本文摘要：日本自20 世紀(jì)70 年代進(jìn)入老齡化階段，中國老齡化的趨勢接近日本。 但除了老齡化速度與日本接近外，我國特殊的計劃生育政策帶來了老齡化的不同特點(diǎn)。 一、中國老齡化的趨勢接近日本 日本自20世紀(jì)70年代進(jìn)入老齡化階段，目前已經(jīng)是人口3000萬以上國家中老齡化
日本自20 世紀(jì)70 年代進(jìn)入老齡化階段，中國老齡化的趨勢接近日本。 但除了老齡化速度與日本接近外，我國特殊的“計劃生育”政策帶來了老齡化的不同特點(diǎn)。
一、中國老齡化的趨勢接近日本
日本自20世紀(jì)70年代進(jìn)入老齡化階段，目前已經(jīng)是人口3000萬以上國家中老齡化程度最嚴(yán)重的的國家。
從人口結(jié)構(gòu)看，日本1970-1990年老齡化上升趨勢較為緩慢，64歲以上人口占比從7.1%上升至11.9%; 而1990年后，日本老齡化進(jìn)程加快，到2020年這一比例已經(jīng)上升至28.4%。 1997年日本首次出現(xiàn)了少年人口低于老年人口的現(xiàn)象，2005年日本總?cè)丝谑状纬霈F(xiàn)了負(fù)增長。
老齡化背景下日本經(jīng)濟(jì)增速逐漸放緩。 日本上世紀(jì)70年代基本完成城鎮(zhèn)化，家庭收入快速增長，國民生活水平明顯提高; 70-90年代日本經(jīng)濟(jì)在石油危機(jī)中完成了結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)中速增長，這一期間雖然GDP增速持續(xù)下臺階，但人均GDP快速增長，并成功步入發(fā)達(dá)國家行列; 90年代后，日本人口經(jīng)歷了從高生育率向低生育率再到超低生育率的轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了長期的超低增長階段。
日本人口出生率從1920年前后就開始下降，但在當(dāng)時下降的速度比較緩慢，下降速度加快是在第二次世界大戰(zhàn)之后和1970年之后。
中國老齡化的趨勢接近日本。 根據(jù)聯(lián)合國人口署數(shù)據(jù)，中國2002年的64歲以上老年人口占總?cè)丝诘谋戎剡_(dá)到7.08%，超過7%的臨界點(diǎn)，中國進(jìn)入老齡化階段。 但令人擔(dān)憂的是，無論是我國64歲以上人口占比的上升速度，還是勞動年齡人口占比的下降速度，都明顯快于美國和德國，基本與日本的速度相當(dāng)。
除了老齡化速度與日本接近外，我國特殊的“計劃生育”政策帶來了老齡化的不同特點(diǎn)。
二、日本老齡化社會的特征
人口變化不是一個單獨(dú)的過程，老齡化對日本社會的方方面面也產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，包括社會消費(fèi)、儲蓄、投資行為及生活方式的改變。
盡管努力提升全要素生產(chǎn)率是老齡化社會持續(xù)轉(zhuǎn)型升級的方向，但日本的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，老齡化對資源的消耗也提升了轉(zhuǎn)型的難度。 但另一方面，這也意味著轉(zhuǎn)型升級“早做早好”，需為老齡化社會盡早進(jìn)行資源儲備。
三、日本老齡化影響下的股市行業(yè)表現(xiàn)
考慮到對國內(nèi)的參考意義，目前中國的老齡化程度與日本90年代初接近，我們重點(diǎn)研究90年代以后日本老齡化程度加速上行階段對各行業(yè)的影響。
根據(jù)統(tǒng)計，1995-2019年期間，日本股市中的科技、消費(fèi)行業(yè)股價漲幅在市場中居于前列，而以銀行、證券為代表的金融股和以有色、鋼鐵、交運(yùn)為代表的周期股表現(xiàn)不佳。
中國目前的老齡化程度與日本90年代接近，但這并不意味著中國會簡單重復(fù)日本老齡化進(jìn)程中的行業(yè)表現(xiàn)。 2000年左右的互聯(lián)網(wǎng)牛市及2003-2007年金融地產(chǎn)的牛市都有一些國際背景，前者背后是信息技術(shù)革命的興起和泡沫破裂，2003-2007年全球則受益于中國加入WTO的紅利，而終結(jié)于發(fā)達(dá)國家在牛市中過度加杠桿導(dǎo)致的信貸危機(jī)。
