本文摘要：本篇文章是由《 中國(guó)貨幣市場(chǎng) 》發(fā)表的一篇經(jīng)濟(jì)論文，雜志創(chuàng)刊于2001年10月，是由中國(guó)人民銀行主管、中國(guó)外匯交易中心主辦的財(cái)經(jīng)月刊。雜志依循立足中國(guó)貨幣，放眼全球金融的辦刊宗旨，以理論與實(shí)務(wù)并重，兼顧政策研究和學(xué)術(shù)探討，迅捷提供銀行間外匯市
本篇文章是由《中國(guó)貨幣市場(chǎng)》發(fā)表的一篇經(jīng)濟(jì)論文，雜志創(chuàng)刊于2001年10月，是由中國(guó)人民銀行主管、中國(guó)外匯交易中心主辦的財(cái)經(jīng)月刊。雜志依循立足中國(guó)貨幣，放眼全球金融的辦刊宗旨，以理論與實(shí)務(wù)并重，兼顧政策研究和學(xué)術(shù)探討，迅捷提供銀行間外匯市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)及金融衍生產(chǎn)品交易數(shù)據(jù)和市場(chǎng)活動(dòng)的原生性信息，著力客觀及時(shí)反映中國(guó)與國(guó)際金融市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢(shì)。
內(nèi)容提要: 自1981年我國(guó)重新發(fā)行國(guó)債以來(lái)，由于客觀實(shí)際的需求，國(guó)債的發(fā)行規(guī)模幾乎年年擴(kuò)大。對(duì)此，理論界一直就我國(guó)國(guó)債規(guī)模適度的界限問(wèn)題展開討論。同時(shí)，基于貨幣供給對(duì)許多宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所起的重大作用，探討的一個(gè)重點(diǎn)集中在國(guó)債的發(fā)行規(guī)模對(duì)貨幣供給的影響問(wèn)題上。然而從現(xiàn)有的資料上看，這些論述大多采用定性的分析方法。為了配合這些討論，本文將擬合時(shí)間序列數(shù)學(xué)模型的基礎(chǔ)上，結(jié)合有關(guān)理論，對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證分析。
一、方法與結(jié)果
貨幣作為“價(jià)值尺度和流通手段的統(tǒng)一”，其定義和范圍已引起人們持久而廣泛的爭(zhēng)論。一般講，各國(guó)對(duì)貨幣供應(yīng)量的劃分不盡相同。在我國(guó)，貨幣供應(yīng)量一般劃分為三個(gè)層次，一是流通中的現(xiàn)金，即Mo;二是Mo加企業(yè)單位活期存款、農(nóng)村存款和機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款，統(tǒng)稱M[，1];三是M[，1]加企業(yè)單位定期存款、自籌基本建設(shè)存款、個(gè)人儲(chǔ)蓄存款和其他存款，俗稱M[，2];由此可見，M[，2]基本上包括了所有存款和現(xiàn)金。在目前，銀行存款和現(xiàn)金是我國(guó)資金的主要來(lái)源，兩者幾乎覆蓋了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域，因此，從宏觀經(jīng)濟(jì)管理的角度看，國(guó)家主要應(yīng)該控制M[，2].正是基于這種認(rèn)識(shí)，下文中的貨幣供應(yīng)量皆指M[，2].
