金融論文封閉式基折價和投資者情緒關(guān)系

　　本篇金融論文邏輯分析同樣沿著LST(1991)的思路，采用更廣泛的數(shù)據(jù)和方法，對我國封閉式基金折價的實證分析得出和LST在美國市場類似的結(jié)論。 《現(xiàn)代金融》(月刊)創(chuàng)刊于1983年，由江蘇省農(nóng)村金融學(xué)會主辦。主要欄目有：卷首語、行長論壇、專家視野、理論探討、工作研究、經(jīng)營之道、調(diào)研專利、一線傳真等。榮獲江蘇省一級期刊、北大2004版核心期刊。

　　本文選擇我國市場的全部54支封閉式基金，對封閉式基金折價率和投資者情緒的關(guān)系進行系統(tǒng)研究。得出我國封閉式基金折價具有共同趨勢、市場指數(shù)變化率及不同市值的股票組合收益率和封閉式基金折價正相關(guān)、基金上市時機選擇在折價收窄的時間段等結(jié)論。證明投資者情緒確實能夠系統(tǒng)地影響封閉式基金折價，進而說明封閉式基金折價率可以作為度量投資者情緒的市場指標(biāo)。

　　[關(guān)鍵詞]封閉式基金;投資者情緒;折價

　　一、 引言

　　自20世紀(jì)60年代以來，經(jīng)濟金融學(xué)家們就一直試圖為封閉式基金價格和單位凈值之間有差異及變化給出一個合理的解釋。 Lee，Shleifer and Thaler (LST, 1991)等人的許多研究觀察到的市場上不同基金的折價率的變化方向基本一致，說明折價的變化與基金由于管理水平的差異關(guān)系不大，投資者情緒的變化是引起價格偏離的重要因素。LST(1991)認為要說明個人投資者情緒是系統(tǒng)地影響封閉式基金折價原因應(yīng)該滿足三個條件：(1)不同基金的折價變動具有同步性;(2)小市值公司的收益率變動和基金折價變化之間正相關(guān);(3)新基金上市的時間選擇在折價較低的時間段。劉煜輝，熊鵬(2004)、伍燕然、韓立巖(2007)對封閉式基金折價作為投資者“情緒”的間接變量進行研究，他們的研究主要是基于LST(1991)的基礎(chǔ)上，對LST提出的三個假設(shè)在我國市場進行驗證，認為從投資者情緒的角度思考封閉式基金折價比較合乎邏輯，但是由于他們的實證得到與LST相反的結(jié)果，他們只是從邏輯思考的角度進行解釋。　　二、邏輯思路

　　本文的邏輯思路是：我國A股市場作為一個新興市場的典型代表，投資者情緒影響面較廣，而且我國沒有征收資本利得稅，基金的費率基本雷同，基金投資者涉及所有機構(gòu)與個人投資者也包括監(jiān)管者，要說明投資者情緒是系統(tǒng)地影響封閉式基金折價的原因就應(yīng)該驗證如下四個假設(shè)：

　　(1)不同基金的折價變動具有同步性;

　　(2)不同市值組合的收益率變動和封閉式基金折價變化與封閉式基金規(guī)模無關(guān);

　　(3)反映投資者情緒變化的股票組合的收益率變動和封閉式基金折價變化正相關(guān);

　　(4)新基金上市的時間選擇在基金折價較高的時間段。

　　在分析方法上，本文首先通過驗證基金折價率的同步性將管理水平對基金折價的主要影響區(qū)分，通過折價率的周期變化將管理費用、流動性、風(fēng)險溢價的原因分離，試圖證明投資者情緒變化系統(tǒng)地影響我國封閉式基金折價率，從而可以將封閉式基金折價率作為度量投資者情緒的代理變量。同時，將國內(nèi)A股按市值從大到小分成10個組合進行統(tǒng)計分析，試圖發(fā)現(xiàn)情緒是否一致地影響某些類型的投資者。另外注意到我國基金上市審批過程中政府主管部門決策的特殊性，按照 LST(1991)關(guān)于基金根據(jù)市場選擇上市的思路改變?yōu)橹鞴懿块T批準(zhǔn)上市，嘗試探討市場情緒是否也與主管部門的決策互相影響。根據(jù)上面的思路，采用我國市場數(shù)據(jù)檢驗上面提到的(1)-(4)點假設(shè)。

　　三、 數(shù)據(jù)與統(tǒng)計分析結(jié)果

　　本文所用數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計時段從第一支基金上市日到2007年5月31日，共有54支封閉式基金，所用數(shù)據(jù)是以日數(shù)據(jù)、周數(shù)據(jù)為主。本文所用的主要數(shù)據(jù)——封閉式基金折價率和A股按流通市值大小分為10個資產(chǎn)組合的收益率——均來自CCER數(shù)據(jù)庫，其中封閉式基金折價率=基金期末收盤價/基金期末單位凈值-1。

