跨國(guó)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制分析以湯臣倍健跨國(guó)并購(gòu)LSG為例

　　摘要：跨國(guó)并購(gòu)是企業(yè)全球化發(fā)展的重要途徑，然而跨國(guó)并購(gòu)過(guò)程的復(fù)雜性使得并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提高而無(wú)法 達(dá)到企業(yè)的預(yù)期效果。以湯臣倍健跨國(guó)并購(gòu) LSG 為例，分析了湯臣倍健在準(zhǔn)備階段的戰(zhàn)略決策、并購(gòu)中期 的財(cái)務(wù)和整合階段的人力資源的風(fēng)險(xiǎn)及控制措施。從跨國(guó)并購(gòu)案例得到三個(gè)啟示：在準(zhǔn)備階段制定符合雙 方長(zhǎng)期發(fā)展的企業(yè)戰(zhàn)略是控制風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵，在交易支付階段選擇合適的融資方式和中介機(jī)構(gòu)是控制風(fēng)險(xiǎn) 的關(guān)鍵，在整合階段人力資源整合的效果對(duì)企業(yè)的技術(shù)整合、財(cái)務(wù)整合、企業(yè)文化整合等具有重要的影響。

　　關(guān)鍵詞：跨國(guó)并購(gòu);風(fēng)險(xiǎn)控制;湯臣倍健

　　一、引言

　　隨著“大健康”理念在全球范圍的普及與推廣，人們 對(duì)健康生活的重視程度不斷提高。 在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展、居 民消費(fèi)升級(jí)、大健康產(chǎn)業(yè)需求提高等多方面因素的推動(dòng) 下，我國(guó)保健品市場(chǎng)發(fā)展迅速。 中國(guó)已成為全球第二大 保健品消費(fèi)市場(chǎng)，2018 年市場(chǎng)規(guī)模突破 4600 億元，行業(yè) 增長(zhǎng)率達(dá) 10%～15%[1] 。 當(dāng)企業(yè)在本國(guó)的經(jīng)營(yíng)已達(dá)到規(guī) 模最優(yōu)階段，跨國(guó)并購(gòu)則成為其開拓國(guó)際市場(chǎng)、創(chuàng)造新 的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)的重要方式。 在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，中 國(guó)正逐漸成為推動(dòng)跨國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的主要力量。 本研究以湯臣倍健并購(gòu) LSG 為例， 分析企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)控制。

　　經(jīng)濟(jì)論文范例：跨國(guó)公司優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)

　　二、案例介紹

　　(一)并購(gòu)雙方簡(jiǎn)介

　　湯臣倍健股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱湯臣倍健)(A 股，SZ300146)創(chuàng)建于 1995 年 10 月，2002 年系統(tǒng)地將膳 食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑引入中國(guó)非直銷領(lǐng)域，并于 2010 年 12 月 在深圳交易所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。 該公司經(jīng)營(yíng)以蛋白質(zhì)、 維生素、礦物質(zhì)等功能性膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充食品為主，并依 據(jù)人群、成分、需求的不同提供個(gè)性化營(yíng)養(yǎng)咨詢。 湯臣倍 健位列“2019 醫(yī)療健康品牌價(jià)值”全國(guó)第 4 名、“2020 胡 潤(rùn)中國(guó)百?gòu)?qiáng)大健康民營(yíng)企業(yè)”第 56 名。 Life-Space Group Pty Ltd(以下簡(jiǎn)稱 LSG)創(chuàng)建于 2009 年， 是一家擁有澳洲第二大益生菌市場(chǎng)規(guī)模的非上市公 司，市場(chǎng)規(guī)模約為 33.9%。 公司經(jīng)營(yíng)以生產(chǎn)和銷售益生菌 產(chǎn)品為主，同時(shí)涉及魚油、精油、維生素營(yíng)養(yǎng)液等健康食品及綜合保健品。 2015 年，該公司通過(guò)跨境電商的方式進(jìn)入 中國(guó)市場(chǎng)，2016 年創(chuàng)立天貓商城旗艦店。 截至 2018 年， Life-Space 是阿里系天貓、淘寶電商平臺(tái)市場(chǎng)占有率排名 前三的益生菌補(bǔ)充劑品牌，具備良好的品牌基礎(chǔ)。 湯臣倍健的此次橫向并購(gòu)，旨在充分發(fā)揮 LSG 在益 生菌市場(chǎng)和跨境電商市場(chǎng)的資源優(yōu)勢(shì)，豐富公司現(xiàn)有產(chǎn) 品線，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品與業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)。

