數(shù)字金融對(duì)企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)

　　【摘要】融資約束一直是企業(yè)不可回避的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。近年來(lái)，本應(yīng)緩解融資約束的股權(quán)質(zhì)押融資工具，卻因控股股東股權(quán)質(zhì)押后帶來(lái)的一系列經(jīng)濟(jì)后果，反而成為股權(quán)被質(zhì)押上市公司外部融資的障礙�；�于2011~2018年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，在實(shí)證檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司融資約束的影響基礎(chǔ)上，將數(shù)字金融作為調(diào)節(jié)變量，檢驗(yàn)數(shù)字金融對(duì)股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)。結(jié)果表明：樣本期間，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)惡化上市公司的融資約束困境;地區(qū)數(shù)字金融的發(fā)展會(huì)有效地緩解因股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的上市公司融資約束困境。進(jìn)一步研究顯示，在非國(guó)有企業(yè)、非制造業(yè)和高股權(quán)制衡度的上市公司中，數(shù)字金融具有更強(qiáng)的融資約束緩解效應(yīng)。為了提高研究結(jié)論的可靠性，使用工具變量回歸以及替換核心變量度量指標(biāo)的處理方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

　　【關(guān)鍵詞】數(shù)字金融;融資約束;控股股東;股權(quán)質(zhì)押

　　一、引言

　　融資約束一直是我國(guó)企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)不可回避的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。穩(wěn)定的外部融資是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的強(qiáng)大動(dòng)力，也是推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的基本保障。目前，我國(guó)企業(yè)仍然以間接融資作為主要的融資方式，其中，商業(yè)銀行貸款占主導(dǎo)地位。但商業(yè)銀行具有典型的“嫌貧愛富”和“國(guó)有背景”偏好，因此，民營(yíng)企業(yè)尤其是弱勢(shì)中小企業(yè)往往很難獲得銀行的青睞。近年來(lái)，股權(quán)質(zhì)押融資工具被我國(guó)上市公司股東廣泛使用。

　　財(cái)經(jīng)論文投稿刊物：《財(cái)會(huì)月刊》雜志創(chuàng)刊于1980年3月,，由武漢市財(cái)政局主辦，是全國(guó)三大財(cái)會(huì)刊物之一，國(guó)內(nèi)統(tǒng)一刊號(hào)：42-1290/F,國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)刊號(hào)：1004-0994,郵發(fā)代號(hào)：財(cái)會(huì)月刊(上)：38—2,財(cái)會(huì)月刊(下)：38—3,財(cái)會(huì)月刊(合訂)：38—200,國(guó)外代號(hào)：TP4368,國(guó)內(nèi)外公開發(fā)行。

　　在當(dāng)前融資渠道極為有限的情形下，股權(quán)質(zhì)押作為一種高效且快捷的融資方式，能夠解公司對(duì)資金需求的燃眉之急，并在一定程度上緩解我國(guó)企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)融資難和融資貴的困境[1]�？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押融資現(xiàn)已成為我國(guó)資本市場(chǎng)的常態(tài)，它本是一項(xiàng)很好的化解民營(yíng)企業(yè)融資困境的工具，卻在2018年集中爆發(fā)股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)事件。

　　控股股東股權(quán)質(zhì)押行為由此被推向了風(fēng)口浪尖，其所帶來(lái)的一系列經(jīng)濟(jì)后果也受到了廣泛關(guān)注。尤其是近年來(lái)，人們?cè)桨l(fā)關(guān)注控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司融資約束的影響。無(wú)論是股權(quán)質(zhì)押所帶來(lái)的對(duì)上市公司“掏空”加劇還是對(duì)公司外部融資環(huán)境的進(jìn)一步惡化，控股股東股權(quán)質(zhì)押在對(duì)其自身融資約束進(jìn)行緩解的同時(shí)，已在無(wú)形中影響了股權(quán)被質(zhì)押上市公司的外部融資問(wèn)題。

　　基于此，本文以2011~2018年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)樣本期間控股股東股權(quán)質(zhì)押行為是否會(huì)加劇上市公司融資約束。如果控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)惡化上市公司融資環(huán)境，那么如何緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押所帶來(lái)的上市公司融資約束?有關(guān)企業(yè)融資約束緩解問(wèn)題的研究中，學(xué)者普遍認(rèn)為應(yīng)該從降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱的角度來(lái)緩解企業(yè)的融資約束。畢竟信息不對(duì)稱是造成企業(yè)融資約束的重要原因之一[2，3]，企業(yè)的融資約束與信息不對(duì)稱程度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系[4]。