2009年之后，全球市場的上漲缺乏強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)動能，新興市場經(jīng)濟(jì)體增長減速，原有的依靠大規(guī)模投資和人口紅利的經(jīng)濟(jì)增長動力正在枯竭，全球股市上漲幾乎完全是量化寬松政策刺激的結(jié)果。 在這樣的低增長、低利率環(huán)境下，國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長的動力也在發(fā)生變化，將更加受到消費(fèi)升級和制造業(yè)升級的催化，預(yù)計也將出現(xiàn)消費(fèi)和新興產(chǎn)業(yè)的表現(xiàn)持續(xù)好于傳統(tǒng)行業(yè)的現(xiàn)象。
1、醫(yī)療行業(yè)個股特征
1)老齡化背景下醫(yī)療服務(wù)最為受益
日本在1957年通過立法建立全民醫(yī)保制度，國民年金、厚生年金和非公共養(yǎng)老保險組成了養(yǎng)老體系三支柱。 老齡化程度的提升，首先體現(xiàn)的是日本國民醫(yī)療費(fèi)用占GDP的比重長期提升，從1955年的2.8%、1975年的4.25%逐步提升至2017年的7.87%，1975-2017年復(fù)合增速4.6%。
2)制藥公司：醫(yī)保下的繁榮和陣痛，研發(fā)構(gòu)建創(chuàng)新藥競爭壁壘
在日本12 只醫(yī)藥行業(yè)“翻倍股”中，有6家創(chuàng)新藥企業(yè)、5家醫(yī)療器械類企業(yè)、1家偏計算機(jī)行業(yè)的醫(yī)療服務(wù)公司，這些公司也恰好是制藥、醫(yī)療器械行業(yè)的行業(yè)龍頭。
整體來看，日本藥價持續(xù)下降壓縮大部分藥企利潤空間，加速行業(yè)集中度提升。 所謂“成也蕭何，敗也蕭何”，當(dāng)深度老齡化下全民醫(yī)保制度成為財政負(fù)擔(dān)，藥企的控費(fèi)也將限制國內(nèi)藥企的收入增長。
在這種背景下，醫(yī)藥企業(yè)的營收放緩，而龍頭企業(yè)更能夠通過深厚的創(chuàng)新管線積累及并購獲取新藥溢價，拓展海外出口規(guī)模成為更重要的銷售額增長方式。
中國老齡人口用藥基數(shù)大，增長空間或大于日本。 從人口年齡角度分析，中國和日本都面臨人口老齡化問題，2019年中國6 5歲及以上人口1. 6 4億人，日本為3 552 .4萬人，中國老齡化帶來的用藥需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過日本。 而2019年A股醫(yī)藥龍頭企業(yè)恒瑞醫(yī)藥出口額占收入比重還不到3%，國內(nèi)藥企出口市場可拓展空間大。
3)醫(yī)療器械：并購和研發(fā)并重，血液疾病等細(xì)分賽道龍頭競爭力強(qiáng)
整體來看，日本醫(yī)療器械仍大量依靠海外進(jìn)口。 這與醫(yī)療器械行業(yè)不存在“專利懸崖”，進(jìn)入壁壘更高有關(guān)。 從這個角度來說，海外醫(yī)療器械公司的壁壘是高于海外制藥企業(yè)的。
器械公司的壁壘主要來自于其產(chǎn)品競爭力，日本龍頭器械公司的研發(fā)投入占收入比重也持續(xù)保持在5%以上，并保持了50%以上的毛利率。 另一方面，醫(yī)療器械公司也往往通過并購，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型升級。
總的來看，無論在美國還是日本，醫(yī)療健康行業(yè)都能誕生能夠長期增長的牛股，這意味著龍頭公司壁壘較高，發(fā)展空間較大。 具體來看，在制藥領(lǐng)域，增長空間來自于創(chuàng)新藥對仿制藥的擠壓：隨著國內(nèi)醫(yī)保付費(fèi)也開始認(rèn)同 “好鋼花在刀刃”上的理念，創(chuàng)新藥的用藥份額開始提升。
