業(yè)績沖擊與商業(yè)信用—基于集團控股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

　　摘 要：本文通過手工搜集 2007—2015 年集團控股上市公司數(shù)據(jù)，探究集團控股上 市公司內(nèi)部其他成員企業(yè)負面業(yè)績沖擊對于上市公司商業(yè)信用的影響。研究發(fā)現(xiàn)，當集 團內(nèi)部某一成員企業(yè)發(fā)生大幅業(yè)績下滑時，由此產(chǎn)生的負面業(yè)績沖擊會降低集團內(nèi)部其 他上市公司從上下游企業(yè)獲取的商業(yè)信用規(guī)模。進一步研究表明，業(yè)績沖擊對集團內(nèi)部 其他上市公司獲得的關(guān)聯(lián)商業(yè)信用不存在顯著負面影響，而對非關(guān)聯(lián)商業(yè)信用存在顯著 負面影響，證實了業(yè)績沖擊對集團內(nèi)部其他上市公司獲得商業(yè)信用的負面作用主要是通 過“負面信息傳染渠道”實現(xiàn)的。本文研究結(jié)論豐富了企業(yè)集團領(lǐng)域的相關(guān)研究，揭示 了企業(yè)集團內(nèi)部業(yè)績傳染效應的重要影響機制。

　　關(guān)鍵詞：企業(yè)集團 業(yè)績沖擊 商業(yè)信用 負面信息

　　一、引 言

　　隨著現(xiàn)代社會經(jīng)濟發(fā)展和企業(yè)分工的不斷細化，企業(yè)更多通過建立網(wǎng)絡組織的方式 來獲取競爭優(yōu)勢，其中，構(gòu)建企業(yè)集團便是大型企業(yè)構(gòu)建網(wǎng)絡組織的最主要方式之一(王 化成等，2017)。Granovetter(1994)將企業(yè)集團定義為同一管理權(quán)威下的公司的集合， 它通過正式或非正式的方式，在多個獨立經(jīng)營的企業(yè)間建立密切聯(lián)系。企業(yè)集團的優(yōu)勢 在于，通過建立內(nèi)部資本市場，以提升集團內(nèi)部成員企業(yè)之間的資金運作效率，進而緩 解融資約束(Stein，1997，2002)。

　　然而，集團內(nèi)部企業(yè)間的緊密聯(lián)系也會導致一些負面 后果，其中一種負面后果是，集團企業(yè)內(nèi)部某一企業(yè)自身的負面行為的影響會在集團內(nèi) 部擴散，對其他成員企業(yè)帶來負面沖擊，造成超出該成員企業(yè)自身范圍的不良影響。譬 如，上述情形的一種重要表現(xiàn)形式是，當集團內(nèi)某一企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑時，在下一 年度，集團內(nèi)其他成員企業(yè)的經(jīng)營績效明顯降低(黃俊等，2013)。

　　然而，已有研究雖然探討了業(yè)績沖擊在集團內(nèi)部的存在性以及業(yè)績沖擊對于其他成 員企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響(即業(yè)績傳染效應)(黃俊等，2013)，卻沒有考察業(yè)績沖擊對于 集團其他成員企業(yè)業(yè)績影響的內(nèi)在機理。譬如，在某種程度上，企業(yè)集團內(nèi)業(yè)績沖擊的 其中一個影響路徑很可能通過影響其他成員企業(yè)的商業(yè)信用來實現(xiàn)。這構(gòu)成了本文的研 究動機。

　　本文認為，企業(yè)集團業(yè)績沖擊會通過對其他成員企業(yè)能夠獲取的商業(yè)信用產(chǎn)生較大的 負面影響進而降低這些企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。以中糧集團有限公司為例，在 2008—2009 年期 間，中糧集團有限公司下轄三家 A 股上市公司，分別是中糧地產(chǎn)(000031)、豐原生化 (000930)以及中糧屯河(600737)。

　　在 2008 年，中糧地產(chǎn)(000031)實現(xiàn)利潤總額約 20 145 萬元，相比 2007 年，下降了 63.7%�？梢娭屑Z地產(chǎn)(000031)在 2008 年經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)劇 烈下滑。同時，中糧地產(chǎn)(000031)資產(chǎn)占三家上市公司資產(chǎn)之和的比例為 40.5%，其規(guī) 模能夠?qū)ζ渌麅杉疑鲜泄�司產(chǎn)生一定影響。

