本文摘要：摘要:信息不對(duì)稱(chēng)是上市公司再融資選擇問(wèn)題分析的邏輯起點(diǎn),但其可靠計(jì)量的缺失阻礙了信息風(fēng)險(xiǎn)與股權(quán)再融資選擇之間關(guān)聯(lián)關(guān)系的實(shí)證研究,現(xiàn)有研究也沒(méi)有解釋我國(guó)證券市場(chǎng)上大股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)比例存在地區(qū)差異的現(xiàn)象。本文以地理位置衡量上市公司與投資者之間的
摘要:信息不對(duì)稱(chēng)是上市公司再融資選擇問(wèn)題分析的邏輯起點(diǎn),但其可靠計(jì)量的缺失阻礙了信息風(fēng)險(xiǎn)與股權(quán)再融資選擇之間關(guān)聯(lián)關(guān)系的實(shí)證研究,現(xiàn)有研究也沒(méi)有解釋我國(guó)證券市場(chǎng)上大股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)比例存在地區(qū)差異的現(xiàn)象。本文以地理位置衡量上市公司與投資者之間的軟信息不對(duì)稱(chēng),研究了民營(yíng)上市公司大股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份與公司地理區(qū)位之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)上市公司地處或臨近大都市時(shí),大股東參與認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份的可能性較低或比例較小。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),定向增發(fā)之前,地處大都市的上市公司的分析師追隨數(shù)量要高于遠(yuǎn)離大都市的公司;而高鐵開(kāi)通弱化了由地理距離帶來(lái)的“軟信息”傳輸障礙,降低了大股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份的比例。這表明地理位置是上市公司大股東和機(jī)構(gòu)投資者參與認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份的重要因素,它直接制約了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司“軟信息”搜集和傳輸?shù)某杀?影響了機(jī)構(gòu)投資者和分析師等專(zhuān)業(yè)人士的職業(yè)判斷質(zhì)量,影響到投資者投資之前的價(jià)值評(píng)估和之后的監(jiān)督治理。
關(guān)鍵詞:地理位置;軟信息;定向增發(fā);高鐵開(kāi)通
0引言
信息不對(duì)稱(chēng)環(huán)境下公司發(fā)行證券募集資金是現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)的主要議題之一[1],而融資方式選擇作為股權(quán)融資的核心內(nèi)容,直接關(guān)系到公司融資成本的高低及價(jià)值增長(zhǎng)。自2006年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》之后,定向增發(fā)已逐步成為我國(guó)上市公司后續(xù)融資的重要手段。截至2017年末,上市公司已通過(guò)定向增發(fā)募集資金約7.2萬(wàn)億,遠(yuǎn)超公開(kāi)增發(fā)、配股等股權(quán)再融資方式。
國(guó)內(nèi)外已有研究發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱(chēng)是上市公司選擇定向增發(fā)的重要因素[2-5],但是,對(duì)于掌握著融資時(shí)機(jī)和融資方式選擇權(quán)的上市公司大股東認(rèn)購(gòu)意愿及參與程度的研究卻很少,雖有研究以大股東認(rèn)購(gòu)比例與定向增發(fā)折價(jià)的相關(guān)性論證了大股東的“掏空”行為[6-7],但是外部投資者,特別是機(jī)構(gòu)投資者,作為理性個(gè)體,為何沒(méi)有識(shí)破大股東利益輸送的機(jī)會(huì)主義行為動(dòng)機(jī)或坐視利益受損,一直困擾著此類(lèi)研究。信息不對(duì)稱(chēng)作為上市公司再融資選擇問(wèn)題分析的邏輯起點(diǎn),是否會(huì)對(duì)大股東和機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份產(chǎn)生影響呢?現(xiàn)有研究較少涉及,更沒(méi)有文獻(xiàn)去解釋大股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)比例存在地區(qū)差異的現(xiàn)象。
