本文摘要：企業(yè)債券通常又稱(chēng)為公司債券，是企業(yè)依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債券，下面小編推薦一篇優(yōu)秀的債券經(jīng)濟(jì)論文。 摘 要：約束性制度安排對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)各參與主體的策略行為和互動(dòng)模式產(chǎn)生影響，進(jìn)而形成迥異的市場(chǎng)發(fā)展結(jié)果。我國(guó)企業(yè)債券市
企業(yè)債券通常又稱(chēng)為公司債券，是企業(yè)依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債券，下面小編推薦一篇優(yōu)秀的債券經(jīng)濟(jì)論文。
摘 要：約束性制度安排對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)各參與主體的策略行為和互動(dòng)模式產(chǎn)生影響，進(jìn)而形成迥異的市場(chǎng)發(fā)展結(jié)果。我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后的真正根源，就在于政府約束制度對(duì)市場(chǎng)約束制度的替代。為了實(shí)現(xiàn)金融資源的有效配置，必須積極推進(jìn)政府約束制度向市場(chǎng)約束制度轉(zhuǎn)換，以修正企業(yè)債券市場(chǎng)參與主體的行為選擇，從而形成良性的市場(chǎng)互動(dòng)機(jī)制。
關(guān)鍵詞：企業(yè)債券，制度，政府約束，市場(chǎng)約束
在我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，政府主導(dǎo)市場(chǎng)的制度約束特征非常明顯，無(wú)論是最初的迅猛發(fā)展，還是急轉(zhuǎn)直下的快速萎縮，直至最近出現(xiàn)的可喜抬升勢(shì)頭，政府這只看得見(jiàn)的手都發(fā)揮了決定性的作用。但也正是由于政府對(duì)市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)干預(yù)，才造成了企業(yè)債券市場(chǎng)自身的約束性制度無(wú)法形成，市場(chǎng)各參與主體的行為選擇和互動(dòng)模式表現(xiàn)出極大扭曲。深入研究企業(yè)債券市場(chǎng)各參與主體的策略行為選擇，是我們認(rèn)識(shí)不同的約束性制度安排對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成不同影響的關(guān)鍵。本文正是試圖在博弈論分析框架下，探討不同的約束性制度安排是如何影響企業(yè)債券市場(chǎng)各參與主體的行為選擇的，并基于分析得出結(jié)論：只有從約束制度上實(shí)現(xiàn)根本性的轉(zhuǎn)變，即從政府約束制度向市場(chǎng)約束制度轉(zhuǎn)換，才能從根本上扭轉(zhuǎn)企業(yè)債券市場(chǎng)主體的行為選擇模式，從而推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展。
一、導(dǎo)論
本文的約束性制度分析框架是建立在新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)制度內(nèi)涵的理解基礎(chǔ)之上的，即制度是與具體行為集密切相關(guān)的規(guī)范體系。本文所謂的約束性制度安排是在制度抽象內(nèi)涵基礎(chǔ)上的具體化，是為了研究特定問(wèn)題而做的有目的性的概念框定。所謂約束性制度，是指針對(duì)特定的目標(biāo)和約束對(duì)象，由一系列規(guī)則(包括正式的與非正式的)、參與人及其實(shí)施機(jī)制所構(gòu)成的制度均衡。根據(jù)定義，我們可以明確約束性制度的構(gòu)成要素包括特定的約束目標(biāo)和約束對(duì)象(即被約束的客體)、規(guī)則(包括正式的與非正式的)、組織或個(gè)人(即實(shí)施約束的主體)以及制度實(shí)施機(jī)制。不同的約束性制度安排會(huì)對(duì)市場(chǎng)參與主體的行為選擇產(chǎn)生不同影響，進(jìn)而引起市場(chǎng)運(yùn)行效率的差異。就企業(yè)債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，約束性制度安排是為了保證市場(chǎng)的資源配置機(jī)制有效，從而對(duì)企業(yè)的發(fā)債行為實(shí)施必要的制度約束，以減少投資者和企業(yè)之間由于信息不對(duì)稱(chēng)而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。因此，約束性制度安排最重要的實(shí)施機(jī)制，就是能對(duì)企業(yè)的信用狀況做出很好的鑒別，從而保證市場(chǎng)債務(wù)契約的有效執(zhí)行，既要保護(hù)投資者的投資利益，同時(shí)又不能因噎廢食把信用良好的企業(yè)拒之于市場(chǎng)之外，阻礙企業(yè)債券市場(chǎng)的正常發(fā)展。
