數(shù)字金融對企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)

　　【摘要】融資約束一直是企業(yè)不可回避的現(xiàn)實問題。近年來，本應(yīng)緩解融資約束的股權(quán)質(zhì)押融資工具，卻因控股股東股權(quán)質(zhì)押后帶來的一系列經(jīng)濟后果，反而成為股權(quán)被質(zhì)押上市公司外部融資的障礙�；�于2011~2018年我國滬深A(yù)股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，在實證檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司融資約束的影響基礎(chǔ)上，將數(shù)字金融作為調(diào)節(jié)變量，檢驗數(shù)字金融對股權(quán)質(zhì)押帶來的企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)。結(jié)果表明：樣本期間，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會惡化上市公司的融資約束困境;地區(qū)數(shù)字金融的發(fā)展會有效地緩解因股權(quán)質(zhì)押帶來的上市公司融資約束困境。進一步研究顯示，在非國有企業(yè)、非制造業(yè)和高股權(quán)制衡度的上市公司中，數(shù)字金融具有更強的融資約束緩解效應(yīng)。為了提高研究結(jié)論的可靠性，使用工具變量回歸以及替換核心變量度量指標的處理方法進行穩(wěn)健性檢驗，實證結(jié)果沒有發(fā)生實質(zhì)性改變。

　　【關(guān)鍵詞】數(shù)字金融;融資約束;控股股東;股權(quán)質(zhì)押

 

　　一、引言

　　融資約束一直是我國企業(yè)尤其是民營企業(yè)不可回避的現(xiàn)實問題。穩(wěn)定的外部融資是促進經(jīng)濟發(fā)展的強大動力，也是推動我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的基本保障。目前，我國企業(yè)仍然以間接融資作為主要的融資方式，其中，商業(yè)銀行貸款占主導(dǎo)地位。但商業(yè)銀行具有典型的“嫌貧愛富”和“國有背景”偏好，因此，民營企業(yè)尤其是弱勢中小企業(yè)往往很難獲得銀行的青睞。近年來，股權(quán)質(zhì)押融資工具被我國上市公司股東廣泛使用。

　　財經(jīng)論文投稿刊物：《財會月刊》雜志創(chuàng)刊于1980年3月,，由武漢市財政局主辦，是全國三大財會刊物之一，國內(nèi)統(tǒng)一刊號：42-1290/F,國際標準刊號：1004-0994,郵發(fā)代號：財會月刊(上)：38—2,財會月刊(下)：38—3,財會月刊(合訂)：38—200,國外代號：TP4368,國內(nèi)外公開發(fā)行。

　　在當前融資渠道極為有限的情形下，股權(quán)質(zhì)押作為一種高效且快捷的融資方式，能夠解公司對資金需求的燃眉之急，并在一定程度上緩解我國企業(yè)尤其是民營企業(yè)融資難和融資貴的困境[1]�？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押融資現(xiàn)已成為我國資本市場的常態(tài)，它本是一項很好的化解民營企業(yè)融資困境的工具，卻在2018年集中爆發(fā)股權(quán)質(zhì)押平倉事件。

　　控股股東股權(quán)質(zhì)押行為由此被推向了風(fēng)口浪尖，其所帶來的一系列經(jīng)濟后果也受到了廣泛關(guān)注。尤其是近年來，人們越發(fā)關(guān)注控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司融資約束的影響。無論是股權(quán)質(zhì)押所帶來的對上市公司“掏空”加劇還是對公司外部融資環(huán)境的進一步惡化，控股股東股權(quán)質(zhì)押在對其自身融資約束進行緩解的同時，已在無形中影響了股權(quán)被質(zhì)押上市公司的外部融資問題。

　　基于此，本文以2011~2018年我國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗樣本期間控股股東股權(quán)質(zhì)押行為是否會加劇上市公司融資約束。如果控股股東股權(quán)質(zhì)押會惡化上市公司融資環(huán)境，那么如何緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押所帶來的上市公司融資約束?有關(guān)企業(yè)融資約束緩解問題的研究中，學(xué)者普遍認為應(yīng)該從降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱的角度來緩解企業(yè)的融資約束。畢竟信息不對稱是造成企業(yè)融資約束的重要原因之一[2，3]，企業(yè)的融資約束與信息不對稱程度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系[4]。