在此前提下，本文將我國(guó)自1981年至1997年間的廣義貨幣量(M[，2])與當(dāng)年國(guó)債發(fā)行量(B)分別取對(duì)數(shù)(表1)，然后使用Micro TSP(6.5)計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析軟件包，以同期國(guó)債發(fā)行量的對(duì)數(shù)(LnB)和前一期的廣義貨幣量的對(duì)數(shù)(LnM(-1))為解釋變量，作時(shí)間序列模型對(duì)同期廣義貨幣量的對(duì)數(shù)(LnM)進(jìn)行回歸，考察廣義貨幣量(M[，2])與當(dāng)年國(guó)債發(fā)行量(B)之間的關(guān)系，結(jié)果見表2.對(duì)于這一結(jié)果做以下檢驗(yàn)：
1.回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)。根據(jù)上述兩個(gè)非常數(shù)項(xiàng)的零系數(shù)概率值可以判定，在顯著性水平α=0.05，自由度df=16-2-1=13時(shí)，該非常數(shù)項(xiàng)的回歸系數(shù)均通過(guò)t-檢驗(yàn)。表明：所選擇的自變量是影響同期廣義貨幣量的主要因素。
2.回歸方程的顯著性檢驗(yàn)。根據(jù)顯著性水平α=0.05，df[，1]=2，df[，2]=13，查F分布表得F[，0.05(2，13)]=3.81，小于回歸本模型所得的F=4952.42;因而，F(xiàn)檢驗(yàn)通過(guò)，表明：回歸方程的回歸效果顯著。
3.D.W檢驗(yàn)。計(jì)算殘差序列d統(tǒng)計(jì)量得d=1.5701，根據(jù)顯著性水平α=0.05，樣本個(gè)數(shù)為n=16，自變量個(gè)數(shù)k=2，查D.W表得d[，1]=0.98，d[，u]=1.54.由于d[，u]=1.54 4.擬合程度和回歸標(biāo)準(zhǔn)差。計(jì)算得到R[2]=0.9987，aR[2]=0.9985，接近于1，表明：回歸線對(duì)樣本據(jù)點(diǎn)的擬合程度很高。同時(shí)，計(jì)算得到的回歸標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值為0.0449，表明：估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)誤差很小。
由此說(shuō)明回歸方程通過(guò)了模型所有的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，表明以同期國(guó)債發(fā)行量的對(duì)數(shù)(LnB)和前一期的廣義貨幣量的對(duì)數(shù)(LnM(-1))為解釋變量來(lái)解釋同期廣義貨幣量的對(duì)數(shù)(LnM)的變化是適宜的，所建立的回歸方程精確地表述了這種回歸關(guān)系。此方程證明我國(guó)自從1981年重新開始發(fā)行國(guó)債以來(lái)，新發(fā)行的國(guó)債對(duì)下年的廣義貨幣量有一定的收縮作用。
二、討論為什么我國(guó)從1981年以來(lái)新發(fā)行的國(guó)債對(duì)下年的廣義貨幣量具有一定的收縮作用呢?本文將從這些年來(lái)的國(guó)債的品種和期限結(jié)構(gòu)、國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)和國(guó)債發(fā)行規(guī)模三個(gè)方面加以考察。
1.國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)。
從理論上講，所發(fā)行國(guó)債的品種和期限肯定會(huì)對(duì)貨幣供給施加擴(kuò)張性或收縮性的影響。就發(fā)行的各品種和期限的國(guó)債對(duì)貨幣供給的收縮性影響而言，國(guó)庫(kù)券小于預(yù)付稅款券，后者則又小于中、長(zhǎng)期國(guó)債及儲(chǔ)蓄債券和專用債券。在各國(guó)債品種中，一般只有隨著短期國(guó)庫(kù)券被商業(yè)銀行和中央銀行大量購(gòu)進(jìn)時(shí)，才會(huì)導(dǎo)致銀行信用規(guī)模的擴(kuò)大。