究其原因,一是相比于股權(quán)集中度很高的中國(guó)上市公司,國(guó)外成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下公司股權(quán)相對(duì)分散,基本不存在大股東參與認(rèn)購(gòu)股份的問(wèn)題;二是信息不對(duì)稱(chēng)如何量化一直存在很大爭(zhēng)議并導(dǎo)致了研究結(jié)果的不一致[8],直接阻礙了信息風(fēng)險(xiǎn)與股權(quán)融資成本之間是否存在關(guān)聯(lián)的實(shí)證研究[9],例如Dahiya等[10]對(duì)亞洲證券市場(chǎng)(含中國(guó))的股權(quán)再融資選擇研究中,采用五種指標(biāo)均沒(méi)有發(fā)現(xiàn)公司選擇定向增發(fā)時(shí)存在信息不對(duì)稱(chēng)的證據(jù)。地理距離是制約公司與外部投資者信息交流的重要因素,已有大量研究將公司地理位置作為衡量信息不對(duì)稱(chēng)程度的重要工具并獲得了強(qiáng)有力的證據(jù)支持[9,11-16]。上市公司的信息可以被劃分為“軟信息”和“硬信息”[17]。
“軟信息”往往只能借助于面對(duì)面的交流獲取,極度依賴(lài)信息收集者的主觀判斷,且難以編碼及驗(yàn)證,信息內(nèi)容在傳遞過(guò)程中易于失真或損耗[13,17]�，F(xiàn)代信息技術(shù)(特別是網(wǎng)絡(luò)通信技術(shù))的進(jìn)步雖提升了“硬信息”的遠(yuǎn)距離傳輸效率,催生了新穎、便捷的網(wǎng)絡(luò)溝通,但網(wǎng)絡(luò)溝通缺少“面對(duì)面”的現(xiàn)場(chǎng)感、態(tài)度和溫度[18],依賴(lài)人與人之間面對(duì)面交流獲取的“軟信息”依然受制于地理區(qū)位因素。
我國(guó)幅員遼闊,自然稟賦各地差異巨大,交通基礎(chǔ)設(shè)施區(qū)域分化嚴(yán)重。偏遠(yuǎn)地區(qū)信息相對(duì)閉塞,不僅投資者少,金融機(jī)構(gòu)、投行和分析師等減少信息摩擦的中介機(jī)構(gòu)也少,而定向增發(fā)往往涉及公司的并購(gòu)重組、大股東實(shí)物資產(chǎn)注入等重大問(wèn)題,注入資產(chǎn)質(zhì)量的評(píng)判、重組資產(chǎn)公允價(jià)值的評(píng)估、關(guān)聯(lián)交易的公允性等,無(wú)不需要機(jī)構(gòu)投資者或分析師等專(zhuān)業(yè)人士與公司高管的面對(duì)面交流和現(xiàn)場(chǎng)實(shí)地考察。
這些“軟信息”的獲取和甄別,難以克服地理距離的限制[17],卻決定了這些專(zhuān)業(yè)人士的職業(yè)判斷質(zhì)量,直接影響到機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司定向增發(fā)募集資金的監(jiān)督及所投資項(xiàng)目的估值判斷,進(jìn)而影響到上市公司的大股東或機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份的意愿和比例。本文以公司地理位置作為衡量軟信息不對(duì)稱(chēng)程度的變量,探究上市公司大股東參與定向增發(fā)的約束條件。研究發(fā)現(xiàn),定向增發(fā)中大股東的認(rèn)購(gòu)比例與公司的注冊(cè)地顯著相關(guān),當(dāng)上市公司地處或臨近大都市時(shí),大股東的參與程度更低。
這從另一側(cè)面表明,由地理位置帶來(lái)的信息不對(duì)稱(chēng)抑制了機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)上市公司定向增發(fā)股份的動(dòng)力,該結(jié)論在使用傾向得分匹配等方法校正樣本選擇性偏差后依然穩(wěn)健。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),定向增發(fā)之前地處或臨近大都市的上市公司的分析師追隨數(shù)量要遠(yuǎn)高于地處非大都市的公司。為了避免公司地理位置選擇的內(nèi)生性影響,我們還以造成上市公司與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)參與者(投資者、分析師、監(jiān)管者、媒體等)時(shí)空距離突然縮短的高鐵開(kāi)通為外生事件,采用雙重差分法,驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)高鐵效應(yīng)顯著弱化了由地理距離帶來(lái)的“軟信息”傳輸障礙,降低了大股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份的比例。
