業(yè)融資約束水平，SA指數(shù)越高，企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。本文發(fā)現(xiàn)，融資約束與企業(yè)非效率投資顯著正相關(guān)，這與Stein[9]和喻坤等[31]有關(guān)融資約束可以降低企業(yè)投資效率的研究結(jié)果一致。在表3列(2)和列(3)中，本文加入了獨(dú)立董事的比例和高管薪酬作為企業(yè)代理問題的替代變量。表3列(2)表明，獨(dú)立董事所占比例越高，企業(yè)非效率投資越低。這與陳運(yùn)森和謝德仁[21]的結(jié)論基本一致。表3列(3)表明，高管薪酬與企業(yè)非效率投資呈正相關(guān)關(guān)系，這與已有研究也基本一致。在表3列(4)中，本文對(duì)以上三個(gè)變量一起進(jìn)行控制，研究結(jié)果仍然不變，但值得注意的是，即使對(duì)過往文獻(xiàn)中影響企業(yè)投資效率的其他因素進(jìn)行了控制，本文的基本結(jié)果依然成立。這表明本文的研究結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

　　五、異質(zhì)性檢驗(yàn)和機(jī)制檢驗(yàn)

　　(一)異質(zhì)性檢驗(yàn)

　　在基本檢驗(yàn)中，本文驗(yàn)證了西部地區(qū)高鐵開通對(duì)企業(yè)投資效率的影響。在這一部分，本文進(jìn)一步考察高鐵開通的上述作用主要體現(xiàn)在哪些企業(yè)中。具體而言，主要關(guān)注行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度和企業(yè)性質(zhì)。

　�、� 企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度

　　陳信元等[25]研究發(fā)現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)能夠有效的緩解企業(yè)所面臨的信息不對(duì)稱和代理問題，進(jìn)而影響管理層的投資決策。例如，充分的競(jìng)爭(zhēng)可以提供有關(guān)管理層的業(yè)績的可靠信息，使管理層的努力程度得到更準(zhǔn)確的識(shí)別，從而降低信息不對(duì)稱和代理問題，對(duì)管理層起到激勵(lì)和監(jiān)督作用，進(jìn)而減少管理層的非效率投資。另外，競(jìng)爭(zhēng)也可通過經(jīng)理人市場(chǎng)的聲譽(yù)機(jī)制約束管理層，懲戒管理層“松懈”和“冒進(jìn)”行為、獎(jiǎng)勵(lì)管理層的努力行為，管理層受到解雇的威脅或加薪的鼓勵(lì)，從而會(huì)提高投資效率。因此，處于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的企業(yè)所面臨的信息不對(duì)稱和代理沖突要小于處于非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的企業(yè)。據(jù)此，本文推測(cè)，高鐵開通所引起的信息環(huán)境的改善會(huì)對(duì)處于非競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中企業(yè)投資效率產(chǎn)生顯著影響。

　　本文根據(jù)赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)的中位數(shù)將樣本企業(yè)分為非競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)，分別檢驗(yàn)高鐵開通對(duì)這兩類企業(yè)的影響。本文發(fā)現(xiàn)，在非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，處理組企業(yè)的非效率投資水平較控制組企業(yè)降低0.011并在5%的水平上顯著。在非競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中，這一效應(yīng)并不顯著。這與本文推測(cè)一致。如表4列(1)和列(2)所示。

　�、� 企業(yè)性質(zhì)

　　在我國，國有企業(yè)的投資效率低于非國有企業(yè)，且政府對(duì)國有企業(yè)的行政干預(yù)導(dǎo)致國有企業(yè)的投資效率要低于其他企業(yè)[32]。

