本文摘要：本篇文章是由《 中國發(fā)展 》發(fā)表的一篇經(jīng)濟(jì)論文，是經(jīng)國家新聞出版總署批準(zhǔn)，由中國致公黨中央委員會主辦的面向海內(nèi)外發(fā)行的綜合性刊物。其辦刊宗旨是：堅(jiān)持科學(xué)發(fā)展觀，致力于報(bào)道以人為本，全面、協(xié)調(diào)、可持續(xù)發(fā)展的研究成果與實(shí)踐;堅(jiān)持抓好發(fā)展這個第一要
本篇文章是由《中國發(fā)展》發(fā)表的一篇經(jīng)濟(jì)論文，是經(jīng)國家新聞出版總署批準(zhǔn)，由中國致公黨中央委員會主辦的面向海內(nèi)外發(fā)行的綜合性刊物。其辦刊宗旨是：堅(jiān)持科學(xué)發(fā)展觀，致力于報(bào)道以人為本，全面、協(xié)調(diào)、可持續(xù)發(fā)展的研究成果與實(shí)踐;堅(jiān)持抓好發(fā)展這個第一要務(wù)，關(guān)注中國經(jīng)濟(jì)與社會發(fā)展的熱點(diǎn)問題。
摘 要：2006年5月8日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，其中對可轉(zhuǎn)換債券的規(guī)定更合理、更完善，明確規(guī)定了上市公司可以公開發(fā)行可分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券，改變了可轉(zhuǎn)債品種的單一性�？赊D(zhuǎn)債市場在經(jīng)歷股改帶來的轉(zhuǎn)股沖擊之后，將再度迎來擴(kuò)容高潮。毫無疑問，可轉(zhuǎn)換債券現(xiàn)已成為我國資本市場不可或缺的投融資工具，但從實(shí)踐來看，上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資中仍存在的一些問題嚴(yán)重阻礙了證券市場的發(fā)展。因此，從上市公司融資的角度通過對可轉(zhuǎn)換債券快速發(fā)展及在發(fā)展中存在的相關(guān)問題的研究、提出完善可轉(zhuǎn)換債券融資方式的一些建議與對策很有必要。
關(guān)鍵詞：資本市場;上市公司;可轉(zhuǎn)換債券;再融資;分離交易式可轉(zhuǎn)債
一、可轉(zhuǎn)換債券在資本市場融資中的快速發(fā)展
自1843年美國紐約Erie Railway公司發(fā)行世界上第一只可轉(zhuǎn)換債券開始，可轉(zhuǎn)換債券融資已有100多年的歷史，在資本市場上發(fā)揮著重要的作用。而中國可轉(zhuǎn)債融資歷史較短，進(jìn)入20世紀(jì)90年代以后，隨著股票市場的建立才開始出現(xiàn)。
1992年11月深寶安集團(tuán)發(fā)行了我國首例可轉(zhuǎn)換債券，但由于其轉(zhuǎn)股的失敗，中國可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展幾乎處于停滯狀態(tài)。直到1997年3月有三家非上市公司先后發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。2000年虹橋機(jī)場和鞍鋼新軋可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行，是繼“深保安”之后上市公司又一次被允許發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。
截至2001年6月，中國債券市場上僅僅只有5只可轉(zhuǎn)換債券，發(fā)行總額只有47億元。而到了2001年7月，深滬兩市共有15家上市公司發(fā)行或擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券;截至2002年8月22日，已有34家上市公司提出發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，計(jì)劃融資260億元人民幣。2003年滬深兩市共發(fā)行了16只可轉(zhuǎn)債，募集資金總額達(dá)185.5億元，占再融資總額的49.87%。
2004年共發(fā)行了12只可轉(zhuǎn)債，累計(jì)規(guī)模209.03億元，占再融資總額的46.54%，比配股和增發(fā)所占份額都要高。2003和2004年是可轉(zhuǎn)債市場快速發(fā)展的兩年。
進(jìn)入2005年，由于股權(quán)分置改革，再融資停止，一級市場沒有新券發(fā)行，二級市場交易清淡，集中轉(zhuǎn)股使可轉(zhuǎn)債市場進(jìn)入低迷時期。盡管如此，在低迷的市場下，可轉(zhuǎn)債仍將成為比較有吸引力的融資選擇。
2006年7月26日，柳州化工公布發(fā)行可轉(zhuǎn)債的招募說明書，融資規(guī)模為3.07億元。僅化又重新拉開了可轉(zhuǎn)債融資的序幕，這將為可轉(zhuǎn)債的二級市場提供新鮮血液，有助于可轉(zhuǎn)債市場的健康發(fā)展。
隨著《上市公司證券發(fā)行管理辦法》出臺，上市公司可發(fā)行可分離交易式可轉(zhuǎn)債(附認(rèn)股權(quán)證的公司債券)。目前除馬鋼股份外，還有新鋼釩、唐鋼股份、武鋼股份、中化國際、云天化、深高速等6家公司將采用這一創(chuàng)新方式進(jìn)行再融資，其中，新鋼釩、唐鋼股份均是將原可轉(zhuǎn)債方案調(diào)整為分離式可轉(zhuǎn)債。7家公司預(yù)計(jì)融資金額將達(dá)到234億元，為目前可轉(zhuǎn)債市場余額103.81億元的2.25倍。