　　隨后，其他兩家上市公司的商業(yè)信用占總資產(chǎn) 比值在 2009 年均出現(xiàn)了一定程度的下滑。其中，豐原生化(000930)由 18.2%下降到 8.9%， 中糧屯河(600737)由 11.7%下降到 9.5%。上述事例表明，集團內(nèi)部的業(yè)績沖擊有可能會 引起集團內(nèi)其他成員企業(yè)商業(yè)信用的下降，而信用融資的不足可能會進而影響到企業(yè)的經(jīng) 營業(yè)績(鄧路和曲悠，2016)。 商業(yè)信用話題是財務學領(lǐng)域的經(jīng)典話題之一，已有文獻主要基于兩種理論來探究商業(yè) 信用的影響因素，分別是替代性融資理論和買方市場理論(Petersen 和 Rajan，1997;Fabbri 和 Menichini，2010;Giannetti 等，2011)。

　　其中，買方市場理論指出，商業(yè)信用是供應商 為了促進產(chǎn)品銷售，而主動向優(yōu)質(zhì)的客戶提供資金的一種促銷方式。因而，企業(yè)能夠憑借 更高的市場地位以獲取更多的商業(yè)信用(張新民等，2012;劉歡等，2015)。基于此，我 們認為，企業(yè)擁有的商業(yè)信用越多，其在與上下游企業(yè)的關(guān)系中議價能力越強，處于越有 利的位置。但上下游企業(yè)給予的商業(yè)信用規(guī)模并非一成不變，諸如內(nèi)部控制質(zhì)量等因素都 可能對商業(yè)信用規(guī)模產(chǎn)生影響(鄭軍等，2013)。

　　那么，企業(yè)集團內(nèi)某一企業(yè)的業(yè)績下滑 會對集團內(nèi)其他成員企業(yè)商業(yè)信用產(chǎn)生影響嗎?我們推測，企業(yè)集團內(nèi)某一企業(yè)的業(yè)績下 滑可能通過兩條渠道對集團內(nèi)其他成員企業(yè)的商業(yè)信用產(chǎn)生影響：

　　第一，交叉補貼行為渠 道。當企業(yè)集團內(nèi)某一企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑時，企業(yè)集團為保證整個集團的經(jīng)營穩(wěn)定性， 會對業(yè)績大幅下滑企業(yè)進行交叉補貼，尤其是通過集團內(nèi)關(guān)聯(lián)交易行為對該企業(yè)進行救 濟。當整個集團中利益更多流向業(yè)績大幅下滑企業(yè)時，可能導致其他成員企業(yè)在集團內(nèi)部 獲得的商業(yè)信用規(guī)模下降。

　　第二，負面信息傳染渠道。企業(yè)集團內(nèi)某一企業(yè)業(yè)績大幅下滑 時會釋放強烈的負面信息，誘發(fā)外部利益相關(guān)者對于整個集團經(jīng)營狀況的擔憂。此時，即 便集團內(nèi)其他成員企業(yè)經(jīng)營狀況良好也未必被其他利益相關(guān)者所信任，因而其相對上下游 企業(yè)的議價能力會降低，最后表現(xiàn)為商業(yè)信用規(guī)模的降低。然而，已有文獻尚未對這一關(guān) 系和可能存在的影響機制進行檢驗。

　　基于上述分析，并結(jié)合已有文獻(Buchuk 等，2014;納鵬杰等，2017)，本文定義當 上市公司實際控制人同時控股兩家及以上上市公司時，這些上市公司為集團控股上市公 司。我們界定，本文中的“業(yè)績沖擊”指集團內(nèi)某一企業(yè)業(yè)績大幅下滑事件對于集團內(nèi)其 他成員企業(yè)產(chǎn)生的影響。我們使用 2007—2015 年集團控股 A 股上市公司樣本，探究集團 內(nèi)部業(yè)績沖擊對于集團內(nèi)部其他成員企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模的影響。

