企業(yè)金融化與盈余持續(xù)性

　　【摘要】伴隨著企業(yè)金融資產(chǎn)投資與獲利的不斷增加，金融活動(dòng)能否提升盈余持續(xù)性成為需要深入思考的問(wèn)題。以2012~2019年滬深A(yù)股非金融和房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為樣本，構(gòu)建不同金融化動(dòng)機(jī)下的計(jì)量模型，實(shí)證分析企業(yè)金融化與盈余持續(xù)性的內(nèi)在關(guān)系。研究表明：出于“市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)”配置金融資產(chǎn)，企業(yè)金融化對(duì)盈余持續(xù)性具有抑制作用;出于“資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)”配置金融資產(chǎn)，雖能增加企業(yè)內(nèi)源現(xiàn)金流，但并未對(duì)盈余持續(xù)性產(chǎn)生促進(jìn)作用，反而證實(shí)部分企業(yè)存在“以錢生錢”投資現(xiàn)象。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：創(chuàng)新能力下降是金融化行為對(duì)盈余持續(xù)性產(chǎn)生抑制作用的部分中介因子;機(jī)構(gòu)投資者可以發(fā)揮緩解二者負(fù)相關(guān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用;相比國(guó)有企業(yè)，金融化行為對(duì)盈余持續(xù)性的抑制作用在非國(guó)有企業(yè)中更明顯。該結(jié)論為合理定位金融化動(dòng)機(jī)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對(duì)于引導(dǎo)企業(yè)“脫虛向?qū)?rdquo;有一定的參考價(jià)值。

　　【關(guān)鍵詞】企業(yè)金融化;盈余持續(xù)性;創(chuàng)新能力;機(jī)構(gòu)投資者

　　一、引言

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的平衡發(fā)展是防范經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵，然而近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展卻呈現(xiàn)出金融化的特征：實(shí)體經(jīng)濟(jì)占GDP的比重從2011年的71.39%連續(xù)下降至2019年的62.40%①，M1同比增速2018年以來(lái)始終低于M2且差距逐漸增大，最大差距達(dá)8%②，四大國(guó)有銀行結(jié)構(gòu)性存款也不斷攀升。微觀層面，由于實(shí)業(yè)投資利潤(rùn)率下降，很多企業(yè)轉(zhuǎn)而投資金融資產(chǎn)。國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)顯示：2012年配置金融資產(chǎn)的企業(yè)占比50.68%，2018年該比例上升為82.39%，且金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重近8年上漲了近2.5倍。

　　金融論文范例：金融結(jié)構(gòu)、研發(fā)投入與區(qū)域經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展

　　以上數(shù)據(jù)說(shuō)明，在資本逐利驅(qū)動(dòng)下，大量產(chǎn)業(yè)資本流向高收益的金融領(lǐng)域，企業(yè)金融資產(chǎn)投資與金融渠道獲利占比不斷提高[1]。從短期看，大量金融資產(chǎn)投資能增強(qiáng)公司資金的流動(dòng)性，防范資金短缺風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也會(huì)擠占企業(yè)的長(zhǎng)效技術(shù)創(chuàng)新資源，進(jìn)而可能影響盈余可持續(xù)性，危害公司實(shí)業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。那么，實(shí)體企業(yè)金融化與盈余持續(xù)性之間到底存在何種關(guān)系?該關(guān)系的傳導(dǎo)路徑又是什么?考慮到企業(yè)金融化行為與盈余狀況不可避免地會(huì)受到外部治理的影響，哪些因素會(huì)對(duì)二者的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用?本文試圖解答以上問(wèn)題。

　　本文的貢獻(xiàn)包括：第一，從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流量?jī)蓚�(gè)角度構(gòu)建反映市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)的存量指標(biāo)與反映資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)的流量指標(biāo)，分析不同動(dòng)機(jī)下企業(yè)金融化對(duì)盈余持續(xù)性的影響，證實(shí)了金融化行為對(duì)盈余持續(xù)性的抑制作用;第二，采用中介效應(yīng)模型證實(shí)了“企業(yè)金融化——創(chuàng)新能力——盈余持續(xù)性”傳導(dǎo)路徑，對(duì)大多關(guān)注“金融化影響技術(shù)創(chuàng)新”的現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行補(bǔ)充;第三，從機(jī)構(gòu)投資者治理視角，證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用，結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分析企業(yè)金融化與盈余持續(xù)性之間關(guān)系的差異，有助于更好地理解內(nèi)外部環(huán)境與企業(yè)行為之間的聯(lián)系。

