金融論文封閉式基折價(jià)和投資者情緒關(guān)系

　　本篇金融論文邏輯分析同樣沿著LST(1991)的思路，采用更廣泛的數(shù)據(jù)和方法，對(duì)我國(guó)封閉式基金折價(jià)的實(shí)證分析得出和LST在美國(guó)市場(chǎng)類似的結(jié)論。 《現(xiàn)代金融》(月刊)創(chuàng)刊于1983年，由江蘇省農(nóng)村金融學(xué)會(huì)主辦。主要欄目有：卷首語(yǔ)、行長(zhǎng)論壇、專家視野、理論探討、工作研究、經(jīng)營(yíng)之道、調(diào)研專利、一線傳真等。榮獲江蘇省一級(jí)期刊、北大2004版核心期刊。

　　本文選擇我國(guó)市場(chǎng)的全部54支封閉式基金，對(duì)封閉式基金折價(jià)率和投資者情緒的關(guān)系進(jìn)行系統(tǒng)研究。得出我國(guó)封閉式基金折價(jià)具有共同趨勢(shì)、市場(chǎng)指數(shù)變化率及不同市值的股票組合收益率和封閉式基金折價(jià)正相關(guān)、基金上市時(shí)機(jī)選擇在折價(jià)收窄的時(shí)間段等結(jié)論。證明投資者情緒確實(shí)能夠系統(tǒng)地影響封閉式基金折價(jià)，進(jìn)而說明封閉式基金折價(jià)率可以作為度量投資者情緒的市場(chǎng)指標(biāo)。

　　[關(guān)鍵詞]封閉式基金;投資者情緒;折價(jià)

　　一、 引言

　　自20世紀(jì)60年代以來，經(jīng)濟(jì)金融學(xué)家們就一直試圖為封閉式基金價(jià)格和單位凈值之間有差異及變化給出一個(gè)合理的解釋。 Lee，Shleifer and Thaler (LST, 1991)等人的許多研究觀察到的市場(chǎng)上不同基金的折價(jià)率的變化方向基本一致，說明折價(jià)的變化與基金由于管理水平的差異關(guān)系不大，投資者情緒的變化是引起價(jià)格偏離的重要因素。LST(1991)認(rèn)為要說明個(gè)人投資者情緒是系統(tǒng)地影響封閉式基金折價(jià)原因應(yīng)該滿足三個(gè)條件：(1)不同基金的折價(jià)變動(dòng)具有同步性;(2)小市值公司的收益率變動(dòng)和基金折價(jià)變化之間正相關(guān);(3)新基金上市的時(shí)間選擇在折價(jià)較低的時(shí)間段。劉煜輝，熊鵬(2004)、伍燕然、韓立巖(2007)對(duì)封閉式基金折價(jià)作為投資者“情緒”的間接變量進(jìn)行研究，他們的研究主要是基于LST(1991)的基礎(chǔ)上，對(duì)LST提出的三個(gè)假設(shè)在我國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行驗(yàn)證，認(rèn)為從投資者情緒的角度思考封閉式基金折價(jià)比較合乎邏輯，但是由于他們的實(shí)證得到與LST相反的結(jié)果，他們只是從邏輯思考的角度進(jìn)行解釋。　　二、邏輯思路

　　本文的邏輯思路是：我國(guó)A股市場(chǎng)作為一個(gè)新興市場(chǎng)的典型代表，投資者情緒影響面較廣，而且我國(guó)沒有征收資本利得稅，基金的費(fèi)率基本雷同，基金投資者涉及所有機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者也包括監(jiān)管者，要說明投資者情緒是系統(tǒng)地影響封閉式基金折價(jià)的原因就應(yīng)該驗(yàn)證如下四個(gè)假設(shè)：

　　(1)不同基金的折價(jià)變動(dòng)具有同步性;

　　(2)不同市值組合的收益率變動(dòng)和封閉式基金折價(jià)變化與封閉式基金規(guī)模無(wú)關(guān);

　　(3)反映投資者情緒變化的股票組合的收益率變動(dòng)和封閉式基金折價(jià)變化正相關(guān);