而創(chuàng)新藥企具備較高進(jìn)入壁壘，使得行業(yè)競爭格局一般較好。 除了專利壁壘以外，創(chuàng)新藥作為一種To C的產(chǎn)品，醫(yī)生在用藥過程中會出于降低風(fēng)險的角度而持續(xù)選用某種品牌，具有非常大的產(chǎn)品忠誠度，因此相應(yīng)產(chǎn)品在定價上也具有獲得超額收益的一定空間。
在醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域，增長空間的邏輯更加明確：人口老齡化和勞動紅利的消失，拓展了對醫(yī)療服務(wù)的需求，而服務(wù)行業(yè)的低效率意味著具有較強(qiáng)的漲價能力，能夠持續(xù)跑贏通脹。
2、消費(fèi)行業(yè)個股特征
1)M型社會中消費(fèi)品的分化與共性
整體來看，日本家庭在90年代后經(jīng)歷了消費(fèi)降級。 在1960-1980年代，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展令日本人的消費(fèi)品質(zhì)快速提升，最先進(jìn)的汽車、家電紛紛走進(jìn)日本家庭。 但1991年日本房地產(chǎn)泡沫破滅后，日本家庭可選消費(fèi)品增速大幅下滑，如珠寶首飾市場銷售額、高爾夫球、滑雪等奢侈消費(fèi)市場規(guī)模出現(xiàn)了明顯的收縮。
從居民的消費(fèi)占比來看，1980 -2010年日本服務(wù)消費(fèi)的占比持續(xù)提升。 其中，交通通信、教育娛樂、醫(yī)療保健、住宅類等服務(wù)類消費(fèi)支出上升; 食品、服飾、家用品等生存類消費(fèi)顯著下降，因耐用品滲透率在60-70年代伴隨城鎮(zhèn)化的基本完成而早早觸及瓶頸，消費(fèi)占比下降，增速放緩。
但即便消費(fèi)降級，消費(fèi)者也并非一味追求低價，“憧憬式”消費(fèi)反而抬頭。
2)必需消費(fèi)品：飲料子行業(yè)公司較多，產(chǎn)品呈現(xiàn)功能化、健康化趨勢
日本消費(fèi)企業(yè)產(chǎn)品以高質(zhì)量、高品質(zhì)而聞名，通過對產(chǎn)品的精益求精，也賦予品牌較強(qiáng)的感召力。 龍頭公司多在細(xì)分品類具有較高市占率。
從增速來看，日本的食品飲料和一般零售的龍頭公司在2000年后收入增速并不快，但在長期中股價表現(xiàn)較好的原因在于盈利能力的持續(xù)提升。 盈利能力的持續(xù)提升可以歸結(jié)于以下因素：
①龍頭公司在細(xì)分領(lǐng)域具有很強(qiáng)的品牌口碑;
�、谠诮�(jīng)營中能有效控制成本;
�、墼谄奉愔心懿粩嗌墑�(chuàng)新;
④龍頭公司市占率相對較高，競爭格局較好。
值得注意的是，日本必需品“翻倍股”多集中在“飲料”(酒、乳制品)和 調(diào)味品賽道，沒有食品類公司，這或許是因?yàn)?ldquo;飲料”多具有獨(dú)特口感，對消費(fèi)者的吸引力更持續(xù)，因而具備了更深厚的競爭壁壘。
3)可選消費(fèi)品：多為品牌零售公司，迎合新趨勢，效率與產(chǎn)品并重
對于可選消費(fèi)的“翻倍股”，除了具有唯一性和壟斷性的東方迪士尼樂園和游戲公司南夢宮以外，日本可選消費(fèi)品公司主要屬于三個賽道的品牌零售：
①品牌零售(服飾、家具等);
②便利店;
�、刍瘖y品牌，三者都迎合了日本“M”型社會下消費(fèi)者的某種消費(fèi)趨勢。
3、科技行業(yè)個股特征
日本以全面質(zhì)量管理(T Q C，To t a l Qu a l i t yControl)為代表的“持續(xù)改進(jìn)”(Kaizen)聞名于世，先進(jìn)制造業(yè)特別是裝備設(shè)備制造行業(yè)牛股輩出。 雖然其不乏受益于全球化和發(fā)展中國家需求快速增長的原因，但日本制造業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量仍是有口皆碑的。 但日本在數(shù)字經(jīng)濟(jì)、互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展方面略顯不足。
總結(jié)來看，日本制造業(yè)龍頭企業(yè)具有三方面的特點(diǎn)：
�、僭趯＠Ｗo(hù)、建立顧客關(guān)系、高人一等的銷售組織、有產(chǎn)出的研發(fā)等方面體現(xiàn)出競爭優(yōu)勢;