　　二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

　　企業(yè)金融化是指企業(yè)的金融資本運(yùn)作越來(lái)越頻繁，且利潤(rùn)主要來(lái)源于金融渠道而非貿(mào)易和生產(chǎn)商品[2]。盈余持續(xù)性是指企業(yè)當(dāng)期或前期盈余業(yè)績(jī)持續(xù)到下一期的可能性[3]�，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)企業(yè)金融化與盈余持續(xù)性的研究多集中在金融化對(duì)企業(yè)實(shí)業(yè)投資、技術(shù)創(chuàng)新的影響，并產(chǎn)生了“擠出”與“擠入”兩類效應(yīng)觀點(diǎn)。“擠出”效應(yīng)認(rèn)為，實(shí)體企業(yè)金融化主要源于市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)[4]。金融行業(yè)的高收益助推企業(yè)依靠金融渠道獲利、降低技術(shù)研發(fā)投入[5]。

　　在資產(chǎn)組合權(quán)衡取舍下，企業(yè)會(huì)減少用于實(shí)體投資的資金尤其是減少對(duì)固定資產(chǎn)的投資[1]，進(jìn)而對(duì)實(shí)業(yè)投資率[1]、經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)生產(chǎn)效率[6]產(chǎn)生抑制作用。另有部分學(xué)者認(rèn)為，金融化與實(shí)體投資、技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系表現(xiàn)為“擠入”效應(yīng)，認(rèn)為金融化行為的動(dòng)機(jī)是建立資金儲(chǔ)備[7]。

　　相較于外部融資環(huán)境的改善，企業(yè)內(nèi)部資金積累更能持續(xù)地推進(jìn)其技術(shù)創(chuàng)新等長(zhǎng)效投資[8]，而金融產(chǎn)品一般具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，當(dāng)企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可以將金融產(chǎn)品迅速變現(xiàn)以減輕對(duì)外部融資的依賴[9]，從而降低財(cái)務(wù)困境成本[10]、緩解實(shí)業(yè)投資壓力并保持創(chuàng)新活動(dòng)的長(zhǎng)期性與穩(wěn)定性[11]，有利于維持公司主業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力[9]。通過(guò)文獻(xiàn)回顧可以發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)與資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)均為企業(yè)金融化行為提供了理論依據(jù)，但不同動(dòng)機(jī)下企業(yè)金融化作用于盈余持續(xù)性的方式存在差異。

　　從市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)看，資本逐利驅(qū)使企業(yè)金融化行為越來(lái)越頻繁，企業(yè)不斷提高金融資產(chǎn)配置比例[4]，越來(lái)越依賴金融渠道獲利，導(dǎo)致管理層追逐“以錢生錢”的投資模式，降低對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)特別是技術(shù)創(chuàng)新的資金投入，從而對(duì)盈余持續(xù)性造成不利影響。尤其在委托代理沖突下，相比周期長(zhǎng)、見(jiàn)效慢的實(shí)業(yè)投資(特別是技術(shù)創(chuàng)新投資)，市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)會(huì)驅(qū)使管理層將資金投向能夠獲得短期現(xiàn)金流的金融資產(chǎn)，以獲得管理權(quán)私利，致使企業(yè)投資戰(zhàn)略短期化，經(jīng)營(yíng)決策轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域而偏離業(yè)務(wù)，損害企業(yè)盈余持續(xù)性。