　　(二)并購(gòu)過(guò)程

　　湯臣倍健公司計(jì)劃以現(xiàn)金對(duì)價(jià)支付的方式向 LSG 購(gòu) 買 100%股權(quán)。 首先，湯臣倍健向 4 家境內(nèi) PE 公司發(fā)起融 資，以私募并購(gòu)基金的方式創(chuàng)立廣州湯臣佰盛有限公司(以 下簡(jiǎn)稱湯臣佰盛);其次，湯臣倍健通過(guò)控股子公司湯臣佰 盛向澳大利亞全資子公司 AustraliaBy Saint Pty Ltd(以下簡(jiǎn) 稱 澳 洲 佰 盛 ) 進(jìn) 行 現(xiàn) 金 增 資 ， 由 澳 洲 佰 盛 出 資 收 購(gòu) LSG100%股權(quán);最后，湯臣倍健發(fā)行股份購(gòu)買 4 家 PE 公司 持有的湯臣佰盛 46.67%股權(quán)，PE 公司換股退出，湯臣倍健 則通過(guò) 100%控股子公司湯臣佰盛實(shí)現(xiàn)了對(duì) LSG 的股權(quán) 收購(gòu)。 此次交易的主要決策與審批過(guò)程。

　　三、湯臣倍健跨國(guó)并購(gòu) LSG 風(fēng)險(xiǎn)控制分析

　　(一)公司的戰(zhàn)略決策風(fēng)險(xiǎn)及控制

　　1.戰(zhàn)略決策的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源 湯臣倍健董事長(zhǎng)梁允超強(qiáng)調(diào)， 跨國(guó)收購(gòu) LSG 的戰(zhàn) 略邏輯在于品牌國(guó)際化、 開啟跨境電商模式和進(jìn)入益 生菌細(xì)分市場(chǎng)三個(gè)方面。

　　(1)在品 牌國(guó) 際化 方面 ，湯臣 倍健 在全 球 范 圍 布 局原料產(chǎn)地和供應(yīng)鏈。 收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)在于，LSG 產(chǎn)品的供 應(yīng)商集中度較高且生產(chǎn)模式為外包生產(chǎn)，公司對(duì)產(chǎn)品 質(zhì)量的控制與監(jiān)管難度較高。 根據(jù)湯臣倍健的《重大 資產(chǎn)購(gòu)買報(bào)告書》披露，2018 年，LSG 在五大供應(yīng)商的 采購(gòu)比約為 75.9%，其中在丹麥的丹尼斯克系杜邦集 團(tuán)子公司采購(gòu)比約 58.6%，且雙方合作并未達(dá)成相關(guān) 協(xié)議或明確的固定機(jī)制。 因此，收購(gòu)后湯臣倍健是否 能夠與原供應(yīng)商達(dá)成良好的合作關(guān)系、保證益生菌菌 種的研發(fā)與生產(chǎn)質(zhì)量， 存在 供應(yīng) 商集 中度 較高 的風(fēng) 險(xiǎn)。 在 LSG 的生產(chǎn)模式中，子公司 Ultra Mix 主要負(fù)責(zé) 產(chǎn)品的包裝。 其中，液體類產(chǎn)品可直接送至 Ultra Mix 裝瓶，而粉劑、膠囊和片劑類產(chǎn)品則由第三方生 產(chǎn)商 按照 LSG 的要求規(guī)格生產(chǎn)后，再送至 Ultra Mix 包裝， 存在外包產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。

