高級經(jīng)濟師論文從“明斯基時刻”角度看中國經(jīng)濟

　　這篇高級經(jīng)濟師論文發(fā)表了從“明斯基時刻”角度看中國經(jīng)濟，美國經(jīng)濟學家海曼·P·明斯基提出的“金融不穩(wěn)定假說”開了金融脆弱性理論研究的先河。
 

　　關鍵詞：高級經(jīng)濟師論文,中國經(jīng)濟

　　一、明斯基的“金融不穩(wěn)定假說”

　　“明斯基時刻”以美國宏觀經(jīng)濟學家海曼?明斯基(1919-1996)命名，是太平洋投資管理公司(PIMCO)經(jīng)濟學家Paul McCulley在1998年發(fā)明的詞，用于描述當時亞洲金融危機后金融體系從穩(wěn)定轉向不穩(wěn)定的時刻。值得一提的是，該經(jīng)濟學家在2007年還發(fā)明了著名的“影子銀行”(Shadow Banking System)一詞。明斯基的主要貢獻在于1986年發(fā)表的“金融不穩(wěn)定假說”(Financial Instability Hypothesis)。他在該假說中最早提及金融不穩(wěn)定的本質，將金融與經(jīng)濟周期聯(lián)系起來，強調信貸的順周期特性對金融體系的沖擊。2008年金融危機之后，傳統(tǒng)的有效市場假說(Efficient Market Hypothesis)遭到質疑，而“金融不穩(wěn)定假說”則普遍受到支持，該假說精準地說明了影子銀行體系、房地產(chǎn)及宏觀經(jīng)濟一步步邁向金融危機深淵的過程，因此成為近幾年來最重要的宏觀經(jīng)濟學理論。

　　“金融不穩(wěn)定假說”的第一定理是：在某些融資結構狀態(tài)下，經(jīng)濟會穩(wěn)定;在另一些融資結構狀態(tài)下，經(jīng)濟會不穩(wěn)定。其第二定理是：在漫長的繁榮期中，經(jīng)濟體系中的融資結構會從有助于經(jīng)濟穩(wěn)定的狀態(tài)轉向加劇經(jīng)濟動蕩的狀態(tài)。因此，融資結構從有助于經(jīng)濟穩(wěn)定的狀態(tài)向促使經(jīng)濟動蕩的狀態(tài)轉變的時點，便被定義為“明斯基時刻”。

　　“金融不穩(wěn)定假說”認為，在一個不受政策干預的自由資本主義金融體系內，信貸是順周期的―當經(jīng)濟處于上升階段時，信貸會擴張;而當經(jīng)濟下行時，信貸便會緊縮。信貸的這種順周期行為形成了金融體系內生的不穩(wěn)定，并最終釀成危機的爆發(fā)。

　　根據(jù)經(jīng)濟單位的收入與債務關系，“明斯基時刻”之前一般會經(jīng)過穩(wěn)健型借貸(Hedge)、投機型借貸(Speculative)和龐氏型借貸(Ponzi)三個階段。穩(wěn)健型借貸中，資產(chǎn)方的收益現(xiàn)金流既能滿足負債方的利息支出，也能滿足本金的支付，資本結構中股本融資的比重越高，越可能是穩(wěn)健型借貸的投資者;投機型債務人的資產(chǎn)方，其收益現(xiàn)金流只能滿足利息支出;龐氏型債務人的資產(chǎn)方收益，則連利息支付都不夠，只能寄希望于資產(chǎn)升值來償付利息及本金。泡沫的破裂則是由于龐氏型債務人被迫拋售資產(chǎn)而引起的。

　　Paul McCulley指出：“只要我們有適度解除管制的市場、復雜且具創(chuàng)新的金融體系，就會有明斯基前進(Forward)與反向(Reverse)旅程，兩者是以明斯基時刻為轉折點的，這是我們無法改變的現(xiàn)實。重要的是保持理智，建立反周期(Counter-cyclical)的監(jiān)管機制，確保人性中的投機傾向不至于失控。”

　　二、中國經(jīng)濟與“明斯基時刻”

　　“明斯基時刻”這一概念一般只適用于管制寬松的自由資本主義經(jīng)濟，不應直接搬用在中國經(jīng)濟上。但我國宏觀經(jīng)濟和社會融資數(shù)據(jù)仍然對中國改善融資結構的迫切性提出了警示：

