跨國并購的風(fēng)險控制分析以湯臣倍健跨國并購LSG為例

　　摘要：跨國并購是企業(yè)全球化發(fā)展的重要途徑，然而跨國并購過程的復(fù)雜性使得并購風(fēng)險提高而無法 達到企業(yè)的預(yù)期效果。以湯臣倍健跨國并購 LSG 為例，分析了湯臣倍健在準(zhǔn)備階段的戰(zhàn)略決策、并購中期 的財務(wù)和整合階段的人力資源的風(fēng)險及控制措施。從跨國并購案例得到三個啟示：在準(zhǔn)備階段制定符合雙 方長期發(fā)展的企業(yè)戰(zhàn)略是控制風(fēng)險的關(guān)鍵，在交易支付階段選擇合適的融資方式和中介機構(gòu)是控制風(fēng)險 的關(guān)鍵，在整合階段人力資源整合的效果對企業(yè)的技術(shù)整合、財務(wù)整合、企業(yè)文化整合等具有重要的影響。

　　關(guān)鍵詞：跨國并購;風(fēng)險控制;湯臣倍健

　　一、引言

　　隨著“大健康”理念在全球范圍的普及與推廣，人們 對健康生活的重視程度不斷提高。 在經(jīng)濟穩(wěn)步發(fā)展、居 民消費升級、大健康產(chǎn)業(yè)需求提高等多方面因素的推動 下，我國保健品市場發(fā)展迅速。 中國已成為全球第二大 保健品消費市場，2018 年市場規(guī)模突破 4600 億元，行業(yè) 增長率達 10%～15%[1] 。 當(dāng)企業(yè)在本國的經(jīng)營已達到規(guī) 模最優(yōu)階段，跨國并購則成為其開拓國際市場、創(chuàng)造新 的利潤增長點的重要方式。 在經(jīng)濟全球化的背景下，中 國正逐漸成為推動跨國并購市場發(fā)展的主要力量。 本研究以湯臣倍健并購 LSG 為例， 分析企業(yè)在跨國并購中的風(fēng)險控制。

　　經(jīng)濟論文范例：跨國公司優(yōu)勢與劣勢

　　二、案例介紹

　　(一)并購雙方簡介

　　湯臣倍健股份有限公司(以下簡稱湯臣倍健)(A 股，SZ300146)創(chuàng)建于 1995 年 10 月，2002 年系統(tǒng)地將膳 食營養(yǎng)補充劑引入中國非直銷領(lǐng)域，并于 2010 年 12 月 在深圳交易所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。 該公司經(jīng)營以蛋白質(zhì)、 維生素、礦物質(zhì)等功能性膳食營養(yǎng)補充食品為主，并依 據(jù)人群、成分、需求的不同提供個性化營養(yǎng)咨詢。 湯臣倍 健位列“2019 醫(yī)療健康品牌價值”全國第 4 名、“2020 胡 潤中國百強大健康民營企業(yè)”第 56 名。 Life-Space Group Pty Ltd(以下簡稱 LSG)創(chuàng)建于 2009 年， 是一家擁有澳洲第二大益生菌市場規(guī)模的非上市公 司，市場規(guī)模約為 33.9%。 公司經(jīng)營以生產(chǎn)和銷售益生菌 產(chǎn)品為主，同時涉及魚油、精油、維生素營養(yǎng)液等健康食品及綜合保健品。 2015 年，該公司通過跨境電商的方式進入 中國市場，2016 年創(chuàng)立天貓商城旗艦店。 截至 2018 年， Life-Space 是阿里系天貓、淘寶電商平臺市場占有率排名 前三的益生菌補充劑品牌，具備良好的品牌基礎(chǔ)。 湯臣倍健的此次橫向并購，旨在充分發(fā)揮 LSG 在益 生菌市場和跨境電商市場的資源優(yōu)勢，豐富公司現(xiàn)有產(chǎn) 品線，實現(xiàn)產(chǎn)品與業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)。