　　(2)在開啟跨境電商模式方面，此次收購(gòu)符合湯臣 倍健實(shí)施的電商品牌化戰(zhàn)略。 收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)在于，LSG 產(chǎn) 品銷售渠道主要為澳洲線下 藥店 和中 國(guó)線 上電 商代 購(gòu)，模式相對(duì)集中，易受產(chǎn)業(yè)政策和市場(chǎng)情況變化的影 響。 2018 年，LSG 銷售的益生菌產(chǎn)品在澳大利亞藥房市 場(chǎng)占有率達(dá) 43.8%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者。

　　在中國(guó)，電 商平臺(tái)通過(guò)海外代購(gòu)模式積累了良好的口碑與品牌知名度， 而 2019 年 1 月，《中華人民共和國(guó)電子商務(wù)法》 (以下簡(jiǎn)稱《電商法》)的實(shí)施使得海外代購(gòu)的成本優(yōu)勢(shì) 減弱。 注冊(cè)審批流程的規(guī)范化和運(yùn)營(yíng)成本的提高使得 部分代購(gòu)經(jīng)營(yíng)者退出市場(chǎng)， 代購(gòu)行業(yè)在調(diào)整期的發(fā)貨 時(shí)間延遲且產(chǎn)品價(jià)格上漲使得部分消費(fèi)者對(duì)代購(gòu)商品 的需求降低，產(chǎn)業(yè)政策的不確定性增加收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。 2019 年的“權(quán)健事件”使得保健品全行業(yè)遭遇信任危機(jī)，國(guó) 家針對(duì)保健品行業(yè)出臺(tái)“百日整治行動(dòng)”與“保健品不 再納入醫(yī)保支付范圍”的政策變化，使得保健品行業(yè)短 期風(fēng)險(xiǎn)提高。

　　(3)在進(jìn)入益生菌細(xì)分市場(chǎng)方面，此次收購(gòu)符合湯 臣倍健實(shí)施的大單品戰(zhàn)略。 收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)在于，湯臣倍健橫 向并購(gòu)進(jìn)入益生菌市場(chǎng)后的產(chǎn)品銷售布局受限，LSG 主營(yíng)業(yè)務(wù)益生菌產(chǎn)品的保健食品注冊(cè)申請(qǐng)存在不確定 性風(fēng)險(xiǎn)。 LSG 深耕益生菌保健品市場(chǎng)，在澳大利亞的零 售藥店與中國(guó)電商平臺(tái)的銷售占據(jù)領(lǐng)先地位。 2019 年 《電商法》的實(shí)施使得 LSG 在中國(guó)的電商平臺(tái)代購(gòu)銷售 渠道受到?jīng)_擊，而公司布局線下藥店的益生菌《保健食 品批準(zhǔn)證書》正處于申請(qǐng)階段，公司面臨加速業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型 和加大去庫(kù)存力度的雙重風(fēng)險(xiǎn)。

