本文摘要：內(nèi)容提要：實體經(jīng)濟是實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的根基和主體，然而近年來我國實體經(jīng)濟面臨較為嚴峻的脫實向虛問題，特別是實體企業(yè)金融化現(xiàn)象日益凸顯。本文以同伴企業(yè)間的相互模仿行為作為切入點，為實體企業(yè)金融化現(xiàn)象提供一種新的解讀，并進一步討論了同伴效應(yīng)
內(nèi)容提要：實體經(jīng)濟是實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的根基和主體，然而近年來我國實體經(jīng)濟面臨較為嚴峻的“脫實向虛”問題，特別是實體企業(yè)金融化現(xiàn)象日益凸顯。本文以同伴企業(yè)間的相互模仿行為作為切入點，為實體企業(yè)金融化現(xiàn)象提供一種新的解讀，并進一步討論了同伴效應(yīng)對實體部門經(jīng)營風險的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)同伴企業(yè)的金融化程度越高，該企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例越高，即實體企業(yè)金融化存在顯著的同伴效應(yīng);(2)學習效應(yīng)、產(chǎn)品市場競爭不足、管理層過度自信是產(chǎn)生企業(yè)金融化同伴效應(yīng)的重要原因;(3)企業(yè)的模仿行為存在非理性，同伴效應(yīng)主要發(fā)生在交易類金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)兩類投機性資產(chǎn)上，且在同伴企業(yè)增持金融資產(chǎn)時模仿行為尤為明顯，這最終加劇了企業(yè)經(jīng)營風險和行業(yè)整體經(jīng)營風險。本文的研究結(jié)論表明，在實體經(jīng)濟的發(fā)展進程中，需要密切關(guān)注企業(yè)金融化的同伴效應(yīng)及其給實體部門經(jīng)營帶來的不利影響。
關(guān)鍵詞：企業(yè)金融化同伴效應(yīng)實體部門經(jīng)營風險
一、引言
實體經(jīng)濟是實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的根基和主體。然而，近年來我國實體經(jīng)濟面臨較為嚴峻的“脫實向虛”問題，在微觀層面的突出表現(xiàn)為：實體企業(yè)為了追逐短期超額收益，將大量資金配置于股市、房地產(chǎn)等金融領(lǐng)域，①隨之而來的是企業(yè)金融化現(xiàn)象日益凸顯。根據(jù)國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計，2007—2018年，非金融類A股上市公司金融資產(chǎn)投資總規(guī)模呈現(xiàn)不斷攀升的態(tài)勢，總規(guī)模由023萬億元激增至157萬億元，年均增長率約為1908%。為此，黨的十九大報告和相關(guān)政策文件多次強調(diào)“必須把發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上”，“增強金融服務(wù)于實體經(jīng)濟的能力”。充分理解微觀企業(yè)金融化的成因?qū)τ诜乐谓?jīng)濟“脫實向虛”具有重要意義。
現(xiàn)有研究已經(jīng)從不同角度對實體企業(yè)金融化現(xiàn)象進行了闡釋，微觀層面的因素包括經(jīng)營收益率、融資約束、高管過度自信等(宋軍、陸，2015;彭俞超、黃志剛，2018;閆海洲、陳百助，2018)，宏觀層面的因素主要有GDP周期、貨幣供給、經(jīng)濟政策不確定性(胡奕明等，2017;彭俞超等，2018a)。
然而，鮮有研究關(guān)注到企業(yè)間的互相模仿行為對企業(yè)金融化的影響。隨著信息技術(shù)的發(fā)展和資本市場信息披露制度的不斷完善，企業(yè)能夠便捷地獲取經(jīng)營環(huán)境類似或地域相近的同伴企業(yè)的信息，企業(yè)在進行金融決策時不僅僅依靠自身經(jīng)營狀況，它們往往會參考同伴企業(yè)的信息和經(jīng)濟特征。Bizjak等(2008)發(fā)現(xiàn)，超過90%的企業(yè)在制定高管薪酬政策時會考慮同伴企業(yè)的行為，因而深刻認識企業(yè)金融化現(xiàn)象離不開對同伴效應(yīng)的討論。另外，盡管有少量研究考察了企業(yè)金融化和風險之間的關(guān)系(彭俞超等，2018b)，然而對于金融資產(chǎn)投資中的競相模仿行為如何影響企業(yè)風險尚不得而知，并且已有研究主要聚焦在金融風險上，專門研究實體部門經(jīng)營風險的文獻相對有限。
在上述背景下，如下兩個問題還有待進一步的深入研究。首先，企業(yè)金融化的同伴效應(yīng)是否存在，其形成機制為何?其次，企業(yè)金融投資中的競相模仿行為對實體經(jīng)濟會產(chǎn)生怎樣的影響，特別是對實體部門經(jīng)營風險的影響如何?厘清上述問題不僅有助于增進對企業(yè)“脫實向虛”現(xiàn)狀的理解，而且對于推進實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展、防范系統(tǒng)性風險的發(fā)生具有一定的現(xiàn)實意義。鑒于此，本文使用2007—2018年滬深兩市A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)，重點檢驗了企業(yè)金融化同伴效應(yīng)的存在性及其對實體部門經(jīng)營風險的潛在影響。
