本文摘要：摘 要：本文通過(guò)手工搜集 20072015 年集團(tuán)控股上市公司數(shù)據(jù)，探究集團(tuán)控股上 市公司內(nèi)部其他成員企業(yè)負(fù)面業(yè)績(jī)沖擊對(duì)于上市公司商業(yè)信用的影響。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)集 團(tuán)內(nèi)部某一成員企業(yè)發(fā)生大幅業(yè)績(jī)下滑時(shí)，由此產(chǎn)生的負(fù)面業(yè)績(jī)沖擊會(huì)降低集團(tuán)內(nèi)部其 他上市公司從
摘 要：本文通過(guò)手工搜集 2007—2015 年集團(tuán)控股上市公司數(shù)據(jù)，探究集團(tuán)控股上 市公司內(nèi)部其他成員企業(yè)負(fù)面業(yè)績(jī)沖擊對(duì)于上市公司商業(yè)信用的影響。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)集 團(tuán)內(nèi)部某一成員企業(yè)發(fā)生大幅業(yè)績(jī)下滑時(shí)，由此產(chǎn)生的負(fù)面業(yè)績(jī)沖擊會(huì)降低集團(tuán)內(nèi)部其 他上市公司從上下游企業(yè)獲取的商業(yè)信用規(guī)模。進(jìn)一步研究表明，業(yè)績(jī)沖擊對(duì)集團(tuán)內(nèi)部 其他上市公司獲得的關(guān)聯(lián)商業(yè)信用不存在顯著負(fù)面影響，而對(duì)非關(guān)聯(lián)商業(yè)信用存在顯著 負(fù)面影響，證實(shí)了業(yè)績(jī)沖擊對(duì)集團(tuán)內(nèi)部其他上市公司獲得商業(yè)信用的負(fù)面作用主要是通 過(guò)“負(fù)面信息傳染渠道”實(shí)現(xiàn)的。本文研究結(jié)論豐富了企業(yè)集團(tuán)領(lǐng)域的相關(guān)研究，揭示 了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部業(yè)績(jī)傳染效應(yīng)的重要影響機(jī)制。
關(guān)鍵詞：企業(yè)集團(tuán) 業(yè)績(jī)沖擊 商業(yè)信用 負(fù)面信息
一、引 言
隨著現(xiàn)代社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)分工的不斷細(xì)化，企業(yè)更多通過(guò)建立網(wǎng)絡(luò)組織的方式 來(lái)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，其中，構(gòu)建企業(yè)集團(tuán)便是大型企業(yè)構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)組織的最主要方式之一(王 化成等，2017)。Granovetter(1994)將企業(yè)集團(tuán)定義為同一管理權(quán)威下的公司的集合， 它通過(guò)正式或非正式的方式，在多個(gè)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的企業(yè)間建立密切聯(lián)系。企業(yè)集團(tuán)的優(yōu)勢(shì) 在于，通過(guò)建立內(nèi)部資本市場(chǎng)，以提升集團(tuán)內(nèi)部成員企業(yè)之間的資金運(yùn)作效率，進(jìn)而緩 解融資約束(Stein，1997，2002)。
然而，集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)間的緊密聯(lián)系也會(huì)導(dǎo)致一些負(fù)面 后果，其中一種負(fù)面后果是，集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部某一企業(yè)自身的負(fù)面行為的影響會(huì)在集團(tuán)內(nèi) 部擴(kuò)散，對(duì)其他成員企業(yè)帶來(lái)負(fù)面沖擊，造成超出該成員企業(yè)自身范圍的不良影響。譬 如，上述情形的一種重要表現(xiàn)形式是，當(dāng)集團(tuán)內(nèi)某一企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅下滑時(shí)，在下一 年度，集團(tuán)內(nèi)其他成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效明顯降低(黃俊等，2013)。