　　一方面，由于政府缺乏足夠的信息來監(jiān)督國有企業(yè)經(jīng)理人，官員也缺乏動(dòng)力監(jiān)督國有企業(yè)，這可能會(huì)導(dǎo)致國有企業(yè)經(jīng)理與官員合謀，從而導(dǎo)致國有企業(yè)投資效率的低下‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。另一方面，作為所有者的國有資產(chǎn)管理部門天然處于信息劣勢(shì)，難以有效的監(jiān)督經(jīng)理層;而監(jiān)管部門對(duì)于國有企業(yè)經(jīng)理層的考核標(biāo)準(zhǔn)又非完全遵循市場(chǎng)體系，而是多目標(biāo)體系并實(shí)行剛性薪酬管制。這使得國有企業(yè)中存在較為嚴(yán)重的代理問題，國有企業(yè)經(jīng)理層容易過度重視規(guī)模，從而引起過度投資問題[33]。西部地處偏遠(yuǎn)，因此西部國有企業(yè)所面臨的信息不對(duì)稱和代理問題可能更嚴(yán)重。本文推測(cè)高鐵開通帶來的信息環(huán)境的改善可能會(huì)顯著提高國有企業(yè)的投資效率。

　　為了檢驗(yàn)以上推測(cè)，本文將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩個(gè)子樣本，并重新估計(jì)模型(1)。本文發(fā)現(xiàn)，高鐵開通后，國有企業(yè)的樣本中，高鐵開通后處理組企業(yè)的非效率投資水平相比控制組顯著降低，而在非國有企業(yè)的樣本中這一效應(yīng)并不顯著，該結(jié)果與本文的預(yù)測(cè)一致。

　　(二)機(jī)制分析

　　本文認(rèn)為高鐵開通使得地處偏遠(yuǎn)的西部地區(qū)企業(yè)與外界利益相關(guān)者的時(shí)空距離縮短，降低了信息獲取成本和監(jiān)督成本，緩解了西部地區(qū)企業(yè)的信息不對(duì)稱和代理沖突，這使得經(jīng)理層在投資決策時(shí)的投機(jī)行為得到抑制，從而提高了投資效率。因此，當(dāng)西部地區(qū)企業(yè)原有的信息不對(duì)稱程度較高，受到外部監(jiān)管較弱時(shí)，高鐵開通所帶來的信息環(huán)境和代理問題的改善會(huì)為企業(yè)帶來顯著影響，并顯著降低其非效率投資水平。換句話說，若本文發(fā)現(xiàn)在原本信息不對(duì)稱程度較高、外部監(jiān)管較弱的企業(yè)樣本中，高鐵開通后企業(yè)的非效率投資水平顯著降低，則表明本文的影響機(jī)制成立。

　　參考李春濤等[34]的研究，本文使用企業(yè)的股價(jià)同步性作為企業(yè)信息不對(duì)稱程度的替代變量，股價(jià)同步性越高，企業(yè)的信息不對(duì)稱程度越高。本文使用分析師跟蹤人數(shù)(取自然對(duì)數(shù))和機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為企業(yè)受到外部利益相關(guān)者監(jiān)管程度的替代變量，當(dāng)企業(yè)的分析師跟蹤人數(shù)越多、機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高時(shí)，企業(yè)受到的外部監(jiān)管越強(qiáng)。本文根據(jù)企業(yè)高鐵開通前一年的股價(jià)同步性指標(biāo)、分析師跟蹤人數(shù)(取自然對(duì)數(shù))和機(jī)構(gòu)投資者持股比例的中位數(shù)將樣本分為高低兩組，隨后對(duì)本文的基本模型進(jìn)行估計(jì)。

　　列(1)和列(2)顯示在原本信息不對(duì)稱程度較高的樣本中，高鐵開通后處理組企業(yè)的非效率投資水平顯著降低;表5列(3)和列(4)中顯示在分析師跟蹤人數(shù)較低的樣本中，高鐵開通后處理組企業(yè)的非效率投資水平顯著降低;表5列(5)和列(6)顯示在機(jī)構(gòu)投資者持股較低的樣本中，高鐵開通后企業(yè)的非效率投資水平顯著降低。以上結(jié)果說明前文基本假設(shè)中提出的影響機(jī)制成立�；貧w結(jié)果如表5所示。

　　六、高鐵開通與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展

　　西部地區(qū)地處偏遠(yuǎn)，交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于中部地區(qū)和東部地區(qū)。西部地區(qū)是我經(jīng)濟(jì)發(fā)展巨大的回旋余地，也是全面建設(shè)小康社會(huì)、實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化的重點(diǎn)難點(diǎn)。