相較于已有研究，本文的貢獻可能體現(xiàn)在：(1)有別于以往研究基于企業(yè)內(nèi)部因素和宏觀經(jīng)濟環(huán)境等角度來解讀企業(yè)金融化現(xiàn)象，本文以企業(yè)間的互相模仿行為作為切入點，為理解企業(yè)金融化的成因提供了一個新的視角;(2)本文并非簡單地停留在對同伴效應(yīng)的驗證上，而是從學習效應(yīng)、產(chǎn)品市場競爭和管理層過度自信多個渠道剖析了企業(yè)金融化同伴效應(yīng)的形成機制，進而豐富了同伴效應(yīng)的研究內(nèi)涵;(3)關(guān)于企業(yè)金融資產(chǎn)投資中的競相模仿行為對實體部門經(jīng)營風險的影響，目前還鮮有文獻涉及，本文揭示了同伴效應(yīng)中的非理性行為及其所造成的潛在風險，這不僅擴展了風險領(lǐng)域的相關(guān)研究，還有助于深入理解企業(yè)金融投資與實體經(jīng)濟的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。
二、文獻綜述與理論假設(shè)
(一)企業(yè)金融化的同伴效應(yīng)
“同伴效應(yīng)”主要指經(jīng)濟主體在決策時受其所在群體內(nèi)其他行為主體的影響，從而表現(xiàn)出與群體成員一致的行為傾向(楊海生等，2020)。傳統(tǒng)的企業(yè)財務(wù)和金融理論通常假設(shè)企業(yè)的決策是獨立完成的，往往忽視同伴企業(yè)在財務(wù)、金融決策中對其產(chǎn)生的影響。隨著群體性模仿現(xiàn)象被社會學研究不斷證實，經(jīng)濟和金融學領(lǐng)域的學者們開始重視對同伴效應(yīng)的研究(Kaustia和Rantala，2015;Grennan，2019)。
從現(xiàn)實來看，近年來越來越多的實體企業(yè)以金融資產(chǎn)投資的形式涉足金融領(lǐng)域，扎堆現(xiàn)象頻頻出現(xiàn)。例如，家電巨頭海爾集團自2001年提出金融化戰(zhàn)略以來，金融資產(chǎn)投資范圍已涵蓋證券、保險、銀行、信托、房地產(chǎn)等多個金融板塊，同行業(yè)的長虹集團、TCL科技集團、海信集團等傳統(tǒng)家電企業(yè)也紛紛跟進效仿。上述扎堆現(xiàn)象固然與宏觀、外在經(jīng)濟環(huán)境的變化有關(guān)，但同樣可以從同伴效應(yīng)理論中尋求解釋。關(guān)于企業(yè)金融化同伴效應(yīng)的形成機制，在已有研究的基礎(chǔ)上，本文提出三種可能的原因。
第一，學習效應(yīng)。在信息不對稱或信息獲取成本較高的環(huán)境下，市場中的經(jīng)濟主體在決策時會面臨較大的不確定性，這時它們會通過觀察和學習同伴企業(yè)的行為來獲得相關(guān)信息，并可能采取與其他行為主體類似的行為(易志高等，2019)�，F(xiàn)有研究在界定學習效應(yīng)時，較少對其做出進一步區(qū)分，本文根據(jù)經(jīng)濟主體是否理性，將學習效應(yīng)區(qū)分為“信息式學習”和“跟風式學習”。“信息式學習”可以被視作一種有效學習，個體通過觀察同伴企業(yè)行為，學習并提取相關(guān)信息，對同伴企業(yè)行為進行價值判斷，最終做出與同伴企業(yè)方向一致的決策(李佳寧、鐘田麗，2020)。與之相反，“跟風式學習”主要強調(diào)行為主體的非理性，體現(xiàn)為行為主體忽視了其自身的信息，盲目模仿和學習其他投資者的行為。
Smith和Srensen(2000)指出，“從眾心理”可能導(dǎo)致“混亂的學習”，使得個體決策過度依賴可觀測的公共信息，簡單地表現(xiàn)為一種跟風行為。楊海生等(2020)在研究公司投資決策中的同行效應(yīng)時，利用“信息式學習”來刻畫同伴企業(yè)財務(wù)特征的信號作用，利用“跟風式學習”來描述將私有信息排除在外的盲目跟從行為。
具體到企業(yè)金融化中的同伴效應(yīng)，一方面，從“信息式學習”來看，與實體投資相比，金融投資面臨的不確定性較強，加之我國金融市場尚不完善，信息不對稱程度較高。當一些實體企業(yè)率先在金融、房地產(chǎn)市場展開投資并獲利時，它們會通過各種途徑釋放金融獲利的信號。同行業(yè)(地區(qū))的企業(yè)由于存在較強的經(jīng)濟關(guān)聯(lián)，更加容易收到有關(guān)金融化的信號。這些企業(yè)在觀察同伴企業(yè)的金融資產(chǎn)投資行為時，會提取并學習更多關(guān)于金融投資和金融獲利的信息，從而配置更多金融資產(chǎn)。
另一方面，從“跟風式學習”來看，與國外相對理性和成熟的投資者不同，中國的資本市場更容易出現(xiàn)“追漲殺跌”現(xiàn)象。在短期內(nèi)，金融投資的回報率可能高于實體投資，加之金融投機和炒作的推波助瀾作用，使得市場隱含巨大的泡沫風險。這種“非理性繁榮”促使實體企業(yè)盲目地模仿其他同伴企業(yè)，忽視了自身經(jīng)營條件、理性決策和主營業(yè)務(wù)發(fā)展，對金融投資“一擁而上”(傅超等，2015)。