　　大量研究表明，無論是提高企業(yè)的財務(wù)信息披露質(zhì)量還是非財務(wù)信息披露質(zhì)量，都有利于緩解企業(yè)的信息不對稱，進而降低企業(yè)的融資成本[5]。一些學(xué)者認為，銀行業(yè)的激烈競爭會加劇銀行間的客戶爭奪[6]，促使銀行更加主動地挖掘企業(yè)信息，從而降低信息不對稱，緩解企業(yè)融資約束，尤其在信息不對稱程度較嚴重時，這種緩解作用將更顯著[7]。也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，良好的銀企關(guān)系使得企業(yè)更容易從銀行獲得貸款[8]。相比中觀層面的銀行業(yè)視角，近年來，一些學(xué)者基于金融市場發(fā)展的宏觀視角，研究發(fā)現(xiàn)金融市場發(fā)展程度越高，越有助于降低信息不對稱，從而緩解企業(yè)的融資約束[9]。

　　有關(guān)金融市場發(fā)展程度，越來越多的學(xué)者傾向于選擇數(shù)字金融來進行量化。鑒于此，本文在已有實證檢驗結(jié)果基礎(chǔ)上，使用數(shù)字金融變量作為調(diào)節(jié)變量，引入實證檢驗?zāi)Ｐ�，檢驗數(shù)字金融能否緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司融資約束的影響。本文既拓展了股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果領(lǐng)域的研究，也為在股權(quán)質(zhì)押融資“常態(tài)化”資本市場環(huán)境下，如何改善我國上市公司融資約束困境提供了實證支持。

　　二、文獻回顧與研究假設(shè)

　　現(xiàn)有文獻表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押通常會對被股權(quán)質(zhì)押企業(yè)融資環(huán)境帶來一系列影響。一方面，控股股東股權(quán)質(zhì)押加劇了其對公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度，從而致使控股股東有更強烈的動機侵占上市公司的利益甚至掏空上市公司[10，11]。

　　控股股東的利益侵占和掏空行為會抑制公司的投資效率，降低公司績效，損害公司價值[10-12]，甚至惡化公司的財務(wù)狀況，致使公司產(chǎn)生財務(wù)危機[13]�？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押行為對上市公司財務(wù)狀況的惡化可能會提高上市公司的債務(wù)違約風(fēng)險[14]以及公司債券的信用風(fēng)險[15]，進而降低公司的償債能力。一些學(xué)者實證檢驗后發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會使得債權(quán)人和供應(yīng)商出于對風(fēng)險的考慮，減少對公司的融資支持或者降低對公司的商業(yè)信用供給[16，17]。

　　根據(jù)信號傳遞理論，由于控股股東股權(quán)質(zhì)押會向外界傳遞公司資金緊張的消極信號，因而股權(quán)被質(zhì)押上市公司的外部融資環(huán)境可能更加惡化[18]。另一方面，控股股東股權(quán)質(zhì)押還會加劇公司內(nèi)外部的信息不對稱。這是因為，股權(quán)質(zhì)押增大了控股股東控制權(quán)被轉(zhuǎn)移的風(fēng)險，而控制權(quán)是控股股東謀取私利的重要工具。

　　為了避免因為股價大幅下跌導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移，控股股東會有強烈的動機進行市值管理[19]。由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，因此，控股股東往往需要與高管合謀來進行公司盈余管理[20，21]，或者干涉信息披露[22]，讓好消息盡量在交易日公開，而壞消息則盡可能在非交易日披露[23]。錢愛民和張晨宇[24]也進一步證實，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司會更傾向于披露對公司有利的消息而隱藏對壞消息的披露。

　　此外，由于股權(quán)質(zhì)押帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險與上市公司股價密切相關(guān)，控股股東可能會通過“高送轉(zhuǎn)”而非現(xiàn)金股利政策[25，26]來實現(xiàn)上市公司短期業(yè)績“真”或“假”的提升。可能控股股東股權(quán)質(zhì)押才是上市公司股票送轉(zhuǎn)預(yù)案的重要動機[25，27]。還有研究進一步認為，控股股東股權(quán)質(zhì)押會降低公司的信息透明度以及信息披露質(zhì)量[14，21]，從而加劇公司內(nèi)外部的信息不對稱。信息不對稱是導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生融資約束的重要原因，已有研究證實了企業(yè)的融資約束程度與信息不對稱呈顯著正相關(guān)關(guān)系[4]。

　　無論是股權(quán)質(zhì)押所帶來的對上市公司“掏空”加劇，還是因為加劇上市公司內(nèi)外部信息不對稱而惡化了公司外部融資環(huán)境，總之，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為在緩解股東自身融資約束的同時，已在無形中影響了股權(quán)被質(zhì)押上市公司的外部融資問題。因為控股股東股權(quán)質(zhì)押會直接導(dǎo)致銀行提供的貸款金額下降[14]，債務(wù)融資成本上升[28]，商業(yè)信用融資減少[16]等。

