本文摘要：本篇文章是由 《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》 發(fā)表的一篇經(jīng)濟(jì)論文，(月刊)創(chuàng)刊于1992年，是由中信出版社主辦的專業(yè)性學(xué)術(shù)經(jīng)濟(jì)期刊。本刊以宣傳社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、宣傳改革開放為主旨，深入探討我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)改革中的熱點(diǎn)和難點(diǎn)問題;介紹發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和新知識(shí);
本篇文章是由《經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊》發(fā)表的一篇經(jīng)濟(jì)論文，(月刊)創(chuàng)刊于1992年，是由中信出版社主辦的專業(yè)性學(xué)術(shù)經(jīng)濟(jì)期刊。本刊以宣傳社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、宣傳改革開放為主旨，深入探討我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)改革中的熱點(diǎn)和難點(diǎn)問題;介紹發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和新知識(shí);重點(diǎn)探索適合中國(guó)國(guó)情的制度創(chuàng)新，尤其是金融體制和金融工具的創(chuàng)新、現(xiàn)有投資體制與投資方式的創(chuàng)新、企業(yè)制度的改革與創(chuàng)新。
摘要：本文以我國(guó)A股上市公司2007-2011年的數(shù)據(jù)為樣本，先以Richardson的預(yù)期投資模型為基礎(chǔ)，衡量了我國(guó)上市公司的非效率投資程度，再通過建立模型實(shí)證研究了高管控制權(quán)對(duì)我國(guó)上市公司非效率投資的影響，最后根據(jù)實(shí)證分析的結(jié)論提出相應(yīng)的政策與建議。本文的實(shí)證研究結(jié)果表明，我國(guó)上市公司存在著較為嚴(yán)重的非效率投資行為，并且企業(yè)非效率投資的嚴(yán)重程度，無論是過度投資還是投資不足，均與高管控制權(quán)存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。
關(guān)鍵詞：高管控制權(quán)過度投資投資不足
一、引言
在現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理中，投資決策作為公司必須例行做出的最重要的三大財(cái)務(wù)決策之一，直接關(guān)系到企業(yè)價(jià)值是否能夠最大化。根據(jù)委托代理理論，所有者與管理層之間會(huì)由于利益因素產(chǎn)生代理問題。在股權(quán)較為分散的企業(yè)里，管理者擁有的公司控制權(quán)通常會(huì)大于其享有的剩余索取權(quán)，所以易產(chǎn)生管理者為追求自身利益而進(jìn)行非效率投資的現(xiàn)象。而在股權(quán)相對(duì)集中的企業(yè)里，大股東在公司擁有較多的股權(quán)利益，從而管理層容易成為控股股東的傀儡，進(jìn)行非效率投資為自己和控制股東謀利。由于我國(guó)普遍的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象和國(guó)有股權(quán)終極所有者的缺位，我國(guó)上市公司后一種情況較為嚴(yán)重，高級(jí)管理層普遍擁有較大的企業(yè)控制權(quán)，形成了在西方理論中只有股權(quán)分散情況下才會(huì)出現(xiàn)的委托代理理論，而我國(guó)獨(dú)特的高管控制權(quán)對(duì)企業(yè)投資行為和效率的影響也逐漸成為新興的研究熱點(diǎn)。
二、文獻(xiàn)綜述
高管控制權(quán)理論是由Bebchuk&Fried提出來的，目前對(duì)高管控制權(quán)的普遍定義為企業(yè)高級(jí)管理人員對(duì)企業(yè)所有可利用的資源和資產(chǎn)的控制和支配權(quán)力。國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中對(duì)高管控制權(quán)與企業(yè)非效率投資的研究較少，大多數(shù)都是以股權(quán)結(jié)構(gòu)作為切入點(diǎn)。
Jensen&Mecking在研究代理問題時(shí)最早提出了過度投資問題，認(rèn)為不完全的監(jiān)督使管理者有選擇利于自己而非對(duì)股東最優(yōu)的投資策略的動(dòng)機(jī)，如擴(kuò)大投資項(xiàng)目等過度投資行為。Jensen進(jìn)一步提出自由現(xiàn)金流假說，認(rèn)為自由現(xiàn)金流多的企業(yè)更容易引發(fā)過度投資問題。Richardson通過構(gòu)建過度投資模型進(jìn)一步驗(yàn)證了Jensen的自由現(xiàn)金流假說，國(guó)內(nèi)的學(xué)者也以國(guó)內(nèi)的公司為樣本得出了類似的結(jié)論。
在股權(quán)集中的模式下，研究者發(fā)現(xiàn)擁有公司控制權(quán)的大股東及其代理人會(huì)利用金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)投資來獲得不會(huì)被中小股東所共享的控制權(quán)收益，造成“利益侵占效應(yīng)”。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究成果顯示這種“利益侵占效應(yīng)”在國(guó)內(nèi)也普遍存在，造成投資行為的扭曲現(xiàn)象，而且不同股權(quán)性質(zhì)的企業(yè)投資的扭曲程度也有所不同。
