本文摘要：摘 要：投資者保護(hù)是資本市場穩(wěn)定發(fā)展的前提。 本文在回顧我國投資者保護(hù)現(xiàn)狀基礎(chǔ)上，基于企業(yè)視角從企業(yè)社會(huì)責(zé)任、信息披露、公司治理以及盈余管理視角探討投資者保護(hù)的影響因素，從降低資本成本、避免股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)、抑制企業(yè)過度投資、提高高管薪酬以及控
摘 要：投資者保護(hù)是資本市場穩(wěn)定發(fā)展的前提。 本文在回顧我國投資者保護(hù)現(xiàn)狀基礎(chǔ)上，基于企業(yè)視角從企業(yè)社會(huì)責(zé)任、信息披露、公司治理以及盈余管理視角探討投資者保護(hù)的影響因素，從降低資本成本、避免股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)、抑制企業(yè)過度投資、提高高管薪酬以及控制高管行為偏離等視角回答投資者保護(hù)對企業(yè)和高管的影響效應(yīng)，并從提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任評級、注重會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、加強(qiáng)公司治理、投資者權(quán)利的法律保障以及設(shè)置投資者保護(hù)基金等方面提出改善投資者保護(hù)的政策措施。 以期為保護(hù)投資者利益，完善資本市場投資環(huán)境提供參考。
關(guān)鍵詞：投資者保護(hù); 影響因素; 政策措施
保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益，是資本市場穩(wěn)定發(fā)展的前提[1]。 投資者保護(hù)水平是一個(gè)國家證券市場發(fā)展成熟與否的重要標(biāo)志，投資者保護(hù)問題是一個(gè)世界性的難題。 LaProta等(1998)在其開創(chuàng)性的著作中將投資者保護(hù)定義為法律制度對外部投資者(股東和債權(quán)人)的保護(hù)，使其免受內(nèi)部人、管理者和控股股東的侵占[2]。
最近的法律和金融研究發(fā)現(xiàn)，投資者的法律保護(hù)是解釋金融市場發(fā)展、公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、公司估值和經(jīng)濟(jì)增長的跨國差異的關(guān)鍵決定因素。 強(qiáng)有力的投資者保護(hù)保護(hù)創(chuàng)造了一個(gè)有利于良好公司治理的環(huán)境，阻止了管理者的機(jī)會(huì)主義和低效行為，從而增加了投資者參與資本市場的意愿。 在企業(yè)層面，更好的投資者保護(hù)可以改善資本配置，降低資本成本。
投資者保護(hù)之所以至關(guān)重要，是因?yàn)樵谠S多國家，控股股東對小股東和債權(quán)人的征用是普遍存在的[3]。 當(dāng)外部投資者為公司融資時(shí)，他們面臨著一種風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)幾乎是肯定的，那就是他們的投資回報(bào)永遠(yuǎn)不會(huì)實(shí)現(xiàn)，因?yàn)榭毓晒蓶|或管理人員只是保留它們。 由于歷史和體制等原因，我國投資者保護(hù)機(jī)制不健全，投資者保護(hù)水平不僅明顯落后于英美法系國家。 我國資本市場上的投資者，特別是中小投資者，由于持股比例小、分布分散、與企業(yè)經(jīng)營管理斷裂等特性，增加了信息獲取的難度，在市場上往往處于劣勢一方[4]。
一、投資者保護(hù)的現(xiàn)狀
均衡的信息時(shí)效性是股票市場效率和投資者保護(hù)的關(guān)鍵。 它不僅反映了良好和不良前瞻性、價(jià)值相關(guān)信息的平衡量，而且還反映了這些信息的平衡及時(shí)傳達(dá)給市場參與者。 2013年發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》中，提出多條措施來保護(hù)投資者。