　　(二)并購過程

　　湯臣倍健公司計劃以現(xiàn)金對價支付的方式向 LSG 購 買 100%股權(quán)。 首先，湯臣倍健向 4 家境內(nèi) PE 公司發(fā)起融 資，以私募并購基金的方式創(chuàng)立廣州湯臣佰盛有限公司(以 下簡稱湯臣佰盛);其次，湯臣倍健通過控股子公司湯臣佰 盛向澳大利亞全資子公司 AustraliaBy Saint Pty Ltd(以下簡 稱 澳 洲 佰 盛 ) 進 行 現(xiàn) 金 增 資 ， 由 澳 洲 佰 盛 出 資 收 購 LSG100%股權(quán);最后，湯臣倍健發(fā)行股份購買 4 家 PE 公司 持有的湯臣佰盛 46.67%股權(quán)，PE 公司換股退出，湯臣倍健 則通過 100%控股子公司湯臣佰盛實現(xiàn)了對 LSG 的股權(quán) 收購。 此次交易的主要決策與審批過程。

　　三、湯臣倍健跨國并購 LSG 風(fēng)險控制分析

　　(一)公司的戰(zhàn)略決策風(fēng)險及控制

　　1.戰(zhàn)略決策的風(fēng)險來源 湯臣倍健董事長梁允超強調(diào)， 跨國收購 LSG 的戰(zhàn) 略邏輯在于品牌國際化、 開啟跨境電商模式和進入益 生菌細(xì)分市場三個方面。

　　(1)在品 牌國 際化 方面 ，湯臣 倍健 在全 球 范 圍 布 局原料產(chǎn)地和供應(yīng)鏈。 收購風(fēng)險在于，LSG 產(chǎn)品的供 應(yīng)商集中度較高且生產(chǎn)模式為外包生產(chǎn)，公司對產(chǎn)品 質(zhì)量的控制與監(jiān)管難度較高。 根據(jù)湯臣倍健的《重大 資產(chǎn)購買報告書》披露，2018 年，LSG 在五大供應(yīng)商的 采購比約為 75.9%，其中在丹麥的丹尼斯克系杜邦集 團子公司采購比約 58.6%，且雙方合作并未達成相關(guān) 協(xié)議或明確的固定機制。 因此，收購后湯臣倍健是否 能夠與原供應(yīng)商達成良好的合作關(guān)系、保證益生菌菌 種的研發(fā)與生產(chǎn)質(zhì)量， 存在 供應(yīng) 商集 中度 較高 的風(fēng) 險。 在 LSG 的生產(chǎn)模式中，子公司 Ultra Mix 主要負(fù)責(zé) 產(chǎn)品的包裝。 其中，液體類產(chǎn)品可直接送至 Ultra Mix 裝瓶，而粉劑、膠囊和片劑類產(chǎn)品則由第三方生 產(chǎn)商 按照 LSG 的要求規(guī)格生產(chǎn)后，再送至 Ultra Mix 包裝， 存在外包產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險。

　　(2)在開啟跨境電商模式方面，此次收購符合湯臣 倍健實施的電商品牌化戰(zhàn)略。 收購的風(fēng)險在于，LSG 產(chǎn) 品銷售渠道主要為澳洲線下 藥店 和中 國線 上電 商代 購，模式相對集中，易受產(chǎn)業(yè)政策和市場情況變化的影 響。 2018 年，LSG 銷售的益生菌產(chǎn)品在澳大利亞藥房市 場占有率達 43.8%，遠高于同行業(yè)競爭者。

　　在中國，電 商平臺通過海外代購模式積累了良好的口碑與品牌知名度， 而 2019 年 1 月，《中華人民共和國電子商務(wù)法》 (以下簡稱《電商法》)的實施使得海外代購的成本優(yōu)勢 減弱。 注冊審批流程的規(guī)范化和運營成本的提高使得 部分代購經(jīng)營者退出市場， 代購行業(yè)在調(diào)整期的發(fā)貨 時間延遲且產(chǎn)品價格上漲使得部分消費者對代購商品 的需求降低，產(chǎn)業(yè)政策的不確定性增加收購風(fēng)險。 2019 年的“權(quán)健事件”使得保健品全行業(yè)遭遇信任危機，國 家針對保健品行業(yè)出臺“百日整治行動”與“保健品不 再納入醫(yī)保支付范圍”的政策變化，使得保健品行業(yè)短 期風(fēng)險提高。