本文依據(jù)約束性制度安排的規(guī)則(包括正式的與非正式的)、博弈參與人及其策略行為選擇的不同，進(jìn)而形成的不同制度實(shí)施機(jī)制，將企業(yè)債券市場(chǎng)的約束性制度分為兩類(lèi)，即政府約束制度和市場(chǎng)約束制度。至于是否存在其他可行的約束性制度安排，本文不做深入探討。同時(shí)，本文的研究有兩個(gè)基本的假設(shè)前提：(1)假設(shè)對(duì)債權(quán)人保護(hù)的法律能夠得到嚴(yán)格執(zhí)行，發(fā)債主體的債務(wù)責(zé)任存在法律的硬約束，即如果出現(xiàn)逾期不能償債付息，發(fā)債企業(yè)將面臨法定的破產(chǎn)清算;(2)假設(shè)兩種約束制度具有相同的目標(biāo)，即減少由于信息不對(duì)稱(chēng)而出現(xiàn)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，以保證企業(yè)債券市場(chǎng)的資源配置機(jī)制有效，這一假設(shè)是為了消除政府多元目標(biāo)對(duì)模型研究的可能影響。
二、企業(yè)債券的政府約束制度分析
企業(yè)債券市場(chǎng)的政府約束制度分析的前提是，假設(shè)政府具有減少由于信息不對(duì)稱(chēng)所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的動(dòng)機(jī)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)債券市場(chǎng)資源配置機(jī)制的充分有效。為實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)，政府通過(guò)制定行政法規(guī)，運(yùn)用政府管理手段對(duì)發(fā)債企業(yè)的發(fā)債資格、債券發(fā)行價(jià)格以及發(fā)行數(shù)量實(shí)施嚴(yán)格限制，從而對(duì)可能的高違約風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)構(gòu)成市場(chǎng)進(jìn)入限制，以保護(hù)投資者的投資利益。由此，政府的行政法規(guī)，以及由政府、企業(yè)、投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)參與主體構(gòu)成的動(dòng)態(tài)博弈過(guò)程，就形成了政府約束制度的實(shí)施機(jī)制。市場(chǎng)參與主體依據(jù)各自不同的激勵(lì)和約束條件來(lái)選擇最優(yōu)的策略行為，以實(shí)現(xiàn)自己的最大化收益。
自1987年《企業(yè)債券管理暫行條例》發(fā)布實(shí)施以來(lái)，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的制度約束一直是典型的政府約束性制度安排。政府對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行實(shí)施嚴(yán)格的政府審批制和年度發(fā)行額度計(jì)劃。同時(shí)，對(duì)發(fā)債主體的資格進(jìn)行嚴(yán)格限定，非國(guó)有或國(guó)有控股公司幾乎沒(méi)有資格發(fā)行企業(yè)債券，并且從1994年開(kāi)始，地方企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券也受到限制。在這些限制措施的基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行價(jià)格和數(shù)量也做了相應(yīng)的限制性規(guī)定，債券的發(fā)行價(jià)格不得高于相同期限銀行定期儲(chǔ)蓄存款利率的40%，企業(yè)一次性發(fā)行的債券數(shù)量必須通過(guò)相關(guān)政府部門(mén)的審批并指定用途。政府對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的行政性規(guī)則約束，對(duì)發(fā)債企業(yè)、投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的最優(yōu)策略行為選擇產(chǎn)生了重要影響。