可以預(yù)期的是，可轉(zhuǎn)債市場在經(jīng)歷股改帶來的轉(zhuǎn)股沖擊之后，將再度迎來擴(kuò)容高潮。而且，在新的管理辦法出臺以后，有將近60家公司提出了可轉(zhuǎn)債再融資的議案，預(yù)期總?cè)谫Y規(guī)模超過400億元，在柳化轉(zhuǎn)債發(fā)行之后，這些可轉(zhuǎn)債融資項(xiàng)目將陸續(xù)上市。
可分離交易式可轉(zhuǎn)債和普通可轉(zhuǎn)債將共同促進(jìn)可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展，可轉(zhuǎn)債又將迎來一個快速發(fā)展的階段。
二、利用可轉(zhuǎn)換債券融資中存在的問題
盡管我國的可轉(zhuǎn)換債券市場近幾年發(fā)展極為迅速，但與西方發(fā)達(dá)國家相比，我國的可轉(zhuǎn)換債券在融資實(shí)踐中仍存在著諸多缺陷，這對我國上市公司融資以及轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展都起到了嚴(yán)重的阻礙作用。主要存在以下幾個方面的問題：
(一)上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資存在盲目跟風(fēng)，無風(fēng)險意識
上市公司將可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模定得很大，主觀上希望投資人按期轉(zhuǎn)股的意思表示很明顯，沒有還本的打算。幾乎所有發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司都把可轉(zhuǎn)換債券看作是股權(quán)融資的替代品。綜觀我國上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的目的，大多不是從改善公司的資本結(jié)構(gòu)，降低融資成本出發(fā)，而是為了逃避資本市場的法律管制和嚴(yán)格的融資規(guī)定，視可轉(zhuǎn)換債券融資為“免費(fèi)的午餐”，而沒有意識到若股價下跌轉(zhuǎn)股失敗，將是“昂貴的午餐”，沒有充分考慮其蘊(yùn)涵的風(fēng)險性。公司一旦發(fā)行轉(zhuǎn)債，就會面臨諸如利率風(fēng)險、回售風(fēng)險、股價下跌風(fēng)險、轉(zhuǎn)股失敗風(fēng)險等。否則，雖然融資成功了，卻有可能將公司拖下泥潭，這方面的教訓(xùn)是深刻的。
比如，日本入伙伴公司在上世紀(jì)80年行了374億日元的可轉(zhuǎn)換債券，碰上90年代股市暴跌，導(dǎo)致轉(zhuǎn)股失敗，名噪一時的入伙伴公司，因無力償還可轉(zhuǎn)換債券本息而宣告破產(chǎn)。
作為我國資本市場第一家采用可轉(zhuǎn)換債券融資的上市公司——深寶安，在轉(zhuǎn)股失敗后，雖然償還了債券本息，但寶安從此轉(zhuǎn)人低谷，對其經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況有很大的負(fù)面影響。
(二)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體行業(yè)分布不合理
從海外的經(jīng)驗(yàn)來看，可轉(zhuǎn)換債券市場為大量高新技術(shù)企業(yè)的快速成長提供了有力的資金支持。而我國發(fā)行主體則局限在上市公司和大型國有企業(yè)中，而其他企業(yè)卻沒有這種融資的機(jī)會。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，一方面需要大量的資金，另一方面也面臨較大的風(fēng)險，非常適合發(fā)行這種兼具債性和期權(quán)的品種。新辦法雖然沒有傾向于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類公司，一視同仁地規(guī)定發(fā)行公司需在最近三個會計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%;本次發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的40%等，財(cái)務(wù)指標(biāo)雖已降低，發(fā)行門檻下降，但發(fā)行主體仍以進(jìn)入成熟期，有著穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流、缺乏足夠成長性的大公司為主，而對那些規(guī)模不大、尚處于成長期、通過其他途徑融資較為困難的高科技企業(yè)來說仍然是可望而不可即的。
(三)急于發(fā)行融資，不注意把握發(fā)行時機(jī)