�、诓糠謨�(yōu)異的公司能夠推陳出新，例如發(fā)現(xiàn)新產(chǎn)品增長點(diǎn)，開發(fā)新產(chǎn)品或新工藝，是“有能力所以幸運(yùn)”的公司，它們在行業(yè)上行期能借力快速發(fā)展，在行業(yè)瓶頸期后開辟另一番世界，從而保持長久增長;
�、哿己玫某杀究刂�，即經(jīng)營效率。
四、對國內(nèi)的啟示
“越來越富”與“越來越老”，這是一般國家特別是亞洲國家的發(fā)展趨勢。 往后看，中國也將經(jīng)歷人均收入提高和人口老齡化的趨勢，目前中國的老齡化程度相當(dāng)于日本的90年代，人均GDP水平類似于日本和美國的80年代中期，并且從老齡化的速度來看，中國的確更像日本。 日本的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，這兩項(xiàng)宏觀的變化也將帶來產(chǎn)業(yè)的巨大變化：
�、偃司杖氲牟粩嗵嵘馕吨M(fèi)在GDP 增長中發(fā)揮越來越重要的作用，同時居民對高品質(zhì)消費(fèi)、健康消費(fèi)、休閑娛樂消費(fèi)的要求不斷提升，消費(fèi)理念也將逐漸成熟;
�、谌丝诶淆g化程度的加速，在城鎮(zhèn)化基本完成的背景下，人口紅利的消失意味著勞動密集型產(chǎn)業(yè)面臨成本上行的壓力，而努力提升高附加值產(chǎn)業(yè)的占比，從而增加在國際分工中利潤分配的比例，則將是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的中長期趨勢。
而中期來看，中美大博弈的長期存在，增大了國家對科技“補(bǔ)短板”的重 視程度，發(fā)展中國高端制造、替代進(jìn)口產(chǎn)品的進(jìn)度有望加快。
從日本經(jīng)驗(yàn)來看，老齡化下“翻倍股”最多的二級行業(yè)有：資本貨物、制藥、技術(shù)硬件和設(shè)備、零售業(yè)、汽車及零部件、衛(wèi)生保健設(shè)備與服務(wù)、半導(dǎo)體及半導(dǎo)體設(shè)備。
如果說優(yōu)秀的賽道給這些“翻倍股”提供了“長長的雪道”，我們更是發(fā)現(xiàn)了他們能夠跑贏市場的一些特征。 例如消費(fèi)品中的強(qiáng)產(chǎn)品力和成本控制能力; 醫(yī)藥和高端制造業(yè)中的持續(xù)創(chuàng)新研發(fā)投入、技術(shù)并購、海外擴(kuò)張能力等，給其中的部分企業(yè)構(gòu)成了“高高的坡”。
1)醫(yī)療健康：養(yǎng)老服務(wù)+創(chuàng)新藥+醫(yī)療器械
選好賽道，事半而功倍。 首先，國內(nèi)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展還處在相對初級的階段。 截至2018年，中國人均醫(yī)療費(fèi)用4327元人民幣，而日本2017年人均醫(yī)療費(fèi)用達(dá)到2.2萬人民幣。 但2000年以來，國內(nèi)人均醫(yī)療費(fèi)用增速均在10%以上，而日本已進(jìn)入相對穩(wěn)定期，年增速在2%-3%附近。
從醫(yī)療機(jī)構(gòu)和床位數(shù)的對比來看，截至2017年，中國國內(nèi)數(shù)量也僅相當(dāng)于日本的一半，還有較大的增長空間。 從日本經(jīng)驗(yàn)來看，隨著老齡化程度的加劇，療養(yǎng)床位數(shù)的需求將大幅增加。 同時，針對老年人的介護(hù)需求也將持續(xù)攀升，即老齡化對醫(yī)療服務(wù)的拉動作用要高于對藥品消費(fèi)的拉動。
國內(nèi)藥品醫(yī)�？刭M(fèi)趨勢與日本高度相似，但國內(nèi)老齡人口眾多，“未富先老”問題更加嚴(yán)重，立足于日本30年醫(yī)�？刭M(fèi)探索的經(jīng)驗(yàn)，我國醫(yī)�？刭M(fèi)的進(jìn)程可能會更加迅速和劇烈。