然而，已有研究雖然探討了業(yè)績(jī)沖擊在集團(tuán)內(nèi)部的存在性以及業(yè)績(jī)沖擊對(duì)于其他成 員企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響(即業(yè)績(jī)傳染效應(yīng))(黃俊等，2013)，卻沒(méi)有考察業(yè)績(jī)沖擊對(duì)于 集團(tuán)其他成員企業(yè)業(yè)績(jī)影響的內(nèi)在機(jī)理。譬如，在某種程度上，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)業(yè)績(jī)沖擊的 其中一個(gè)影響路徑很可能通過(guò)影響其他成員企業(yè)的商業(yè)信用來(lái)實(shí)現(xiàn)。這構(gòu)成了本文的研 究動(dòng)機(jī)。
本文認(rèn)為，企業(yè)集團(tuán)業(yè)績(jī)沖擊會(huì)通過(guò)對(duì)其他成員企業(yè)能夠獲取的商業(yè)信用產(chǎn)生較大的 負(fù)面影響進(jìn)而降低這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。以中糧集團(tuán)有限公司為例，在 2008—2009 年期 間，中糧集團(tuán)有限公司下轄三家 A 股上市公司，分別是中糧地產(chǎn)(000031)、豐原生化 (000930)以及中糧屯河(600737)。
在 2008 年，中糧地產(chǎn)(000031)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額約 20 145 萬(wàn)元，相比 2007 年，下降了 63.7%�？梢�(jiàn)中糧地產(chǎn)(000031)在 2008 年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)劇 烈下滑。同時(shí)，中糧地產(chǎn)(000031)資產(chǎn)占三家上市公司資產(chǎn)之和的比例為 40.5%，其規(guī) 模能夠?qū)ζ渌麅杉疑鲜泄井a(chǎn)生一定影響。
隨后，其他兩家上市公司的商業(yè)信用占總資產(chǎn) 比值在 2009 年均出現(xiàn)了一定程度的下滑。其中，豐原生化(000930)由 18.2%下降到 8.9%， 中糧屯河(600737)由 11.7%下降到 9.5%。上述事例表明，集團(tuán)內(nèi)部的業(yè)績(jī)沖擊有可能會(huì) 引起集團(tuán)內(nèi)其他成員企業(yè)商業(yè)信用的下降，而信用融資的不足可能會(huì)進(jìn)而影響到企業(yè)的經(jīng) 營(yíng)業(yè)績(jī)(鄧路和曲悠，2016)。 商業(yè)信用話題是財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域的經(jīng)典話題之一，已有文獻(xiàn)主要基于兩種理論來(lái)探究商業(yè) 信用的影響因素，分別是替代性融資理論和買(mǎi)方市場(chǎng)理論(Petersen 和 Rajan，1997;Fabbri 和 Menichini，2010;Giannetti 等，2011)。
其中，買(mǎi)方市場(chǎng)理論指出，商業(yè)信用是供應(yīng)商 為了促進(jìn)產(chǎn)品銷(xiāo)售，而主動(dòng)向優(yōu)質(zhì)的客戶提供資金的一種促銷(xiāo)方式。因而，企業(yè)能夠憑借 更高的市場(chǎng)地位以獲取更多的商業(yè)信用(張新民等，2012;劉歡等，2015)。基于此，我 們認(rèn)為，企業(yè)擁有的商業(yè)信用越多，其在與上下游企業(yè)的關(guān)系中議價(jià)能力越強(qiáng)，處于越有 利的位置。但上下游企業(yè)給予的商業(yè)信用規(guī)模并非一成不變，諸如內(nèi)部控制質(zhì)量等因素都 可能對(duì)商業(yè)信用規(guī)模產(chǎn)生影響(鄭軍等，2013)。
那么，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)某一企業(yè)的業(yè)績(jī)下滑 會(huì)對(duì)集團(tuán)內(nèi)其他成員企業(yè)商業(yè)信用產(chǎn)生影響嗎?我們推測(cè)，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)某一企業(yè)的業(yè)績(jī)下 滑可能通過(guò)兩條渠道對(duì)集團(tuán)內(nèi)其他成員企業(yè)的商業(yè)信用產(chǎn)生影響：
第一，交叉補(bǔ)貼行為渠 道。當(dāng)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)某一企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅下滑時(shí)，企業(yè)集團(tuán)為保證整個(gè)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性， 會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)大幅下滑企業(yè)進(jìn)行交叉補(bǔ)貼，尤其是通過(guò)集團(tuán)內(nèi)關(guān)聯(lián)交易行為對(duì)該企業(yè)進(jìn)行救 濟(jì)。當(dāng)整個(gè)集團(tuán)中利益更多流向業(yè)績(jī)大幅下滑企業(yè)時(shí)，可能導(dǎo)致其他成員企業(yè)在集團(tuán)內(nèi)部 獲得的商業(yè)信用規(guī)模下降。
