本文摘要：從財務(wù)壓力、財務(wù)彈性的視角研究企業(yè)經(jīng)營管理是當(dāng)前企業(yè)管理研究領(lǐng)域的新視角，本財務(wù)論文希望能藉此研究獲得突破，為企業(yè)調(diào)控財務(wù)風(fēng)險、防克財務(wù)危機，保持持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展以及維護投資者權(quán)益等提供有益支撐，這也正是本文研究意義所在。 《 財務(wù)與會計 》雜
從財務(wù)壓力、財務(wù)彈性的視角研究企業(yè)經(jīng)營管理是當(dāng)前企業(yè)管理研究領(lǐng)域的新視角，本財務(wù)論文希望能藉此研究獲得突破，為企業(yè)調(diào)控財務(wù)風(fēng)險、防克財務(wù)危機，保持持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展以及維護投資者權(quán)益等提供有益支撐，這也正是本文研究意義所在。 《財務(wù)與會計》雜志創(chuàng)刊于1979年，本刊為月刊，國內(nèi)統(tǒng)一刊號：CN11-1177/F，國際標準刊號：ISSN1003-286X。財會專業(yè)刊物。宣傳黨和國家有關(guān)財會工作的方針、政策，圍繞財政部的工作部署，研究財會工作的理論和實際問題，交流財會工作經(jīng)驗，普及財會知識。是一份面向企事業(yè)單位財務(wù)會計實務(wù)的綜合性財會專業(yè)指導(dǎo)刊物。
內(nèi)容摘要：企業(yè)的投資決策向來被視為企業(yè)發(fā)展的風(fēng)向標，對企業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整甚至行業(yè)轉(zhuǎn)變都會產(chǎn)生深遠的影響。而影響企業(yè)投資決策的因素是復(fù)雜的，如何通過這些復(fù)雜的現(xiàn)象抽絲剝繭對企業(yè)的投資決策行為進行研究，是當(dāng)前學(xué)術(shù)界的重大課題。本文選取我國2009-2013年公開披露的500家制造業(yè)上市公司財務(wù)報告為依據(jù)，通過EViews進行實證檢驗，初步研究財務(wù)壓力(Financial Pressure)下的企業(yè)投資決策現(xiàn)象，結(jié)果表明財務(wù)壓力對企業(yè)投資活動的影響是通過兩種傳導(dǎo)機制、三種壓力形式發(fā)生作用的，但三種壓力形式的施壓效果各不相同。該項研究旨在為我國企業(yè)增強財務(wù)彈性、減小財務(wù)壓力，從而做出符合行業(yè)特點和企業(yè)遠期發(fā)展的科學(xué)投資決策提供有益參考。
關(guān)鍵詞：財務(wù)壓力 投資行為 傳導(dǎo)機制 財務(wù)彈性
長期以來，我國學(xué)者不遺余力的對企業(yè)的投資決策影響因素展開探索，而企業(yè)一些重大的投資決策的出臺更是關(guān)系到企業(yè)的生存與發(fā)展，但是投資行為作為企業(yè)管理層的集體意志，是諸多復(fù)雜因素的綜合，如市場環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)、管理層風(fēng)險取向等。由此，從某一特定角度對企業(yè)的投資活動進行研究就顯得必要和更具現(xiàn)實性。作為企業(yè)三大資本活動之一的投資活動，投資決策屬于廣義上的財務(wù)管理范疇，而不同規(guī)模企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)水平迥異，行業(yè)差距大，與市場經(jīng)濟波動性頻繁等內(nèi)外部特點共同作用于企業(yè)財務(wù)活動就形成財務(wù)壓力。從這個角度看，財務(wù)壓力與財務(wù)管理是否存在著某種密切關(guān)系?而基于財務(wù)壓力下企業(yè)管理層做出的投資決策對其影響程度如何?這是本文研究的重點。