本文的主要貢獻(xiàn)在于:一是豐富了上市公司融資方式選擇的理論。已有研究主要關(guān)注于上市公司選擇股權(quán)融資還是債務(wù)融資,或股權(quán)再融資中選擇配股、公開(kāi)增發(fā)還是定向增發(fā),關(guān)于定向增發(fā)中大股東參與程度的研究很少,而本文以掌控著融資時(shí)機(jī)和融資方式選擇權(quán)的大股東入手展開(kāi)剖析,對(duì)此類(lèi)研究做出了增益補(bǔ)充。二是選用上市公司的地理位置作為軟信息不對(duì)稱(chēng)指標(biāo),以“軟信息”傳播的特性研究了地理臨近帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果,這為上市公司融資決策和投資者“本地偏愛(ài)”的研究,提供了一種新的思路。
1文獻(xiàn)回顧與理論分析
1.1信息不對(duì)稱(chēng)與定向增發(fā)的融資選擇
基于Myers和Majluf[19]提出的公司管理層和外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)而導(dǎo)致的股權(quán)融資成本更高,優(yōu)序融資理論認(rèn)為公司的股權(quán)融資是排在內(nèi)源融資、債務(wù)融資之后的選擇。隨后的研究圍繞公司在配股、公開(kāi)增發(fā)或定向增發(fā)等不同股權(quán)融資方式下的選擇展開(kāi),但信息不對(duì)稱(chēng)依然是上市公司選擇定向增發(fā)方式的重要決定因素之一。
Wu[2]認(rèn)為信息不對(duì)稱(chēng)程度高的市場(chǎng)更容易吸引低質(zhì)量公司,因此存在較高信息不對(duì)稱(chēng)的公司為了向市場(chǎng)揭示自身質(zhì)量以克服逆向選擇,往往選擇定向增發(fā)而不是公開(kāi)增發(fā)。Cronqvist和Nilsson[3]發(fā)現(xiàn)上市公司選擇定向增發(fā)而不是配股的原因是信息不對(duì)稱(chēng)下逆向選擇成本很高。章衛(wèi)東[4]從股權(quán)融資政策難易程度和信息不對(duì)稱(chēng)角度出發(fā),認(rèn)為上市公司首選定向增發(fā),其次公開(kāi)增發(fā),最后才是配股。郭思永和張鳴[20]研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資項(xiàng)目未來(lái)前景較好時(shí),大股東會(huì)選擇定向增發(fā)而不是公開(kāi)增發(fā)。
進(jìn)一步的深入研究則關(guān)注于定向增發(fā)中大股東的認(rèn)購(gòu)比例,國(guó)內(nèi)學(xué)者發(fā)現(xiàn)大股東認(rèn)購(gòu)比例與定向增發(fā)的折價(jià)水平顯著正相關(guān)[7,21],與公司研發(fā)支出的強(qiáng)度、費(fèi)用化的研發(fā)支出顯著正相關(guān)[22]�？梢�(jiàn),信息不對(duì)稱(chēng)是上市公司選擇股權(quán)融資、選擇定向增發(fā),甚至大股東確定認(rèn)購(gòu)比例的重要因素。但是,不一致的證據(jù)也同樣存在,Dahiya等[10]在對(duì)亞洲市場(chǎng)(含中國(guó))的股權(quán)再融資選擇研究中,并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)公司選擇定向增發(fā)中存在信息不對(duì)稱(chēng)的證據(jù)。并且,現(xiàn)有研究中信息不對(duì)稱(chēng)如何度量一直存在疑問(wèn)[8],這也直接導(dǎo)致此類(lèi)問(wèn)題研究結(jié)論的不一致。何賢杰和朱紅軍[21]采用與Hertzel和Smith[23]等國(guó)外研究一致的衡量信息不對(duì)稱(chēng)的變量,以公司賬面市價(jià)比值、定向增發(fā)的發(fā)行數(shù)量以及定向增發(fā)募集資金作為衡量指標(biāo)。