第二，產(chǎn)品市場競爭。競爭性是討論同伴效應(yīng)形成機制時不可回避的傳統(tǒng)因素。Lieberman和Asaba(2006)認為，企業(yè)為了維持市場份額并應(yīng)對來自競爭對手的壓力，往往會密切關(guān)注同行競爭對手的行為。多數(shù)經(jīng)驗文獻發(fā)現(xiàn)，市場競爭環(huán)境越激烈，企業(yè)越傾向于模仿同伴企業(yè)的經(jīng)濟決策，以保持自己在行業(yè)內(nèi)的競爭地位(萬良勇等，2016;Adhikari和Agrawal，2018)。
但就實體企業(yè)金融化而言，需進一步關(guān)注金融資產(chǎn)投資和產(chǎn)品市場競爭的互動關(guān)系。在競爭較強的產(chǎn)品市場中，企業(yè)產(chǎn)品差異性較小且經(jīng)營性現(xiàn)金流趨緊，過度的金融資產(chǎn)投資會擠占企業(yè)主營業(yè)務(wù)投入，在激烈的競爭環(huán)境下企業(yè)可能會失去原有的市場份額�？紤]到產(chǎn)品市場的潛在損失，企業(yè)模仿同伴企業(yè)進行金融資產(chǎn)投資的意愿不強。相反，當產(chǎn)品市場競爭較小時，企業(yè)面臨的資源約束相對寬松，更有“能力”去模仿同伴企業(yè)的金融資產(chǎn)投資行為。
第三，管理層過度自信。管理層作為企業(yè)經(jīng)濟決策的制定者，其個人特征難免會影響企業(yè)的投融資決策。根據(jù)行為金融理論，在過度自信行為模型中，管理層沒有合理地評估同伴企業(yè)的信息，過度自信的高管往往會將同伴企業(yè)的成功誤認為自己成功即將來臨的信號，容易高估同伴企業(yè)的決策收益，低估決策風險。
Grennan(2019)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)股息支付中的同伴效應(yīng)在很大程度上是由高管過度自信驅(qū)動的。在實體企業(yè)金融化的進程中，過度自信的管理層可能會過度解讀同伴企業(yè)在金融投資上的成功經(jīng)驗，有動機模仿并擴大金融資產(chǎn)投資規(guī)模。上述分析表明企業(yè)的金融資產(chǎn)投資行為可能受同伴企業(yè)影響。據(jù)此，我們提出以下假設(shè)。假設(shè)1：實體企業(yè)金融化存在顯著的同伴效應(yīng)，同伴企業(yè)金融化程度越高，該企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例越高。
(二)企業(yè)金融化的同伴效應(yīng)與實體部門經(jīng)營風險
企業(yè)是資本市場和實體經(jīng)濟的雙重參與者，企業(yè)將持有資金投向金融活動必然會影響實體經(jīng)營。本文認為同伴效應(yīng)影響企業(yè)實體經(jīng)營風險的邏輯如下。首先，由于存在同伴效應(yīng)，當觀察到同伴企業(yè)大量配置金融資產(chǎn)時，在信號作用的誘發(fā)下，其他企業(yè)可能競相配置金融資產(chǎn)。
一般而言，金融投資面臨的不確定性較高，并且相較于金融類企業(yè)，實體企業(yè)在專業(yè)技能和金融信息獲取方面存在明顯劣勢，如果其配置的金融資產(chǎn)出現(xiàn)大幅貶值，很可能面臨財務(wù)困境甚至破產(chǎn)風險。這極大地沖擊了企業(yè)的主營業(yè)務(wù)，導(dǎo)致企業(yè)實體經(jīng)營風險急劇上升(彭俞超等，2018b)。其次，同伴效應(yīng)潛在的非理性可能導(dǎo)致眾多企業(yè)脫離自身經(jīng)營狀況盲目地跟風配置金融資產(chǎn)，同時忽略自身信息的模仿行為容易造成“搭錯車”，給企業(yè)實體經(jīng)營帶來很大不確定性(傅超等，2015)。
最后，多元化經(jīng)營領(lǐng)域的研究指出，多元化經(jīng)營對于企業(yè)風險而言是把“雙刃劍”，關(guān)鍵在于進入產(chǎn)業(yè)的特點。當企業(yè)從一個穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)進入周期波動劇烈的產(chǎn)業(yè)，其銷售可能變得不穩(wěn)定。顯然，同伴效應(yīng)會促使大量企業(yè)由實業(yè)向金融業(yè)滲透，而相對于實體部門，金融市場的波動性通常更為劇烈，從這個角度來看，同伴效應(yīng)也可能增加企業(yè)的實體經(jīng)營風險。