　　三、研究設(shè)計

　　(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

　　由于本文的關(guān)鍵調(diào)節(jié)變量——數(shù)字金融，是由北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心構(gòu)造的基于省級層面的“數(shù)字普惠金融指數(shù)”來衡量的，但目前該指標只有截至2018年的數(shù)據(jù)，因此本文的樣本期間為2011~2018年。樣本主要是滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，并剔除了金融或保險類公司、ST或∗ST公司，以及部分數(shù)據(jù)存在缺失的樣本。經(jīng)過上述篩選與整理，本文最終得到18268個年度—公司樣本觀測值。此外，本文還對所有連續(xù)變量進行了Winsorize處理，以避免極端值對本文結(jié)果造成影響。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR、Wind等數(shù)據(jù)庫以及上市公司年報。

　　(二)變量定義

　　1.被解釋變量：融資約束(KZ)。本文借鑒Kaplan和Zingales[3]、魏志華等[45]、任曉怡[46]的做法，用KZ指數(shù)衡量企業(yè)的融資約束。KZ值越大，代表企業(yè)面臨的融資約束越大。首先，將樣本中經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流、現(xiàn)金持有、現(xiàn)金股利、資產(chǎn)負債率、托賓Q值這5個變量的大小與各自的中位數(shù)進行比較。若前三個變量的值小于各自中位數(shù)，則取值為1，否則為0，分別用kz1、kz2、kz3表示;若資產(chǎn)負債率、托賓Q值大于中位數(shù)，則取值為1，否則為0，分別用kz4、kz5表示。然后，求和kz1~kz5得到KZ，并將計算出的KZ與 上述5個變量進行OrderedLogisticRegress，從而求得各變量的回歸系數(shù)。然后利用最終估計出的擬合值獲得企業(yè)的KZ指數(shù)。

　　2.解釋變量：股權(quán)質(zhì)押。本文分別使用股權(quán)質(zhì)押率1(Pld_rate1)和股權(quán)質(zhì)押率2(Pld_rate2)來刻畫控股股東股權(quán)質(zhì)押情況。其中，Pld_rate1代表控股股東年末剩余質(zhì)押的股數(shù)占其持有上市公司股數(shù)的比例，Pld_rate2表示控股股東年末剩余質(zhì)押的股數(shù)占上市公司總股數(shù)的比例。

　　3.調(diào)節(jié)變量：數(shù)字金融(Digital)。

　　本文使用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心構(gòu)造的“數(shù)字普惠金融指數(shù)”進行研究。該指數(shù)基于螞蟻金服龐大的數(shù)據(jù)信息，從數(shù)字金融的覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字支持服務(wù)三個層面來揭示數(shù)字金融發(fā)展的特征。在實證研究中，本文主要以省級層面的數(shù)字普惠金融指數(shù)作為衡量數(shù)字金融狀況的指標。此外，本文參考魏志華等[45]、唐瑋等[17]、任曉怡[46]的相關(guān)研究，控制了如下可能影響企業(yè)融資約束的變量：公司規(guī)模(Size)、成長能力(Growth)、盈利能力(Roa)、第一大股東持股比例(Top1)、股權(quán)性質(zhì)(State)。同時，還對年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量進行了控制。

　　四、實證結(jié)果與分析

　　(一)描述性統(tǒng)計

　　對主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果和各年的融資約束、數(shù)字金融與股權(quán)質(zhì)押的均值分布結(jié)果進行了列示�？梢钥闯�，企業(yè)融資約束的均值為0.972，標準差為2.128，最小值為-5.757，最大值為5.523，說明不同企業(yè)的融資約束水平呈現(xiàn)出較大的差異，并且近年來企業(yè)的融資約束呈現(xiàn)先增后減的趨勢。股權(quán)質(zhì)押率1的均值為0.237，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押股數(shù)約占其持有上市公司股數(shù)的23.7%。股權(quán)質(zhì)押率2的均值為0.075，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押股數(shù)約占上市公司總股數(shù)的7.5%。無論是股權(quán)質(zhì)押率1還是股權(quán)質(zhì)押率2，其最小值和最大值的差別都較大，說明公司之間控股股東股權(quán)質(zhì)押的情況也存在較大差別。