在1988年以前，我國(guó)所有的國(guó)債基本上都是不可流通和轉(zhuǎn)讓的。1988年以后，隨著國(guó)債流通市場(chǎng)的建立和發(fā)展，可轉(zhuǎn)讓國(guó)債的比重有所提高。我國(guó)不可轉(zhuǎn)讓國(guó)債的品種主要以國(guó)庫(kù)券和定向國(guó)債為主;可轉(zhuǎn)讓國(guó)債基本上以國(guó)庫(kù)券為主。有資料表明：我國(guó)各年發(fā)行的可轉(zhuǎn)讓國(guó)債的比重在30～80%之間，不可轉(zhuǎn)讓國(guó)債的比重在20～70%.但上述數(shù)據(jù)還不包括轉(zhuǎn)換債和1990年前中央財(cái)政向人民銀行透支的部分。若加上這二者，則不可轉(zhuǎn)讓國(guó)債的比重還要高得多，相應(yīng)的，可轉(zhuǎn)讓國(guó)債的比重要大幅度下降。同時(shí)，盡管從1994年起，我國(guó)國(guó)債的期限開始朝多樣化方向發(fā)展，但品種仍顯得過(guò)于單一，主要集中在3年期和5年期，而兌付期限在1年以內(nèi)的短期國(guó)債和10年以上的長(zhǎng)期國(guó)債所占比例極低。這樣就造成我國(guó)國(guó)債種類設(shè)置上因可轉(zhuǎn)讓國(guó)債的比重過(guò)低而導(dǎo)致國(guó)債在總體上流動(dòng)性不高。從這個(gè)意義上講，回歸方程的結(jié)果也反映了我國(guó)這些年來(lái)所發(fā)行國(guó)債的品種和期限結(jié)構(gòu)的情況。
2.國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)。
應(yīng)該看到，設(shè)置不同品種、不同期限的國(guó)債還將導(dǎo)致國(guó)債認(rèn)購(gòu)對(duì)象的多樣化，不同認(rèn)購(gòu)主體的國(guó)債認(rèn)購(gòu)行為對(duì)貨幣供給所造成的影響也不盡相同。從理論上講，社會(huì)公眾(包括非銀行企業(yè)部門和家庭部門)和政府機(jī)構(gòu)作為應(yīng)債來(lái)源對(duì)全社會(huì)的貨幣供給量的影響是“中性”的;而當(dāng)中央銀行購(gòu)入國(guó)債后，就會(huì)造成貨幣供給量的倍數(shù)擴(kuò)張。商業(yè)銀行(指整個(gè)系統(tǒng))作為應(yīng)債來(lái)源對(duì)貨幣供給的最終性影響也大多可能是擴(kuò)張性的，盡管這并不意味著其持有國(guó)債一定會(huì)導(dǎo)致貨幣供給的增加。這些在各國(guó)的實(shí)踐中都得到了驗(yàn)證。
在我國(guó)國(guó)債恢復(fù)發(fā)行的初期，國(guó)債主要由企事業(yè)單位和個(gè)人持有。近幾年，隨著我國(guó)財(cái)政和金融市場(chǎng)化改革的深入，國(guó)債持有者結(jié)構(gòu)也發(fā)生了一些變化。商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司陸續(xù)進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)。在1996年商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)在某些品種的國(guó)債的持有數(shù)量上已同社會(huì)公眾平分秋色。但在此后不久，有關(guān)部門開始限制商業(yè)銀行持有國(guó)債，導(dǎo)致商業(yè)銀行削減國(guó)債持有量。到目前為止，企事業(yè)單位和個(gè)人仍然是國(guó)債市場(chǎng)的主要持有者。本文認(rèn)為，模型的結(jié)果與正是這種情況在一定程度上的體現(xiàn)。
3.國(guó)債的發(fā)行規(guī)模。
盡管國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)的運(yùn)行特點(diǎn)均可能對(duì)社會(huì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響，但有研究表明，這些變化只能對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行微調(diào)，其政策力度弱于國(guó)債發(fā)行規(guī)模的調(diào)整。就國(guó)債的發(fā)行規(guī)模而言，主要取決于國(guó)債的發(fā)行主體和應(yīng)債主體的承受能力。
在我國(guó)，國(guó)債的發(fā)行主體是中央財(cái)政。毫無(wú)疑問(wèn)，中央財(cái)政收支狀況直接決定了到期國(guó)債能否順利償還。通常以國(guó)債依存度和國(guó)債償債率衡量中央財(cái)政的承受能力。