根據(jù)上述分析，我們提出以下假設(shè)。假設(shè)2：企業(yè)金融化的同伴效應(yīng)可能會帶來企業(yè)實體經(jīng)營風險的增加。同伴效應(yīng)不僅會對個體企業(yè)經(jīng)營風險造成直接沖擊，更為重要的是，同伴效應(yīng)還可能通過網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)效應(yīng)，間接地誘發(fā)實體部門出現(xiàn)系統(tǒng)性風險。當一些實體企業(yè)率先在金融市場投資并獲利后，同伴效應(yīng)可能促使其他實體企業(yè)競相增加該類(或相似)金融資產(chǎn)的配置，導(dǎo)致同伴企業(yè)配置的金融資產(chǎn)趨于“同質(zhì)化”(許靜，2019)。一旦“同質(zhì)化”的金融資產(chǎn)遭受負面沖擊，金融資產(chǎn)投資的網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)效應(yīng)會導(dǎo)致整個行業(yè)或地區(qū)出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風險，金融市場風險又進一步?jīng)_擊實體部門，進而引發(fā)實體部門的大規(guī)模減產(chǎn)和虧損。根據(jù)上述分析，我們提出以下假設(shè)。
三、研究設(shè)計
(一)模型設(shè)定
為了識別實體企業(yè)金融化的同伴效應(yīng)，本文參考Leary和Roberts(2014)、易志高等(2019)，構(gòu)建如下計量模型：Finijkt=α+βPeerFinijkt-1+θ′Xijkt-1+μi+νt+εijkt(1)其中，下標i、j、k和t分別表示企業(yè)、行業(yè)、地區(qū)和年份。被解釋變量Finijkt為企業(yè)金融化水平，用金融資產(chǎn)投資額占總資產(chǎn)的比重來衡量(彭俞超等，2018b)，企業(yè)投資的金融資產(chǎn)主要包括資產(chǎn)負債表中交易性金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、發(fā)放貸款及墊款凈額，其中前四項可歸為交易類金融資產(chǎn)。需要指出的是，隨著我國房地產(chǎn)市場的快速發(fā)展，住房逐漸偏離居住屬性，投資屬性和金融屬性日益凸顯，因此，我們將投資性房地產(chǎn)視為一類特殊的金融資產(chǎn)(戚聿東、張任之，2018)。
本文關(guān)心的核心解釋變量為同伴企業(yè)金融化水平PeerFinijkt-1，因此對同伴企業(yè)的界定十分重要。與易志高等(2019)相似，本文同時采用兩種界定標準：一是行業(yè)同伴企業(yè)，是指同一行業(yè)的企業(yè)，行業(yè)變量的劃分依據(jù)2001版證監(jiān)會行業(yè)分類代碼，制造業(yè)按照二級代碼進行分類，其他行業(yè)按照一級代碼進行分類，涉及19個行業(yè);二是地區(qū)同伴企業(yè)，是指同一地區(qū)的企業(yè)，地區(qū)變量按照省級行政單位進行劃分，涉及31個省(自治區(qū)、直轄市)。同伴企業(yè)金融化水平用同行業(yè)(地區(qū))其他企業(yè)的金融資產(chǎn)平均持有份額(除企業(yè)i外)來衡量，該變量前的系數(shù)β能夠識別同伴效應(yīng)大小，若假設(shè)1成立，則β應(yīng)顯著大于零。
參考張成思和張步曇(2016)，本文還納入以下可能影響企業(yè)投資行為的變量Xijkt-1：金融資產(chǎn)與固定資產(chǎn)收益率之差、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)財務(wù)杠桿率、經(jīng)營性現(xiàn)金流、利潤率、企業(yè)成長性、股權(quán)集中度、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)�？紤]到企業(yè)需要時間來對經(jīng)濟環(huán)境變化做出反應(yīng)，模型中的解釋變量均做滯后一期處理，該做法也可以在一定程度上緩解雙向因果關(guān)系的影響。此外，為了減少不可觀測異質(zhì)性和宏觀沖擊的影響，模型還控制了個體固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)。
(二)數(shù)據(jù)與樣本
本文使用的數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，選取2007—2018年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本。根據(jù)公司金融領(lǐng)域的一般性做法，我們剔除了ST、PT、交叉上市和當年新上市的樣本，同時將關(guān)鍵變量缺失或數(shù)據(jù)存在明顯異常的樣本予以剔除。
另外，鑒于本文的研究對象為實體企業(yè)，我們還剔除了金融行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)的樣本。為了避免極端值對研究結(jié)論產(chǎn)生重要影響，我們對企業(yè)層面的連續(xù)變量進行了1%和99%水平的Winsorize處理，得到15189個有效樣本。本文最終使用的樣本范圍是2009—2018年，主要是由于部分解釋變量以增長率形式呈現(xiàn)，并且模型需要用到滯后期序列。
四、實證結(jié)果分析
(一)同伴效應(yīng)的基準回歸結(jié)果