　　大量研究表明，無(wú)論是提高企業(yè)的財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量還是非財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量，都有利于緩解企業(yè)的信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低企業(yè)的融資成本[5]。一些學(xué)者認(rèn)為，銀行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)會(huì)加劇銀行間的客戶爭(zhēng)奪[6]，促使銀行更加主動(dòng)地挖掘企業(yè)信息，從而降低信息不對(duì)稱，緩解企業(yè)融資約束，尤其在信息不對(duì)稱程度較嚴(yán)重時(shí)，這種緩解作用將更顯著[7]。也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，良好的銀企關(guān)系使得企業(yè)更容易從銀行獲得貸款[8]。相比中觀層面的銀行業(yè)視角，近年來(lái)，一些學(xué)者基于金融市場(chǎng)發(fā)展的宏觀視角，研究發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)發(fā)展程度越高，越有助于降低信息不對(duì)稱，從而緩解企業(yè)的融資約束[9]。

　　有關(guān)金融市場(chǎng)發(fā)展程度，越來(lái)越多的學(xué)者傾向于選擇數(shù)字金融來(lái)進(jìn)行量化。鑒于此，本文在已有實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果基礎(chǔ)上，使用數(shù)字金融變量作為調(diào)節(jié)變量，引入實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ�，檢驗(yàn)數(shù)字金融能否緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司融資約束的影響。本文既拓展了股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的研究，也為在股權(quán)質(zhì)押融資“常態(tài)化”資本市場(chǎng)環(huán)境下，如何改善我國(guó)上市公司融資約束困境提供了實(shí)證支持。

　　二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

　　現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押通常會(huì)對(duì)被股權(quán)質(zhì)押企業(yè)融資環(huán)境帶來(lái)一系列影響。一方面，控股股東股權(quán)質(zhì)押加劇了其對(duì)公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度，從而致使控股股東有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)侵占上市公司的利益甚至掏空上市公司[10，11]。

　　控股股東的利益侵占和掏空行為會(huì)抑制公司的投資效率，降低公司績(jī)效，損害公司價(jià)值[10-12]，甚至惡化公司的財(cái)務(wù)狀況，致使公司產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)[13]�？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況的惡化可能會(huì)提高上市公司的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)[14]以及公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)[15]，進(jìn)而降低公司的償債能力。一些學(xué)者實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)使得債權(quán)人和供應(yīng)商出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，減少對(duì)公司的融資支持或者降低對(duì)公司的商業(yè)信用供給[16，17]。

　　根據(jù)信號(hào)傳遞理論，由于控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)向外界傳遞公司資金緊張的消極信號(hào)，因而股權(quán)被質(zhì)押上市公司的外部融資環(huán)境可能更加惡化[18]。另一方面，控股股東股權(quán)質(zhì)押還會(huì)加劇公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱。這是因?yàn)椋�股�?quán)質(zhì)押增大了控股股東控制權(quán)被轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，而控制權(quán)是控股股東謀取私利的重要工具。

　　為了避免因?yàn)楣蓛r(jià)大幅下跌導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移，控股股東會(huì)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行市值管理[19]。由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，因此，控股股東往往需要與高管合謀來(lái)進(jìn)行公司盈余管理[20，21]，或者干涉信息披露[22]，讓好消息盡量在交易日公開，而壞消息則盡可能在非交易日披露[23]。錢愛民和張晨宇[24]也進(jìn)一步證實(shí)，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司會(huì)更傾向于披露對(duì)公司有利的消息而隱藏對(duì)壞消息的披露。

　　此外，由于股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)與上市公司股價(jià)密切相關(guān)，控股股東可能會(huì)通過(guò)“高送轉(zhuǎn)”而非現(xiàn)金股利政策[25，26]來(lái)實(shí)現(xiàn)上市公司短期業(yè)績(jī)“真”或“假”的提升�？赡芸毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押才是上市公司股票送轉(zhuǎn)預(yù)案的重要?jiǎng)訖C(jī)[25，27]。還有研究進(jìn)一步認(rèn)為，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低公司的信息透明度以及信息披露質(zhì)量[14，21]，從而加劇公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱。信息不對(duì)稱是導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生融資約束的重要原因，已有研究證實(shí)了企業(yè)的融資約束程度與信息不對(duì)稱呈顯著正相關(guān)關(guān)系[4]。

　　無(wú)論是股權(quán)質(zhì)押所帶來(lái)的對(duì)上市公司“掏空”加劇，還是因?yàn)榧觿∩鲜泄�司�?nèi)外部信息不對(duì)稱而惡化了公司外部融資環(huán)境，總之，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為在緩解股東自身融資約束的同時(shí)，已在無(wú)形中影響了股權(quán)被質(zhì)押上市公司的外部融資問(wèn)題。因?yàn)榭毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押會(huì)直接導(dǎo)致銀行提供的貸款金額下降[14]，債務(wù)融資成本上升[28]，商業(yè)信用融資減少[16]等。