　　研究結(jié)果表明，當集團內(nèi)部存在業(yè)績沖擊時，集團內(nèi)部其他成員企業(yè)的商業(yè)信用受到顯著負面影響;在控制了內(nèi)生 性等問題之后，該結(jié)論依然成立。進一步研究通過區(qū)分兩種影響機制，發(fā)現(xiàn)業(yè)績沖擊對集 團內(nèi)部其他上市公司獲得的關(guān)聯(lián)商業(yè)信用不存在顯著負面影響，而對非關(guān)聯(lián)商業(yè)信用存在 顯著負面影響，支持了負面信息傳染渠道，而非交叉補貼行為渠道。

　　本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在以下兩個方面：

　　第一，豐富了企業(yè)集團業(yè)績傳染效應的相 關(guān)研究。已有研究雖然探討了企業(yè)集團內(nèi)部存在業(yè)績傳染效應，卻沒有深入探究這一效應 產(chǎn)生的內(nèi)在機理。本文通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團內(nèi)部業(yè)績沖擊的一個直接影響是，當企業(yè) 集團某一成員企業(yè)發(fā)生業(yè)績大幅下滑，其他成員上市公司的商業(yè)信用規(guī)模也會發(fā)生較大程 度的下降。

　　第二，豐富了商業(yè)信用領(lǐng)域的研究。已有研究發(fā)現(xiàn)，替代性融資理論和買方市 場理論可以解釋企業(yè)的商業(yè)信用規(guī)模。本文從企業(yè)集團業(yè)績沖擊的視角，發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團內(nèi) 部某一企業(yè)業(yè)績大幅下滑，會通過負面信息傳染渠道導致集團內(nèi)部其他上市公司相對供應 商和客戶的議價能力降低，進而導致其可以獲取的商業(yè)信用規(guī)模下降，為商業(yè)信用領(lǐng)域買 方市場理論提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。 本文剩余部分安排如下：第二部分為文獻回顧，第三部分為理論分析與研究假設，第 四部分進行研究設計，第五部分報告實證結(jié)果，第六部分為進一步討論，第七部分為穩(wěn)健 性檢驗，最后一部分對全文進行總結(jié)。

　　二、文獻回顧

　　針對商業(yè)信用的存在機理，早期學者認為，商業(yè)信用是一種替代性的融資手段：銀行 和企業(yè)之間存在的信息不對稱問題導致部分企業(yè)無法從銀行獲得充足貸款(Stiglitz 和 Weiss，1981)，因而，商業(yè)信用成為企業(yè)進行融資的替代性選擇(Petersen 和 Rajan，1997)。 Biais 和 Gollier(1997)進一步從信息不對稱角度，通過構(gòu)建模型方式證實了商業(yè)信用作 為替代性融資手段的存在機理。

　　隨后，學者分別從企業(yè)特征和宏觀經(jīng)濟環(huán)境兩個角度，為 商業(yè)信用的替代性融資理論提供經(jīng)驗證據(jù)支持。從企業(yè)特征角度，Ge 和 Qiu(2007)使用 中國企業(yè)數(shù)據(jù)進行研究發(fā)現(xiàn)，和國有企業(yè)相比，民營企業(yè)在受到“信貸歧視”的情況下使 用更多的商業(yè)信用，從而支持了商業(yè)信用的替代性融資理論。

　　王彥超和林斌(2008)發(fā)現(xiàn)， 那些難以獲得銀行貸款的企業(yè)，會通過商業(yè)信用來緩解自身融資約束問題，企業(yè)銀行借款 規(guī)模與商業(yè)信用規(guī)模之間存在負相關(guān)關(guān)系。從宏觀經(jīng)濟環(huán)境角度，已有研究發(fā)現(xiàn)，在貨幣 緊縮時期，銀行貸款規(guī)模下降導致企業(yè)更多使用商業(yè)信用作為銀行信貸的替代(Mateut 等， 2006;Yang，2011;陸正飛和楊德明，2011)。進一步地，由于貨幣緊縮導致民營企業(yè)和 小規(guī)模企業(yè)更加難以獲得銀行信貸，因而這些企業(yè)更加依賴商業(yè)信用所提供的資金支持 (Mateut 等，2006;饒品貴和姜國華，2013)。