第二，負(fù)面信息傳染渠道。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)某一企業(yè)業(yè)績(jī)大幅下滑 時(shí)會(huì)釋放強(qiáng)烈的負(fù)面信息，誘發(fā)外部利益相關(guān)者對(duì)于整個(gè)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)狀況的擔(dān)憂。此時(shí)，即 便集團(tuán)內(nèi)其他成員企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好也未必被其他利益相關(guān)者所信任，因而其相對(duì)上下游 企業(yè)的議價(jià)能力會(huì)降低，最后表現(xiàn)為商業(yè)信用規(guī)模的降低。然而，已有文獻(xiàn)尚未對(duì)這一關(guān) 系和可能存在的影響機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。
基于上述分析，并結(jié)合已有文獻(xiàn)(Buchuk 等，2014;納鵬杰等，2017)，本文定義當(dāng) 上市公司實(shí)際控制人同時(shí)控股兩家及以上上市公司時(shí)，這些上市公司為集團(tuán)控股上市公 司。我們界定，本文中的“業(yè)績(jī)沖擊”指集團(tuán)內(nèi)某一企業(yè)業(yè)績(jī)大幅下滑事件對(duì)于集團(tuán)內(nèi)其 他成員企業(yè)產(chǎn)生的影響。我們使用 2007—2015 年集團(tuán)控股 A 股上市公司樣本，探究集團(tuán) 內(nèi)部業(yè)績(jī)沖擊對(duì)于集團(tuán)內(nèi)部其他成員企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模的影響。
研究結(jié)果表明，當(dāng)集團(tuán)內(nèi)部存在業(yè)績(jī)沖擊時(shí)，集團(tuán)內(nèi)部其他成員企業(yè)的商業(yè)信用受到顯著負(fù)面影響;在控制了內(nèi)生 性等問(wèn)題之后，該結(jié)論依然成立。進(jìn)一步研究通過(guò)區(qū)分兩種影響機(jī)制，發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)沖擊對(duì)集 團(tuán)內(nèi)部其他上市公司獲得的關(guān)聯(lián)商業(yè)信用不存在顯著負(fù)面影響，而對(duì)非關(guān)聯(lián)商業(yè)信用存在 顯著負(fù)面影響，支持了負(fù)面信息傳染渠道，而非交叉補(bǔ)貼行為渠道。
本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：
第一，豐富了企業(yè)集團(tuán)業(yè)績(jī)傳染效應(yīng)的相 關(guān)研究。已有研究雖然探討了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部存在業(yè)績(jī)傳染效應(yīng)，卻沒(méi)有深入探究這一效應(yīng) 產(chǎn)生的內(nèi)在機(jī)理。本文通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部業(yè)績(jī)沖擊的一個(gè)直接影響是，當(dāng)企業(yè) 集團(tuán)某一成員企業(yè)發(fā)生業(yè)績(jī)大幅下滑，其他成員上市公司的商業(yè)信用規(guī)模也會(huì)發(fā)生較大程 度的下降。
第二，豐富了商業(yè)信用領(lǐng)域的研究。已有研究發(fā)現(xiàn)，替代性融資理論和買(mǎi)方市 場(chǎng)理論可以解釋企業(yè)的商業(yè)信用規(guī)模。本文從企業(yè)集團(tuán)業(yè)績(jī)沖擊的視角，發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)內(nèi) 部某一企業(yè)業(yè)績(jī)大幅下滑，會(huì)通過(guò)負(fù)面信息傳染渠道導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)部其他上市公司相對(duì)供應(yīng) 商和客戶的議價(jià)能力降低，進(jìn)而導(dǎo)致其可以獲取的商業(yè)信用規(guī)模下降，為商業(yè)信用領(lǐng)域買(mǎi) 方市場(chǎng)理論提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。 本文剩余部分安排如下：第二部分為文獻(xiàn)回顧，第三部分為理論分析與研究假設(shè)，第 四部分進(jìn)行研究設(shè)計(jì)，第五部分報(bào)告實(shí)證結(jié)果，第六部分為進(jìn)一步討論，第七部分為穩(wěn)健 性檢驗(yàn)，最后一部分對(duì)全文進(jìn)行總結(jié)。