　　(一)我國目前社會融資規(guī)模和信貸的增長與經(jīng)濟增長背離

　　剔除季節(jié)影響因素，用名義GDP和工業(yè)增加值的季度同比增長率作為衡量經(jīng)濟增長的指標，可以發(fā)現(xiàn)，2003年到2008年第三季度，我國的社會融資規(guī)模和經(jīng)濟增長較為契合，說明融資結構處于促進經(jīng)濟增長的狀態(tài)。2008年末到2010年末，社會融資規(guī)模的增長與經(jīng)濟增長之間呈現(xiàn)出較大偏離，這與政府為應對國際金融危機而推出的一系列刺激措施有關。這一時期，依靠超常刺激(社會融資規(guī)模超速增長)，經(jīng)濟增長得以維持在一定水平。我國的社會融資規(guī)模自2011年初便保持著近乎恒定的高增長速度，而宏觀經(jīng)濟由于慣性在較高水平上增長三個季度后，從2011年第三季度開始陷入了相對低速增長。因此，社會融資規(guī)模的增長和經(jīng)濟增長在2011年第三季度后再次大幅背離。當然，2011年第三季度是否就是我國經(jīng)濟的“明斯基時刻”，還有待歷史的檢驗，但上文分析至少揭示，現(xiàn)行融資結構已經(jīng)在某種程度上不再具有促進經(jīng)濟增長的作用。

　　(二)融資利息支付占GDP比例過高，中國經(jīng)濟需要“去杠桿”

　　有學者計算，2012年中國非金融部門債務為GDP的2.21倍，以非金融部門的存量債務規(guī)模計算，一年利息支出就逾6萬億元，占全年社會融資規(guī)模的三分之一，這也解釋了為何社會融資規(guī)模與GDP增長不同步。當全年社會融資總量的三分之一都用來支付利息時，融資結構“舉新債、還舊債”的可能性大大增加。因此，維持存量債務正常還本付息是關系到當下金融穩(wěn)定的重要方面。利用2012年的數(shù)據(jù)進行國際比較可以發(fā)現(xiàn)，即使不考慮外匯儲備，我國總貸款余額占國內生產(chǎn)總值的比例仍然高于趨勢線。在發(fā)展中國家樣本中，該比例在中國最高。另外，中國和目前陷入主權債務危機的歐盟諸多國家，如葡萄牙、西班牙、希臘和愛爾蘭等，都位于趨勢線的上側，這無疑為中國妥善處理融資結構問題敲響了警鐘。

　　(三)近年來，我國金融市場上直接融資比例雖然有所上升，但主要歸因于債券融資;相反，股本融資發(fā)展速度仍然較慢

　　如前文所述，資本結構中股本融資的比重越高，越可能是穩(wěn)健型借貸的投資者。2011年和2012年，股本融資對直接融資的貢獻均為負值。這與上文提到211年第三季度后社會融資規(guī)模與經(jīng)濟增長開始大幅背離相契合，也讓我們切實認識到，從促進經(jīng)濟增長的角度來說，相對于社會融資規(guī)模的增長，融資結構更重要。2008年國際金融危機蔓延以來，我國只有2010年的股本融資對直接融資貢獻為正，這說明我國目前的融資結構并非穩(wěn)健型。 　　三、建議

　　上文的分析或許略顯悲觀，美國經(jīng)濟學家保羅?克魯格曼的論調更是負面，但“明斯基時刻”的分析框架一般只適用于管制寬松的自由資本主義經(jīng)濟，而我國宏觀經(jīng)濟管理部門手中掌握大量工具，可以嘗試通過財政政策、產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管部門的配合達到讓融資結構更加穩(wěn)健的調控目標。這些政策的集合，便是“明斯基政策”。