　　三、研究設(shè)計(jì)

　　(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

　　由于本文的關(guān)鍵調(diào)節(jié)變量——數(shù)字金融，是由北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心構(gòu)造的基于省級(jí)層面的“數(shù)字普惠金融指數(shù)”來(lái)衡量的，但目前該指標(biāo)只有截至2018年的數(shù)據(jù)，因此本文的樣本期間為2011~2018年。樣本主要是滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，并剔除了金融或保險(xiǎn)類公司、ST或∗ST公司，以及部分?jǐn)?shù)據(jù)存在缺失的樣本。經(jīng)過(guò)上述篩選與整理，本文最終得到18268個(gè)年度—公司樣本觀測(cè)值。此外，本文還對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize處理，以避免極端值對(duì)本文結(jié)果造成影響。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR、Wind等數(shù)據(jù)庫(kù)以及上市公司年報(bào)。

　　(二)變量定義

　　1.被解釋變量：融資約束(KZ)。本文借鑒Kaplan和Zingales[3]、魏志華等[45]、任曉怡[46]的做法，用KZ指數(shù)衡量企業(yè)的融資約束。KZ值越大，代表企業(yè)面臨的融資約束越大。首先，將樣本中經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流、現(xiàn)金持有、現(xiàn)金股利、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q值這5個(gè)變量的大小與各自的中位數(shù)進(jìn)行比較。若前三個(gè)變量的值小于各自中位數(shù)，則取值為1，否則為0，分別用kz1、kz2、kz3表示;若資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q值大于中位數(shù)，則取值為1，否則為0，分別用kz4、kz5表示。然后，求和kz1~kz5得到KZ，并將計(jì)算出的KZ與 上述5個(gè)變量進(jìn)行OrderedLogisticRegress，從而求得各變量的回歸系數(shù)。然后利用最終估計(jì)出的擬合值獲得企業(yè)的KZ指數(shù)。

　　2.解釋變量：股權(quán)質(zhì)押。本文分別使用股權(quán)質(zhì)押率1(Pld_rate1)和股權(quán)質(zhì)押率2(Pld_rate2)來(lái)刻畫控股股東股權(quán)質(zhì)押情況。其中，Pld_rate1代表控股股東年末剩余質(zhì)押的股數(shù)占其持有上市公司股數(shù)的比例，Pld_rate2表示控股股東年末剩余質(zhì)押的股數(shù)占上市公司總股數(shù)的比例。

　　3.調(diào)節(jié)變量：數(shù)字金融(Digital)。

　　本文使用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心構(gòu)造的“數(shù)字普惠金融指數(shù)”進(jìn)行研究。該指數(shù)基于螞蟻金服龐大的數(shù)據(jù)信息，從數(shù)字金融的覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字支持服務(wù)三個(gè)層面來(lái)揭示數(shù)字金融發(fā)展的特征。在實(shí)證研究中，本文主要以省級(jí)層面的數(shù)字普惠金融指數(shù)作為衡量數(shù)字金融狀況的指標(biāo)。此外，本文參考魏志華等[45]、唐瑋等[17]、任曉怡[46]的相關(guān)研究，控制了如下可能影響企業(yè)融資約束的變量：公司規(guī)模(Size)、成長(zhǎng)能力(Growth)、盈利能力(Roa)、第一大股東持股比例(Top1)、股權(quán)性質(zhì)(State)。同時(shí)，還對(duì)年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量進(jìn)行了控制。

　　四、實(shí)證結(jié)果與分析

　　(一)描述性統(tǒng)計(jì)

　　對(duì)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果和各年的融資約束、數(shù)字金融與股權(quán)質(zhì)押的均值分布結(jié)果進(jìn)行了列示�？梢钥闯觯�企業(yè)融資約束的均值為0.972，標(biāo)準(zhǔn)差為2.128，最小值為-5.757，最大值為5.523，說(shuō)明不同企業(yè)的融資約束水平呈現(xiàn)出較大的差異，并且近年來(lái)企業(yè)的融資約束呈現(xiàn)先增后減的趨勢(shì)。股權(quán)質(zhì)押率1的均值為0.237，說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押股數(shù)約占其持有上市公司股數(shù)的23.7%。股權(quán)質(zhì)押率2的均值為0.075，說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押股數(shù)約占上市公司總股數(shù)的7.5%。無(wú)論是股權(quán)質(zhì)押率1還是股權(quán)質(zhì)押率2，其最小值和最大值的差別都較大，說(shuō)明公司之間控股股東股權(quán)質(zhì)押的情況也存在較大差別。