檢驗了實體企業(yè)的金融資產(chǎn)投資行為是否存在同伴效應(yīng)。第(1)列僅納入同伴企業(yè)金融化水平，第(2)列控制了影響企業(yè)金融投資的其他變量，第(3)列進一步控制了個體固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)。第(1)～(3)列的回歸結(jié)果顯示，同伴企業(yè)金融化水平的估計系數(shù)均為正且在1%的水平下顯著，說明同行業(yè)中同伴企業(yè)的金融化程度越高，該企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例越高，即實體企業(yè)金融化存在顯著的行業(yè)同伴效應(yīng)。
從第(3)列的數(shù)值來看，同伴企業(yè)的金融資產(chǎn)投資份額每增加1個百分點，該企業(yè)的金融資產(chǎn)投資份額大約增加045個百分點，模仿效應(yīng)較為明顯。進一步地，為了考察實體企業(yè)金融化是否存在顯著的地區(qū)同伴效應(yīng)，第(4)～(6)列以地區(qū)同伴企業(yè)的金融資產(chǎn)平均持有份額作為核心解釋變量，可以看到，盡管同伴企業(yè)金融化水平的估計系數(shù)相較于第(1)～(3)列的回歸結(jié)果有所下降，但同伴企業(yè)金融化水平的估計系數(shù)均顯著為正，這驗證了地區(qū)同伴效應(yīng)的存在性。因此，假設(shè)1得到驗證。上述結(jié)論的啟示是，企業(yè)金融資產(chǎn)投資中的競相模仿行為是近年來實體企業(yè)金融化現(xiàn)象日益凸顯的重要成因。
(二)內(nèi)生性問題討論
上文中，我們初步驗證了行業(yè)、地區(qū)同伴效應(yīng)的存在性。對于上述研究結(jié)論，我們的主要擔憂是，同行業(yè)(地區(qū))的企業(yè)往往面臨相似的經(jīng)營環(huán)境和政策沖擊，這可能引發(fā)企業(yè)出現(xiàn)一致性的金融資產(chǎn)投資行為，即同伴效應(yīng)可能不完全是由企業(yè)之間互相模仿行為導(dǎo)致，共同沖擊也是重要的影響因素。但在模型中，我們很難完全控制這些不可觀測的共同沖擊，從而產(chǎn)生內(nèi)生性問題，因此，我們首先采用工具變量法來提高參數(shù)識別的效率。本文參考Leary和Roberts(2014)，將同伴企業(yè)股票特質(zhì)收益率作為工具變量以緩解潛在的內(nèi)生性問題。
理由是：一方面，該工具變量僅反映同伴企業(yè)自身因素引致的股票價格波動，與企業(yè)面臨的共同沖擊不相關(guān)，也不會直接影響該企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為，工具變量滿足外生性要求;另一方面，已有研究發(fā)現(xiàn)股票價格與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和金融資產(chǎn)選擇密切相關(guān)(Chen等，2019)，因而同伴企業(yè)股票特質(zhì)收益率與同伴企業(yè)金融化水平存在一定的關(guān)聯(lián)性，①工具變量滿足相關(guān)性要求。
在第(1)、(2)列中，我們采用兩階段最小二乘法(2SLS)對模型(1)進行了重新估計。工具變量有效性的檢驗結(jié)果顯示，在第一階段模型中，同伴企業(yè)股票特質(zhì)收益率與同伴企業(yè)金融化水平顯著正相關(guān)，且KP-F統(tǒng)計量顯著大于經(jīng)驗值10，表明模型不存在弱工具變量問題，工具變量的選取是較為合理的�；貧w結(jié)果表明，同伴企業(yè)金融化水平的估計系數(shù)均顯著為正，說明行業(yè)、地區(qū)同伴效應(yīng)仍然顯著存在，因此在引入工具變量控制內(nèi)生性問題后，前文的研究結(jié)論仍然是成立的。從數(shù)值上看，估計系數(shù)的絕對值相較于基準回歸結(jié)果有所增加，說明忽視內(nèi)生性問題可能會低估同伴效應(yīng)的大小。
(三)穩(wěn)健性檢驗
1.排除宏觀和外在因素影響企業(yè)金融化除了受到同伴企業(yè)的影響外，相似的宏觀經(jīng)濟環(huán)境以及行業(yè)(地區(qū))特征可能導(dǎo)致企業(yè)的金融投資行為呈現(xiàn)一致性。為此，模型中還納入了可能影響同伴效應(yīng)的宏觀、地區(qū)和行業(yè)因素。宏觀因素包含經(jīng)濟周期、廣義貨幣供應(yīng)增速、股票市場年收益率;地區(qū)因素包括地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平、市場化程度;行業(yè)因素包括赫芬達爾-赫希曼指數(shù)、行業(yè)營業(yè)利潤率、行業(yè)市盈率。
此外，本文還通過引入省份與時間交互固定效應(yīng)、行業(yè)與時間交互固定效應(yīng)，試圖更大限度地緩解宏觀和外在因素的影響。第(3)～(6)列的結(jié)果表明，考慮宏觀因素和外在因素后，同伴企業(yè)的金融化行為對特定企業(yè)仍然具有十分積極且重要的影響。
2.證偽檢驗
為了進一步說明同伴效應(yīng)并非主要由共同沖擊驅(qū)動，本文參考Kaustia和Rantala(2015)設(shè)計了如下的證偽檢驗。主要思路是，若企業(yè)金融化的同伴效應(yīng)主要是由共同沖擊導(dǎo)致的，那么剔除共同沖擊的作用后，企業(yè)之間的相互模仿行為應(yīng)不再顯著。