　　從資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)看，企業(yè)金融化是管理層為緩解融資約束而做出的適度投資，企業(yè)配置的金融資產(chǎn)能夠憑借較強(qiáng)的變現(xiàn)能力發(fā)揮“準(zhǔn)貨幣”功能，避免因資金不足而導(dǎo)致企業(yè)投資中斷，并緩解外部經(jīng)營(yíng)不確定性對(duì)主業(yè)的沖擊[9]。此外，合理的金融資產(chǎn)配置有利于提高企業(yè)資金使用效率[12]，產(chǎn)業(yè)資本參與金融市場(chǎng)也更有助于資本市場(chǎng)為技術(shù)創(chuàng)新投資者提供長(zhǎng)期激勵(lì)、分散風(fēng)險(xiǎn)和共享機(jī)會(huì)功能[11]，提升全社會(huì)創(chuàng)新活動(dòng)的長(zhǎng)期性、穩(wěn)定性與風(fēng)險(xiǎn)承受度。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：H1：從市場(chǎng)套利角度看，金融化行為會(huì)擠占企業(yè)實(shí)業(yè)投資資源，抑制盈余持續(xù)性。H2：從資金儲(chǔ)備角度看，金融化行為會(huì)創(chuàng)造企業(yè)內(nèi)源現(xiàn)金流，促進(jìn)盈余持續(xù)性。

　　三、研究設(shè)計(jì)

　　(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源以滬深A(yù)股2012~2019年非金融及房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：剔除ST、∗ST公司;剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失公司;剔除數(shù)據(jù)異常公司;剔除在2012年上市的公司。此外，為減少極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理，最終獲得1044家上市公司共7308個(gè)平衡面板樣本觀測(cè)值。企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)目來(lái)源于CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，運(yùn)用Stata16.0及Excel2010進(jìn)行處理。

　　(二)變量選取

　　1.因變量：盈余持續(xù)性(Croa)。借鑒肖華等[13]的研究，采用主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率(主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/期初期末總資產(chǎn)賬面均值)衡量企業(yè)盈余持續(xù)性。

　　2.自變量：企業(yè)金融化(fin)。包括存量指標(biāo)(fin1)與流量指標(biāo)(fin2)。存量指標(biāo)來(lái)自資產(chǎn)負(fù)債表，以金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)表示，反映金融資產(chǎn)投資對(duì)企業(yè)實(shí)物投資的擠占程度，用于檢驗(yàn)金融化行為的市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)。本文借鑒杜勇等[9]的統(tǒng)計(jì)口徑，定義fin1=企業(yè)配置的金融資產(chǎn)③/期初期末總資產(chǎn)賬面均值。流量指標(biāo)來(lái)自現(xiàn)金流量表，反映金融資產(chǎn)投資創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，檢驗(yàn)企業(yè)金融化行為的資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)。借鑒嚴(yán)武等[14]的研究，本文定義fin2=(收回投資收到的現(xiàn)金+取得投資收益收到的現(xiàn)金)/期初期末總資產(chǎn)賬面均值。

　　3.中介變量：企業(yè)創(chuàng)新能力(invest)，采用專利申請(qǐng)數(shù)目度量。當(dāng)前對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力的衡量指標(biāo)主要包括研發(fā)投資占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比[5]、無(wú)形資產(chǎn)凈額增量占總資產(chǎn)比[15]、專利申請(qǐng)數(shù)目[9]等。鑒于研發(fā)支出無(wú)法反映人力資本開發(fā)以及新技術(shù)引進(jìn)、消化和吸收[8]，無(wú)形資產(chǎn)包含無(wú)法體現(xiàn)創(chuàng)新能力的項(xiàng)目(土地使用權(quán))，本文采用能綜合反映企業(yè)對(duì)各種創(chuàng)新投入利用能力的專利申請(qǐng)數(shù)目衡量企業(yè)創(chuàng)新能力，定義invest=Ln(專利申請(qǐng)數(shù)目+1)。