國(guó)債依存度是反映當(dāng)年財(cái)政支出對(duì)國(guó)債發(fā)行量的依存程度，一般以某一財(cái)政年度的國(guó)債發(fā)行量與財(cái)政支出的比值來(lái)表示。當(dāng)國(guó)債依存高過(guò)度時(shí)，表明財(cái)政處于脆弱狀態(tài)，國(guó)債過(guò)量發(fā)行將對(duì)未來(lái)財(cái)政構(gòu)成威脅。根據(jù)財(cái)政支出的范圍不同，其又可進(jìn)一步分為中央財(cái)政支出的國(guó)債依存度和全部財(cái)政支出的國(guó)債依存度。表3是我國(guó)1986-1997年的國(guó)債依存度的變化情況。從中可以看出上述兩個(gè)依存度都較高，且呈逐年上升的趨勢(shì)。值得注意的是：從1992年起，中央財(cái)政支出的國(guó)債依存度就大大超過(guò)了國(guó)際公認(rèn)的20%警戒線。
國(guó)債償債率常用某一財(cái)政年度的國(guó)債還本付息額與該年度財(cái)政收入的比值來(lái)反映。它直接反映了中央財(cái)政償還國(guó)債的能力。償還能力越大，對(duì)國(guó)債的承受能力就越強(qiáng)。依據(jù)財(cái)政收入范圍的不同，也可進(jìn)一步分為中央財(cái)政收入的國(guó)債償債率和全部財(cái)政收入的國(guó)債償債率。在80年代，世界主要工業(yè)國(guó)的此項(xiàng)指標(biāo)一般都在6-12%之間。相比較而言，我國(guó)近幾年的國(guó)債償債率，尤其是以中央財(cái)政收入計(jì)的國(guó)債償債率也較高(表4)，在“八五”期間出現(xiàn)了償債高峰。
我國(guó)國(guó)債的購(gòu)買者主要是以個(gè)人和各類非銀行的企事業(yè)單位為主的社會(huì)公眾以及金融機(jī)構(gòu)，它們各自的負(fù)擔(dān)率是確定國(guó)債規(guī)模是否合理的重要依據(jù)，當(dāng)然，還必需考慮社會(huì)的總體情況——國(guó)民經(jīng)濟(jì)的承受能力。
在非銀行的企事業(yè)單位中企業(yè)成為購(gòu)買國(guó)債的主導(dǎo)力量。而企業(yè)的應(yīng)債能力則是由企業(yè)的純收入所決定，常用企業(yè)純收入應(yīng)債率表示，即：企業(yè)純收入應(yīng)債率=企業(yè)承購(gòu)國(guó)債數(shù)量/企業(yè)純收入的比率�？梢�，企業(yè)利潤(rùn)越高，應(yīng)債能力越強(qiáng)。但由于作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)支柱的國(guó)有企業(yè)的效益并不很好，從而導(dǎo)致其應(yīng)債能力也不強(qiáng)。
至于個(gè)人的應(yīng)債能力，常使用個(gè)人負(fù)擔(dān)率來(lái)表達(dá)。所謂個(gè)人負(fù)擔(dān)率是指在一定時(shí)期對(duì)個(gè)人發(fā)行的國(guó)債余額占居民可支配收入的比例。個(gè)人收入水平越高，應(yīng)債能力越大，反之相反。但考慮到統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的取得途徑，為了更好說(shuō)明問(wèn)題，將國(guó)債的個(gè)人負(fù)擔(dān)率定義為：個(gè)人負(fù)擔(dān)率=當(dāng)年個(gè)人購(gòu)買的國(guó)債余額/城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄余額。80年代以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快，城鄉(xiāng)居民收入水平明顯增長(zhǎng)，居民儲(chǔ)蓄飛速增加，從而使個(gè)人應(yīng)債能力大為提高。有資料表明，在90年代，我國(guó)年度國(guó)債發(fā)行規(guī)模與城鄉(xiāng)居民存款余額之比一般都低于3%.這從一個(gè)側(cè)面表明：城鄉(xiāng)居民購(gòu)買國(guó)債的潛力仍然很大。
通常，金融機(jī)構(gòu)的承受能力也是用其負(fù)擔(dān)率表示，其計(jì)算公式是：金融機(jī)構(gòu)負(fù)擔(dān)率=國(guó)債當(dāng)年余額/銀行信貸資金來(lái)源。表5反映了作為我國(guó)金融機(jī)構(gòu)骨干的國(guó)有商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。從中可發(fā)現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)：一是債券在資產(chǎn)中的比例過(guò)低。商業(yè)銀行在多數(shù)年份不持有債券，即便是在其持有債券最多的1995年，債券持有量也僅占其資產(chǎn)的5.67%;二是銀行資產(chǎn)增長(zhǎng)很快。1995年，國(guó)有銀行資產(chǎn)為53989億元，是1985年的8.4倍。可見，我國(guó)商業(yè)銀行的國(guó)債應(yīng)債潛力是巨大的。