檢驗步驟如下：首先，估計前文提及的包含宏觀(Macro)、地區(qū)(Region)和行業(yè)(Indus)因素的擴展模型，可以得到不受共同沖擊影響的企業(yè)金融化成分Finijkt=Finijkt-γ^′1Macrot-γ^′2Regionkt-γ^′3Indusjt;其次，我們基于擬合獲得的Finijkt來構(gòu)造“偽”同伴企業(yè)金融化水平，構(gòu)造方法與前文一致;最后，我們再次估計基準模型(1)，但此時利用“偽”同伴企業(yè)金融化水平PeerFinijkt-1替代真實值PeerFinijkt-1。第(7)和第(8)列的回歸結(jié)果顯示，“偽”同伴企業(yè)金融化水平對企業(yè)金融化行為的影響仍然顯著，說明共同沖擊并不是同伴效應(yīng)的主要驅(qū)動因素。
3.其他穩(wěn)健性檢驗
為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文還進行了以下穩(wěn)健性檢驗，總體上并未改變原有的研究結(jié)論。①第一，同伴企業(yè)的不同度量。前文中，我們按照同行業(yè)(地區(qū))的標準來定義同伴企業(yè)，為了避免上述標準引致的估計偏差，我們進一步考慮了資產(chǎn)規(guī)模的相似性，新的衡量標準如下：企業(yè)i的行業(yè)(地區(qū))同伴企業(yè)，指與企業(yè)i處于同一行業(yè)(地區(qū))，且總資產(chǎn)規(guī)模是企業(yè)i的075倍至125倍的企業(yè)。
第二，金融化的不同度量。前文在測算企業(yè)金融化時，主要以企業(yè)金融資產(chǎn)投資額占總資產(chǎn)的比重作為衡量指標。接下來，本文引入企業(yè)金融化決策作為替代指標，該變量將企業(yè)劃分為金融化企業(yè)和非金融化企業(yè)兩種類型，若企業(yè)配置了金融資產(chǎn)則賦值為1，否則賦值為0，同伴企業(yè)金融化水平用行業(yè)(地區(qū))金融化企業(yè)的所占比重表示。
第三，更換估計方法。樣本中被解釋變量企業(yè)金融化存在大量的零值，由于企業(yè)持有的金融資產(chǎn)總額一般不為負，因而被解釋變量是以0為下界的截斷變量，為了緩解截斷變量對估計的潛在影響，我們采用Tobit模型進行了重新估計。第四，納入同伴企業(yè)特征。Grennan(2019)的研究表明，在模型中納入同伴企業(yè)特征可以控制情境效應(yīng)的影響，并在一定程度上緩解遺漏變量問題對研究結(jié)論的干擾。為此，我們還把同伴企業(yè)個體特征均值PeerX作為控制變量納入基準模型，在此基礎(chǔ)上重新檢驗了同伴效應(yīng)的存在性。
五、進一步研究：企業(yè)金融化同伴效應(yīng)的存在機制
前文的研究證實了企業(yè)配置金融資產(chǎn)時存在競相模仿行為，一系列的穩(wěn)健性檢驗進一步支持了該結(jié)論。其內(nèi)涵在于：企業(yè)金融資產(chǎn)投資會對同行業(yè)(地區(qū))其他企業(yè)產(chǎn)生正向溢出效應(yīng)，導(dǎo)致金融化廣泛存在于實體企業(yè)中，“脫實向虛”現(xiàn)象日趨嚴重。那么，企業(yè)為何會模仿同伴企業(yè)的金融投資行為?對這一問題的回答不僅有助于深入理解同伴效應(yīng)的內(nèi)在機制，而且能夠為實體經(jīng)濟“脫實向虛”防治政策的制定提供重要參考。接下來，我們從學習效應(yīng)、產(chǎn)品市場競爭和管理層過度自信三個視角，檢驗企業(yè)金融化同伴效應(yīng)的存在機制。
(一)學習效應(yīng)與企業(yè)金融化的同伴效應(yīng)
前文的理論分析顯示學習效應(yīng)是企業(yè)相互模仿的重要驅(qū)動因素。一方面，企業(yè)可以學習同伴企業(yè)經(jīng)濟行為中的隱藏信息，并對自身的私有信息進行“升級”，做出與同伴企業(yè)方向一致的決策(李佳寧、鐘田麗，2020)，即所謂的“信息式學習”。另一方面，經(jīng)濟主體在觀察學習同伴企業(yè)的信息時可能出現(xiàn)“混亂的學習”，忽視了其自身的信息，盲目模仿和學習其他企業(yè)的行為，即所謂的“跟風式學習”(Smith和Srensen，2000)。
盡管我們很難直接確定某一特定企業(yè)試圖向哪些同伴學習，但同伴企業(yè)金融投資獲利能力是其學習的重要參考標準。因此，本文結(jié)合金融投資收益率來檢驗學習效應(yīng)機制。對于每個行業(yè)×年份或地區(qū)×年份組合，我們以金融投資收益率的中位數(shù)為臨界值，將實體企業(yè)劃分為“高金融投資收益率”組和“低金融投資收益率”組。
本文主要關(guān)注兩種模仿路徑：
(1)L→H，低金融投資收益率的企業(yè)模仿高金融投資收益率的同伴;(2)H→L，高金融投資收益率的企業(yè)模仿低金融投資收益率的同伴。根據(jù)模仿路徑不同，存在下列情形：(1)L→H成立，H→L不成立，說明“信息式學習”是企業(yè)同伴效應(yīng)的重要驅(qū)動因素，而“跟風式學習”不太可能發(fā)揮主要作用，因為企業(yè)模仿金融投資更成功的同伴企業(yè)，相反的情況并不成立;(2)L→H成立，H→L成立，說明“信息式學習”“跟風式學習”兩種效應(yīng)并存;(3)L→H不成立，H→L成立，說明企業(yè)存在“混亂的學習”，“跟風式學習”可能發(fā)揮主要作用。(4)L→H不成立，H→L不成立，說明金融投資獲利能力并非企業(yè)模仿的重要參考標準。與Leary和Roberts(2014)、萬良勇等(2016)的做法類似，本文構(gòu)建了兩類同伴企業(yè)金融化水平。