　　4.調(diào)節(jié)變量：機(jī)構(gòu)投資者持股比例(inst)。以機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)占公司總股本的比例作為機(jī)構(gòu)持股的計(jì)量指標(biāo)。5.控制變量。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文設(shè)定控制變量包括公司規(guī)模(size)、資產(chǎn)負(fù)債率(lev)、成長(zhǎng)能力(Q)、第一大股東持股比例(top1)、企業(yè)上市年齡(age)、高管貨幣薪酬水平(mpay)以及公司內(nèi)部控制質(zhì)量(index)，并控制時(shí)間效應(yīng)。此外，考慮到資產(chǎn)負(fù)債率與盈余持續(xù)性的關(guān)系[16]，將資產(chǎn)負(fù)債率的平方(lev2)也納入控制變量范圍。

　　四、實(shí)證分析

　　Croat+1和Croat的均值分別為18.8%與15.8%，說(shuō)明樣本公司主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率的平均水平較高，但從標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，企業(yè)間差異較大;企業(yè)金融化存量指標(biāo)(fin1)的均值為2.7%，表明金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的平均占比為2.7%，最大值為88.2%，說(shuō)明不同樣本公司的金融化水平懸殊，部分企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例過(guò)大，存在過(guò)度金融化現(xiàn)象;企業(yè)金融化流量指標(biāo)(fin2)均值為9.2%，說(shuō)明樣本公司通過(guò)金融渠道獲取的現(xiàn)金流較高，標(biāo)準(zhǔn)差為0.296，說(shuō)明各公司的金融渠道獲利能力差距較大;機(jī)構(gòu)投資者持股比例(inst)的均值為7.3%，最大值為55.2%，說(shuō)明我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例較高。觀察其他變量，invest、size、mpay、Q與age的標(biāo)準(zhǔn)差較高，表明企業(yè)創(chuàng)新能力、公司規(guī)模與成長(zhǎng)能力、上市年齡以及高管貨幣薪酬水平在不同公司間差異較大。lev均值為43.3%，表明樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率較為合理。其他變量的中位數(shù)與均值基本一致，說(shuō)明其基本服從正態(tài)分布。

　　五、進(jìn)一步分析

　　有效的外部監(jiān)督能夠削弱經(jīng)理人攫取管理權(quán)私利動(dòng)機(jī)，減少大股東利益侵占行為，加大企業(yè)研發(fā)支出[23]。作為獨(dú)立于大股東與內(nèi)部人的外部投資者，機(jī)構(gòu)投資者有能力發(fā)揮外部治理機(jī)制的重要作用。

　　首先，相比個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)時(shí)伴有巨額投資，在參與公司治理時(shí)能夠憑借其強(qiáng)大的資金實(shí)力享有更大的話語(yǔ)權(quán)，一旦控股股東或管理層做出不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的投資決策，機(jī)構(gòu)投資者就能憑借其較高的持股比例進(jìn)行決策干預(yù)，這不僅能減少大股東謀取控制權(quán)私利的行為，還能起到對(duì)管理層的監(jiān)督約束作用，遏制管理層短視行為，促進(jìn)管理層與股東的利益趨同。

　　其次，機(jī)構(gòu)投資者比一般投資者專業(yè)水平更高，可以憑借其信息搜集與處理、建立聯(lián)系等優(yōu)勢(shì)幫助企業(yè)進(jìn)行資源整合，降低技術(shù)創(chuàng)新等長(zhǎng)期價(jià)值導(dǎo)向投資活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)水平，并為創(chuàng)新活動(dòng)提供更為豐富的行業(yè)信息，使得管理層投資偏好向具有長(zhǎng)期潛在收益的技術(shù)創(chuàng)新過(guò)渡，進(jìn)而增加企業(yè)未來(lái)產(chǎn)出。

　　總體上，機(jī)構(gòu)投資者有能力通過(guò)監(jiān)督治理機(jī)制與知識(shí)溢出機(jī)制減少管理層短視投資行為，促使企業(yè)增加研發(fā)支出等長(zhǎng)期價(jià)值導(dǎo)向的投資行為[24]，以提升長(zhǎng)期盈余水平。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者也有動(dòng)機(jī)干預(yù)企業(yè)投資決策，阻止企業(yè)做出為滿足短期收益目標(biāo)而不顧長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的投資行為。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者的持股比例較高，當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)變差時(shí)無(wú)法隨意拋售股票，其在短期內(nèi)退出企業(yè)的難度較大，會(huì)更加關(guān)注大股東或管理層的機(jī)會(huì)主義行為，并監(jiān)督企業(yè)制定長(zhǎng)效的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策以保證收益的持續(xù)性。