二、文獻(xiàn)回顧
針對(duì)商業(yè)信用的存在機(jī)理，早期學(xué)者認(rèn)為，商業(yè)信用是一種替代性的融資手段：銀行 和企業(yè)之間存在的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題導(dǎo)致部分企業(yè)無(wú)法從銀行獲得充足貸款(Stiglitz 和 Weiss，1981)，因而，商業(yè)信用成為企業(yè)進(jìn)行融資的替代性選擇(Petersen 和 Rajan，1997)。 Biais 和 Gollier(1997)進(jìn)一步從信息不對(duì)稱(chēng)角度，通過(guò)構(gòu)建模型方式證實(shí)了商業(yè)信用作 為替代性融資手段的存在機(jī)理。
隨后，學(xué)者分別從企業(yè)特征和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境兩個(gè)角度，為 商業(yè)信用的替代性融資理論提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。從企業(yè)特征角度，Ge 和 Qiu(2007)使用 中國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，和國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)在受到“信貸歧視”的情況下使 用更多的商業(yè)信用，從而支持了商業(yè)信用的替代性融資理論。
王彥超和林斌(2008)發(fā)現(xiàn)， 那些難以獲得銀行貸款的企業(yè)，會(huì)通過(guò)商業(yè)信用來(lái)緩解自身融資約束問(wèn)題，企業(yè)銀行借款 規(guī)模與商業(yè)信用規(guī)模之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境角度，已有研究發(fā)現(xiàn)，在貨幣 緊縮時(shí)期，銀行貸款規(guī)模下降導(dǎo)致企業(yè)更多使用商業(yè)信用作為銀行信貸的替代(Mateut 等， 2006;Yang，2011;陸正飛和楊德明，2011)。進(jìn)一步地，由于貨幣緊縮導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)和 小規(guī)模企業(yè)更加難以獲得銀行信貸，因而這些企業(yè)更加依賴商業(yè)信用所提供的資金支持 (Mateut 等，2006;饒品貴和姜國(guó)華，2013)。
Casey 和 O’Toole(2014)指出，在金融危機(jī) 時(shí)期，商業(yè)信用的存在支持了替代性融資理論，他們發(fā)現(xiàn)，歐洲地區(qū)難以獲得銀行融資的 中小型企業(yè)更可能使用或申請(qǐng)商業(yè)信用。 然而，隨著研究的深入，同時(shí)也出現(xiàn)了一些難以用替代性融資理論解釋的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。 譬如，一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，在銀行系統(tǒng)更加發(fā)達(dá)、更有效率的國(guó)家，企業(yè)竟然會(huì)使用更多的商 業(yè)信用(Maksimovic 和 Demirgüçkunt，2001);在不存在融資約束的公司中卻存在著大量 的商業(yè)信用(Fabbri 和 Menichini，2010)。
針對(duì)這種現(xiàn)象，F(xiàn)abbri 和 Menichini(2010)、 Giannetti 等(2011)提出了買(mǎi)方市場(chǎng)理論：商業(yè)信用的普遍存在，與客戶的強(qiáng)勢(shì)地位有關(guān)，供應(yīng)商傾向于為優(yōu)質(zhì)客戶提供商業(yè)信用。此后，學(xué)者們?yōu)檫@一理論提供了相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)： 市場(chǎng)地位較高、內(nèi)部控制較好以及會(huì)計(jì)穩(wěn)健性較好的企業(yè)能夠獲得更多的商業(yè)信用(張新 民等，2012;劉歡等，2015;鄭軍等，2013;Dai 和 Yang，2015)。