(1)高金融投資收益率同伴的金融化水平PeerFin_H，用同行業(yè)(地區(qū))高金融投資收益率企業(yè)(除企業(yè)i外)的金融資產(chǎn)平均持有比重來衡量。(2)低金融投資收益率同伴的金融化水平PeerFin_L，用同行業(yè)(地區(qū))低金融投資收益率企業(yè)(除企業(yè)i外)的金融資產(chǎn)平均持有比重來衡量。第(1)列的樣本僅包含“低金融投資收益率”組的企業(yè)，回歸結(jié)果顯示低金融投資收益率企業(yè)會模仿高金融投資收益率的同行;同時，第(2)列的回歸結(jié)果顯示，高金融投資收益率的企業(yè)也會反過來模仿低金融投資收益率的同行，盡管其模仿效應(yīng)要小于前者。從第(3)、(4)列的地區(qū)同伴效應(yīng)中也可得到類似結(jié)論。這意味著學習效應(yīng)是企業(yè)互相模仿的重要驅(qū)動因素，特別是“跟風式學習”效應(yīng)也發(fā)揮了重要作用。
(二)產(chǎn)品市場競爭與企業(yè)金融化的同伴效應(yīng)
為了考察實體企業(yè)金融化的同伴效應(yīng)是否受到產(chǎn)品市場競爭因素的影響，本文采用赫芬達爾-赫希曼指數(shù)(HHI)來衡量企業(yè)所在產(chǎn)品市場的競爭激烈程度，數(shù)值越大表示產(chǎn)品市場競爭越小。第(5)、(6)列在基準模型中加入同伴企業(yè)金融化和HHI的交互項(PeerFin×HHI)�；貧w結(jié)果顯示，交乘項的估計系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)金融化的同伴效應(yīng)在競爭激烈的產(chǎn)品市場中往往不甚明顯，在缺乏有效競爭的產(chǎn)品市場中反而更為明顯。
對此，我們認為金融資產(chǎn)投資和產(chǎn)品市場競爭的互動關(guān)系是理解這一現(xiàn)象的關(guān)鍵。一方面，當產(chǎn)品市場競爭較小時，模仿同伴企業(yè)的金融投資的經(jīng)濟成本較小，即對主營業(yè)務(wù)市場份額的“擠出效應(yīng)”相對有限，也就是說，與潛在的金融獲利相比，即使企業(yè)認識到模仿行為會損失一定的產(chǎn)品市場份額，但不足以動搖企業(yè)的模仿意愿。另一方面，當產(chǎn)品市場競爭較小時，企業(yè)面臨的資源約束相對寬松，更有“能力”去模仿同伴企業(yè)的金融資產(chǎn)投資行為。
(三)管理層過度自信與企業(yè)金融化的同伴效應(yīng)
管理層在企業(yè)投融資決策中扮演極其重要的作用，管理層過度自信決定著企業(yè)對同伴企業(yè)金融投資的認知偏差，進而影響企業(yè)的模仿行為。第(7)、(8)列加入了同伴企業(yè)金融化和管理層過度自信的交乘項(PeerFin×Ovc)，以考察企業(yè)金融化的同伴效應(yīng)是否與管理層過度自信相關(guān)。
參考江軒宇和許年行(2015)，以企業(yè)盈利預(yù)測偏差來代表管理層過度自信，如果企業(yè)在本年度內(nèi)至少出現(xiàn)一次實際盈利水平低于預(yù)測盈利水平的情況，就認為該企業(yè)的管理層存在過度自信，賦值為1，否則賦值為0�；貧w結(jié)果顯示，交互項的估計系數(shù)在1%的水平下顯著為正，意味著企業(yè)金融化的同伴效應(yīng)的確在那些管理層過度自信的企業(yè)中更為突出。其啟示在于，管理層過度自信不僅可能直接推動企業(yè)金融化，而且會通過同伴效應(yīng)起到進一步的推波助瀾作用。
六、企業(yè)金融化的同伴效應(yīng)對實體部門經(jīng)營風險的影響
(一)不同類別金融資產(chǎn)與企業(yè)金融化的同伴效應(yīng)
不同類別的金融資產(chǎn)在投資標的和投資動機上存在較大差異。為了考察企業(yè)的模仿行為是否對特定的金融資產(chǎn)更為敏感，我們將企業(yè)持有的金融資產(chǎn)劃分為三類，即交易類資產(chǎn)、貸款和墊款類資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)，并據(jù)此構(gòu)建了三種不同的金融化指標，即交易類資產(chǎn)金融化、貸款和墊款類資產(chǎn)金融化、投資性房地產(chǎn)金融化。在此基礎(chǔ)上，分別對基準模型進行估計。
企業(yè)金融化的同伴效應(yīng)在不同類別金融資產(chǎn)上存在顯著的異質(zhì)性特點。企業(yè)金融化的同伴效應(yīng)主要發(fā)生在交易類資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)兩類金融資產(chǎn)上，貸款和墊款類資產(chǎn)則表現(xiàn)出截然不同的結(jié)果，其同伴企業(yè)金融化水平的估計系數(shù)為負，說明企業(yè)在配置貸款和墊款類資產(chǎn)時并不存在明顯的同伴效應(yīng)。值得注意的是，交易類資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)往往與企業(yè)投機傾向聯(lián)系在一起(彭俞超等，2018b)，并且這兩類資產(chǎn)具有高收益和高風險并存的特點。企業(yè)競相增加交易類資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)的持有規(guī)模，勢必會給企業(yè)實體經(jīng)營帶來風險沖擊，造成主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風險的上升。