　　此外，股權(quán)質(zhì)押率1和股權(quán)質(zhì)押率2的均值都呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì)，說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押越來(lái)越受到控股股東的青睞，其逐漸成為控股股東進(jìn)行融資的重要工具。數(shù)字金融的均值為5.276，中位數(shù)為5.444，均值小于中位數(shù)，說(shuō)明公司間的數(shù)字金融程度呈右偏分布。并且，數(shù)字金融的均值也呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì)，表明數(shù)字金融的運(yùn)用越來(lái)越廣泛。與既有研究成果基本一致。

　　五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

　　(一)工具變量法

　　本文通過(guò)工具變量法來(lái)緩解可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)實(shí)證結(jié)果造成的影響。參考既有研究，本文使用除企業(yè)自身以外，同年同行業(yè)的其他企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押率的均值(分別為IVPld_rate1、IVPld_rate2)作為控股股東股權(quán)質(zhì)押變量的工具變量，進(jìn)行兩階段最小二乘法(2SLS)回歸。

　　股權(quán)質(zhì)押率1和股權(quán)質(zhì)押率2的回歸系數(shù)在1%的水平上仍顯著為正，說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押加劇企業(yè)融資約束的結(jié)論不會(huì)受到內(nèi)生性問(wèn)題的影響。并且交乘項(xiàng)Pld_rate1×Digital和Pld_rate2×Digital均與企業(yè)融資約束顯著負(fù)相關(guān)，這表明數(shù)字金融抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)融資約束之間關(guān)系的結(jié)論仍然成立。

　　六、進(jìn)一步研究

　　(一)股權(quán)性質(zhì)差異的影響為了檢驗(yàn)數(shù)字金融對(duì)股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)融資約束關(guān)系的調(diào)節(jié)作用在股權(quán)性質(zhì)不同企業(yè)中的差異，本文將樣本分為國(guó)企組和非國(guó)企組，然后根據(jù)模型(2)分別進(jìn)行回歸。交乘項(xiàng)Pld_rate1×Digital在國(guó)企組的回歸系數(shù)為-0.133，在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著;而在非國(guó)企組，交乘項(xiàng)Pld_rate1×Digital的回歸系數(shù)為-0.857，且在1%的水平上顯著。同時(shí)，根據(jù)表12中(3)(4)列的回歸結(jié)果，Pld_rate2×Digital的回歸系數(shù)在國(guó)企組為-0.692，在非國(guó)企組為-2.047，分別在統(tǒng)計(jì)意義上不顯著和在1%的水平上顯著。并且，通過(guò)組間系數(shù)差異檢驗(yàn)后的p值均在1%的水平上顯著。上述結(jié)果說(shuō)明了數(shù)字金融在非國(guó)有企業(yè)中對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)融資約束關(guān)系的調(diào)節(jié)作用更顯著。

　　(二)行業(yè)差異的影響為了探究行業(yè)差異對(duì)股權(quán)質(zhì)押、數(shù)字金融和融資約束三者之間關(guān)系的影響，本文根據(jù)2012版證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將行業(yè)代碼為C開頭的企業(yè)劃分為制造業(yè)組，其余企業(yè)劃分為非制造業(yè)組。

　　七、結(jié)論

　　本文以2011~2018年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司融資約束二者之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，并在此基礎(chǔ)上探究了數(shù)字金融對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)惡化上市公司的融資約束環(huán)境，加劇上市公司面臨的融資約束程度。而地區(qū)數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)二者之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，其能夠有效地緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司融資約束的負(fù)面影響。

　　進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相比于國(guó)有企業(yè)，數(shù)字金融緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司融資約束負(fù)面影響的作用在非國(guó)有企業(yè)中更顯著;相比于制造業(yè)公司，數(shù)字金融在非制造業(yè)中緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司融資約束負(fù)面影響的作用更顯著;相比于股權(quán)制衡度較低的企業(yè)，股權(quán)制衡度越高的企業(yè)其公司治理效率越高，數(shù)字金融越有助于其改善外部融資環(huán)境，因此數(shù)字金融在股權(quán)制衡度較高的企業(yè)中對(duì)于股權(quán)質(zhì)押對(duì)融資約束的負(fù)面影響具有更強(qiáng)的緩解效應(yīng)。

　　為了保證上述結(jié)論的可靠性和穩(wěn)健性，同時(shí)為了避免可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題對(duì)結(jié)果的影響，本文使用排除樣本公司外的同年同行業(yè)的其他公司控股股東股權(quán)質(zhì)押率均值作為工具變量進(jìn)行了2SLS回歸，并進(jìn)一步通過(guò)更換核心變量的度量方法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，說(shuō)明本文的結(jié)論可靠且穩(wěn)健。

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　　作者：葉勇(博士生導(dǎo)師)，王思瑞

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