　　(3)在進入益生菌細(xì)分市場方面，此次收購符合湯 臣倍健實施的大單品戰(zhàn)略。 收購風(fēng)險在于，湯臣倍健橫 向并購進入益生菌市場后的產(chǎn)品銷售布局受限，LSG 主營業(yè)務(wù)益生菌產(chǎn)品的保健食品注冊申請存在不確定 性風(fēng)險。 LSG 深耕益生菌保健品市場，在澳大利亞的零 售藥店與中國電商平臺的銷售占據(jù)領(lǐng)先地位。 2019 年 《電商法》的實施使得 LSG 在中國的電商平臺代購銷售 渠道受到?jīng)_擊，而公司布局線下藥店的益生菌《保健食 品批準(zhǔn)證書》正處于申請階段，公司面臨加速業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型 和加大去庫存力度的雙重風(fēng)險。

　　2.戰(zhàn)略決策的風(fēng)險控制

　　(1)在品牌國際化方面，湯臣倍健收購 LSG 旨在提 高品牌的知名度，充分利用橫向并購的協(xié)同效應(yīng)，打造 國際化品牌。 公司在原料全球化戰(zhàn)略的背景下，啟動了 “23 國營養(yǎng)， 為 1 個更好的你” 的全新品牌主張， 并于 2018 年相繼收購德國兒童營養(yǎng)補充劑品牌 Penta-vite 和澳洲益生菌品牌 Life-Space。 全球業(yè)務(wù)的加速拓展有 利于公司打開海外市場，進一步完善產(chǎn)品在不同人群和 不同營養(yǎng)成分的全面布局，實現(xiàn)業(yè)務(wù)模式的多樣化。LSG 在益生菌的菌種供應(yīng)商選擇上堅持研發(fā)技術(shù)先行，通過 與供應(yīng)商丹尼斯克和世界各大學(xué)術(shù)中心、科研機構(gòu)的交 流合作掌握最新的益生菌科研成果，其培養(yǎng)的菌種具有 常溫易儲存、無需冷鏈運輸?shù)忍攸c，整體研發(fā)技術(shù)處于 全球領(lǐng)先水平;在益生菌生產(chǎn)商的選擇上具有嚴(yán)格的審 核標(biāo)準(zhǔn)， 所選生產(chǎn)廠商需獲得澳大利亞 TGA 認(rèn)證并符 合 GMP 醫(yī)療用品標(biāo)準(zhǔn)，保證了益生菌產(chǎn)品的質(zhì)量安全。

　　3.實施階段的支付風(fēng)險

　　(1)支付風(fēng)險來源。

　　根據(jù) 2018 年 1 月 31 日澳洲佰 盛與 LSG 股東簽署的《股份出售協(xié)議》規(guī)定，此次跨國并 購交易采取現(xiàn)金對價支付的方式，即“Earn-out”方案。 澳 洲佰盛于交割日向 LSG 支付交割金額 5.865 億澳元，并 根據(jù) LSG 2018 會計年度(2017 年 7 月 1 日—2018 年 6 月 30 日)盈利能力浮動情況支付不超過 1.035 億澳元的 尾款。 其中，盈利能力浮動金額=(2018 年 EBITDA- 0.3087 億澳元)×19。 存在的主要風(fēng)險是：第一、此次交 易按照實際匯率確定支付的現(xiàn)金數(shù)額，且交割貨幣為澳 元， 存在匯率波動導(dǎo)致收購對價等額人民幣上升的風(fēng) 險。第二、此次交易在支付固定交割金額后，依據(jù) LSG 的 2018 會計年度 EBITDA 情況支付尾款。 賣方為提高當(dāng)期 業(yè)績從而獲取高額尾款，可能采取破壞公司原有的組織 和管理架構(gòu)、損害公司未來銷售業(yè)績的方式。 第三、此次 交易未設(shè)置盈利補償機制，跨國收購后的整合效果具有 較大的不確定性，LSG 業(yè)績的下滑會給公司經(jīng)營現(xiàn)金流 帶來較大壓力。