　　此外，股權(quán)質(zhì)押率1和股權(quán)質(zhì)押率2的均值都呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢，說明股權(quán)質(zhì)押越來越受到控股股東的青睞，其逐漸成為控股股東進行融資的重要工具。數(shù)字金融的均值為5.276，中位數(shù)為5.444，均值小于中位數(shù)，說明公司間的數(shù)字金融程度呈右偏分布。并且，數(shù)字金融的均值也呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢，表明數(shù)字金融的運用越來越廣泛。與既有研究成果基本一致。

　　五、穩(wěn)健性檢驗

　　(一)工具變量法

　　本文通過工具變量法來緩解可能存在的內(nèi)生性問題對實證結(jié)果造成的影響。參考既有研究，本文使用除企業(yè)自身以外，同年同行業(yè)的其他企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押率的均值(分別為IVPld_rate1、IVPld_rate2)作為控股股東股權(quán)質(zhì)押變量的工具變量，進行兩階段最小二乘法(2SLS)回歸。

　　股權(quán)質(zhì)押率1和股權(quán)質(zhì)押率2的回歸系數(shù)在1%的水平上仍顯著為正，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押加劇企業(yè)融資約束的結(jié)論不會受到內(nèi)生性問題的影響。并且交乘項Pld_rate1×Digital和Pld_rate2×Digital均與企業(yè)融資約束顯著負相關(guān)，這表明數(shù)字金融抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)融資約束之間關(guān)系的結(jié)論仍然成立。

　　六、進一步研究

　　(一)股權(quán)性質(zhì)差異的影響為了檢驗數(shù)字金融對股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)融資約束關(guān)系的調(diào)節(jié)作用在股權(quán)性質(zhì)不同企業(yè)中的差異，本文將樣本分為國企組和非國企組，然后根據(jù)模型(2)分別進行回歸。交乘項Pld_rate1×Digital在國企組的回歸系數(shù)為-0.133，在統(tǒng)計意義上不顯著;而在非國企組，交乘項Pld_rate1×Digital的回歸系數(shù)為-0.857，且在1%的水平上顯著。同時，根據(jù)表12中(3)(4)列的回歸結(jié)果，Pld_rate2×Digital的回歸系數(shù)在國企組為-0.692，在非國企組為-2.047，分別在統(tǒng)計意義上不顯著和在1%的水平上顯著。并且，通過組間系數(shù)差異檢驗后的p值均在1%的水平上顯著。上述結(jié)果說明了數(shù)字金融在非國有企業(yè)中對控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)融資約束關(guān)系的調(diào)節(jié)作用更顯著。

　　(二)行業(yè)差異的影響為了探究行業(yè)差異對股權(quán)質(zhì)押、數(shù)字金融和融資約束三者之間關(guān)系的影響，本文根據(jù)2012版證監(jiān)會行業(yè)分類標準，將行業(yè)代碼為C開頭的企業(yè)劃分為制造業(yè)組，其余企業(yè)劃分為非制造業(yè)組。

　　七、結(jié)論

　　本文以2011~2018年我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，對控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司融資約束二者之間的關(guān)系進行了實證檢驗，并在此基礎(chǔ)上探究了數(shù)字金融對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會惡化上市公司的融資約束環(huán)境，加劇上市公司面臨的融資約束程度。而地區(qū)數(shù)字金融的發(fā)展對二者之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，其能夠有效地緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司融資約束的負面影響。

　　進一步研究發(fā)現(xiàn)，相比于國有企業(yè)，數(shù)字金融緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司融資約束負面影響的作用在非國有企業(yè)中更顯著;相比于制造業(yè)公司，數(shù)字金融在非制造業(yè)中緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司融資約束負面影響的作用更顯著;相比于股權(quán)制衡度較低的企業(yè)，股權(quán)制衡度越高的企業(yè)其公司治理效率越高，數(shù)字金融越有助于其改善外部融資環(huán)境，因此數(shù)字金融在股權(quán)制衡度較高的企業(yè)中對于股權(quán)質(zhì)押對融資約束的負面影響具有更強的緩解效應(yīng)。

　　為了保證上述結(jié)論的可靠性和穩(wěn)健性，同時為了避免可能存在的內(nèi)生性問題對結(jié)果的影響，本文使用排除樣本公司外的同年同行業(yè)的其他公司控股股東股權(quán)質(zhì)押率均值作為工具變量進行了2SLS回歸，并進一步通過更換核心變量的度量方法進行了穩(wěn)健性檢驗，實證結(jié)果沒有發(fā)生實質(zhì)性改變，說明本文的結(jié)論可靠且穩(wěn)健。

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　　作者：葉勇(博士生導(dǎo)師)，王思瑞

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