　　Casey 和 O’Toole(2014)指出，在金融危機 時期，商業(yè)信用的存在支持了替代性融資理論，他們發(fā)現(xiàn)，歐洲地區(qū)難以獲得銀行融資的 中小型企業(yè)更可能使用或申請商業(yè)信用。 然而，隨著研究的深入，同時也出現(xiàn)了一些難以用替代性融資理論解釋的經(jīng)驗證據(jù)。 譬如，一些學者發(fā)現(xiàn)，在銀行系統(tǒng)更加發(fā)達、更有效率的國家，企業(yè)竟然會使用更多的商 業(yè)信用(Maksimovic 和 Demirgüçkunt，2001);在不存在融資約束的公司中卻存在著大量 的商業(yè)信用(Fabbri 和 Menichini，2010)。

　　針對這種現(xiàn)象，F(xiàn)abbri 和 Menichini(2010)、 Giannetti 等(2011)提出了買方市場理論：商業(yè)信用的普遍存在，與客戶的強勢地位有關(guān)，供應商傾向于為優(yōu)質(zhì)客戶提供商業(yè)信用。此后，學者們?yōu)檫@一理論提供了相關(guān)的經(jīng)驗證據(jù)： 市場地位較高、內(nèi)部控制較好以及會計穩(wěn)健性較好的企業(yè)能夠獲得更多的商業(yè)信用(張新 民等，2012;劉歡等，2015;鄭軍等，2013;Dai 和 Yang，2015)。

　　進一步研究表明，規(guī) 模最大、信譽最好的企業(yè)能夠獲得更長的還款期限(Klapper 等，2012)。Fabbri 和 Klapper (2016)的研究則為商業(yè)信用的買方市場理論提供了更為直接的證據(jù)支持，他們發(fā)現(xiàn)，當 供應商的議價能力低于客戶時，更可能給予客戶商業(yè)信用。 通過對現(xiàn)有文獻進行回顧，我們發(fā)現(xiàn)，一方面，針對商業(yè)信用的存在機理，無論是早 期的替代性融資理論，還是近期的買方市場理論，均得到了部分經(jīng)驗證據(jù)的支持。近年來， 學者主要從買方市場理論出發(fā)，對商業(yè)信用進行深入研究。

　　另一方面，針對商業(yè)信用的影 響因素，當前學者主要從企業(yè)自身特征出發(fā)，研究不同企業(yè)間獲得的商業(yè)信用規(guī)模是否存 在差異，而忽視了考察關(guān)聯(lián)企業(yè)業(yè)績變動對企業(yè)商業(yè)信用規(guī)模的影響。因此，從買方市場 理論出發(fā)，研究集團內(nèi)部某一成員企業(yè)業(yè)績大幅下滑對其他成員企業(yè)獲得的商業(yè)信用規(guī)模 的影響，有助于我們加深對商業(yè)信用的理解。

　　三、理論分析與研究假設

　　企業(yè)集團，區(qū)別于一般企業(yè)，控股母公司能夠在集團內(nèi)部構(gòu)建內(nèi)部資本市場，對成員 企業(yè)的資金進行統(tǒng)一調(diào)配。相比同行業(yè)企業(yè)或上下游企業(yè)，集團成員企業(yè)之間的聯(lián)系更為 緊密，譬如：企業(yè)集團成員企業(yè)的投資規(guī)模不僅與自身現(xiàn)金水平相關(guān)，還與其他成員企業(yè) 相關(guān);企業(yè)集團成員企業(yè)存在業(yè)績傳染效應等(Shin 和 Stulz，1998;楊棉之等，2010;黃 俊等，2013)。

　　本文認為，當集團內(nèi)部某一企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑時，主要通過交叉補貼 傳導機制和負面信息傳染渠道影響企業(yè)獲得的商業(yè)信用。 一方面，集團內(nèi)部業(yè)績沖擊可能通過交叉補貼傳導機制影響集團內(nèi)部的關(guān)聯(lián)商業(yè)信 用。已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團內(nèi)部存在對于子公司的支持行為(La Porta 等，2003)。譬如， 在亞洲金融危機期間，一些企業(yè)集團為了幫助子公司擺脫經(jīng)營困境，會主動對這些子公司 進行補貼和支持(Mitton，2002)。這主要是由于企業(yè)集團控股股東認為，對經(jīng)營績效較差 子公司的支持行為能夠在未來給集團帶來收益。在這樣的動機下，我們會發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團將 資源從經(jīng)營績效較好的子公司轉(zhuǎn)移到經(jīng)營績效較差的子公司中的現(xiàn)象，即交叉補貼行為 (Bae 等，2008)。