然而，當(dāng)前企業(yè)代理沖突導(dǎo)致樂觀的信息環(huán)境，表明許多新興市場的信息及時(shí)性偏向于好的，相對于壞的，“報(bào)喜不報(bào)憂”的印象管理行為屢見不鮮[5]，使得投資者在缺少暢通的信息搜集渠道和專業(yè)知識的情況下，難以對企業(yè)經(jīng)營狀況做出客觀評價(jià)和進(jìn)行有效的投資決策。 根據(jù)北京工商大學(xué)發(fā)布的2018上市公司會(huì)計(jì)投資者保護(hù)指數(shù)(AIPI)可知，當(dāng)前，中國上市公司的投資者保護(hù)水平雖有所提高，但提高幅度不大，同時(shí)，投資者保護(hù)總體呈現(xiàn)出分散化的趨勢，優(yōu)秀企業(yè)與較差企業(yè)之間差距的進(jìn)一步增加。
二、投資者保護(hù)的影響因素
�、倨髽I(yè)社會(huì)責(zé)任。 企業(yè)社會(huì)責(zé)任意味著關(guān)注點(diǎn)從股東價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)最大化轉(zhuǎn)移到更廣泛的利益相關(guān)者目標(biāo)的最大化。 管理者利用企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行其對投資者的道德義務(wù)，并期望與企業(yè)社會(huì)責(zé)任相關(guān)的積極效應(yīng)將提高企業(yè)競爭力。 根據(jù)投資者基礎(chǔ)渠道，企業(yè)社會(huì)責(zé)任參與不足的企業(yè)，由于投資者基礎(chǔ)較低，股權(quán)融資成本較高。
�、谄髽I(yè)信息披露。 違反信息或交易披露對投資者非常不利，因?yàn)橥顿Y者無法接觸到證券在資本市場上交易的公司[6]。 投資者作出投資決定的唯一途徑是有關(guān)發(fā)行公司的信息，無論是通過招股說明書、公司報(bào)告還是必須公布的重要事實(shí)。 因此，披露原則或透明度原則在資本市場應(yīng)得到執(zhí)行。 充分發(fā)揮信息披露對投資者的保護(hù)作用，是改善資本市場信息不對稱狀況及促進(jìn)證券市場健康持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵[7]。 會(huì)計(jì)信息減少信息不對稱，為投資者提供定價(jià)功能和治理功能，企業(yè)信息質(zhì)量的提高有助于增強(qiáng)投資者保護(hù)水平。
�、酃局卫�。 公司治理機(jī)制應(yīng)通過外部和內(nèi)部機(jī)制確保對所有投資者的利益保護(hù)。 強(qiáng)有力的投資者保護(hù)是培育具有良好公司治理的資本市場的最重要因素，良好的公司治理的一個(gè)基本特征是強(qiáng)有力的投資者保護(hù)[8]。 公司治理在很大程度上是一套外部投資者保護(hù)自己不被內(nèi)部人士侵占的機(jī)制。 投資者保護(hù)水平作為公司經(jīng)營決策的最終結(jié)果，將不可避免地受到高管背景特征的影響[9]。
�、苡喙芾怼� 盈余管理的普遍性正在增加的私人控制利益和減少的外部投資者保護(hù)[10]。 盈余管理會(huì)減少投資者保護(hù)，因?yàn)閺?qiáng)烈的保護(hù)限制了內(nèi)部人員獲取私人控制利益的能力，從而降低了他們掩蓋公司業(yè)績的動(dòng)機(jī)。 通過盈余管理誤導(dǎo)公司業(yè)績的動(dòng)機(jī)，在一定程度上是由于公司內(nèi)部人士和外部人士之間的利益沖突。 盈余管理的普遍性正在增加的私人控制利益和減少的外部投資者保護(hù)。
三、投資者保護(hù)的效應(yīng)
(一)對企業(yè)的影響效應(yīng)