按照一般的財(cái)務(wù)理論，影響企業(yè)融資方式選擇的基本決定性因素是融資成本，企業(yè)根據(jù)不同的融資成本對(duì)可供選擇的融資方式進(jìn)行排序，進(jìn)而選擇成本最低的融資方式。理論和經(jīng)驗(yàn)研究都已證明，通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行融資，債券的融資成本低于股票融資成本。因此，在多數(shù)發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，企業(yè)債券的年融資規(guī)模通常是股票市場(chǎng)融資規(guī)模的3—10倍。但是在我國(guó)，由于政府對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行實(shí)施繁瑣的行政審批程序，從而大大提高了企業(yè)發(fā)債的非財(cái)務(wù)成本，比如時(shí)間成本和由于不確定性的存在而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)成本。雖然政府對(duì)債券發(fā)行價(jià)格的管制，降低了企業(yè)債券融資的財(cái)務(wù)成本，但由于非財(cái)務(wù)成本的大幅增加，使企業(yè)債券融資的財(cái)務(wù)成本與非財(cái)務(wù)成本之和大大高于股票融資的成本。這就使得大部分企業(yè)盡管對(duì)債券融資有內(nèi)在的強(qiáng)烈需求，但是在過(guò)高的融資成本面前不得不退縮去尋求新的融資途徑。
政府通過(guò)嚴(yán)格的行政審批，對(duì)發(fā)債申請(qǐng)企業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的篩選，而其篩選的標(biāo)準(zhǔn)卻是選擇那些國(guó)有獨(dú)資或具有市場(chǎng)壟斷背景的特殊企業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)了政府對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的約束目標(biāo)，即降低了債券市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)了投資者利益。但是，這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)卻是以犧牲資本的運(yùn)用效率為代價(jià)的。企業(yè)債券市場(chǎng)的價(jià)格管制，使這些特殊企業(yè)獲得了相當(dāng)廉價(jià)的資本，從而造成對(duì)資本的過(guò)度需求。與此同時(shí)，由于這些企業(yè)具有“準(zhǔn)政府”的信用背景，因此其自身并不存在硬性的信用約束壓力。它們相信，即使出現(xiàn)企業(yè)信用危機(jī)，國(guó)家也會(huì)承擔(dān)最后的還債責(zé)任。這兩方面的原因必然導(dǎo)致資本的低效率運(yùn)用，無(wú)法實(shí)現(xiàn)金融資源的最優(yōu)配置。
對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，由于政府對(duì)企業(yè)的發(fā)債資格實(shí)施嚴(yán)格的審批，而且被獲準(zhǔn)發(fā)債的企業(yè)事實(shí)上也都具有“準(zhǔn)政府”的特殊性質(zhì)，這也就向投資者傳達(dá)了這樣一個(gè)信息：投資于這些企業(yè)債券是沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)的。因?yàn)閺谋举|(zhì)上來(lái)說(shuō)，政府對(duì)企業(yè)發(fā)債資格的審批，其實(shí)是承擔(dān)了對(duì)債券的隱性擔(dān)保責(zé)任，企業(yè)如果出現(xiàn)違約行為，投資者必然認(rèn)為是政府的審批環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，因此必須由政府承擔(dān)還債義務(wù)。在實(shí)踐當(dāng)中，政府也確實(shí)沒(méi)有讓投資者失望過(guò)，許多發(fā)債企業(yè)無(wú)法到期歸還的債息，最后都由政府承擔(dān)了下來(lái)。由此造成的后果是，本該由投資者承擔(dān)的信息搜集、分析和鑒別的責(zé)任卻被審批制下的政府取代了，這直接導(dǎo)致投資者對(duì)市場(chǎng)信息需求不足，信息搜集、分析和鑒別能力低下，對(duì)證券市場(chǎng)缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。由此，政府與投資者之間就形成了一個(gè)相互畸形依賴(lài)的惡性循環(huán)，投資者越是不成熟，政府迫于追求社會(huì)穩(wěn)定的壓力就越是要出面保護(hù)，政府越是通過(guò)這種方式保護(hù)投資者，投資者就越是成熟不起來(lái)。投資者群體的不成熟必然導(dǎo)致不成熟的證券市場(chǎng)。我國(guó)證券市場(chǎng)當(dāng)前所出現(xiàn)的一系列問(wèn)題，從某種程度上正是這種惡性循環(huán)的后果。
小編推薦優(yōu)秀經(jīng)濟(jì)期刊 《銀行家》
《銀行家》(月刊)創(chuàng)刊于中國(guó)入世之年——2001年，以推動(dòng)中國(guó)金融業(yè)改革與發(fā)展、與中國(guó)銀行家一道成長(zhǎng)為已任。
轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明來(lái)自發(fā)表學(xué)術(shù)論文網(wǎng)：http:///jjlw/5117.html