　　(4)新基金上市的時(shí)間選擇在基金折價(jià)較高的時(shí)間段。

　　在分析方法上，本文首先通過驗(yàn)證基金折價(jià)率的同步性將管理水平對(duì)基金折價(jià)的主要影響區(qū)分，通過折價(jià)率的周期變化將管理費(fèi)用、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的原因分離，試圖證明投資者情緒變化系統(tǒng)地影響我國(guó)封閉式基金折價(jià)率，從而可以將封閉式基金折價(jià)率作為度量投資者情緒的代理變量。同時(shí)，將國(guó)內(nèi)A股按市值從大到小分成10個(gè)組合進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，試圖發(fā)現(xiàn)情緒是否一致地影響某些類型的投資者。另外注意到我國(guó)基金上市審批過程中政府主管部門決策的特殊性，按照 LST(1991)關(guān)于基金根據(jù)市場(chǎng)選擇上市的思路改變?yōu)橹鞴懿块T批準(zhǔn)上市，嘗試探討市場(chǎng)情緒是否也與主管部門的決策互相影響。根據(jù)上面的思路，采用我國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)上面提到的(1)-(4)點(diǎn)假設(shè)。

　　三、 數(shù)據(jù)與統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

　　本文所用數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，統(tǒng)計(jì)時(shí)段從第一支基金上市日到2007年5月31日，共有54支封閉式基金，所用數(shù)據(jù)是以日數(shù)據(jù)、周數(shù)據(jù)為主。本文所用的主要數(shù)據(jù)——封閉式基金折價(jià)率和A股按流通市值大小分為10個(gè)資產(chǎn)組合的收益率——均來自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，其中封閉式基金折價(jià)率=基金期末收盤價(jià)/基金期末單位凈值-1。

　　1.封閉式基金折價(jià)率的簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)描述

　　通過對(duì)54支封閉式基金的折價(jià)率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，我發(fā)現(xiàn)：在1998年4月10日到2007年5月31日這段時(shí)間上市交易的54支封閉式基金，日折價(jià)率的最高值、最低值、平均值差異很大。折價(jià)率最高值的最大值為4.277(基金裕元)，最小值為-0.05(基金銀豐);折價(jià)率最低值的最大值為 -0.252(基金興業(yè))，最小值為-0.523(基金同盛);平均值變化的范圍是[-0.313(基金久嘉), -0.007(基金漢鼎)];方差變化的范圍是[0.004(基金融鑫), 0.103(基金漢鼎)]。在這段時(shí)間內(nèi)，54支基金的日平均折價(jià)率為-0.166，總體來看它們價(jià)格的運(yùn)行規(guī)律也存在發(fā)行伊始先溢價(jià)交易，再折價(jià)交易和轉(zhuǎn)開放時(shí)收斂于凈值的現(xiàn)象，在統(tǒng)計(jì)的大部分時(shí)間段內(nèi)，封閉式基金都處于折價(jià)交易狀態(tài)。這一結(jié)果與以往主流研究的結(jié)論一致。

　　2.封閉式基金折價(jià)率共同趨勢(shì)的驗(yàn)證

　　本節(jié)主要是驗(yàn)證假設(shè)：不同封閉式基金的折價(jià)變動(dòng)具有同步性。下文對(duì)54支封閉式基金兩兩配對(duì)，共組成1431對(duì)樣本，進(jìn)行相關(guān)性、協(xié)整性和 Granger因果關(guān)系的檢驗(yàn)。經(jīng)過統(tǒng)計(jì)，在1431對(duì)配對(duì)樣本中，相關(guān)系數(shù)小于0的有1對(duì)樣本(為基金久嘉和基金銀豐的配對(duì)數(shù)據(jù));大于0.5的有 1353對(duì)樣本，占樣本總數(shù)的94.5%;大于0.7的有889對(duì)，占樣本總數(shù)的62.1%。平均相關(guān)系數(shù)為0.7745�？梢娪孟嚓P(guān)系數(shù)作為檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)反映出封閉式基金的日折價(jià)率具有很高的同步性。下表是配對(duì)的封閉式基金日折價(jià)率的單位根、協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果的統(tǒng)計(jì)表。而88.7%的數(shù)據(jù)通過協(xié)整檢驗(yàn)，表明大部分配對(duì)樣本數(shù)據(jù)有長(zhǎng)期共同趨勢(shì)。

　　表1　配對(duì)封閉式基金日折價(jià)率的單位根檢驗(yàn)、

　　協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果統(tǒng)計(jì)

　　從以上的檢驗(yàn)和統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，我國(guó)封閉式基金折價(jià)率具有長(zhǎng)期共同趨勢(shì)，使得第一個(gè)假設(shè)得到印證，因此可以認(rèn)為管理費(fèi)用、管理水平、流動(dòng)性等因素不是引起封閉式基金系統(tǒng)折價(jià)的原因，投資者情緒可能系統(tǒng)作用于封閉式基金。