(二)企業(yè)金融化同伴效應(yīng)的非對稱特征
為了進一步明晰企業(yè)金融化的同伴效應(yīng)與實體部門經(jīng)營風險的關(guān)系，我們還檢驗了同伴效應(yīng)是否具有非對稱特征。事實上，當同伴企業(yè)增持或減持金融資產(chǎn)時，如果企業(yè)以相同的強度進行模仿，企業(yè)金融風險和主營業(yè)務(wù)經(jīng)營風險受到的影響相對較小(Silva，2019)。然而，如果企業(yè)偏好在同伴企業(yè)增持金融資產(chǎn)時進行模仿，而在同伴企業(yè)減持金融資產(chǎn)時模仿行為明顯減弱，企業(yè)的風險水平就會顯著增加。
七、結(jié)論與啟示
實體企業(yè)金融化是近年來我國經(jīng)濟運行中面臨的一個突出問題。本文從企業(yè)間的互相模仿角度出發(fā)，深入剖析了中國實體企業(yè)金融化現(xiàn)象的形成機理。在此基礎(chǔ)上進一步考察了金融資產(chǎn)投資中的競相模仿行為對實體部門經(jīng)營風險的影響，結(jié)果如下。
(1)實體企業(yè)金融化存在顯著的同伴效應(yīng)，企業(yè)金融資產(chǎn)配置份額隨著同伴企業(yè)金融化程度的提高而不斷上升，同伴效應(yīng)可能是實體企業(yè)金融化現(xiàn)象日益凸顯的重要成因。
(2)就同伴效應(yīng)的形成機制而言，學習效應(yīng)、產(chǎn)品市場競爭不足、管理層過度自信是產(chǎn)生企業(yè)金融化同伴效應(yīng)的重要原因。(3)企業(yè)金融化的同伴效應(yīng)存在顯著的資產(chǎn)異質(zhì)性和非對稱特征，同伴效應(yīng)主要集中在交易類資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)等投機性資產(chǎn)上，并且當同伴企業(yè)增持金融資產(chǎn)時企業(yè)的模仿意愿更強烈。
(4)企業(yè)在金融投資上的模仿
行為會進一步傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟，導(dǎo)致企業(yè)實體經(jīng)營風險增加和系統(tǒng)性風險積聚，進而對整個實體部門的高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生不利影響。本文的研究結(jié)論具有以下政策啟示。首先，合理和適度的金融化有助于實現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化配置，但實體企業(yè)金融化的同伴效應(yīng)在一定程度上是由于企業(yè)忽視其自身信息而產(chǎn)生盲目跟風、從眾和金融投機行為。這些非理性模仿行為使得企業(yè)容易出現(xiàn)過度金融化的傾向，對金融體系穩(wěn)定和實體部門經(jīng)營造成明顯的不利影響。
因此，監(jiān)管部門在制定防治企業(yè)“脫實向虛”的政策時，一方面要規(guī)范個體企業(yè)的金融投資行為，培育管理層的理性觀念，強化“合格投資者”教育，引導(dǎo)其形成注重主營業(yè)務(wù)、注重長期效益的投資理念，緩解非理性模仿行為對實體部門經(jīng)營的沖擊;另一方面需要重視金融化在企業(yè)之間的傳染，注重區(qū)域性、行業(yè)性的金融監(jiān)管合作，實施更為全面的風險稽查和風險評估，警惕金融投資風險的傳播擴散。其次，鑒于產(chǎn)品市場競爭、金融投資收益和管理層過度自信顯著影響同伴效應(yīng)的發(fā)揮，因此，監(jiān)管部門需要特別加強對高金融投資收益率、治理結(jié)構(gòu)不夠完善相關(guān)企業(yè)的監(jiān)管，以避免非理性行為在這些企業(yè)中集中爆發(fā)。
金融論文范例： 金融結(jié)構(gòu)、研發(fā)投入與區(qū)域經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展
另外，努力營造競爭有序的產(chǎn)品市場環(huán)境，也是制約風險擴散的一種可行舉措。最后，進一步提高實體經(jīng)濟的吸引力尤為必要。決策部門應(yīng)繼續(xù)加大簡政放權(quán)、減稅、優(yōu)化營商環(huán)境等政策舉措的實施力度，切實降低企業(yè)的運營成本，增加實體經(jīng)濟的利潤空間，引導(dǎo)社會資本流向?qū)嶓w經(jīng)濟，促進實體經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。
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作者：張軍周亞虹于曉宇
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