　　因此，機(jī)構(gòu)投資者既有能力又有動(dòng)機(jī)發(fā)揮有效的外部監(jiān)管作用與內(nèi)部資源調(diào)控作用，減少管理層短視投資行為并提高企業(yè)盈余持續(xù)性，起到弱化企業(yè)金融化與盈余持續(xù)性負(fù)向關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。為驗(yàn)證以上分析，建立方程(5)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的推動(dòng)作用;建立方程(6)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)盈余持續(xù)性的促進(jìn)作用;參考相關(guān)研究計(jì)量模型[17]，建立方程(7)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)金融化與盈余持續(xù)性之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

　　六、研究結(jié)論與啟示

　　(一)研究結(jié)論

　　針對(duì)實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)狀，本文基于非金融及房地產(chǎn)行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)分析不同動(dòng)機(jī)下的企業(yè)金融化行為與盈余持續(xù)性的關(guān)系，并進(jìn)一步考察企業(yè)金融化對(duì)盈余持續(xù)性的傳導(dǎo)路徑與調(diào)節(jié)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)下的企業(yè)金融化行為因擠占實(shí)業(yè)投資對(duì)盈余持續(xù)性產(chǎn)生抑制作用;資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)下的金融化行為雖為企業(yè)創(chuàng)造了內(nèi)源現(xiàn)金流，但并未對(duì)盈余持續(xù)性產(chǎn)生有利影響，反而證實(shí)了我國(guó)部分企業(yè)追逐“以錢生錢”的投資現(xiàn)象。進(jìn)一步研究得出，創(chuàng)新能力下降是金融化行為影響盈余持續(xù)性的部分中介因子，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠減弱企業(yè)金融化對(duì)盈余持續(xù)性的抑制作用。另外，通過(guò)分樣本回歸發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化行為對(duì)盈余持續(xù)性的抑制作用在非國(guó)有企業(yè)中更明顯。

　　(二)啟示

　　盡管本文研究表明企業(yè)金融化會(huì)對(duì)盈余持續(xù)性造成不利影響，但綜觀世界各國(guó)的金融發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)金融化是必經(jīng)階段，不能將企業(yè)金融化行為全盤否定。為此，本文提出：(1)深化金融業(yè)改革，規(guī)范金融業(yè)發(fā)展。政府應(yīng)進(jìn)一步放寬金融行業(yè)準(zhǔn)入政策、推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，以降低金融行業(yè)的超額收益率。同時(shí)，要完善金融監(jiān)管體系，創(chuàng)新監(jiān)管方法，提高金融監(jiān)管透明度與法治化水平。(2)加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，引導(dǎo)企業(yè)回歸本源。政府應(yīng)不斷推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，制定相應(yīng)政策打造更好的實(shí)業(yè)投資環(huán)境，加大對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的扶持力度，縮小實(shí)體領(lǐng)域與金融領(lǐng)域的投資回報(bào)差距，引導(dǎo)企業(yè)專注實(shí)業(yè)。

　　(3)明確金融投資定位，重視創(chuàng)新發(fā)展。企業(yè)應(yīng)當(dāng)將金融投資定位于為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與研發(fā)創(chuàng)新提供更為充沛的內(nèi)源資金，借助金融活動(dòng)“反哺”主業(yè)，同時(shí)應(yīng)重視創(chuàng)新活動(dòng)，積極引進(jìn)創(chuàng)新型人才，提高創(chuàng)新效率。(4)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善內(nèi)外部治理機(jī)制。企業(yè)應(yīng)適當(dāng)引入機(jī)構(gòu)股東，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的治理效能;制定合理有效的薪酬制度與監(jiān)管措施，避免管理層短視投機(jī)行為。

　　【主要參考文獻(xiàn)】

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　　作者：和麗芬(教授)，張丹，王巧義(教授)

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