有的研究則以非流動(dòng)性比率[22]、增發(fā)前標(biāo)的公司是否存在機(jī)構(gòu)投資者[24]來(lái)衡量信息不對(duì)稱(chēng)。但這些指標(biāo)的設(shè)計(jì)均以國(guó)外成熟資本市場(chǎng)的注冊(cè)制發(fā)行為背景,且部分指標(biāo)存在嚴(yán)重內(nèi)生性問(wèn)題。舉例來(lái)說(shuō),以公司是否存在機(jī)構(gòu)投資者作為信息不對(duì)稱(chēng)衡量指標(biāo)中,是機(jī)構(gòu)投資者導(dǎo)致了公司的信息不對(duì)稱(chēng)程度更低,還是公司信息不對(duì)稱(chēng)程度低吸引了機(jī)構(gòu)投資者參與公司股份認(rèn)購(gòu),內(nèi)生性問(wèn)題嚴(yán)重,而這也同樣影響到非流動(dòng)比率、定向增發(fā)發(fā)行規(guī)模等衡量指標(biāo)的選取和大股東參與定向增發(fā)程度的問(wèn)題研究。
公司地理位置現(xiàn)已成為衡量上市公司信息不對(duì)稱(chēng)的重要量化指標(biāo),并已得到了諸多證據(jù)的支持[9,11-14,16]。Loughran和Schultz[12]發(fā)現(xiàn)偏遠(yuǎn)城市的上市公司相比于大都市的公司流動(dòng)性差,表現(xiàn)在交易量小,分析師追隨者少,機(jī)構(gòu)投資者比例低,交易成本高等特點(diǎn)。在公司融資方面,偏遠(yuǎn)地區(qū)的公司比大都市的公司給企業(yè)投資者帶來(lái)了更大的信息劣勢(shì),更不可能去進(jìn)行股票增發(fā)[13],且股權(quán)融資成本更高[9]等。
1.2理論分析與研究假說(shuō)
自2006年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》及2007年發(fā)布《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》(后于2017年修訂)之后,證監(jiān)會(huì)由于對(duì)上市公司的定向增發(fā)實(shí)行簡(jiǎn)易審核程序,并且定向增發(fā)在盈利要求等發(fā)行門(mén)檻和信息披露方面相較于公開(kāi)增發(fā)及配股要低,因此,其已成為上市公司股權(quán)再融資的重要方式。根據(jù)制度規(guī)定和現(xiàn)行實(shí)踐,我國(guó)上市公司定向增發(fā)的認(rèn)購(gòu)對(duì)象主要是大股東和機(jī)構(gòu)投資者。然而,由于我國(guó)地域遼闊,各地自然稟賦差異巨大,交通基礎(chǔ)設(shè)施區(qū)域分化嚴(yán)重,地理要素已成為制約地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的重要原因[25],并且比政策要素具有更長(zhǎng)的滯后效應(yīng)[26]。
大城市和中小城市、城市和鄉(xiāng)村存在巨大差異,致使上市公司與外部投資者之間因地理位置而產(chǎn)生的信息不對(duì)稱(chēng)程度存在很大差異,深刻影響到公司定向增發(fā)中大股東和機(jī)構(gòu)投資者的參與程度。首先,地理距離限制了“軟信息”的有效傳播,加劇了外部投資者與公司之間的信息不對(duì)稱(chēng)。
機(jī)構(gòu)投資者往往通過(guò)私下渠道與公司管理層進(jìn)行信息溝通而非通過(guò)高調(diào)的代理投票來(lái)達(dá)到監(jiān)督治理的目的[27],這意味著機(jī)構(gòu)投資者與公司管理層間的私人信息溝通可以帶來(lái)更有效的監(jiān)控。信息具有私人性和本地化的本質(zhì)特征,可以被劃分為“軟信息”和“硬信息”[17]。“硬信息”是可以量化的,信息內(nèi)容獨(dú)立于信息收集過(guò)程,易于在個(gè)體間存儲(chǔ)和傳輸。而“軟信息”往往是口述信息,具有生產(chǎn)和消費(fèi)“面對(duì)面”“同時(shí)同地”的特性,難以量化和傳輸,且極度依賴(lài)信息收集者的主觀判斷,只能借助于面對(duì)面的交流獲取。
“面對(duì)面”交流過(guò)程中的表情、神態(tài)、眼神、肢體等“語(yǔ)言”,都透露著豐富的思想“密碼”[18],更有助于交易雙方全面、真實(shí)信息的獲取。雖然現(xiàn)代信息技術(shù)進(jìn)步和網(wǎng)絡(luò)滲透使“硬信息”的空間傳遞成本趨近于零,但“軟信息”傳遞的阻力以及由此帶來(lái)的軟信息不對(duì)稱(chēng),并不會(huì)因此而消失。
2研究設(shè)計(jì)
2.1樣本選取