在當(dāng)前社會主義市場經(jīng)濟體制下，企業(yè)間競爭激烈，財務(wù)管理對于盤活資金、增強財務(wù)流動性與穩(wěn)健性并以此保證投資有效至關(guān)重要，尤其是負債經(jīng)營模式被我國企業(yè)廣泛采用之后，負債經(jīng)營帶來的成本壓力與日俱增，財務(wù)壓力凸顯，這對企業(yè)財務(wù)管理帶來嚴峻挑戰(zhàn)。如何實現(xiàn)負債有度、壓力管控并保證財務(wù)彈性亦是當(dāng)前值得思考的重大課題。目前，據(jù)筆者掌握的資料，學(xué)術(shù)界對企業(yè)投資行為的研究主要是基于財務(wù)杠桿運用、財務(wù)風(fēng)險防范或大股東控制等角度展開研究，從財務(wù)壓力的角度闡述企業(yè)投資行為尚屬首次。而財務(wù)壓力在學(xué)術(shù)界鮮有研究，屬于“雛形概念”，本文便是基于這一全新概念，嘗試通過定性分析和定量評估的方式，通過兩種傳導(dǎo)機制深入剖析二者之間的聯(lián)動關(guān)系以期取得研究成果。
文獻綜述
(一)理論基礎(chǔ)
財務(wù)壓力的一大來源是企業(yè)的外部負債經(jīng)營，因經(jīng)營的不確定性和債務(wù)償還的固定性不相協(xié)調(diào)而承受財務(wù)風(fēng)險。目前學(xué)術(shù)界對財務(wù)壓力雖然沒有統(tǒng)一的定義，但是財務(wù)壓力屬于傳統(tǒng)的財務(wù)管理范疇，而財務(wù)管理的研究又可以追溯到風(fēng)險管理領(lǐng)域。由中國古代的“積谷防饑”典故、鏢局押運到近現(xiàn)代西方的風(fēng)險管理理論，風(fēng)險分散意識由來已久。1956年，Snider提出風(fēng)險管理概念，Modigliani(1958)、Miller(1961)提出著名的MM理論，展開對公司財務(wù)風(fēng)險的研究，Williams(1964)認為，風(fēng)險管理是通過對風(fēng)險識別，衡量和控制從而以最小的成本使風(fēng)險所致?lián)p失達到最低程度的管理方法;21世紀末，全面風(fēng)險管理(ERM)的出現(xiàn)和應(yīng)用為企業(yè)風(fēng)險管理提供了新的方法和工具，企業(yè)風(fēng)險管理能夠減少企業(yè)陷入財務(wù)困境的成本(Neil Doherty，2005)，提高權(quán)益報酬率和改進公司治理結(jié)構(gòu)(Peter Tufano，1996)，對解決公司治理中的代理問題(Aggarwal，1999)， 提升公司價值大有裨益。
(二)財務(wù)壓力理論
財務(wù)壓力體現(xiàn)在企業(yè)的財務(wù)管理活動中，財務(wù)壓力醞釀著企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險或財務(wù)危機，這也是企業(yè)財務(wù)風(fēng)險管理的必要性所在。吳國萍、朱君(2009)在其《“壓力”與“機會”導(dǎo)因的財務(wù)報告舞弊問題研究》中曾經(jīng)指出：財務(wù)壓力(Financial Pressure)實質(zhì)是從財務(wù)角度對公司形成的行為壓迫，其后又進一步指出：典型的財務(wù)壓力包括高負債帶來的償債壓力、現(xiàn)金流不足所帶來的現(xiàn)金流壓力、保殼壓力、保盈壓力以及因盈利能力產(chǎn)生的信號壓力，并運用Logistic回歸模型與財務(wù)壓力的視角較全面分析了我國100余家上市公司財務(wù)壓力與信息披露違規(guī)之間的關(guān)系，得出面臨財務(wù)壓力的公司更傾向于信息披露違規(guī)的結(jié)論。