一般而言，牛市時發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對于上市公司的現(xiàn)有股東最為有利，可以獲得溢價收益，在發(fā)行規(guī)模確定的情況下，可以獲得更多的融資金額。但是牛市發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，未來股價可能達(dá)不到牛市水平，造成轉(zhuǎn)股失敗，進(jìn)而可能帶來較大的財(cái)務(wù)壓力。這種情況在20世紀(jì)90年代的日本非常突出，我國的深寶安可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行就是如此。當(dāng)市場處于熊市時，發(fā)行轉(zhuǎn)債對投資者比較有利，因?yàn)楣蓛r上揚(yáng)的空間非常大，但對于上市公司而言，由于低股價帶來的籌資量較小，一般會覺得出讓利益過大，不太情愿發(fā)行。因此，市場可接受的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時機(jī)被認(rèn)為是市場從經(jīng)濟(jì)周期底部走向復(fù)蘇時最為有利。這時，市場利率比較低，股市也往往處于低迷階段，上市公司可以以很低的利率發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。當(dāng)行情回升時，公司股票有可能大幅上揚(yáng)，轉(zhuǎn)股可以順利實(shí)現(xiàn)，對投資者而言則存在很大的投資機(jī)會和獲利空間。而我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行企業(yè)似乎并未意識到這一點(diǎn)。
從中國的情況來看，2001至2004年這段時間，中國股市受國有股減持及全流通問題的影響，市場處于從牛市向熊市轉(zhuǎn)變的過程，在這個時候，眾多上市公司選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，應(yīng)該說不是一個理性的選擇，時機(jī)把握的并不好。從發(fā)行的幾只可轉(zhuǎn)換債券的市場表現(xiàn)來看也印證了這一點(diǎn)。發(fā)行公司往往把能否順利融資放到第一位，而無暇或不愿顧及最佳的發(fā)行時機(jī)。
(四)可轉(zhuǎn)債發(fā)行品種比較少，轉(zhuǎn)債期限比較短
我國目前的大部分為帶息可轉(zhuǎn)債，雖然馬鋼股份是我國首家發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債的公司，這也意味著可分離債這一債市新品種將就此問世。但與國外相比，我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行品種還是比較少，這也是為什么出現(xiàn)一個新品種，上市公司就一搶而上的其中一個理由，因?yàn)榭晒┻x擇的可轉(zhuǎn)債品種比較少。
在海外轉(zhuǎn)債市場上，不僅存在狹義的可轉(zhuǎn)換債券，還有諸如零息可轉(zhuǎn)換債券、初始折價發(fā)行可轉(zhuǎn)債、流動性收益期權(quán)票據(jù)、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、托管可轉(zhuǎn)換證券等。品種的多樣化使得海外轉(zhuǎn)債市場呈現(xiàn)出一派繁榮的景象。
我國可轉(zhuǎn)債品種的單一性極大地限制了投資者的選擇余地和轉(zhuǎn)債市場規(guī)模的擴(kuò)大。海外轉(zhuǎn)債市場規(guī)模很大，是其多種可轉(zhuǎn)債類產(chǎn)品共同交易的結(jié)果。
新《上市公司證券發(fā)行管理辦法》雖然將可轉(zhuǎn)換公司債券的期限規(guī)定為最短為1年、最長為6年，這與老辦法可轉(zhuǎn)債的期限最短為3年、最長為5年相比增加了。但這比國外轉(zhuǎn)債的期限大都在10年以上明顯短得多。這樣規(guī)定，可能給投資者帶來的風(fēng)險會越小，但卻加大了發(fā)行公司的風(fēng)險，也有可能迫使公司在選擇融資項(xiàng)目時存有短期行為。
同時，由于新辦法中仍規(guī)定了轉(zhuǎn)債自發(fā)行之日起6個月后就可轉(zhuǎn)股，許多發(fā)行公司都把轉(zhuǎn)股鎖定期設(shè)為6個月。由于現(xiàn)行政策不允許發(fā)行更長期限的轉(zhuǎn)債，公司在選擇融資開發(fā)項(xiàng)目時，為了規(guī)避風(fēng)險，有時被迫“忍痛割愛”，放棄期限較長但更有利于公司發(fā)展的項(xiàng)目，而選擇一些短期的見效快的項(xiàng)目。這對公司的長期發(fā)展是不利的。
(五)發(fā)行條款設(shè)計(jì)雷同，沒有體現(xiàn)差異性
目前我國上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計(jì)趨于雷同，均表現(xiàn)出較強(qiáng)的股性，上市公司往往視可轉(zhuǎn)換債券為延期股權(quán)融資，忽略了可轉(zhuǎn)換債券的債性。從回售、贖回和轉(zhuǎn)換價格項(xiàng)下修正條款的設(shè)計(jì)本意看，主動權(quán)均在上市公司之手，主要保護(hù)了發(fā)行人的利益，對投資者利益的保護(hù)很不夠，并沒有達(dá)到發(fā)行人和投資人收益與風(fēng)險的均衡和激勵相容的目的。
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