綜上所述，目前的研究大多是從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)對(duì)上市公司投資行為進(jìn)行分析，而專門從高級(jí)管理人員這一代理人主體的角度來進(jìn)行研究的比較少，且目前大多數(shù)基于高管控制權(quán)的研究都是與薪酬契約相關(guān)的，針對(duì)高管控制權(quán)與企業(yè)非效率投資的分析還基本屬于空白，因此本文基于全樣本的數(shù)據(jù)對(duì)兩者的關(guān)系進(jìn)行研究無論從理論上還是實(shí)際上都具有一定的意義。
三、研究設(shè)計(jì)
(一)研究假設(shè)與模型構(gòu)建
由于委托代理問題的存在和公司治理機(jī)制的缺陷，企業(yè)高級(jí)管理人員會(huì)以自身利益或是與之利益趨同的大股東利益為重，造成企業(yè)的非效率投資行為，因此可以做出如下假設(shè)：
H：高管控制權(quán)越大，企業(yè)的非效率投資程度越嚴(yán)重。
對(duì)于非效率投資的度量，本文借鑒Richardson的預(yù)期投資模型，即將總投資支出分為維持性投資和新增投資，而新增投資又分為預(yù)期投資支出和非預(yù)期投資支出，非預(yù)期投資支出即是非效率投資。若非預(yù)期投資支出大于零，表明公司存在過度投資，若非預(yù)期投資支出小于零，則表明公司存在投資不足。具體模型如下：
INEW，t=β0+β1Growt-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Aget-1+β5Sizet-1+β6INEW，t-1+β7Rett-1+∑Ind+∑Year+εt模型(1)
對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸，所得回歸模型的擬合值即為公司t年的預(yù)期投資支出，而殘差ε則代表企業(yè)t年的實(shí)際投資量減去預(yù)期投資量。如果殘差大于0，表明企業(yè)存在過度投資，用符號(hào)OverI表示，如果殘差小于0，則表明企業(yè)存在投資不足，用符號(hào)UnderI表示。為方便理解，本文在后續(xù)分析時(shí)對(duì)小于0的殘差取絕對(duì)值，表示OverI或UnderI越大，過度投資或投資不足程度越嚴(yán)重。另外，Richardson的模型的一個(gè)假定條件為上市公司整體投資行為正常，不存在系統(tǒng)性的過度投資或投資不足現(xiàn)象，否則，在使用模型殘差度量過度投資或投資不足時(shí)，容易產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差。為克服這一問題，本文借鑒辛清泉等的做法，將模型(1)的殘差按大小等分成三組并剔除掉中間一組，然后將殘差最大的一組作為過度投資組，殘差最小的一組作為投資不足組，再以之為相應(yīng)的變量對(duì)后續(xù)模型進(jìn)行回歸。
對(duì)于高管控制權(quán)與非效率投資，依據(jù)本文的研究假設(shè)，構(gòu)建如下模型：
OverI(UnderI)=β0+β1Power+β2FCF+β3Lev+β3Grow+β4Size+β7Ret+∑Ind+∑Year+ε模型(2)
(二)數(shù)據(jù)來源與指標(biāo)界定
本文以2007-2011年滬深兩市A股上市公司為原始樣本，為保證數(shù)據(jù)的有效性，在原始樣本中剔除了金融業(yè)類、被ST和PT、關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失、資不抵債(當(dāng)年資產(chǎn)負(fù)債率大于1)的上市公司，另外由于本文回歸模型中需要計(jì)算滯后一期的變量，因此剔除2011年新上市的公司。
基于以上篩選原則，加之由于滯后一期變量的存在，本文實(shí)際研究年度為2008-2011年，并最終獲得了1786家上市公司共6435個(gè)樣本數(shù)據(jù)。另外，本文對(duì)于需要使用的主要連續(xù)變量進(jìn)行了上下各1%的winsorize調(diào)整，以減輕極端值對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響。本文使用的數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)庫(kù)信息不全及缺失部分從各公司年報(bào)中手工收集與整理。本文用Excel和Stata11.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理與分析。
本文的被解釋變量為非效率投資，其度量方式已在上文說明，在此不再重復(fù)贅述。解釋變量為高管控制權(quán)，對(duì)于高管控制權(quán)的衡量國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中并沒有統(tǒng)一的指標(biāo)。大部分學(xué)者多采用較少的維度或是單一指標(biāo)對(duì)其進(jìn)行衡量，本文在參考國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，從高管任期、高管結(jié)構(gòu)權(quán)利、總經(jīng)理是否來自控股股東、股權(quán)分散度、董事會(huì)規(guī)模、執(zhí)行董事比例和高管是否在其他企業(yè)兼職這七個(gè)維度出發(fā)來描述高管控制權(quán)，并借鑒白重恩等的做法，對(duì)以上七個(gè)指標(biāo)用主成分分析法合成高管控制權(quán)綜合指標(biāo)，從不同側(cè)面和綜合的角度來研究高管控制權(quán)對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。本文還設(shè)置了一些控制變量對(duì)研究模型進(jìn)行控制，包括營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流、每股收益等，研究中涉及的變量及其說明見下頁(yè)表1。
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