本文摘要：股利發(fā)放與預(yù)期業(yè)績有什么關(guān)系，作者在這篇財務(wù)論文中進行了具體分析，認為有必要將經(jīng)理層的自身利益與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績聯(lián)系在一起，減少股利政策制定的隨意性。 《 公司治理評論 》是由李維安編寫、經(jīng)濟科學(xué)出版社出版的一本書，是關(guān)于公司治理方面的參考書。
股利發(fā)放與預(yù)期業(yè)績有什么關(guān)系，作者在這篇財務(wù)論文中進行了具體分析，認為有必要將經(jīng)理層的自身利益與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績聯(lián)系在一起，減少股利政策制定的隨意性。 《公司治理評論》是由李維安編寫、經(jīng)濟科學(xué)出版社出版的一本書，是關(guān)于公司治理方面的參考書。主要欄目：研究報告、文獻綜述、簡報、專題研究。
股利作為利潤分配的一個部分，與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有直接的關(guān)系，任何企業(yè)的股利政策都不可能不考慮其經(jīng)營業(yè)績而單獨做出;同時，根據(jù)股利信號理論，股利政策所傳遞給投資者的直接信號就是企業(yè)未來預(yù)期的發(fā)展狀況，因此，在普遍研究股利政策與當期業(yè)績密切相關(guān)的基礎(chǔ)上，開展有關(guān)股利政策傳遞了何種信息、是否包括了有關(guān)公司預(yù)期業(yè)績信息的研究是十分必要的。本文主要采用實證研究方法，通過對我國深滬兩市上市公司有關(guān)數(shù)據(jù)的分析，從股利政策對公司預(yù)期業(yè)績的反映角度對二者相互關(guān)系做一個較為深入的研究，以進一步了解我國上市公司股利政策的制定情況以及其所包含的關(guān)于企業(yè)預(yù)期業(yè)績的信息含量。
二、研究設(shè)計
(一)樣本選擇 本文選取2000年12月31日以前在深圳證券交易所和上海證券交易所上市、至2004年12月31日仍然掛牌交易的所有符合條件的、不是單獨發(fā)行B股的上市公司作為研究樣本。樣本選取的具體原則如下：(1)鑒于金融保險企業(yè)與其它類型上市公司之間有較大區(qū)別，為了消除行業(yè)特殊性對股利政策的影響，在本文研究中剔除金融保險業(yè)的上市公司;(2)一般上市公司都是一年分配一次股利，也有一部分上市公司存在中期分配，為了避免企業(yè)中期分配股利對研究結(jié)果的干擾，本文將2001年至2003年間存在中期分配的上市公司予以剔除;(3)剔除2001年至2003年間曾經(jīng)被確定為ST、PT的上市公司;(4)剔除 2001年至2003年三年間沒有進行任何形式股利分配的上市公司;(5)將2001年1月1日以后上市的上市公司予以剔除;(6)剔除資料不全的上市公司。
另外，本文在進行比較研究中選擇的不分配上市公司為當年不進行任何形式的股利分配，并且其可供股東分配利潤指標為正的上市公司，即深市28家，滬市22家，共計50家。
(二)指標選取 本文在研究時選取主營業(yè)務(wù)利潤率、凈資產(chǎn)收益率、每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量和每股收益四項指標來代表上市公司的經(jīng)營業(yè)績。
(三)假設(shè)提出 在本研究中，只考慮現(xiàn)金股利與股票股利兩種形式。作以下假設(shè)：(1)上市公司現(xiàn)金股利與預(yù)期業(yè)績呈正相關(guān);(2)發(fā)放股利與不分配上市公司相比，預(yù)期業(yè)績有明顯差異并且前者優(yōu)于后者;(3)高現(xiàn)金股利與低現(xiàn)金股利上市公司相比，預(yù)期業(yè)績有明顯差異并且前者優(yōu)于后者。