　　1.封閉式基金折價率的簡單統(tǒng)計描述

　　通過對54支封閉式基金的折價率進行統(tǒng)計，我發(fā)現(xiàn)：在1998年4月10日到2007年5月31日這段時間上市交易的54支封閉式基金，日折價率的最高值、最低值、平均值差異很大。折價率最高值的最大值為4.277(基金裕元)，最小值為-0.05(基金銀豐);折價率最低值的最大值為 -0.252(基金興業(yè))，最小值為-0.523(基金同盛);平均值變化的范圍是[-0.313(基金久嘉), -0.007(基金漢鼎)];方差變化的范圍是[0.004(基金融鑫), 0.103(基金漢鼎)]。在這段時間內(nèi)，54支基金的日平均折價率為-0.166，總體來看它們價格的運行規(guī)律也存在發(fā)行伊始先溢價交易，再折價交易和轉(zhuǎn)開放時收斂于凈值的現(xiàn)象，在統(tǒng)計的大部分時間段內(nèi)，封閉式基金都處于折價交易狀態(tài)。這一結(jié)果與以往主流研究的結(jié)論一致。

　　2.封閉式基金折價率共同趨勢的驗證

　　本節(jié)主要是驗證假設(shè)：不同封閉式基金的折價變動具有同步性。下文對54支封閉式基金兩兩配對，共組成1431對樣本，進行相關(guān)性、協(xié)整性和 Granger因果關(guān)系的檢驗。經(jīng)過統(tǒng)計，在1431對配對樣本中，相關(guān)系數(shù)小于0的有1對樣本(為基金久嘉和基金銀豐的配對數(shù)據(jù));大于0.5的有 1353對樣本，占樣本總數(shù)的94.5%;大于0.7的有889對，占樣本總數(shù)的62.1%。平均相關(guān)系數(shù)為0.7745。可見用相關(guān)系數(shù)作為檢驗標(biāo)準(zhǔn)反映出封閉式基金的日折價率具有很高的同步性。下表是配對的封閉式基金日折價率的單位根、協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗結(jié)果的統(tǒng)計表。而88.7%的數(shù)據(jù)通過協(xié)整檢驗，表明大部分配對樣本數(shù)據(jù)有長期共同趨勢。

　　表1　配對封閉式基金日折價率的單位根檢驗、

　　協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗結(jié)果統(tǒng)計

　　從以上的檢驗和統(tǒng)計結(jié)果來看，我國封閉式基金折價率具有長期共同趨勢，使得第一個假設(shè)得到印證，因此可以認為管理費用、管理水平、流動性等因素不是引起封閉式基金系統(tǒng)折價的原因，投資者情緒可能系統(tǒng)作用于封閉式基金。

　　3.市場組合與不同市值股票組合收益率和封閉式基金折價的相關(guān)性驗證

　　如果情緒系統(tǒng)地影響各類投資者，那么當(dāng)投資者樂觀時，股票收益率應(yīng)該增加，封閉式基金的價格上升;當(dāng)投資者悲觀時，方向應(yīng)該相反。因此假設(shè)，封閉式基金的折價率和市場指數(shù)的收益率正相關(guān)。本節(jié)使用的回歸方程式：rmt=c+a?駐VWDt+?著t;其中rmt是市場總收益，用兩市A股加權(quán)平均指數(shù)總回報率(含分紅)表示;?駐VWDt是基金收益，用封閉式基金折價指數(shù)變動表示，?著t是誤差項�；貧w結(jié)果顯示市場收益和封閉式基金折價變化具有顯著相關(guān)性。

　　表2　市場收益和封閉式基金折價變化的

　　共線性檢驗結(jié)果

　　注：括號中是該系數(shù)的t統(tǒng)計值，*表示通過5%的雙側(cè)檢驗。

　　為了更進一步探討，將股票按照市值大小等分為10類，分析不同市值股票組合的收益率變動和基金折價變化之間的關(guān)系。注意到基金規(guī)模會影響到基金的資產(chǎn)配置、管理風(fēng)格和管理水平，但是如果情緒系統(tǒng)地影響投資決策的話，不同規(guī)模的基金折價率與相對應(yīng)不同市值公司組合收益率變動的關(guān)系應(yīng)該基本穩(wěn)定。因此將基金整體按大小分類后分別對封閉式基金折價指數(shù)和不同市值股票組合收益率進行回歸檢驗，檢驗如下假設(shè)：(2)不同規(guī)模的基金與不同市值公司的收益率變動和基金折價變化之間關(guān)系一致;(3)反映投資者情緒變化的股票組合收益率變動和封閉式基金折價變化正相關(guān)。

　　分別編制大盤基金(流通總份額在20億及以上的基金，共26支)折價指數(shù)①和小盤基金(總份額少于20億的基金，共28支)折價指數(shù)進行分析。所用回歸公式是：rt=c+armt+b?駐VWDt+?著t;在CCER數(shù)據(jù)庫中，把國內(nèi)兩市的A股按流通市值均勻地劃分為10個證券組合，市值規(guī)模依次減少，其中rt是相應(yīng)的組合規(guī)模收益，用排序分組的證券組合回報率來表示;rmt是市場總收益，用兩市流通A股加權(quán)平均指數(shù)總回報率(含分紅)表示;?駐VWDt是封閉式基金折價指數(shù)變動，?著t是誤差項。這樣建模的主要依據(jù)是區(qū)分市場指數(shù)之外的情緒影響。回歸的結(jié)果如下表：