　　(一)建立反周期的監(jiān)管機制，削減地方政府支出，減少無效的基礎設施投資，以控制地方政府債務

　　雖然中國和歐洲部分主權債務危機國家同樣位于趨勢線之上，但原因各不相同。主權債務危機國家的債務主要是國家對外負債，而我國的社會融資主要體現(xiàn)為地方政府融資平臺的債務。審計署對地方政府債務問題進行審計，說明中央政府已經(jīng)意識到解決地方政府投機型甚至是龐氏型融資問題的重要性。地方政府顯然也已經(jīng)明白所處的債務困境，比如，最近江蘇省就成立了我國第一家地方性金融資產(chǎn)管理公司，主要進行不良金融資產(chǎn)的處置。所謂建立反周期的監(jiān)管機制，最重要的是要打消地方政府通過資產(chǎn)升值來償還本金的期望，杜絕投機型乃至龐氏型融資，使地方政府的融資平臺回到穩(wěn)健融資的正常軌道上來。地方政府融資平臺的債務問題，很大程度上可以由地方政府來背書，這就需要地方政府削減開支，在地方層面上實行財政緊縮計劃(Austerity Plan)。

　　(二)堅持有效的房地產(chǎn)調控，以改變資金從實體經(jīng)濟大量流向房地產(chǎn)業(yè)的趨勢，防止造成資產(chǎn)價格泡沫

　　2013年6月中下旬我國銀行間市場的錢荒事件以及由此引起的恐慌，讓人們充分意識到貨幣被投放到房地產(chǎn)和“兩高一剩”行業(yè)并在金融體系內空轉的嚴重危害。我國金融行業(yè)內的許多創(chuàng)新產(chǎn)品都是為了千方百計合法合規(guī)地將貨幣投向房地產(chǎn)等行業(yè)。這些行業(yè)中的企業(yè)愿意接受高企的融資成本，正是因為他們對通過資產(chǎn)升值來償還本金這一可能性深信不疑。這就又回到前文所述，要打破龐氏型融資的怪圈，必須打消投資者通過資產(chǎn)升值來償還本金的念頭。所謂“盤活存量、調整結構”，正是說要將社會融資用于實體經(jīng)濟中政府支持和具有良好發(fā)展?jié)摿Φ漠a(chǎn)業(yè)，讓貨幣在實體經(jīng)濟中運轉，防止貨幣以各種明里暗里的形式流入房地產(chǎn)或產(chǎn)能過剩行業(yè)。我國社會融資規(guī)模和經(jīng)濟增長從2011年第三季度開始大幅背離，而如何調整經(jīng)濟結構縮短背離持續(xù)的時間并使兩者重新契合，便是當前宏觀經(jīng)濟政策的重心。

　　(三)宜加快發(fā)展股本融資，盡早重啟IPO，大力發(fā)展新三板，以建設多層次股票市場

　　我國實體經(jīng)濟中的大、中、小微型企業(yè)分別有數(shù)千家、數(shù)十萬家和1000多萬家，這種企業(yè)層次在客觀上需要一種“金字塔”形的資本市場體系與之匹配，而我國股權市場結構正好相反。主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司總數(shù)已達2494家，數(shù)量大致為美國的一半。

　　然而，截至2013年6月，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)(即新三板)僅有212家公司掛牌。各地方股權交易中心的掛牌企業(yè)總數(shù)接近2000家，但是絕大部分幾乎沒有成交量，缺乏實質意義。

　　完善多層次股權市場，需要繼續(xù)大力發(fā)展主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，鼓勵符合條件的企業(yè)，尤其是創(chuàng)新類的企業(yè)發(fā)行上市，制定創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資制度;積極發(fā)展“新三板”市場，以較低準入條件和便捷核準為特色，提供轉板機制，逐步增加活躍度和流動性，解決大量中小企業(yè)融資問題，緩解IPO壓力;引導區(qū)域性股權交易市場規(guī)范發(fā)展，解決更多小微企業(yè)的融資和改制需求，培育上市公司資源，鼓勵區(qū)域股權交易市場進行整合，探索建立不同市場層次間的轉板機制;鼓勵證券公司探索建立柜臺交易市場，嘗試場外交易和業(yè)務，逐步擴展至券商間聯(lián)網(wǎng)或聯(lián)盟，亦可與區(qū)域性市場相互融合或協(xié)作;促進私募股權投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展，鼓勵創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)。

　　推薦期刊：《當代經(jīng)濟科學》創(chuàng)刊于1979年，系中華人民共和國教育部主管、西安交通大學主辦的綜合性經(jīng)濟學刊物，是全國經(jīng)濟學核心期刊。多年來，本刊以嚴謹?shù)膶W術風格和高品位的學術定位在中國學術界享有較高的聲譽。

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