(四)上市公司業(yè)績指數(shù)P構(gòu)造反映上市公司經(jīng)營業(yè)績的指標有很多，但目前許多相關(guān)的研究都是選擇了單一指標如每股收益來衡量上市公司的業(yè)績，這是比較片面的。為了更加全面、科學(xué)地反映上市公司的經(jīng)營業(yè)績，使得本文研究的結(jié)論更加符合實際情況，本文首先采用SPSS統(tǒng)計軟件中的主成分分析方法，對上述選出的反映上市公司經(jīng)營業(yè)績的指標進行分析，剔除重疊信息，通過構(gòu)造業(yè)績指數(shù)來綜合評價上市公司的經(jīng)營業(yè)績。
為了保證計算出的上市公司業(yè)績指數(shù)P具有普遍適用性，本文利用選出的2001年至2003年深滬兩市共計603家存在股利分配的上市公司以及在此期間沒有進行任何形式分配且可供股東分配利潤為正的50家上市公司2001年至2004年的相關(guān)數(shù)據(jù)，運用主成分分析法來構(gòu)造上市公司業(yè)績指數(shù)P，分析結(jié)果如表1所示：
根據(jù)累計方差貢獻率大于或等于80%的原則，結(jié)合以上的主成分負荷及得分系數(shù)矩陣結(jié)果，本文選取第一、第二和第三主成分代表上市公司經(jīng)營業(yè)績的所有信息量，它們的貢獻率分別為32.47%、24.84%和23.08%，總貢獻率為80.39%。利用這三個主成分，結(jié)合上面給定的公式可以計算出表示上市公司綜合盈利能力的業(yè)績指數(shù)P。本文關(guān)于上市公司股利政策與預(yù)期業(yè)績的研究就轉(zhuǎn)化為股利政策與業(yè)績指數(shù)P之間的研究。
(一)股利發(fā)放與預(yù)期業(yè)績相關(guān)性研究具體包括：
(1)總股利與預(yù)期業(yè)績的關(guān)系。運用SPSS17.0統(tǒng)計軟件對樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，可得如下回歸模型(1)：
Pt+1=-0.0504+0.328Pt+0.589DIVt+ε (1)
其中:Pt+1為樣本公司2001年至2003年的預(yù)期業(yè)績,即2002年至2004年的業(yè)績指數(shù);Pt為樣本公司2001年至2003年當期的業(yè)績;DIVt為樣本公司2001年至2003年分配的每股總股利;ε為隨機誤差項。
決定系數(shù)R2=0.149，校正的決定系數(shù)R2=0.148， F統(tǒng)計量=158.435，F(xiàn)值不顯著的概率p=0.0000。
從回歸模型1來看，F(xiàn)統(tǒng)計量不顯著的概率小于0.01，說明該模型比較顯著;在顯著性水平1%上，DIVt的t檢驗值=5.265≥tα/2(n-k)=2.576，說明股利水平對上市公司預(yù)期業(yè)績有顯著影響，且總股利的系數(shù)為正，說明二者之間是同向變動的，假設(shè)二成立。另外本期業(yè)績的系數(shù)為0.328，t檢驗值為15.55，同樣通過了檢驗，驗證了筆者在前面所做的關(guān)于本期業(yè)績與下年業(yè)績同向變動的假設(shè)成立。模型中決定系數(shù)R2為0.149，偏小，究其原因主要在于影響上市公司預(yù)期業(yè)績的因素遠遠不止公司股利政策一項，還有很多其他的因素， 在這里僅選擇本期業(yè)績一項作為控制變量來進行回歸分析會有一定的誤差，但是總股利的t統(tǒng)計量達到了顯著性水平，這表明了企業(yè)當期的股利政策對其預(yù)期業(yè)績的影響是顯著的。
(2)現(xiàn)金股利與預(yù)期業(yè)績的關(guān)系。在模型(1)的基礎(chǔ)上，可以構(gòu)造出現(xiàn)金股利與預(yù)期業(yè)績的模型，檢驗現(xiàn)金股利與預(yù)期業(yè)績的關(guān)系。運用SPSS17.0統(tǒng)計軟件對樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，可得如下回歸模型：