段華友(2013)首次借用心理學(xué)和物理學(xué)上的壓力概念對企業(yè)財務(wù)壓力進行了解釋，指出財務(wù)壓力是企業(yè)的外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境作用于企業(yè)財務(wù)活動而形成的，也就是企業(yè)的財務(wù)活動必須承受的壓力，他還從融資的角度出發(fā)，透析中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，進一步提出企業(yè)在財務(wù)壓力環(huán)境下的財務(wù)活動所產(chǎn)生的各方面影響。
(三)企業(yè)投資行為理論
國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于企業(yè)投資行為的研究成果豐碩，已形成相對完整的理論體系。西方部分學(xué)者研究指出，投資行為是一種投入在前、收益在后的行為(Quirin and Wiginton，1981)，具有不確定性、收益跨期性和信息不對稱性等特征(Pindyck，1982;Zaheer，1999)。姚明安等(2008)通過控股股東的目標函數(shù)模型分析并進行實證檢驗后認為，我國股權(quán)集中公司中的控股股東崇尚所謂的“企業(yè)帝國”建造，更容易出現(xiàn)過度投資行為。 Jensen(1986)、Bushman et al.(2011)等人重點研究了企業(yè)資金管理中的投資不足或過度投資的非效率投資問題;王菁、程博(2014)通過實證模型檢驗得出由內(nèi)外部經(jīng)營期望差距而形成的盈利壓力易引起企業(yè)投資不足問題。
(四)財務(wù)壓力與企業(yè)投資的關(guān)系
作為資本營運的“大塊頭”，企業(yè)投資行為是企業(yè)籌資活動、杠桿經(jīng)營的延續(xù)，并深刻影響著企業(yè)的利潤創(chuàng)造和權(quán)益回報，基于這些營運效益及盈利能力之間的相互聯(lián)系，企業(yè)投資決策一定程度上居于核心地位，財務(wù)壓力作為期間的一條“紐帶”，正是建立在營運創(chuàng)收基礎(chǔ)上的傳導(dǎo)機制，涵蓋財務(wù)杠桿的溢散效益以及特定負債下的利潤創(chuàng)造能力等經(jīng)營要素實現(xiàn)傳導(dǎo)效應(yīng)，并最終影響到企業(yè)投資決策。大股東對企業(yè)投資決策的主導(dǎo)權(quán)是不容忽視的要素，大股東之間的制衡能力與企業(yè)投資支出對負債水平的敏感性之間存在明顯的負相關(guān)(龔凱頌，2009)， 這種制衡能力有益于在投資決策上形成對管理者自信的約束(Hall、Hevin，2002;Malmendier，2003)，進而平衡決策相關(guān)信息產(chǎn)生的認知偏差下的過度投資行為(鐘馬、劉義鵑，2011)。本文中，筆者假設(shè)負債經(jīng)營或者杠桿資本對企業(yè)投資行為的影響是直接性的，即直接傳導(dǎo)效應(yīng)，短期負債與長期負債與投資支出在不同成長性公司中均存在不同顯著程度的負向關(guān)系(王魯平、毛偉平，2008)，而整體負債水平即財務(wù)杠桿對企業(yè)投資行為的抑制作用是明顯的(姚明安，2008)，特別是從融資的角度看，高成長性企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險會對相對控股企業(yè)的投資產(chǎn)生顯著的風(fēng)險抑制效應(yīng)(劉星、彭程，2009)， 因此，考慮杠桿結(jié)構(gòu)的風(fēng)險約束效應(yīng)，有財務(wù)彈性的企業(yè)，其投資水平趨向于穩(wěn)健合理(顧乃康，2010); 從更加宏觀的角度看一攬子資本市場下的企業(yè)投資行為很有必要，我國相對獨特的資本體系、國企、央企控股下的“背景干涉”對企業(yè)投資融資環(huán)境、投資行為偏好顯著不同，部分學(xué)者在研究公司集團、政府控制與投資效率之間的關(guān)系時發(fā)現(xiàn)被地方政府控制的上市公司普遍投資效率偏低且價值損害嚴重(辛清泉等，2007)，而在國有股比重低的企業(yè)常趨向于投資不足，在國有股比重高的企業(yè)往往熱衷于投資過度(李時南，2005)。