　　3.市場(chǎng)組合與不同市值股票組合收益率和封閉式基金折價(jià)的相關(guān)性驗(yàn)證

　　如果情緒系統(tǒng)地影響各類投資者，那么當(dāng)投資者樂觀時(shí)，股票收益率應(yīng)該增加，封閉式基金的價(jià)格上升;當(dāng)投資者悲觀時(shí)，方向應(yīng)該相反。因此假設(shè)，封閉式基金的折價(jià)率和市場(chǎng)指數(shù)的收益率正相關(guān)。本節(jié)使用的回歸方程式：rmt=c+a?駐VWDt+?著t;其中rmt是市場(chǎng)總收益，用兩市A股加權(quán)平均指數(shù)總回報(bào)率(含分紅)表示;?駐VWDt是基金收益，用封閉式基金折價(jià)指數(shù)變動(dòng)表示，?著t是誤差項(xiàng)。回歸結(jié)果顯示市場(chǎng)收益和封閉式基金折價(jià)變化具有顯著相關(guān)性。

　　表2　市場(chǎng)收益和封閉式基金折價(jià)變化的

　　共線性檢驗(yàn)結(jié)果

　　注：括號(hào)中是該系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)值，*表示通過5%的雙側(cè)檢驗(yàn)。

　　為了更進(jìn)一步探討，將股票按照市值大小等分為10類，分析不同市值股票組合的收益率變動(dòng)和基金折價(jià)變化之間的關(guān)系。注意到基金規(guī)模會(huì)影響到基金的資產(chǎn)配置、管理風(fēng)格和管理水平，但是如果情緒系統(tǒng)地影響投資決策的話，不同規(guī)模的基金折價(jià)率與相對(duì)應(yīng)不同市值公司組合收益率變動(dòng)的關(guān)系應(yīng)該基本穩(wěn)定。因此將基金整體按大小分類后分別對(duì)封閉式基金折價(jià)指數(shù)和不同市值股票組合收益率進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，檢驗(yàn)如下假設(shè)：(2)不同規(guī)模的基金與不同市值公司的收益率變動(dòng)和基金折價(jià)變化之間關(guān)系一致;(3)反映投資者情緒變化的股票組合收益率變動(dòng)和封閉式基金折價(jià)變化正相關(guān)。

　　分別編制大盤基金(流通總份額在20億及以上的基金，共26支)折價(jià)指數(shù)①和小盤基金(總份額少于20億的基金，共28支)折價(jià)指數(shù)進(jìn)行分析。所用回歸公式是：rt=c+armt+b?駐VWDt+?著t;在CCER數(shù)據(jù)庫(kù)中，把國(guó)內(nèi)兩市的A股按流通市值均勻地劃分為10個(gè)證券組合，市值規(guī)模依次減少，其中rt是相應(yīng)的組合規(guī)模收益，用排序分組的證券組合回報(bào)率來表示;rmt是市場(chǎng)總收益，用兩市流通A股加權(quán)平均指數(shù)總回報(bào)率(含分紅)表示;?駐VWDt是封閉式基金折價(jià)指數(shù)變動(dòng)，?著t是誤差項(xiàng)。這樣建模的主要依據(jù)是區(qū)分市場(chǎng)指數(shù)之外的情緒影響�；貧w的結(jié)果如下表：

　　表3　按市值分組的基金折價(jià)指數(shù)二元回歸結(jié)果

　　注：括號(hào)中的數(shù)據(jù)是回歸中該系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)值，**表示通過5%的雙側(cè)檢驗(yàn)，*表示通過10%的雙側(cè)檢驗(yàn)。其中全基金折價(jià)指數(shù)和大盤基金折價(jià)指數(shù)從1998年10月9日到2006年12月29日，共411周;小盤基金折價(jià)指數(shù)從1999年11月11日到2006年12月29日，共356周。

　　從上表可以看到不同規(guī)�；�金折價(jià)指數(shù)的回歸結(jié)果在很大程度上類似，說明大、小盤基金有相似的性質(zhì)，對(duì)研究的結(jié)論沒有影響�？梢姴煌�規(guī)�；�金雖然資產(chǎn)配置、管理風(fēng)格不同，但并不會(huì)明顯影響封閉式基金折價(jià)率和回歸分析的結(jié)果。從“全基金折價(jià)指數(shù)”的回歸結(jié)果我發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象：最大市值的兩個(gè)組合收益率和基金折價(jià)變化反相關(guān)，其它市值組合的收益率基金折價(jià)變化正相關(guān)，最小市值組合的收益率和基金折價(jià)變化正相關(guān)最高，這點(diǎn)和LST(1991)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)驗(yàn)證的結(jié)論基本相同。