進(jìn)一步研究表明，規(guī) 模最大、信譽(yù)最好的企業(yè)能夠獲得更長(zhǎng)的還款期限(Klapper 等，2012)。Fabbri 和 Klapper (2016)的研究則為商業(yè)信用的買(mǎi)方市場(chǎng)理論提供了更為直接的證據(jù)支持，他們發(fā)現(xiàn)，當(dāng) 供應(yīng)商的議價(jià)能力低于客戶時(shí)，更可能給予客戶商業(yè)信用。 通過(guò)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行回顧，我們發(fā)現(xiàn)，一方面，針對(duì)商業(yè)信用的存在機(jī)理，無(wú)論是早 期的替代性融資理論，還是近期的買(mǎi)方市場(chǎng)理論，均得到了部分經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。近年來(lái)， 學(xué)者主要從買(mǎi)方市場(chǎng)理論出發(fā)，對(duì)商業(yè)信用進(jìn)行深入研究。
另一方面，針對(duì)商業(yè)信用的影 響因素，當(dāng)前學(xué)者主要從企業(yè)自身特征出發(fā)，研究不同企業(yè)間獲得的商業(yè)信用規(guī)模是否存 在差異，而忽視了考察關(guān)聯(lián)企業(yè)業(yè)績(jī)變動(dòng)對(duì)企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模的影響。因此，從買(mǎi)方市場(chǎng) 理論出發(fā)，研究集團(tuán)內(nèi)部某一成員企業(yè)業(yè)績(jī)大幅下滑對(duì)其他成員企業(yè)獲得的商業(yè)信用規(guī)模 的影響，有助于我們加深對(duì)商業(yè)信用的理解。
三、理論分析與研究假設(shè)
企業(yè)集團(tuán)，區(qū)別于一般企業(yè)，控股母公司能夠在集團(tuán)內(nèi)部構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)，對(duì)成員 企業(yè)的資金進(jìn)行統(tǒng)一調(diào)配。相比同行業(yè)企業(yè)或上下游企業(yè)，集團(tuán)成員企業(yè)之間的聯(lián)系更為 緊密，譬如：企業(yè)集團(tuán)成員企業(yè)的投資規(guī)模不僅與自身現(xiàn)金水平相關(guān)，還與其他成員企業(yè) 相關(guān);企業(yè)集團(tuán)成員企業(yè)存在業(yè)績(jī)傳染效應(yīng)等(Shin 和 Stulz，1998;楊棉之等，2010;黃 俊等，2013)。
本文認(rèn)為，當(dāng)集團(tuán)內(nèi)部某一企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅下滑時(shí)，主要通過(guò)交叉補(bǔ)貼 傳導(dǎo)機(jī)制和負(fù)面信息傳染渠道影響企業(yè)獲得的商業(yè)信用。 一方面，集團(tuán)內(nèi)部業(yè)績(jī)沖擊可能通過(guò)交叉補(bǔ)貼傳導(dǎo)機(jī)制影響集團(tuán)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)商業(yè)信 用。已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部存在對(duì)于子公司的支持行為(La Porta 等，2003)。譬如， 在亞洲金融危機(jī)期間，一些企業(yè)集團(tuán)為了幫助子公司擺脫經(jīng)營(yíng)困境，會(huì)主動(dòng)對(duì)這些子公司 進(jìn)行補(bǔ)貼和支持(Mitton，2002)。這主要是由于企業(yè)集團(tuán)控股股東認(rèn)為，對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效較差 子公司的支持行為能夠在未來(lái)給集團(tuán)帶來(lái)收益。在這樣的動(dòng)機(jī)下，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)將 資源從經(jīng)營(yíng)績(jī)效較好的子公司轉(zhuǎn)移到經(jīng)營(yíng)績(jī)效較差的子公司中的現(xiàn)象，即交叉補(bǔ)貼行為 (Bae 等，2008)。
當(dāng)集團(tuán)內(nèi)部某一企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅下滑時(shí)，部分企業(yè)集團(tuán)為保證整個(gè)集 團(tuán)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性，在下一年度會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)大幅下滑的企業(yè)進(jìn)行支援，產(chǎn)生交叉補(bǔ)貼行為(黃 俊等，2013)。關(guān)聯(lián)交易是我國(guó)上市公司實(shí)現(xiàn)企業(yè)間利益流動(dòng)的主要方式(佟巖和程小可， 2007)，企業(yè)集團(tuán)的交叉補(bǔ)貼行為更多地通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行，這可能導(dǎo)致受業(yè)績(jī)沖擊影響 的集團(tuán)其他成員企業(yè)在關(guān)聯(lián)交易過(guò)程中所能獲得的資金支持減少，表現(xiàn)為關(guān)聯(lián)商業(yè)信用水 平的下降。 另一方面，集團(tuán)內(nèi)部業(yè)績(jī)沖擊可能通過(guò)負(fù)面信息傳染渠道，影響集團(tuán)外部的非關(guān)聯(lián)商 業(yè)信用。買(mǎi)方市場(chǎng)理論指出，商業(yè)信用是供應(yīng)商為了促進(jìn)產(chǎn)品銷(xiāo)售，而主動(dòng)向優(yōu)質(zhì)的客戶 提供資金的一種促銷(xiāo)方式。