2)消費(fèi)升級的趨勢：服務(wù)消費(fèi)，高端消費(fèi)+高性價比消費(fèi)并重和日本相比，中國的消費(fèi)占比提升、消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級也都剛剛處在起步階段。 截至2018年，國內(nèi)消費(fèi)占GDP的比重為54.3%，第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重49%，服務(wù)消費(fèi)占比仍有較大提升空間。 從行業(yè)賽道上看，國內(nèi)服務(wù)業(yè)，特別是租賃、娛樂、軟件也保持了較高的收入增長，增速也明顯提升。
伴隨著我國人均收入的增加，教育服務(wù)、房屋出租、娛樂服務(wù)等行業(yè)預(yù)計保持較長時間的高景氣。 而國內(nèi)新經(jīng)濟(jì)還在蓬勃發(fā)展，影視、音樂、數(shù)字服務(wù)、旅游出行等新興服務(wù)業(yè)中，存在更多的增長機(jī)會。
當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增速逐漸放緩、房價高企，導(dǎo)致社會同樣可能出現(xiàn)M型結(jié)構(gòu)分化，未來消費(fèi)也有望向高端奢侈及大眾高性價比兩個方向演進(jìn)。 中國居民消費(fèi)理念還不成熟，還會追求品牌所代表的身份地位等社會特征。
但零售行業(yè)的本質(zhì)歸根到底還是提供“更便宜、更優(yōu)質(zhì)”的商品，隨著一線城市消費(fèi)者逐漸接受這一理念，對品牌的關(guān)注度下降，高性價比消費(fèi)成為主導(dǎo)可能也僅僅是時間問題。
3)制造業(yè)升級的趨勢：高端化、智能化、國產(chǎn)替代從中日的橫向比較可以看出，我國在航天器、光學(xué)零件及醫(yī)療機(jī)械、有機(jī)化學(xué)品及核反應(yīng)等高含量產(chǎn)業(yè)上競爭力較弱，而日本在高技術(shù)含量產(chǎn)業(yè)上有較強(qiáng)的競爭力，雖然我國高技術(shù)含量產(chǎn)業(yè)的競爭力在過去有較大幅度提升，但與日本和美國相比還有很大的差距。 我國應(yīng)進(jìn)一步加大在高技術(shù)含量產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的投入和政策支持，以加速我國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)競爭力的不斷提升。
在中美大博弈持續(xù)的背景下，國家對科技“補(bǔ)短板”的重視度提高，研發(fā)支出有望增加，中國制造替代進(jìn)口產(chǎn)品的方向得以延續(xù)。 目前，截至2015年的R& D占GD P的比例為2%，相當(dāng)于日本8 0年代水平; 國內(nèi)十三五規(guī)劃到2 02 0年將全社會研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比重提高至2 . 5%，未來有望進(jìn)一步增加。
人口老齡化論文范例：人口老齡化視域下老年健康服務(wù)體系建設(shè)
我們認(rèn)為，“燒錢”是振興科技的必要條件，無論是科創(chuàng)板給予創(chuàng)新企業(yè)高估值帶來的“千金買馬骨”效應(yīng)，還是國家大基金直接在半導(dǎo)體等領(lǐng)域深入?yún)⑴c，都意味著科技企業(yè)迎來了更好的發(fā)展環(huán)境。
從行業(yè)層面來看，我們認(rèn)為未來5年，半導(dǎo)體、云計算等新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域有更大的概率誕生年復(fù)合增速20%以上的公司。特別來看，中國巨大的市場有望幫助高科技制造業(yè)實(shí)現(xiàn)彎道超車。 例如中國機(jī)器人產(chǎn)業(yè)自2000年起步以來，經(jīng)歷了起步、高速發(fā)展、回落調(diào)整階段，僅用16年便實(shí)現(xiàn)超車，于2016年成為全球市場工業(yè)機(jī)器人保有量第一。
作者：謝超 李瑾
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