　　當集團內(nèi)部某一企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑時，部分企業(yè)集團為保證整個集 團的經(jīng)營穩(wěn)定性，在下一年度會對業(yè)績大幅下滑的企業(yè)進行支援，產(chǎn)生交叉補貼行為(黃 俊等，2013)。關(guān)聯(lián)交易是我國上市公司實現(xiàn)企業(yè)間利益流動的主要方式(佟巖和程小可， 2007)，企業(yè)集團的交叉補貼行為更多地通過關(guān)聯(lián)交易進行，這可能導致受業(yè)績沖擊影響 的集團其他成員企業(yè)在關(guān)聯(lián)交易過程中所能獲得的資金支持減少，表現(xiàn)為關(guān)聯(lián)商業(yè)信用水 平的下降。 另一方面，集團內(nèi)部業(yè)績沖擊可能通過負面信息傳染渠道，影響集團外部的非關(guān)聯(lián)商 業(yè)信用。買方市場理論指出，商業(yè)信用是供應商為了促進產(chǎn)品銷售，而主動向優(yōu)質(zhì)的客戶 提供資金的一種促銷方式。

　　市場地位較高、內(nèi)部控制較好的企業(yè)，往往能夠獲得更高的商 業(yè)信用(張新民等，2012;鄭軍等，2013;劉歡等，2015)。由于集團內(nèi)各企業(yè)存在緊密 聯(lián)系，外界利益相關(guān)者會將集團某一企業(yè)的業(yè)績變動，作為判斷其他成員企業(yè)未來經(jīng)營業(yè) 績的依據(jù)(Bae 等，2008)。

　　因此，當集團內(nèi)某一企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑時，這一事件所釋放強烈的負面信息會對整個集團產(chǎn)生不利影響，外界利益相關(guān)者對集團其他企業(yè)往往也會 持負面判斷。在這種情況下，上下游企業(yè)作為企業(yè)的合作者和貸款人，能夠識別出業(yè)績大 幅下滑企業(yè)與被影響企業(yè)之間的密切聯(lián)系。此時，企業(yè)集團釋放的負面信息，會引發(fā)外界 上下游企業(yè)對被影響企業(yè)未來發(fā)展狀況的擔憂，被影響企業(yè)對上下游企業(yè)的議價能力下 降，在與二者的談判過程中難以再獲得上年度同等規(guī)模的商業(yè)信用。

　　同時，負面信息的傳 染效應不僅存在于同一集團成員企業(yè)之間，還存在于供應鏈上下游企業(yè)之間(Jorion 和 Zhang，2009;王雄元和高曦，2017)，作為受集團內(nèi)業(yè)績沖擊影響企業(yè)的上下游企業(yè)，它 們同樣可能受到負面信息的不利影響，進而降低了集團企業(yè)的商業(yè)信用規(guī)模。

　　基于上述分析，本文認為，當集團內(nèi)部某一成員企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑時，企業(yè)集團 內(nèi)部的交叉補貼行為和負面信息傳染可能會分別影響其他成員企業(yè)的關(guān)聯(lián)商業(yè)信用規(guī)模 和非關(guān)聯(lián)商業(yè)引用規(guī)模，進而影響企業(yè)最終獲得的商業(yè)信用規(guī)模。據(jù)此，本文提出假設 1： H1：當集團內(nèi)部某一成員企業(yè)發(fā)生業(yè)績大幅下滑時，下一年度其他成員企業(yè)獲得的商 業(yè)信用規(guī)模將縮小。

　　四、研究設計

　　(一)數(shù)據(jù)和樣本

　　企業(yè)集團是指同一管理權(quán)威下一組公司的集合(Granovetter，1994)。受到數(shù)據(jù)來源限 制，本文參考以往研究，定義當上市公司實際控制人同時控股兩家及以上上市公司時，該 上市公司屬于集團控股上市公司，以 2007-2015 年滬深 A 股上市公司為初始研究樣本， 并根據(jù)公司年報披露的控股結(jié)構(gòu)圖，判斷公司是否屬于集團控股上市公司，選擇集團控股 上市公司作為最終的研究樣本(Buchuk 等，2014;納鵬杰等，2017)。