　　四、啟示

　　跨國并購是中國企業(yè)實現(xiàn)海外業(yè)務(wù)擴張和獲取資 源、技術(shù)支持的重要方式。 本研究以湯臣倍健跨國并購 LSG 為例， 分析企業(yè)在跨國并購的不同階段面臨的多種風(fēng)險并得出以下啟示：

　　(一)準(zhǔn)備階段

　　在準(zhǔn)備階段， 跨國并購的風(fēng)險主要來源于企業(yè)缺乏明確的長期發(fā)展戰(zhàn)略、 不具備維持和提升被收購品 牌價值的能力而采取盲目的海外擴張行為。 因此，制定符合雙方長期發(fā)展的企業(yè)戰(zhàn)略是控制風(fēng)險的關(guān)鍵。 湯 臣倍健采取了適度激進的市場策略，通過藥店、電商、母嬰、商超四大渠道的加速布局，將“Life-Space”益生菌 品牌打造為第四大單品。 該公司始終堅持全球原料品 質(zhì)優(yōu)勢戰(zhàn)略，并實施全球化的價值營銷策略，為消費者 提供健康干預(yù)的綜合解決方案， 而 LSG 的加入彌補了 公司在益生菌類保健品的技術(shù)短板， 符合湯臣倍健全 球化的發(fā)展戰(zhàn)略。

　　(二)交易支付階段

　　在交易支付階段， 信息不對稱是企業(yè)面臨的最大 問題。 一方面，信息不對稱性使得企業(yè)資產(chǎn)評估的風(fēng)險 增大從而高估收購公司的真實價值;另一方面，信息不 對稱性導(dǎo)致企業(yè)對收購目標(biāo)所在國家的法律法規(guī)、工 會制度、商業(yè)慣例等缺乏足夠認(rèn)識，從而對市場作出錯 誤的預(yù)測與分析。 因此，選擇合適的融資方式和中介機 構(gòu)是控制風(fēng)險的關(guān)鍵。 湯臣倍健主要通過私募并購基金的方式融資，引入 外部投資者，既可以分擔(dān)交易成本、降低交易費用以提 高投資效率，又有利于解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇 和道德風(fēng)險問題[6] 。 專業(yè)的投資機構(gòu)參與到此次跨國并 購的信息搜集、信息的加工與處理、風(fēng)險評估與資產(chǎn)評 估、運營管理等過程能夠有效分散投資風(fēng)險。 此外，湯臣倍健聘請了眾多國內(nèi)知名機構(gòu)分別負(fù)責(zé)此次交易的財 務(wù)會計、法律、稅務(wù)審計、估值等，通過多方渠道獲取項 目信息資源，以提高估值結(jié)果的準(zhǔn)確性。

　　(三)整合階段

　　在整合階段，國家、企業(yè)的文化差異導(dǎo)致的企業(yè)人 力資源整合難題是企業(yè)主要的風(fēng)險來源。 目前，大多數(shù) 中國企業(yè)實施跨國并購的主要動因在于獲得目標(biāo)企業(yè) 的有形或無形資產(chǎn)，包括優(yōu)質(zhì)原料生產(chǎn)地、研發(fā)技術(shù)與 專利、品牌、組織管理模式等。 而人力資源整合的效果對 企業(yè)的技術(shù)整合、財務(wù)整合、企業(yè)文化整合等具有重要 的影響。 湯臣倍健在整合階段設(shè)置了一個穩(wěn)定期， 即在整 合初期采取了輕觸式 (Light touch) 的管理方式， 仍由 LSG 原有團隊經(jīng)營管理。 通過賦予 LSG 原有管理者較 多的決策自主權(quán)以保留核心員工和核心團隊， 同時建 立靈活、 高效的溝通互動渠道以維持員工的工作效率 和進行戰(zhàn)略承諾管理[7] 。 并購后期，湯臣倍健結(jié)合 LSG 實際情況實施一系列的管理措施，包括組織架構(gòu)調(diào)整、 投資及業(yè)務(wù)發(fā)展方向、產(chǎn)品去庫存及優(yōu)化等，應(yīng)對整合階段的復(fù)雜挑戰(zhàn)。

　　參考文獻：

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　　作者： 宋 佳

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