Pt+1=-0.0601+0.324Pt+0.732CDt (2)
其中：Pt+1、Pt、DIVt的含義與上相同。
決定系數(shù)R2=0.153，校正的決定系數(shù)=0.152， F統(tǒng)計量=163.683，F(xiàn)值不顯著的概率p=0.0000。
從回歸模型2來看，F(xiàn)統(tǒng)計量不顯著的概率小于0.01，說明該模型比較顯著;在顯著性水平1%上，CDt的t檢驗值=6.081≥tα/2(n-k)=2.576，說明現(xiàn)金股利對上市公司預(yù)期業(yè)績有顯著影響，且現(xiàn)金股利的系數(shù)為正，說明二者之間是同向變動的。
(二)比較分析 具體包括：
(1)發(fā)放股利與不分配上市公司預(yù)期業(yè)績的比較。將2001年至2003年發(fā)放股利(即總股利發(fā)放數(shù)不為零，包括現(xiàn)金股利和股票股利)上市公司的預(yù)期業(yè)績與這三年期間沒有進行任何形式股利分配、并且可供股東分配利潤為正的50家上市公司的預(yù)期業(yè)績做一個統(tǒng)計分析，結(jié)果見表2所示：
從表2中可以看出，分配股利與不分配上市公司相比，前者的預(yù)期業(yè)績無論是均值、最大值還是最小值，都大于后者的相應(yīng)值，并且二者最小值上的差異較大，相差40.3286，說明二者的預(yù)期業(yè)績確實存在較大差異，并且前者優(yōu)于后者。
在進一步的兩樣本t檢驗過程中，t統(tǒng)計量以及雙尾檢驗的概率都顯示出分配股利與不分配上市公司之間的預(yù)期業(yè)績存在顯著差異，假設(shè)得到了驗證。
(2)發(fā)放現(xiàn)金股利與發(fā)放股票股利上市公司預(yù)期業(yè)績的比較。為了避免樣本公司中既發(fā)放現(xiàn)金股利又發(fā)放股票股利在兩組中間的重復(fù)出現(xiàn)，將603家樣本公司2001年至2003年純現(xiàn)金股利、純股票股利的分配情況進行統(tǒng)計，結(jié)果如表3所示：
從表4中可以看出，分配純現(xiàn)金股利與分配純股票股利上市公司相比，前者預(yù)期業(yè)績的均值、最大值都大于后者的相應(yīng)值，并且二者最大值上的差異較大，說明二者的預(yù)期業(yè)績確實存在一定的差異，前者優(yōu)于后者;在進一步的兩樣本t檢驗中，在1%的顯著性水平上，t統(tǒng)計量通過檢驗，這說明我國分配純現(xiàn)金股利與分配純股票股利上市公司之間的預(yù)期業(yè)績存在著比較顯著的差異，股票股利不能傳遞有關(guān)上市公司預(yù)期業(yè)績的信息。究其原因，筆者認為主要是與現(xiàn)金股利相比，發(fā)放股票股利的成本較低，在實務(wù)中更容易模仿;另外，我國對股票股利的會計處理采用面值法，這就導(dǎo)致了我國業(yè)績差、流動能力低的上市公司也可以發(fā)放股票股利，正是由于這種模仿性，使得股票股利無法有效地傳遞有關(guān)未來增長的信息。
(3)高現(xiàn)金股利與低現(xiàn)金股利上市公司預(yù)期業(yè)績的比較。將2001年至2003年分配的現(xiàn)金股利以大于等于和小于現(xiàn)金股利均值為標準分為高低兩組，分組將它們所對應(yīng)的上市公司預(yù)期業(yè)績進行比較。分組過程如表5所示：
從表5的數(shù)據(jù)可以看出，高現(xiàn)金股利與低現(xiàn)金股利上市公司相比，預(yù)期業(yè)績確實存在較大差異，前者的最大值、均值均大于后者對應(yīng)的值且相差較大，最小值雖然小于后者，但相差不多，差額為0.5499，這說明高現(xiàn)金股利上市公司的預(yù)期業(yè)績明顯優(yōu)于低現(xiàn)金股利上市公司的預(yù)期業(yè)績。