　　4.基金上市時(shí)機(jī)的檢驗(yàn)

　　檢驗(yàn)投資者情緒解釋封閉式基金折價(jià)的第四個(gè)假設(shè)：新基金上市的時(shí)間選擇在折價(jià)較高的時(shí)間段。也即是在基金折價(jià)率高的時(shí)間段新基金上市數(shù)量多，在基金折價(jià)低的時(shí)間段新基金上市數(shù)量少。本文采用非參數(shù)和logit回歸的方法分析基金上市和折價(jià)率的關(guān)系。

　　首先做1998年4月到2002年12月的上市基金月上市家數(shù)和全基金折價(jià)指數(shù)(為便于顯示，乘以10)的序列圖如下�？梢娫谝粎^(qū)、三區(qū)和五區(qū)，月上市基金數(shù)和折價(jià)指數(shù)沒有明顯的相關(guān)關(guān)系;這三個(gè)區(qū)的總時(shí)間長(zhǎng)度占整個(gè)時(shí)間段長(zhǎng)度的三分之二，總發(fā)行基金20支，占總數(shù)37%。在二區(qū)和四區(qū)，兩個(gè)序列顯示正相關(guān)關(guān)系;這兩個(gè)區(qū)的總時(shí)間長(zhǎng)度占整個(gè)時(shí)間長(zhǎng)度的三分之一，總發(fā)行基金34支，占總數(shù)的63%�？梢姶蟛糠只�金上市在折價(jià)較高的時(shí)間段。

　　圖1　上市基金家數(shù)和全基金折價(jià)指數(shù)月序列圖

　　下表是非參數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果，所用數(shù)據(jù)為基金月上市支數(shù)和全基金月折價(jià)指數(shù)。‘t’檢驗(yàn)值和‘p’概率值是檢驗(yàn)“有上市”和“無(wú)上市”兩種情況下的均值差是否為零，原假設(shè)為“均值差為零”。從下表可見，只有當(dāng)月折價(jià)指數(shù)在有新基金上市和無(wú)新基金上市時(shí)均值差顯著不等于零，而且大于零，說明基金上市和全基金當(dāng)月折價(jià)指數(shù)顯著正相關(guān)，和滯后一個(gè)月折價(jià)指數(shù)正相關(guān)(不顯著)，和滯后兩個(gè)月折價(jià)指數(shù)反相關(guān)(不顯著)。總之，這個(gè)非參數(shù)檢驗(yàn)顯示基金在當(dāng)月折價(jià)上升的時(shí)候上市。

　　表4　基金上市時(shí)機(jī)和折價(jià)指數(shù)的非參數(shù)檢驗(yàn)

　　注： *表示通過顯著水平為5%的“均值差”不等于零的雙側(cè)檢驗(yàn)。

　　表5　封閉式基金上市時(shí)機(jī)的logit回歸結(jié)果

　　注：括號(hào)中是回歸中該系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)值，*表示通過5%的雙側(cè)檢驗(yàn)。樣本從1998年4月7日到2002年9月30日。

　　以上幾個(gè)方面的驗(yàn)證均表明封閉式基金上市在折價(jià)收窄的時(shí)間段的假設(shè)成立，這說明無(wú)論基金的發(fā)行者還是監(jiān)管審批者，都對(duì)封閉式基金的折價(jià)指標(biāo)敏感，這樣在一定程度上反映了市場(chǎng)整體受情緒影響的假設(shè)。

　　四、結(jié) 論

　　本文主要參考LST(1991)提出的個(gè)人投資者情緒系統(tǒng)作用于封閉式基金的假設(shè)和驗(yàn)證方法對(duì)我國(guó)封閉式基金折價(jià)變化進(jìn)行深入的分析，得到如下四點(diǎn)論斷：(1)不同基金的折價(jià)變動(dòng)具有同步性;(2)不同市值組合的收益率變動(dòng)和封閉式基金折價(jià)變化與封閉式基金規(guī)模無(wú)關(guān);(3)反映投資者情緒變化的組合的收益率變動(dòng)和封閉式基金折價(jià)變化正相關(guān); (4) 新基金上市的時(shí)間選擇在折價(jià)較高的時(shí)間段。由此可以得出封閉式基金的折價(jià)率可以作為我國(guó)市場(chǎng)情緒指標(biāo)的間接指標(biāo)。

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