市場(chǎng)地位較高、內(nèi)部控制較好的企業(yè)，往往能夠獲得更高的商 業(yè)信用(張新民等，2012;鄭軍等，2013;劉歡等，2015)。由于集團(tuán)內(nèi)各企業(yè)存在緊密 聯(lián)系，外界利益相關(guān)者會(huì)將集團(tuán)某一企業(yè)的業(yè)績(jī)變動(dòng)，作為判斷其他成員企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè) 績(jī)的依據(jù)(Bae 等，2008)。
因此，當(dāng)集團(tuán)內(nèi)某一企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅下滑時(shí)，這一事件所釋放強(qiáng)烈的負(fù)面信息會(huì)對(duì)整個(gè)集團(tuán)產(chǎn)生不利影響，外界利益相關(guān)者對(duì)集團(tuán)其他企業(yè)往往也會(huì) 持負(fù)面判斷。在這種情況下，上下游企業(yè)作為企業(yè)的合作者和貸款人，能夠識(shí)別出業(yè)績(jī)大 幅下滑企業(yè)與被影響企業(yè)之間的密切聯(lián)系。此時(shí)，企業(yè)集團(tuán)釋放的負(fù)面信息，會(huì)引發(fā)外界 上下游企業(yè)對(duì)被影響企業(yè)未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r的擔(dān)憂，被影響企業(yè)對(duì)上下游企業(yè)的議價(jià)能力下 降，在與二者的談判過(guò)程中難以再獲得上年度同等規(guī)模的商業(yè)信用。
同時(shí)，負(fù)面信息的傳 染效應(yīng)不僅存在于同一集團(tuán)成員企業(yè)之間，還存在于供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間(Jorion 和 Zhang，2009;王雄元和高曦，2017)，作為受集團(tuán)內(nèi)業(yè)績(jī)沖擊影響企業(yè)的上下游企業(yè)，它 們同樣可能受到負(fù)面信息的不利影響，進(jìn)而降低了集團(tuán)企業(yè)的商業(yè)信用規(guī)模。
基于上述分析，本文認(rèn)為，當(dāng)集團(tuán)內(nèi)部某一成員企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅下滑時(shí)，企業(yè)集團(tuán) 內(nèi)部的交叉補(bǔ)貼行為和負(fù)面信息傳染可能會(huì)分別影響其他成員企業(yè)的關(guān)聯(lián)商業(yè)信用規(guī)模 和非關(guān)聯(lián)商業(yè)引用規(guī)模，進(jìn)而影響企業(yè)最終獲得的商業(yè)信用規(guī)模。據(jù)此，本文提出假設(shè) 1： H1：當(dāng)集團(tuán)內(nèi)部某一成員企業(yè)發(fā)生業(yè)績(jī)大幅下滑時(shí)，下一年度其他成員企業(yè)獲得的商 業(yè)信用規(guī)模將縮小。
四、研究設(shè)計(jì)
(一)數(shù)據(jù)和樣本
企業(yè)集團(tuán)是指同一管理權(quán)威下一組公司的集合(Granovetter，1994)。受到數(shù)據(jù)來(lái)源限 制，本文參考以往研究，定義當(dāng)上市公司實(shí)際控制人同時(shí)控股兩家及以上上市公司時(shí)，該 上市公司屬于集團(tuán)控股上市公司，以 2007-2015 年滬深 A 股上市公司為初始研究樣本， 并根據(jù)公司年報(bào)披露的控股結(jié)構(gòu)圖，判斷公司是否屬于集團(tuán)控股上市公司，選擇集團(tuán)控股 上市公司作為最終的研究樣本(Buchuk 等，2014;納鵬杰等，2017)。
根據(jù)以上方式篩選， 在剔除金融業(yè)樣本和數(shù)據(jù)缺失樣本后，最終得到 4 834 個(gè)公司—年度觀測(cè)值，分布在 282 個(gè)企業(yè)集團(tuán)中。本文其余數(shù)據(jù)來(lái)自 CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)和 WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除可能存在的極 端值影響，本文使用 Winsorize 方法，對(duì)全部連續(xù)變量按照 1%和 99%的水平進(jìn)行縮尾處 理。為使回歸結(jié)果更加穩(wěn)健，本文在所有回歸分析中，均在公司層面進(jìn)行了聚類(lèi)處理。