　　之前基本檢驗(yàn)表明，西部地區(qū)開通高鐵可以顯著地降低企業(yè)非效率投資水平，提高企業(yè)投資效率。在這一部分，本文進(jìn)一步考察西部地區(qū)高鐵開通后的經(jīng)濟(jì)后果，即企業(yè)投資效率的提高是否會(huì)傳遞到企業(yè)績效并促進(jìn)西部經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量增長。具體而言，本文考察西部高鐵開通后西部地區(qū)企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)和全要素增長率(TFP)的變化。

　　如表6所示，本文使用ROA作為企業(yè)績效的替代變量。另外，本文使用TFP作為地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長潛力的替代變量。陸銘等[35]研究發(fā)現(xiàn)，只要一個(gè)地區(qū)可以維持TFP的高增長，該地的經(jīng)濟(jì)總量也可以持續(xù)、高質(zhì)量增長。參考Giannetti等[36]的研究，本文利用企業(yè)層面的數(shù)據(jù)計(jì)算TFP。表6列(1)的結(jié)果表明，西部開通高鐵對(duì)企業(yè)績效具有顯著的正向影響，表6列(2)的結(jié)果表明，西部開通高鐵可以顯著提升TFP。這些結(jié)果均表明，西部地區(qū)開通高鐵可以促進(jìn)西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)、有效地增長。

　　七、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

　　第一，在以交錯(cuò)發(fā)生的外生沖擊作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)情境時(shí)，研究者可能會(huì)面對(duì)識(shí)別策略的質(zhì)疑，即處理效應(yīng)是由外生沖擊導(dǎo)致的還是由隨機(jī)的時(shí)間變化導(dǎo)致的?參照Giannetti等的研究[36]，本文采用安慰劑測(cè)試的方法緩解這一疑慮。具體而言，本文隨機(jī)構(gòu)建一個(gè)與高鐵開通這一外生沖擊數(shù)目相同的“假”沖擊變量(HST_fal)，并用該變量對(duì)基本模型進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示HST_fal的系數(shù)并不顯著，表明本文的基本結(jié)果并非由隨機(jī)變化的時(shí)間趨勢(shì)引起的。

　　第二，盡管本文在模型中控制城市層面的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，但一些企業(yè)層面不可觀測(cè)的因素也可能會(huì)導(dǎo)致本文的基本結(jié)果出現(xiàn)估計(jì)偏誤。為此，本文采用傾向匹配得分法為樣本中的處理組尋找特征相似的控制組，并用得到的PSM樣本對(duì)模型(1)重新估計(jì)。本文的配對(duì)過程如下：本文首先使用HST作為被解釋變量，對(duì)西部各地高鐵開通前一年的所有控制變量進(jìn)行l(wèi)ogit回歸，得到每個(gè)觀測(cè)值的傾向匹配得分。然后按照重復(fù)配比、可放回的方法，根據(jù)傾向匹配得分為處理組中的每個(gè)觀測(cè)值按照1∶1的比例匹配一個(gè)最鄰近的控制組樣本。完成該步驟后，本文研究得到一個(gè)包含1 371個(gè)企業(yè)/年度觀測(cè)值的PSM樣本。在本文該樣本中，處理組與控制組之間企業(yè)特征方面的差異基本消失。在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示，在PSM樣本中進(jìn)行回歸后，本文的基本結(jié)果依然存在。

　　第三，在西部地區(qū)，動(dòng)車的運(yùn)行速度雖不及高鐵，但與高鐵一樣，也擔(dān)負(fù)著高效運(yùn)輸旅客的重要任務(wù)。因此，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文重新定義了HST，并命名為HST_2，當(dāng)企業(yè)所在城市第t年高鐵開通時(shí)，虛擬變量取1，否則取0。本文將該變量代入基本回歸模型。結(jié)果顯示，即使改變解釋變量的定義，本文的基本結(jié)果依然存在。

　　第四，除時(shí)間固定效應(yīng)外，本文在模型中進(jìn)一步控制了省級(jí)固定效應(yīng)，以控制隨時(shí)間不變的省級(jí)缺失變量對(duì)基本結(jié)果的影響，其中，HST的系數(shù)依然為負(fù)，本文的基本結(jié)果依然穩(wěn)健。