本文上市公司定向增發(fā)的數(shù)據(jù)資料來(lái)自Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù),公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)、股權(quán)結(jié)構(gòu)情況與分析師等資料來(lái)自CSMAR研究數(shù)據(jù)庫(kù)。由于定向增發(fā)始于股權(quán)分置改革之后,規(guī)范于2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》,因此,我們選取2007-2016年所有已經(jīng)完成定向增發(fā)的上市公司作為研究對(duì)象。由于民營(yíng)企業(yè)在制度和政策上與國(guó)有企業(yè)處于不同的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位,并且外部融資約束對(duì)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的作用更加顯著,因此,我們根據(jù)公司終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)只選擇民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行研究。同時(shí),剔除了金融類(lèi)上市公司,B股公司和數(shù)據(jù)缺失樣本,最終得到有效樣本1842個(gè)。為了減少極端值的影響,我們對(duì)連續(xù)變量采取上下1%的縮尾處理。
2.2變量設(shè)定
2.2.1被解釋變量
大股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份是主要被解釋變量,我們通過(guò)大股東認(rèn)購(gòu)的定向增發(fā)比例和是否參與認(rèn)購(gòu)兩方面來(lái)度量。認(rèn)購(gòu)比例(Buyratio)是大股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)的股份數(shù)占定向增發(fā)發(fā)行總數(shù)的比例。大股東是否參與認(rèn)購(gòu)(IfBuy)是虛擬變量,當(dāng)大股東參與認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份時(shí),定義為1;否則為0。 為了考察定向增發(fā)之前,分析師追隨與地理位置之間的關(guān)系,我們引入分析師追隨變量,并采用兩種方式定義。
其一是上市公司定向增發(fā)之前一年內(nèi),該公司被分析師的研究報(bào)告跟蹤分析份數(shù)的自然對(duì)數(shù)(ReportAttention)。另一是定向增發(fā)之前一年內(nèi),該公司被分析師(團(tuán)隊(duì))跟蹤分析數(shù)量的自然對(duì)數(shù)(AnaAttention)。該數(shù)值越大,表明該公司市場(chǎng)關(guān)注度越高,透明度更大,與投資者之間的軟信息不對(duì)稱(chēng)程度更低。
2.2.2解釋變量
公司地理位置變量用以衡量公司的軟信息不對(duì)稱(chēng)。由于公司總部往往是或者臨近企業(yè)核心業(yè)務(wù)活動(dòng)區(qū)域,是公司與供應(yīng)商、服務(wù)提供商和投資者之間信息交流的中心,其地理位置會(huì)對(duì)公司回報(bào)產(chǎn)生了特有重要影響[39],因此,參照已有研究[9][13][39],我們以上市公司總部的注冊(cè)地為基準(zhǔn),通過(guò)兩種方式來(lái)定義。其一,如果上市公司的注冊(cè)地在北上廣深這四大城市(Metro),定義為1,否則為0。
北上廣深作為一線(xiàn)城市,在城市發(fā)展水平、綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力、輻射帶動(dòng)能力、對(duì)人才吸引力、信息交流能力、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力、科技創(chuàng)新能力、交通通達(dá)能力等各層面都起到了引領(lǐng)和輻射功能。其二,度量上市公司注冊(cè)地到北上廣深的距離(Distance),距離越近,交通越便利。具體計(jì)算過(guò)程:參照ElGhoul等[9]研究,首先用Google地球搜索上市公司注冊(cè)地的經(jīng)度和緯度,然后計(jì)算出公司注冊(cè)地與北上廣深這四大城市之間的經(jīng)緯度距離,取其最小者的自然對(duì)數(shù)。
3實(shí)證結(jié)果與分析
3.1描述性統(tǒng)計(jì)分析