(二)變量的選擇和度量
1. 業(yè)績(jī)沖擊
參考已有文獻(xiàn)，本文使用息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率是否為負(fù)作為業(yè)績(jī)下滑的判定標(biāo)準(zhǔn)(黃俊 等，2013)。為消除行業(yè)變動(dòng)因素干擾，本文首先對(duì)息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率分行業(yè)進(jìn)行了調(diào)整， 使用企業(yè)息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率減去行業(yè)平均息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率，度量經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的息稅前 利潤(rùn)增長(zhǎng)率。隨后，在每年發(fā)生業(yè)績(jī)下滑的企業(yè)中，將下降幅度最大的前 30%分位數(shù)的企 業(yè)定義為發(fā)生業(yè)績(jī)大幅下滑企業(yè)，并定義發(fā)生業(yè)績(jī)大幅下滑年度為事件年度。
在此基礎(chǔ)上， 依據(jù)已有文獻(xiàn)，本文定義當(dāng)集團(tuán)內(nèi)某一企業(yè)發(fā)生業(yè)績(jī)大幅下滑，且該企業(yè)資產(chǎn)占集團(tuán)全部 上市公司資產(chǎn)總和的比例大于 20%時(shí)，認(rèn)定該企業(yè)會(huì)對(duì)其他企業(yè)造成業(yè)績(jī)沖擊(黃俊等， 2013)。在下一年度，該集團(tuán)的其他企業(yè)為受業(yè)績(jī)沖擊影響企業(yè)，業(yè)績(jī)沖擊的啞變量 POST 賦值為 1，否則為 0。
五、實(shí)證結(jié)果分析
(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析
商業(yè)信用(TC)的均值和中位數(shù)分別為 0.193 和 0.155，標(biāo)準(zhǔn)差為 0.139，表明商業(yè)信用指標(biāo)在樣本公司中差異不大。業(yè)績(jī)沖擊 (POST)的均值和中位數(shù)分別為 0.191 和 0，表明多數(shù)集團(tuán)成員企業(yè)并未受業(yè)績(jī)沖擊影響。
六、進(jìn)一步研究
如前所述，集團(tuán)內(nèi)部業(yè)績(jī)沖擊會(huì)對(duì)集團(tuán)其他成員企業(yè)的商業(yè)信用帶來(lái)顯著負(fù)面影響， 而集團(tuán)內(nèi)部對(duì)于業(yè)績(jī)下滑企業(yè)的交叉補(bǔ)貼行為，以及集團(tuán)內(nèi)企業(yè)業(yè)績(jī)大幅下滑引起的負(fù)面 信息傳染，可能是導(dǎo)致這一結(jié)果的主要機(jī)制。基于此，本文進(jìn)一步分析業(yè)績(jī)沖擊影響商業(yè) 信用的內(nèi)在機(jī)理，即業(yè)績(jī)沖擊是否通過(guò)交叉補(bǔ)貼行為和負(fù)面信息傳染渠道影響了企業(yè)能夠 獲得的商業(yè)信用規(guī)模。
(一)交叉補(bǔ)貼傳導(dǎo)機(jī)制
當(dāng)集團(tuán)內(nèi)某一企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅下滑時(shí)，一些企業(yè)集團(tuán)為保證整個(gè)集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定 性，會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)大幅下滑企業(yè)進(jìn)行救濟(jì)(黃俊等，2013)，集團(tuán)內(nèi)部資金從業(yè)績(jī)相對(duì)較好的 成員企業(yè)流入業(yè)績(jī)相對(duì)較差的成員企業(yè)，產(chǎn)生交叉補(bǔ)貼行為。關(guān)聯(lián)交易是控股股東實(shí)現(xiàn)企 業(yè)間利益流動(dòng)的重要方式(佟巖和程小可;2007)，因而集團(tuán)內(nèi)部的交叉補(bǔ)貼行為更多可 能是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易的形式實(shí)現(xiàn)。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，在本文 4 834 個(gè)公司—年度樣本中，有 3 892 個(gè) 公司—年度樣本存在關(guān)聯(lián)商業(yè)信用，可見(jiàn)集團(tuán)通過(guò)關(guān)聯(lián)交易的方式給予上市公司關(guān)聯(lián)商業(yè) 信用是上市公司獲取商業(yè)信用的重要途徑。