　　根據(jù)以上方式篩選， 在剔除金融業(yè)樣本和數(shù)據(jù)缺失樣本后，最終得到 4 834 個公司—年度觀測值，分布在 282 個企業(yè)集團中。本文其余數(shù)據(jù)來自 CSMAR 數(shù)據(jù)庫和 WIND 數(shù)據(jù)庫。為消除可能存在的極 端值影響，本文使用 Winsorize 方法，對全部連續(xù)變量按照 1%和 99%的水平進行縮尾處 理。為使回歸結(jié)果更加穩(wěn)健，本文在所有回歸分析中，均在公司層面進行了聚類處理。

　　(二)變量的選擇和度量

　　1. 業(yè)績沖擊

　　參考已有文獻，本文使用息稅前利潤增長率是否為負作為業(yè)績下滑的判定標準(黃俊 等，2013)。為消除行業(yè)變動因素干擾，本文首先對息稅前利潤增長率分行業(yè)進行了調(diào)整， 使用企業(yè)息稅前利潤增長率減去行業(yè)平均息稅前利潤增長率，度量經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的息稅前 利潤增長率。隨后，在每年發(fā)生業(yè)績下滑的企業(yè)中，將下降幅度最大的前 30%分位數(shù)的企 業(yè)定義為發(fā)生業(yè)績大幅下滑企業(yè)，并定義發(fā)生業(yè)績大幅下滑年度為事件年度。

　　在此基礎(chǔ)上， 依據(jù)已有文獻，本文定義當集團內(nèi)某一企業(yè)發(fā)生業(yè)績大幅下滑，且該企業(yè)資產(chǎn)占集團全部 上市公司資產(chǎn)總和的比例大于 20%時，認定該企業(yè)會對其他企業(yè)造成業(yè)績沖擊(黃俊等， 2013)。在下一年度，該集團的其他企業(yè)為受業(yè)績沖擊影響企業(yè)，業(yè)績沖擊的啞變量 POST 賦值為 1，否則為 0。

　　五、實證結(jié)果分析

　　(一)描述性統(tǒng)計分析

　　商業(yè)信用(TC)的均值和中位數(shù)分別為 0.193 和 0.155，標準差為 0.139，表明商業(yè)信用指標在樣本公司中差異不大。業(yè)績沖擊 (POST)的均值和中位數(shù)分別為 0.191 和 0，表明多數(shù)集團成員企業(yè)并未受業(yè)績沖擊影響。

　　六、進一步研究

　　如前所述，集團內(nèi)部業(yè)績沖擊會對集團其他成員企業(yè)的商業(yè)信用帶來顯著負面影響， 而集團內(nèi)部對于業(yè)績下滑企業(yè)的交叉補貼行為，以及集團內(nèi)企業(yè)業(yè)績大幅下滑引起的負面 信息傳染，可能是導致這一結(jié)果的主要機制�；�于此，本文進一步分析業(yè)績沖擊影響商業(yè) 信用的內(nèi)在機理，即業(yè)績沖擊是否通過交叉補貼行為和負面信息傳染渠道影響了企業(yè)能夠 獲得的商業(yè)信用規(guī)模。

　　(一)交叉補貼傳導機制

　　當集團內(nèi)某一企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑時，一些企業(yè)集團為保證整個集團的經(jīng)營穩(wěn)定 性，會對業(yè)績大幅下滑企業(yè)進行救濟(黃俊等，2013)，集團內(nèi)部資金從業(yè)績相對較好的 成員企業(yè)流入業(yè)績相對較差的成員企業(yè)，產(chǎn)生交叉補貼行為。關(guān)聯(lián)交易是控股股東實現(xiàn)企 業(yè)間利益流動的重要方式(佟巖和程小可;2007)，因而集團內(nèi)部的交叉補貼行為更多可 能是通過關(guān)聯(lián)交易的形式實現(xiàn)。