實證研究
(一)研究假設(shè)
從財務(wù)壓力的角度，結(jié)合以上所述諸要素，筆者以我國上市制造業(yè)企業(yè)為例，試圖找出企業(yè)投資行為與利潤創(chuàng)造、負債結(jié)構(gòu)和營運效益等要素間的關(guān)系及各要素對企業(yè)最終投資行為的貢獻比重，以此便于反饋及評價投資效益，進而避免投資過度或投資不足的問題，尋求最佳資本配置或合理投資，提高投資效率和企業(yè)效益，增進投資者權(quán)益保護。由于企業(yè)投資活動一般分為生產(chǎn)擴大型的直接投資和以資本逐利性為導(dǎo)向的間接投資，本文所研究的投資活動主要指企業(yè)的對內(nèi)投資，即以固定資產(chǎn)投資為主體的用于擴大再生產(chǎn)、提高品質(zhì)以期獲得超額利潤的投資。結(jié)合以上分析，筆者做出如下四點假設(shè)：
基于財務(wù)壓力的角度，財務(wù)壓力主要由長期償債能力、企業(yè)為股東創(chuàng)造利潤能力以及費用與營業(yè)收入比的營利效率三者共同貢獻，三種要素可以用三種指標代替，表現(xiàn)為不同的壓力心態(tài)，其中三要素各自傳導(dǎo)機制的差異決定了其對財務(wù)壓力的貢獻比重。
償債壓力通過直接傳導(dǎo)作用于財務(wù)壓力，影響企業(yè)投資行為，其顯著性最為明顯，尤其是在長期資本負債率畸高的企業(yè)，企業(yè)更偏向于擴張性投資，而過度投資則會使風(fēng)險裸露因子放大，容易形成“騎虎難下”型的高杠桿運作。
營運能力和盈利能力對企業(yè)投資行為的影響是通過間接傳導(dǎo)作用于財務(wù)壓力而發(fā)生作用的，其財務(wù)壓力下的影響程度弱于債務(wù)壓力，貢獻比重一般要低于直接傳導(dǎo)效應(yīng)。特別是股東的潛在分紅需求會對利潤創(chuàng)造構(gòu)成壓力，推高機會成本，或誘發(fā)“循環(huán)傳導(dǎo)”—即企業(yè)投資趨向于資本逐利性。
在財務(wù)壓力的視角下，兩種傳導(dǎo)機制及三種壓力并不是絕對的，特別是當(dāng)受到市場環(huán)境、利率政策等影響下，局部要素可能會凸顯。另外，投資不足或投資過度必然帶來風(fēng)險系數(shù)的擴大，企業(yè)有可能因投資決策失誤而形成“逆向傳導(dǎo)”效應(yīng)。
(二)變量及模型設(shè)計
為便于研究三種壓力要素的財務(wù)壓力傳導(dǎo)機制與企業(yè)投資行為之間的關(guān)系，筆者選取長期資本負債率、費用收入比以及現(xiàn)金流量表中的投資活動凈現(xiàn)金流量三項指標作為投資指標，衡量非效率投資，以凈資產(chǎn)收益率(ROE)代替財務(wù)壓力要素，選取我國2009-2013年間500家上市(A股)制造業(yè)公司作為研究樣本，本文選取的數(shù)據(jù)來源于滬深交易所網(wǎng)站及巨潮資訊數(shù)據(jù)庫�；跀�(shù)據(jù)，筆者采用E-View軟件建立如下的模型：
ROEj=β0+β1×DLCRj +β2×NCFOj(g)+β3×ERRj+ui
其中，ROEj是指上年度凈資產(chǎn)收益率(權(quán)益報酬率)，DLCRj 是指j企業(yè)的上年度長期資本負債率，NCFOj(g)是指j企業(yè)投資活動現(xiàn)金凈流量增長率，ERRj是上年度費用總額與營業(yè)收入比，βi為權(quán)重或稱系數(shù)，ui隨機擾動項。各單項指標數(shù)據(jù)均取500家上市企業(yè)5年指標均值，具體計算公式如表1所示。通過E-Views軟件生成變量數(shù)據(jù)進行回歸分析，得到表2的回歸結(jié)果。