　　2.戰(zhàn)略決策的風(fēng)險(xiǎn)控制

　　(1)在品牌國(guó)際化方面，湯臣倍健收購(gòu) LSG 旨在提 高品牌的知名度，充分利用橫向并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，打造 國(guó)際化品牌。 公司在原料全球化戰(zhàn)略的背景下，啟動(dòng)了 “23 國(guó)營(yíng)養(yǎng)， 為 1 個(gè)更好的你” 的全新品牌主張， 并于 2018 年相繼收購(gòu)德國(guó)兒童營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑品牌 Penta-vite 和澳洲益生菌品牌 Life-Space。 全球業(yè)務(wù)的加速拓展有 利于公司打開海外市場(chǎng)，進(jìn)一步完善產(chǎn)品在不同人群和 不同營(yíng)養(yǎng)成分的全面布局，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)模式的多樣化。LSG 在益生菌的菌種供應(yīng)商選擇上堅(jiān)持研發(fā)技術(shù)先行，通過(guò) 與供應(yīng)商丹尼斯克和世界各大學(xué)術(shù)中心、科研機(jī)構(gòu)的交 流合作掌握最新的益生菌科研成果，其培養(yǎng)的菌種具有 常溫易儲(chǔ)存、無(wú)需冷鏈運(yùn)輸?shù)忍攸c(diǎn)，整體研發(fā)技術(shù)處于 全球領(lǐng)先水平;在益生菌生產(chǎn)商的選擇上具有嚴(yán)格的審 核標(biāo)準(zhǔn)， 所選生產(chǎn)廠商需獲得澳大利亞 TGA 認(rèn)證并符 合 GMP 醫(yī)療用品標(biāo)準(zhǔn)，保證了益生菌產(chǎn)品的質(zhì)量安全。

　　3.實(shí)施階段的支付風(fēng)險(xiǎn)

　　(1)支付風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。

　　根據(jù) 2018 年 1 月 31 日澳洲佰 盛與 LSG 股東簽署的《股份出售協(xié)議》規(guī)定，此次跨國(guó)并 購(gòu)交易采取現(xiàn)金對(duì)價(jià)支付的方式，即“Earn-out”方案。 澳 洲佰盛于交割日向 LSG 支付交割金額 5.865 億澳元，并 根據(jù) LSG 2018 會(huì)計(jì)年度(2017 年 7 月 1 日—2018 年 6 月 30 日)盈利能力浮動(dòng)情況支付不超過(guò) 1.035 億澳元的 尾款。 其中，盈利能力浮動(dòng)金額=(2018 年 EBITDA- 0.3087 億澳元)×19。 存在的主要風(fēng)險(xiǎn)是：第一、此次交 易按照實(shí)際匯率確定支付的現(xiàn)金數(shù)額，且交割貨幣為澳 元， 存在匯率波動(dòng)導(dǎo)致收購(gòu)對(duì)價(jià)等額人民幣上升的風(fēng) 險(xiǎn)。第二、此次交易在支付固定交割金額后，依據(jù) LSG 的 2018 會(huì)計(jì)年度 EBITDA 情況支付尾款。 賣方為提高當(dāng)期 業(yè)績(jī)從而獲取高額尾款，可能采取破壞公司原有的組織 和管理架構(gòu)、損害公司未來(lái)銷售業(yè)績(jī)的方式。 第三、此次 交易未設(shè)置盈利補(bǔ)償機(jī)制，跨國(guó)收購(gòu)后的整合效果具有 較大的不確定性，LSG 業(yè)績(jī)的下滑會(huì)給公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 帶來(lái)較大壓力。

　　四、啟示

　　跨國(guó)并購(gòu)是中國(guó)企業(yè)實(shí)現(xiàn)海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張和獲取資 源、技術(shù)支持的重要方式。 本研究以湯臣倍健跨國(guó)并購(gòu) LSG 為例， 分析企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)的不同階段面臨的多種風(fēng)險(xiǎn)并得出以下啟示：

　　(一)準(zhǔn)備階段

　　在準(zhǔn)備階段， 跨國(guó)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于企業(yè)缺乏明確的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略、 不具備維持和提升被收購(gòu)品 牌價(jià)值的能力而采取盲目的海外擴(kuò)張行為。 因此，制定符合雙方長(zhǎng)期發(fā)展的企業(yè)戰(zhàn)略是控制風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。 湯 臣倍健采取了適度激進(jìn)的市場(chǎng)策略，通過(guò)藥店、電商、母嬰、商超四大渠道的加速布局，將“Life-Space”益生菌 品牌打造為第四大單品。 該公司始終堅(jiān)持全球原料品 質(zhì)優(yōu)勢(shì)戰(zhàn)略，并實(shí)施全球化的價(jià)值營(yíng)銷策略，為消費(fèi)者 提供健康干預(yù)的綜合解決方案， 而 LSG 的加入彌補(bǔ)了 公司在益生菌類保健品的技術(shù)短板， 符合湯臣倍健全 球化的發(fā)展戰(zhàn)略。