因此，當(dāng)企業(yè)集團(tuán)對(duì)業(yè)績(jī)大幅下滑企業(yè)進(jìn)行救 濟(jì)時(shí)，可能導(dǎo)致集團(tuán)其他上市公司從集團(tuán)獲得的支持減少，進(jìn)而表現(xiàn)為受業(yè)績(jī)沖擊影響企 業(yè)獲得的關(guān)聯(lián)商業(yè)信用降低。為檢驗(yàn)交叉補(bǔ)貼傳導(dǎo)機(jī)制是否存在，本文定義關(guān)聯(lián)商業(yè)信用 (RTC)為上市公司從關(guān)聯(lián)方獲取的應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)與預(yù)收賬款之和除以總資產(chǎn)。
我們 將關(guān)聯(lián)商業(yè)信用作為被解釋變量，進(jìn)行回歸分析。POST 的系數(shù)為-0.000，且并不顯著，實(shí)證結(jié)果表明，業(yè)績(jī)沖擊對(duì)關(guān) 聯(lián)商業(yè)信用不存在顯著影響，即業(yè)績(jī)沖擊并不是通過(guò)集團(tuán)交叉補(bǔ)貼行為影響了其他成員企 業(yè)的商業(yè)信用規(guī)模。
七、穩(wěn)健性測(cè)試
(一)內(nèi)生性問(wèn)題
由于受業(yè)績(jī)沖擊影響企業(yè)與未受影響企業(yè)之間在商業(yè)信用上的差異既有可能是由業(yè) 績(jī)沖擊導(dǎo)致的，也有可能是由企業(yè)自身其他因素導(dǎo)致的，為排除后者的影響，本文采用 PSM 方法，在受業(yè)績(jī)沖擊影響的集團(tuán)成員企業(yè)(實(shí)驗(yàn)組)和未受業(yè)績(jī)沖擊影響的集團(tuán)成員企業(yè) (控制組)之間進(jìn)行比較。
我們首先使用 Probit 模型計(jì)算傾向得分，并按最近相鄰法構(gòu)建 控制組，為同時(shí)保證配對(duì)后的樣本數(shù)量和配對(duì)效果，本文按 1︰1 的比例進(jìn)行配對(duì)。Probit 模型中的被解釋變量定義與前文業(yè)績(jī)沖擊(POST)保持一致，解釋變量包含模型(1)中 全部控制變量。為保證實(shí)驗(yàn)組和控制組中的企業(yè)是充分相似的，本文要求實(shí)驗(yàn)組企業(yè)與其 相匹配的控制組企業(yè)之間傾向得分的差值的絕對(duì)值不超過(guò) 0.001。
八、研究結(jié)論
本文基于 2007—2015 年中國(guó) A 股上市公司中隸屬于同一企業(yè)集團(tuán)的上市公司相關(guān)數(shù) 據(jù)，研究負(fù)面業(yè)績(jī)沖擊是否影響企業(yè)獲得的商業(yè)信用。研究發(fā)現(xiàn)：
(1)業(yè)績(jī)沖擊與集團(tuán)內(nèi) 其他成員企業(yè)的商業(yè)信用之間顯著負(fù)相關(guān)。當(dāng)集團(tuán)內(nèi)部某一企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅下滑后，在 下一年度，集團(tuán)內(nèi)其他成員企業(yè)的商業(yè)信用要顯著低于其他未發(fā)生業(yè)績(jī)沖擊的集團(tuán)成員企 業(yè)。
(2)從傳導(dǎo)機(jī)制上來(lái)看，業(yè)績(jī)沖擊通過(guò)負(fù)面信息傳染渠道，影響了集團(tuán)內(nèi)其他成員企 業(yè)的商業(yè)信用規(guī)模。 本文對(duì)于企業(yè)集團(tuán)相關(guān)研究具有一定的啟示意義。本文既加深了我們對(duì)企業(yè)集團(tuán)這 一重要經(jīng)濟(jì)組織的理解，又有助于企業(yè)集團(tuán)準(zhǔn)確意識(shí)到某一成員企業(yè)業(yè)績(jī)大幅下滑所帶來(lái)的負(fù)面影響。
經(jīng)濟(jì)師評(píng)職知識(shí)：財(cái)務(wù)研究期刊是核心么
同時(shí)，本文的結(jié)論有助于企業(yè)集團(tuán)正確認(rèn)識(shí)到集團(tuán)內(nèi)負(fù)面信息傳染產(chǎn)生 的經(jīng)濟(jì)后果，有助于企業(yè)集團(tuán)對(duì)成員企業(yè)業(yè)績(jī)下滑做出正確應(yīng)對(duì)，避免單一企業(yè)業(yè)績(jī)下滑對(duì)企業(yè)集團(tuán)整體產(chǎn)生更大的負(fù)面沖擊。但本文仍存在一定的不足，受到數(shù)據(jù)來(lái)源影 響，本文研究樣本只包含企業(yè)集團(tuán)的上市公司部分。因此，如何更加全面地分析集團(tuán)成 員企業(yè)間的相互影響，在未來(lái)值得進(jìn)一步探究。
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作者：張修平 1 高 鵬 2 王化成 3
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