　　第五，本文在模型中控制了時(shí)間固定效應(yīng)和公司固定效應(yīng)，以控制隨時(shí)間變化的其他宏觀因素的變化，和不隨時(shí)間變動(dòng)的企業(yè)層面的異質(zhì)性特征。結(jié)果顯示，高鐵開通依然會(huì)降低企業(yè)的非效率投資。另外，本文研究結(jié)果表明，對(duì)于西部地區(qū)企業(yè)而言，高鐵開通對(duì)企業(yè)非效率投資的影響主要體現(xiàn)在對(duì)投資不足的改善方面。因此，本文在投資不足樣本中控制了時(shí)間和企業(yè)固定效應(yīng)，并對(duì)基本模型重新回歸，該結(jié)果與本文的基本假設(shè)一致。綜上，在經(jīng)歷了一系列穩(wěn)健性測(cè)試后，[由于行文安排，本文沒有匯報(bào)該表格，留存?zhèn)渌�，本文的基本結(jié)果依然穩(wěn)健。

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　　八、結(jié) 論

　　本文以西部地區(qū)交錯(cuò)高鐵開通為背景，考察了高鐵開通引起的西部地區(qū)企業(yè)與其他經(jīng)濟(jì)參與者之間時(shí)空距離的縮短對(duì)企業(yè)投資效率的影響。研究結(jié)果表明，西部地區(qū)開通高鐵城市的上市公司比未開通高鐵地區(qū)上市企業(yè)非效率投資水平顯著降低，企業(yè)投資效率顯著提升‍‌‍‍‌‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‌‍‍‍‌‍‍‍‍‌‍‌‍‌‍‌‍‍‌‍‍‍‍‍‍‍‍‍‌‍‍‌‍‍‌‍‌‍‌‍。從經(jīng)濟(jì)意義上看，高鐵開通城市上市企業(yè)非效率投資水平比未開通企業(yè)顯著減低12.5%(-0.004/0.032)。進(jìn)一步分析表明，高鐵開通對(duì)西部地區(qū)企業(yè)投資效率的改善主要體現(xiàn)在對(duì)投資不足的改善上;且高鐵開通使西部發(fā)達(dá)城市，如重慶、西安和成都等對(duì)其他城市產(chǎn)生“吸虹效應(yīng)”，因而這些城市的企業(yè)投資效率得到了更顯著的改善。此外，本文的異質(zhì)性檢驗(yàn)表明，在非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)和國有企業(yè)中，高鐵開通對(duì)企業(yè)投資效率具有顯著的促進(jìn)作用。機(jī)制檢驗(yàn)表明，在原本信息不對(duì)稱程度較高、收到外部監(jiān)管較弱的樣本中，企業(yè)非效率投資水平顯著降低。也就是說，高鐵開通有助緩解企業(yè)信息不對(duì)稱和代理沖突，使管理層在投資決策時(shí)的投機(jī)行為降低，從而提高企業(yè)投資效率。最后，本文檢驗(yàn)了西部地區(qū)高鐵開通的經(jīng)濟(jì)后果。本文發(fā)現(xiàn)，高鐵開通城市的上市公司的經(jīng)營績效(ROA)和全要素生產(chǎn)率(TFP)顯著提高。這表明，西部地區(qū)高鐵開通對(duì)西部產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有積極的貢獻(xiàn)。

　　西部地區(qū)是我經(jīng)濟(jì)發(fā)展巨大的回旋余地，也是全面建設(shè)小康社會(huì)、實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化的重點(diǎn)難點(diǎn)。本文的實(shí)證研究表明，西部地區(qū)高鐵開通可以顯著微觀企業(yè)的投資效率并促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。這為中央制定政策，大力推進(jìn)西部地區(qū)交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、推進(jìn)西部地區(qū)進(jìn)入“高鐵時(shí)代”提供參考。

　　參考文獻(xiàn)：

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　　[2] 李平，王春暉，于國才.基礎(chǔ)設(shè)施與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的文獻(xiàn)綜述[J].世界經(jīng)濟(jì)，2011，(5):93-116.

　　作者：許紅梅1,李春濤2,劉亞楠3

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