首先,大股東認(rèn)購(gòu)比例(Buyratio)的均值為14.96%,最大值為100%,表明部分樣本公司的大股東認(rèn)購(gòu)了定向增發(fā)的全部股份;大股東是否參與認(rèn)購(gòu)的變量(IfBuy)的均值為0.286,表明約有四分之三樣本中大股東沒(méi)有參與認(rèn)購(gòu)。表征上市公司地理位置的大都市變量(Metro)均值為0.252,說(shuō)明約有1/4公司的注冊(cè)地在北上廣深這四大城市,具有明顯的集聚性。
公司注冊(cè)地距離北上廣深這四大城市的最短距離的自然對(duì)數(shù)(Distance)為4.342(換算后約為77km),中位數(shù)為5.471(238km),P90分位數(shù)為6.851(945km),可見(jiàn)我國(guó)地域遼闊,上市公司距離中心城市的距離差異非常大。分析師研究報(bào)告的份數(shù)(ReportAttention)均值為2.021,分析師(團(tuán)隊(duì))跟蹤分析的數(shù)量(AnaAttention)均值為1.619,這表明定向增發(fā)之前公司被分析師追蹤的報(bào)告平均約有8份,被分析師(團(tuán)隊(duì))追蹤的數(shù)量約有5位,P10分位數(shù)均為0,表明部分公司在定向增發(fā)前一年內(nèi)沒(méi)有被分析師追隨過(guò)。
3.2相關(guān)性檢驗(yàn)
Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)中,定向增發(fā)中大股東的認(rèn)購(gòu)比例(Buyratio)與地理位置變量(Metro)在5%水平上顯著負(fù)相關(guān),與地理距離變量(Distance)在1%水平上顯著正相關(guān),說(shuō)明上市公司的注冊(cè)地如果在大都市或距離大都市越近,則大股東參與認(rèn)購(gòu)的比例越低,這初步驗(yàn)證了我們的假說(shuō)1。大股東認(rèn)購(gòu)比例(Buyratio)越高,定向增發(fā)折價(jià)(Discount)程度越高,這一致于已有研究[7]。定向增發(fā)中大股東是否參與認(rèn)購(gòu)的變量(IfBuy)也得到了前述類(lèi)似結(jié)果。
定向增發(fā)前分析師研究報(bào)告的份數(shù)(ReportAttention)、分析師(團(tuán)隊(duì))跟蹤分析的數(shù)量(AnaAttention)分別與地理距離的變量(Distance)在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著負(fù)相關(guān),與公司注冊(cè)地地理位置(Metro)在1%水平上顯著正相關(guān),說(shuō)明上市公司注冊(cè)地在北上廣深或距離這些大都市越近,增發(fā)前分析師的追隨度越高,一致于我們的研究假說(shuō)2。囿于篇幅,相應(yīng)表格未予列出,留存?zhèn)渌鳌?/p>
4穩(wěn)健性分析
4.1內(nèi)生性影響分析
公司注冊(cè)地的地理位置往往是外生的,ElGhoul等[9]也表明內(nèi)生性不是此類(lèi)研究的一個(gè)主要威脅,因?yàn)楣究偛孔?cè)地選址往往依臨近客戶(hù)、供應(yīng)商或生產(chǎn)投入而定,不會(huì)因公司定向增發(fā)行為而選址或遷址。但為了結(jié)果的穩(wěn)健性,我們還是通過(guò)以下方法克服公司定向增發(fā)行為與地理位置之間可能存在的內(nèi)生性影響。
4.1.1地理位置依賴(lài)性強(qiáng)的行業(yè)中公司定向增發(fā)的分析參照已有研究[9,12],公用事業(yè)公司或農(nóng)業(yè)類(lèi)公司的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)依賴(lài)當(dāng)?shù)刈匀毁Y源,公司注冊(cè)地通常位于便利其生產(chǎn)過(guò)程的區(qū)域,而更不可能受公司定向增發(fā)行為的影響。我們以這兩類(lèi)行業(yè)的公司為樣本進(jìn)行檢驗(yàn)(以證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類(lèi),處于電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)的行業(yè),以及農(nóng)林牧漁業(yè)),發(fā)現(xiàn)無(wú)論是以公司注冊(cè)地距離大都市的距離(Distance)還是以大都市(Metro)表征軟信息不對(duì)稱(chēng),主要結(jié)果依然顯著。
4.1.2大股東參與認(rèn)購(gòu)的傾向得分匹配分析為了減少大股東參與認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份與公司地理位置之間可能存在的內(nèi)生影響,我們采用了傾向得分匹配(PSM)的近鄰匹配法。