　　據(jù)統(tǒng)計，在本文 4 834 個公司—年度樣本中，有 3 892 個 公司—年度樣本存在關(guān)聯(lián)商業(yè)信用，可見集團通過關(guān)聯(lián)交易的方式給予上市公司關(guān)聯(lián)商業(yè) 信用是上市公司獲取商業(yè)信用的重要途徑。因此，當企業(yè)集團對業(yè)績大幅下滑企業(yè)進行救 濟時，可能導致集團其他上市公司從集團獲得的支持減少，進而表現(xiàn)為受業(yè)績沖擊影響企 業(yè)獲得的關(guān)聯(lián)商業(yè)信用降低。為檢驗交叉補貼傳導機制是否存在，本文定義關(guān)聯(lián)商業(yè)信用 (RTC)為上市公司從關(guān)聯(lián)方獲取的應付賬款、應付票據(jù)與預收賬款之和除以總資產(chǎn)。

　　我們 將關(guān)聯(lián)商業(yè)信用作為被解釋變量，進行回歸分析。POST 的系數(shù)為-0.000，且并不顯著，實證結(jié)果表明，業(yè)績沖擊對關(guān) 聯(lián)商業(yè)信用不存在顯著影響，即業(yè)績沖擊并不是通過集團交叉補貼行為影響了其他成員企 業(yè)的商業(yè)信用規(guī)模。

　　七、穩(wěn)健性測試

　　(一)內(nèi)生性問題

　　由于受業(yè)績沖擊影響企業(yè)與未受影響企業(yè)之間在商業(yè)信用上的差異既有可能是由業(yè) 績沖擊導致的，也有可能是由企業(yè)自身其他因素導致的，為排除后者的影響，本文采用 PSM 方法，在受業(yè)績沖擊影響的集團成員企業(yè)(實驗組)和未受業(yè)績沖擊影響的集團成員企業(yè) (控制組)之間進行比較。

　　我們首先使用 Probit 模型計算傾向得分，并按最近相鄰法構(gòu)建 控制組，為同時保證配對后的樣本數(shù)量和配對效果，本文按 1︰1 的比例進行配對。Probit 模型中的被解釋變量定義與前文業(yè)績沖擊(POST)保持一致，解釋變量包含模型(1)中 全部控制變量。為保證實驗組和控制組中的企業(yè)是充分相似的，本文要求實驗組企業(yè)與其 相匹配的控制組企業(yè)之間傾向得分的差值的絕對值不超過 0.001。

　　八、研究結(jié)論

　　本文基于 2007—2015 年中國 A 股上市公司中隸屬于同一企業(yè)集團的上市公司相關(guān)數(shù) 據(jù)，研究負面業(yè)績沖擊是否影響企業(yè)獲得的商業(yè)信用。研究發(fā)現(xiàn)：

　　(1)業(yè)績沖擊與集團內(nèi) 其他成員企業(yè)的商業(yè)信用之間顯著負相關(guān)。當集團內(nèi)部某一企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑后，在 下一年度，集團內(nèi)其他成員企業(yè)的商業(yè)信用要顯著低于其他未發(fā)生業(yè)績沖擊的集團成員企 業(yè)。

　　(2)從傳導機制上來看，業(yè)績沖擊通過負面信息傳染渠道，影響了集團內(nèi)其他成員企 業(yè)的商業(yè)信用規(guī)模。 本文對于企業(yè)集團相關(guān)研究具有一定的啟示意義。本文既加深了我們對企業(yè)集團這 一重要經(jīng)濟組織的理解，又有助于企業(yè)集團準確意識到某一成員企業(yè)業(yè)績大幅下滑所帶來的負面影響。

　　經(jīng)濟師評職知識：財務研究期刊是核心么

　　同時，本文的結(jié)論有助于企業(yè)集團正確認識到集團內(nèi)負面信息傳染產(chǎn)生 的經(jīng)濟后果，有助于企業(yè)集團對成員企業(yè)業(yè)績下滑做出正確應對，避免單一企業(yè)業(yè)績下滑對企業(yè)集團整體產(chǎn)生更大的負面沖擊。但本文仍存在一定的不足，受到數(shù)據(jù)來源影 響，本文研究樣本只包含企業(yè)集團的上市公司部分。因此，如何更加全面地分析集團成 員企業(yè)間的相互影響，在未來值得進一步探究。

　　參考文獻：

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　　作者：張修平 1 高 鵬 2 王化成 3

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