在這里對發(fā)放高現(xiàn)金股利與低現(xiàn)金股利的成組數(shù)據(jù)采用單因素方差分析和兩樣本t檢驗方法來驗證假設(shè)是否成立，分析結(jié)果如表6所示：
由表6可以看出，p=0.0000，小于0.01，且F=54.8690》F臨界值，說明分配高現(xiàn)金股利與分配低現(xiàn)金股利上市公司相比，預(yù)期業(yè)績存在顯著差異;t檢驗的結(jié)果：t=7.4070，雙尾t檢驗的顯著性概率=0.0000，小于0.05，另外差值的95%可信區(qū)間在0.1710和 0.2943之間，不包括0，即兩組均值的差值與0相比有顯著性差異，因此可以得出結(jié)論：發(fā)放高現(xiàn)金股利的上市公司與發(fā)放低現(xiàn)金股利的上市公司相比，其預(yù)期業(yè)績存在顯著性差異，假設(shè)得到驗證。
四、結(jié)論與建議
我國上市公司的股利政策具備了一定的信號傳遞機制，這一點在現(xiàn)金股利的分配上體現(xiàn)得比較充分，這說明我國部分上市公司管理層已經(jīng)意識到了股利政策的信號作用，并且開始對其加以利用，股利政策的制定逐漸趨向合理。
根據(jù)本文的研究結(jié)論，提出以下的政策建議，以供各方參考：
(一)加強對上市公司股利分配行為的監(jiān)管 在理論上，股利政策是上市公司在不違反公司法的前提下自主制定的財務(wù)政策，不應(yīng)受到過多的行政干預(yù)。但考慮到我國目前的資本市場尚不成熟，公司治理結(jié)構(gòu)也不健全，中小投資者權(quán)益極易受到大股東和公司的侵害，進而影響到股市的健康成長，因此有必要強化對上市公司行為的監(jiān)管。股利政策是一項事先的計劃預(yù)測工作，而不僅僅是簡單的事后分配，監(jiān)管部門應(yīng)引導(dǎo)上市公司提高對股利政策制定的重視程度，從戰(zhàn)略高度、從全局角度、從公司的長遠發(fā)展角度對股利政策進行整體規(guī)劃設(shè)計。
(二)規(guī)范上市公司股利分配行為 上市公司的股利政策是企業(yè)行為，不屬于監(jiān)管部門監(jiān)管的范疇。但是如果淡化或忽視這個問題的嚴重性，不僅會影響上市公司的規(guī)范、穩(wěn)健運作，而且還可能造成投資者無法獲得上市公司穩(wěn)定的投資回報，使得其權(quán)益受到損害，在一定程度上打擊了廣大投資者的信心，對我國證券市場的健康、 繁榮和持續(xù)發(fā)展極為不利。 由于股票股利具有較強的模仿性，使得經(jīng)營不善、資產(chǎn)運作不良的上市公司無法被淘汰，因此筆者建議，對于發(fā)放股票股利的公司，應(yīng)加強其有關(guān)轉(zhuǎn)作股本的可分配利潤的用途和投資方向等信息的披露，減少信息不對稱，保護投資者利益;對于分配現(xiàn)金股利的上市公司，可以規(guī)定最低的派現(xiàn)比例，這樣一方面可以減少公司做假帳、虛增利潤的問題，同時還可以為股市注入一部分新的資金，有利于完善股市的造血功能。
(三)完善上市公司治理結(jié)構(gòu)進一步完善獨立董事制度，加強股東大會關(guān)于股利分配的審批權(quán)，使股東大會真正發(fā)揮作用，使中小投資者能夠行使監(jiān)督權(quán)，真正做到同股同權(quán)，同股同酬。
(四)優(yōu)化上市公司經(jīng)理層激勵機制國外信號模型的文獻都是以經(jīng)理層激勵機制為出發(fā)點，將經(jīng)理層和企業(yè)的命運聯(lián)系起來，由于經(jīng)理層不當?shù)墓衫咚斐傻钠髽I(yè)損失會直接影響到經(jīng)理層的利益。而在我國，缺乏這種對經(jīng)理層錯誤行為的懲罰機制，績差公司可以模仿績優(yōu)公司，使得市場無法區(qū)分企業(yè)究竟傳遞了何種信息。
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