根據(jù)表2中的數(shù)據(jù)，模型估計的結(jié)果為：
ROEj=0.415901-4.975390×DLCRj
+1.235922×NCFOj(g)-0.175312×ERRj
(三)結(jié)果檢驗與分析
1.經(jīng)濟意義檢驗。模型估計結(jié)果說明，在假定其他變量不變的情況下，當(dāng)年DLCR(長期資本負債率)每增加1%，平均來說ROE(凈資產(chǎn)報酬率)會減少 4.9754%;在假定其他變量不變的情況下，當(dāng)年ERR(費用與收入比)每增加1%時，平均來說ROE會減少0.1753%，而在假定其他變量不變的情況下，當(dāng)年NCFO(g)(投資活動現(xiàn)金凈流量增長率)每增加1%，其下期NCFO(g)相應(yīng)增長1.2359%，這與上述傳導(dǎo)機制及償債要素的貢獻猜想基本一致。
2.統(tǒng)計檢驗。擬合優(yōu)度：由表2的數(shù)據(jù)可得到R2等于0.9321，修正的可決系數(shù)為R2=0.9277，這說明模型對樣本的擬合效果很好。
F檢驗：針對H0：β1=β2=β3 =0，給定顯著性水平α=0.05，在F分布表中查出自由度k-1=3和n-k=46的臨界值Fα(3，46)=2.80，由表2得到 F=210.6155，由于F=210.6155>Fα(3，46)=2.80，應(yīng)拒絕H0：β1=β2=β3=0，說明回歸方程顯著，即“長期資本負債率(DLCR)”、“投資活動現(xiàn)金凈流量增長率(NCFO(g))”、“費用與收入比(ERR)”等變量聯(lián)合起來確實對“凈資產(chǎn)報酬率(ROE)” 有顯著影響。
t檢驗：分別針對H0：βj=0(j=1，2，3，4)，給定顯著性水平α=0.5，查t分布表得自由度為n-k=46的臨界值tα/2(n-k)=0.68，由表2中的數(shù)據(jù)可得，與β0、β1、β2、β3對應(yīng)的t統(tǒng)計量分別為0.477645、-1.553815、 0.154006、-23.83298，其中三個值的絕對值均大于tα/2(n-k)=2.010，這說明在顯著性水平α=0.05，分別應(yīng)當(dāng)拒絕 H0：βj=0(j=1，3)，也就是說，當(dāng)在其他解釋變量不變的情況下，解釋變量“長期資本負債率(DLCR)”、“投資活動現(xiàn)金凈流量增長率(NCFO(g))”、“費用與收入比(ERR)”分別對解釋變量“凈資產(chǎn)報酬率(ROE)”都有顯著影響。
研究結(jié)論
在現(xiàn)代企業(yè)組織結(jié)構(gòu)和組織治理結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的投資行為受多重因素的影響，包括羊群效應(yīng)、過度自信等非理性因素影響下的決策偏差(高一華，2012)，股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡下的大股東“合謀”(陳燕、廖冠民等，2006)以及對投資項目NPV(凈現(xiàn)值)的評估水準等因素聯(lián)合影響。本文主要基于財務(wù)壓力的角度，擇取費用與收入比(ERR)、長期資本負債率(DLCR)等貢獻因子研究企業(yè)的投資行為，通過E-Views建模分析并參考大量學(xué)者的相關(guān)研究分析了諸因素之間的傳導(dǎo)關(guān)系，并以直接傳導(dǎo)、間接傳導(dǎo)、“正向傳導(dǎo)”等概念用以區(qū)分其顯著性水平。
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