資料來(lái)源：《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》(1996)(1998)。其中，1997年數(shù)據(jù)為《金融機(jī)構(gòu)信貸資金平衡表》所反映的全國(guó)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。“*”表示該值為有價(jià)證券投資數(shù)。
國(guó)民經(jīng)濟(jì)對(duì)國(guó)債的承受能力主要由國(guó)債當(dāng)年負(fù)擔(dān)率和國(guó)民經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)率兩個(gè)指標(biāo)來(lái)反映。前者指國(guó)債當(dāng)年發(fā)行額占當(dāng)年國(guó)民生產(chǎn)總值(GNP)的比例;而后者則一般以當(dāng)年的國(guó)債余額占當(dāng)年GNP的比率表示，前者在一定程度上反映著當(dāng)年國(guó)債發(fā)行數(shù)量相當(dāng)于當(dāng)年經(jīng)濟(jì)總規(guī)模的大小，后者則進(jìn)一步體現(xiàn)國(guó)家總債務(wù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響程度。
分析表6可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)的這兩項(xiàng)指標(biāo)主要有三大特點(diǎn)：一則盡管國(guó)債當(dāng)年負(fù)擔(dān)率和國(guó)民經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)率有上升勢(shì)頭，但各自的變化幅度都不大;二則雖然兩個(gè)負(fù)擔(dān)率都上升較快，但與主要發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的總體負(fù)擔(dān)水平并不高;三則國(guó)債當(dāng)年負(fù)擔(dān)率水平值得警惕。在國(guó)際上，一般將3%視為公認(rèn)的國(guó)債當(dāng)年負(fù)擔(dān)率的警戒線，照此說(shuō)來(lái)，我國(guó)在1995年的內(nèi)債的負(fù)擔(dān)率已接近此線，應(yīng)引起注意。
由此可見，在我國(guó)國(guó)債的發(fā)行過(guò)程中，盡管財(cái)政，尤其是中央財(cái)政本身債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，企業(yè)的應(yīng)債潛力也有限，但就社會(huì)貨幣供給量而言，結(jié)合本模型的結(jié)果看，我國(guó)這些年以來(lái)的國(guó)債發(fā)行規(guī)模還是適當(dāng)?shù)摹＿@不僅體現(xiàn)在我國(guó)每年發(fā)行的國(guó)債數(shù)額在當(dāng)年的國(guó)民生產(chǎn)總值中所占份額并不大;而且還體現(xiàn)在每年新發(fā)行的國(guó)債數(shù)額均在各個(gè)應(yīng)債主體的承受能力之內(nèi)。
三、結(jié)論
由上述實(shí)證分析中不難發(fā)現(xiàn)，僅從社會(huì)貨幣供給量看，盡管財(cái)政，尤其是中央財(cái)政本身債務(wù)負(fù)擔(dān)較重;但就總體而言，我國(guó)這些年以來(lái)的國(guó)債發(fā)行規(guī)模還是適當(dāng)?shù)摹牧炕治龅慕Y(jié)果看，在現(xiàn)有的國(guó)債發(fā)行體制下，國(guó)債的發(fā)行將在一定程度上減少下一年的社會(huì)廣義貨幣供應(yīng)量(M[，2])。對(duì)此，本文認(rèn)為：
1.量化分析的結(jié)果反映了我國(guó)的企事業(yè)單位和個(gè)人仍然是國(guó)債市場(chǎng)的主要持有者，而商業(yè)銀行持有的國(guó)債數(shù)量則顯得過(guò)少的現(xiàn)實(shí)。這就為今后我國(guó)的商業(yè)銀行更多地參與國(guó)債市場(chǎng)提供了很大的余地�？梢灶A(yù)見：在今后的一段時(shí)期內(nèi)，適當(dāng)放寬對(duì)商業(yè)銀行持有國(guó)債的限制，不但不會(huì)對(duì)貨幣供給造成實(shí)際的擴(kuò)張性結(jié)果，而且還有利于保持貨幣供給量的平穩(wěn)增長(zhǎng)。
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