　　(二)交易支付階段

　　在交易支付階段， 信息不對(duì)稱是企業(yè)面臨的最大 問(wèn)題。 一方面，信息不對(duì)稱性使得企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn) 增大從而高估收購(gòu)公司的真實(shí)價(jià)值;另一方面，信息不 對(duì)稱性導(dǎo)致企業(yè)對(duì)收購(gòu)目標(biāo)所在國(guó)家的法律法規(guī)、工 會(huì)制度、商業(yè)慣例等缺乏足夠認(rèn)識(shí)，從而對(duì)市場(chǎng)作出錯(cuò) 誤的預(yù)測(cè)與分析。 因此，選擇合適的融資方式和中介機(jī) 構(gòu)是控制風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。 湯臣倍健主要通過(guò)私募并購(gòu)基金的方式融資，引入 外部投資者，既可以分擔(dān)交易成本、降低交易費(fèi)用以提 高投資效率，又有利于解決信息不對(duì)稱引發(fā)的逆向選擇 和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題[6] 。 專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)參與到此次跨國(guó)并 購(gòu)的信息搜集、信息的加工與處理、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與資產(chǎn)評(píng) 估、運(yùn)營(yíng)管理等過(guò)程能夠有效分散投資風(fēng)險(xiǎn)。 此外，湯臣倍健聘請(qǐng)了眾多國(guó)內(nèi)知名機(jī)構(gòu)分別負(fù)責(zé)此次交易的財(cái) 務(wù)會(huì)計(jì)、法律、稅務(wù)審計(jì)、估值等，通過(guò)多方渠道獲取項(xiàng) 目信息資源，以提高估值結(jié)果的準(zhǔn)確性。

　　(三)整合階段

　　在整合階段，國(guó)家、企業(yè)的文化差異導(dǎo)致的企業(yè)人 力資源整合難題是企業(yè)主要的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。 目前，大多數(shù) 中國(guó)企業(yè)實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)的主要?jiǎng)右蛟谟讷@得目標(biāo)企業(yè) 的有形或無(wú)形資產(chǎn)，包括優(yōu)質(zhì)原料生產(chǎn)地、研發(fā)技術(shù)與 專利、品牌、組織管理模式等。 而人力資源整合的效果對(duì) 企業(yè)的技術(shù)整合、財(cái)務(wù)整合、企業(yè)文化整合等具有重要 的影響。 湯臣倍健在整合階段設(shè)置了一個(gè)穩(wěn)定期， 即在整 合初期采取了輕觸式 (Light touch) 的管理方式， 仍由 LSG 原有團(tuán)隊(duì)經(jīng)營(yíng)管理。 通過(guò)賦予 LSG 原有管理者較 多的決策自主權(quán)以保留核心員工和核心團(tuán)隊(duì)， 同時(shí)建 立靈活、 高效的溝通互動(dòng)渠道以維持員工的工作效率 和進(jìn)行戰(zhàn)略承諾管理[7] 。 并購(gòu)后期，湯臣倍健結(jié)合 LSG 實(shí)際情況實(shí)施一系列的管理措施，包括組織架構(gòu)調(diào)整、 投資及業(yè)務(wù)發(fā)展方向、產(chǎn)品去庫(kù)存及優(yōu)化等，應(yīng)對(duì)整合階段的復(fù)雜挑戰(zhàn)。

　　參考文獻(xiàn)：

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　　作者： 宋 佳

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