　　表3　按市值分組的基金折價指數(shù)二元回歸結(jié)果

　　注：括號中的數(shù)據(jù)是回歸中該系數(shù)的t統(tǒng)計值，**表示通過5%的雙側(cè)檢驗，*表示通過10%的雙側(cè)檢驗。其中全基金折價指數(shù)和大盤基金折價指數(shù)從1998年10月9日到2006年12月29日，共411周;小盤基金折價指數(shù)從1999年11月11日到2006年12月29日，共356周。

　　從上表可以看到不同規(guī)�；�金折價指數(shù)的回歸結(jié)果在很大程度上類似，說明大、小盤基金有相似的性質(zhì)，對研究的結(jié)論沒有影響�？梢姴煌�規(guī)�；�金雖然資產(chǎn)配置、管理風(fēng)格不同，但并不會明顯影響封閉式基金折價率和回歸分析的結(jié)果。從“全基金折價指數(shù)”的回歸結(jié)果我發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象：最大市值的兩個組合收益率和基金折價變化反相關(guān)，其它市值組合的收益率基金折價變化正相關(guān)，最小市值組合的收益率和基金折價變化正相關(guān)最高，這點和LST(1991)對美國市場數(shù)據(jù)驗證的結(jié)論基本相同。

　　4.基金上市時機的檢驗

　　檢驗投資者情緒解釋封閉式基金折價的第四個假設(shè)：新基金上市的時間選擇在折價較高的時間段。也即是在基金折價率高的時間段新基金上市數(shù)量多，在基金折價低的時間段新基金上市數(shù)量少。本文采用非參數(shù)和logit回歸的方法分析基金上市和折價率的關(guān)系。

　　首先做1998年4月到2002年12月的上市基金月上市家數(shù)和全基金折價指數(shù)(為便于顯示，乘以10)的序列圖如下�？梢娫谝粎^(qū)、三區(qū)和五區(qū)，月上市基金數(shù)和折價指數(shù)沒有明顯的相關(guān)關(guān)系;這三個區(qū)的總時間長度占整個時間段長度的三分之二，總發(fā)行基金20支，占總數(shù)37%。在二區(qū)和四區(qū)，兩個序列顯示正相關(guān)關(guān)系;這兩個區(qū)的總時間長度占整個時間長度的三分之一，總發(fā)行基金34支，占總數(shù)的63%�？梢姶蟛糠只�金上市在折價較高的時間段。

　　圖1　上市基金家數(shù)和全基金折價指數(shù)月序列圖

　　下表是非參數(shù)檢驗的結(jié)果，所用數(shù)據(jù)為基金月上市支數(shù)和全基金月折價指數(shù)。‘t’檢驗值和‘p’概率值是檢驗“有上市”和“無上市”兩種情況下的均值差是否為零，原假設(shè)為“均值差為零”。從下表可見，只有當(dāng)月折價指數(shù)在有新基金上市和無新基金上市時均值差顯著不等于零，而且大于零，說明基金上市和全基金當(dāng)月折價指數(shù)顯著正相關(guān)，和滯后一個月折價指數(shù)正相關(guān)(不顯著)，和滯后兩個月折價指數(shù)反相關(guān)(不顯著)�？傊�，這個非參數(shù)檢驗顯示基金在當(dāng)月折價上升的時候上市。

　　表4　基金上市時機和折價指數(shù)的非參數(shù)檢驗

　　注： *表示通過顯著水平為5%的“均值差”不等于零的雙側(cè)檢驗。

　　表5　封閉式基金上市時機的logit回歸結(jié)果

　　注：括號中是回歸中該系數(shù)的t統(tǒng)計值，*表示通過5%的雙側(cè)檢驗。樣本從1998年4月7日到2002年9月30日。

　　以上幾個方面的驗證均表明封閉式基金上市在折價收窄的時間段的假設(shè)成立，這說明無論基金的發(fā)行者還是監(jiān)管審批者，都對封閉式基金的折價指標(biāo)敏感，這樣在一定程度上反映了市場整體受情緒影響的假設(shè)。

　　四、結(jié) 論

　　本文主要參考LST(1991)提出的個人投資者情緒系統(tǒng)作用于封閉式基金的假設(shè)和驗證方法對我國封閉式基金折價變化進行深入的分析，得到如下四點論斷：(1)不同基金的折價變動具有同步性;(2)不同市值組合的收益率變動和封閉式基金折價變化與封閉式基金規(guī)模無關(guān);(3)反映投資者情緒變化的組合的收益率變動和封閉式基金折價變化正相關(guān); (4) 新基金上市的時間選擇在折價較高的時間段。由此可以得出封閉式基金的折價率可以作為我國市場情緒指標(biāo)的間接指標(biāo)。

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