5結(jié)論與啟示
本文以公司注冊(cè)地地理位置作為衡量軟信息不對(duì)稱(chēng)程度的變量,實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)中大股東的認(rèn)購(gòu)比例與上市公司的注冊(cè)地顯著相關(guān)。當(dāng)公司注冊(cè)地遠(yuǎn)離北上廣深這些大城市時(shí),大股東認(rèn)購(gòu)了更多的定向增發(fā)股份;當(dāng)上市公司地處大都市時(shí),大股東的參與程度更低,認(rèn)購(gòu)比例更少。這也從另一側(cè)面表明,由地理位置帶來(lái)的軟信息不對(duì)稱(chēng)抑制了機(jī)構(gòu)投資者參與認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份的動(dòng)力。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),定向增發(fā)之前,地處大都市的上市公司的分析師追隨數(shù)量要高于地處非大都市的公司;高鐵開(kāi)通之后,高鐵效應(yīng)弱化了由地理距離帶來(lái)的“軟信息”傳輸障礙,降低了大股東認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股份的比例。
股權(quán)論文范例： 股權(quán)激勵(lì)對(duì)盈余管理效率的投資影響
本文的研究意義在于,對(duì)于地處偏遠(yuǎn)地區(qū)的上市公司來(lái)說(shuō),由于與投資者,特別是機(jī)構(gòu)投資者,軟信息不對(duì)稱(chēng)程度更高,這不僅影響到投資者投資之前的價(jià)值評(píng)估,還影響到投資之后的監(jiān)督治理,因此,加強(qiáng)信息披露,提供可置信的保證,方能為公司募集到需要的資金。同時(shí),值得我們思考的是,雖然當(dāng)前高度發(fā)達(dá)的信息技術(shù)和廣泛滲透的網(wǎng)絡(luò)極大壓縮了“硬信息”的空間傳遞成本,但是,“軟信息”的傳遞障礙及由此帶來(lái)的軟信息不對(duì)稱(chēng),依然尚未從根本上破解。
因此,政府部門(mén)應(yīng)認(rèn)識(shí)到,地理位置帶來(lái)的信息劣勢(shì)是天然固有的,這在公司的定向增發(fā)中體現(xiàn)的非常明顯,難以吸引到分析師的關(guān)注和機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購(gòu),而加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),特別是高速鐵路建設(shè),有助于克服偏遠(yuǎn)地區(qū)公司與機(jī)構(gòu)投資者或分析師等信息中介機(jī)構(gòu)之間的“軟信息”傳輸障礙,有利于減少信息摩擦,本文也為此提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和決策支持依據(jù)。
參考文獻(xiàn)：
[1]FulghieriP,LukinD.Informationproduction,dilutioncosts,andoptimalsecuritydesign[J].JournalofFinancialEconomics,2001,61(1):3-42.
[2]WuY.Thechoiceofequity-sellingmechanisms[J].JournalofFinancialEconomics,2004,74(1):93-119.
[3]CronqvistH,NilssonM.Thechoicebetweenrightsofferingsandprivateequityplacements[J].JournalofFinancialEconomics,2005,78(2):375-407.
[4]章衛(wèi)東.上市公司股權(quán)再融資方式選擇:配股、公開(kāi)增發(fā)新股、定向增發(fā)新股?[J].經(jīng)濟(jì)評(píng)論,2008(6):71-81.ZhangWD.Choiceofequityrefinancingmethodsforlistedcompanies:Rightsissue,publicofferingofnewshares,privateplacementofnewshares?[J].EconomicReview,2008(6):71-81.
作者：郭思永
轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明來(lái)自發(fā)表學(xué)術(shù)論文網(wǎng)：http:///jjlw/28150.html