①降低資本成本。 投資者保護(hù)水平越高，資本的邊際成本越低——因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越低[11]。 通過減少代理問題和信息不對稱，健全的公司治理實(shí)踐與股權(quán)資本估計(jì)的隱含成本呈負(fù)相關(guān)。 相反，較低的投資者保護(hù)水平降低了股票的流動(dòng)性，同時(shí)導(dǎo)致了較高的股本成本。 當(dāng)信用風(fēng)險(xiǎn)較高、債權(quán)保護(hù)較差時(shí)，債務(wù)契約與債務(wù)成本之間存在負(fù)向影響。
②避免股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)。 財(cái)務(wù)報(bào)告不透明的公司有更高的崩潰風(fēng)險(xiǎn)。 因此，擁有更好投資者保護(hù)的公司不太容易出現(xiàn)股價(jià)崩盤。 保護(hù)外部投資者的利益會(huì)削弱內(nèi)部人士利用公司利潤為自己謀利的力量，從而降低崩盤的風(fēng)險(xiǎn)[12]。
③抑制企業(yè)過度投資。 投資者保護(hù)作為外部治理機(jī)制能抑制企業(yè)過度投資，提高所融資金的投資效率，特別是對融資規(guī)模較大的企業(yè)，較高的投資者保護(hù)水平可以抑制企業(yè)的投資沖動(dòng)，提高資金配置的效率[13]。
(二)對企業(yè)高管的影響效應(yīng)
�、偬岣吒吖苄匠�。 在最優(yōu)契約視角下，較好的外部治理與較好的內(nèi)部治理相關(guān)聯(lián)的前提下，高管薪酬水平與投資者保護(hù)水平正相關(guān)。 因?yàn)楦玫闹贫拳h(huán)境使股東更有利可圖，給予高管更高的正式薪酬，作為高管提取私人利益的替代品。
�、诳刂聘吖苄袨槠x。 法律制度對投資者較強(qiáng)的保護(hù)可以控制管理者行為的偏離。 當(dāng)投資者保護(hù)增強(qiáng)時(shí)，管理者侵占所有者的利益需要承擔(dān)更多的成本，從而會(huì)減少侵占[14]。
四、改善投資者保護(hù)的政策措施
①提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任評級。 企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)可以代表一種良好的風(fēng)險(xiǎn)管理方式，這可能增加投資者基礎(chǔ)，減少企業(yè)的信息不對稱和特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。 社會(huì)責(zé)任評級提高的企業(yè)將受益于更廣泛的投資者基礎(chǔ)。 ②注重會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為一項(xiàng)公司治理機(jī)制，促使股票價(jià)格中包含更多公司層面的私有信息，有效抑制管理者的機(jī)會(huì)主義行為，降低管理者與投資者的信息不對稱。 ③加強(qiáng)公司治理。 公司治理是一套基于制度和市場的機(jī)制，引導(dǎo)公司的自利控制者做出決策，使公司股東的價(jià)值最大化。 一家公司治理良好的公司能確保投資者獲得足夠的回報(bào)。
�、芡顿Y者權(quán)利的法律保障。 從法律角度來看，對外部投資者的法律保護(hù)使得盈余管理的效率降低。 在沒有投資者保護(hù)的極端情況下，內(nèi)部人士可以完全有效地竊取公司的利潤。 對證券市場和投資者參與的監(jiān)管是確保強(qiáng)有力的投資者保護(hù)和股票市場發(fā)展的重要政策工具。 ⑤設(shè)置投資者保護(hù)基金。 投資者保護(hù)基金是為了給投資者提供最優(yōu)的保護(hù)。 設(shè)置清算和擔(dān)保公司作為投資者保護(hù)基金的管理平臺(tái)，其作為資本市場上唯一具有重要功能的清算擔(dān)保機(jī)構(gòu)或中央對手方，即連接交易所交易各方的實(shí)體，發(fā)揮良好作用的中央交易對手可以增加金融系統(tǒng)的安全性、效率和透明度。
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作者：劉芮萌 王偉峰
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