注：本篇文章摘自《經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊》2013年第1期，作者：徐文雅；合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院；

　　【摘要】：中國(guó)在20世紀(jì)70年代末實(shí)行了改革開放政策,利用外資發(fā)展本國(guó)經(jīng)濟(jì)一直是中國(guó)改革開放的一項(xiàng)重要內(nèi)容。中國(guó)利用外資的方式、形式和渠道主要有對(duì)外借款、外國(guó)直接投資和外國(guó)證券投資。以中國(guó)1985—2010年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)為例,采用回歸分析法進(jìn)行實(shí)證研究,并在此基礎(chǔ)上提出相關(guān)結(jié)論和建議。

　　【關(guān)鍵詞】：外國(guó)證券投資，外國(guó)直接投資，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

　　一、文獻(xiàn)回顧

　�。ㄒ唬〧DI與FPI之間的關(guān)系

　　目前，對(duì)外國(guó)資本各個(gè)組成部分之間關(guān)系的研究還比較少，我們可以想象一下FDI和FPI之間的關(guān)系。根據(jù)UNCTAD（1999）以及Evans（2002）所述，F(xiàn)DI和FPI的互補(bǔ)關(guān)系源于它們之間在融資方面的密切關(guān)系。Dunning&Dilyard（1999）認(rèn)為FDI流入的增加將增強(qiáng)對(duì)一國(guó)某一部門或者一國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的信心，從而導(dǎo)致更多FPI的流入。Frankel&Rose（1996）則認(rèn)為FDI可以轉(zhuǎn)換為其他形式的資金流（如FPI）。因此，國(guó)際收支平衡表賬戶中FDI所表現(xiàn)出的盈余并不能保證更多的投資，通常跨國(guó)公司可以在子公司與母公司之間進(jìn)行更有效的資本配置使得資本比較方便地以另外一種形式進(jìn)入或遠(yuǎn)離一國(guó)，這種方式比在跨國(guó)公司外部進(jìn)行要容易得多，從而暗含著FDI和FPI之間存在著某種層次的“互替”關(guān)系。

　�。ǘ�）FPI與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系

　　相對(duì)FDI而言，人們很少把注意力投向FPI。大多數(shù)人認(rèn)為FDI有利于東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而FPI則未必。近年來(lái)，發(fā)生在發(fā)展中國(guó)家的幾次金融危機(jī)更加深了這種認(rèn)識(shí)，但相當(dāng)部分的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和機(jī)構(gòu)仍然對(duì)FPI的流入持肯定態(tài)度。Bckacrt&Harvey（1998）認(rèn)為外國(guó)證券投資中的股票證券對(duì)新興市場(chǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)具有積極直接的影響，并且外國(guó)證券投資的流入可以降低一國(guó)的資本成本。Narag（2000）認(rèn)為一國(guó)對(duì)FPI的開放可以使該國(guó)與國(guó)外投資者一起分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并能夠降低資本成本，而一國(guó)能夠利用FPI的惟一途徑就是要明白在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，外國(guó)投資者目的在于追求可行的最佳投資機(jī)會(huì)。Henry（2000）發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國(guó)家通過(guò)引入FPI實(shí)行證券市場(chǎng)自由化后，降低了資本成本，從而提高了新興市場(chǎng)總體證券價(jià)格，導(dǎo)致私人投資的增長(zhǎng)。Dasgupta&Ratha（2000）研究表明發(fā)展中國(guó)家的GDP增長(zhǎng)率對(duì)FPI的影響是正向顯著的。

　　二、外國(guó)證券投資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的實(shí)證研究

　�。ㄒ唬┩鈬�(guó)證券投資對(duì)國(guó)內(nèi)資本形成影響的回歸分析

　　為了進(jìn)一步考察FPI及FDI的流入對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)投資的影響以及與國(guó)內(nèi)資本之間的關(guān)系，利用上述模型二和模型三建立簡(jiǎn)單的回歸模型來(lái)加以考察。

　　其中，Kt代表一國(guó)總資本，用全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額代替。βi（i=0，1，2，3）和αi（i=0，1，2）分別表示方程回歸系數(shù)，εt和μt分別表示誤差項(xiàng)。

　　對(duì)上面的模型進(jìn)行回歸，時(shí)間序列區(qū)間為1985—2010年：回歸結(jié)果表明，兩個(gè)模型的擬合優(yōu)度好，模型的可解釋度強(qiáng)，均通過(guò)1%水平下的F檢驗(yàn)。國(guó)內(nèi)資本Kd和FDI的流入帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)資產(chǎn)投資的增加，而FPI的流入對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)投資的增加并無(wú)促進(jìn)作用，其回歸系數(shù)為-0.0051021，在9%的水平下顯著，表明外國(guó)證券投資的流入對(duì)中國(guó)固定資產(chǎn)有著輕微的負(fù)面影響。而從FDI、FPI和Kd的回歸結(jié)果來(lái)看，F(xiàn)PI和FDI對(duì)國(guó)內(nèi)資本的形成均有著顯著的影響，F(xiàn)PI的回歸系數(shù)為0.3891038，在1%的水平下顯著，表明外國(guó)證券投資的流入有助于國(guó)內(nèi)資本形成，但其影響沒(méi)有外國(guó)直接投資顯著。

　�。ǘ�）外國(guó)證券投資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的回歸分析

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)尤其是長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要來(lái)自兩方面，一是物質(zhì)資本、人力資本等要素投入量的增加對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用；二是由于制度變革、技術(shù)進(jìn)步等因素使得要素使用效率的提高，帶來(lái)了更高的要素生產(chǎn)率，從而相同的要素投入能得到更大的產(chǎn)出。為了研究外國(guó)證券投資（FPI）與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，本節(jié)以柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)為基礎(chǔ)，參照盧卡斯的人力資本模型，建立分析使用的計(jì)量模型。

　　1.計(jì)量模型構(gòu)建。考察總量生產(chǎn)函數(shù)，假定生產(chǎn)函數(shù)是關(guān)于物質(zhì)資本和人力資本的柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，即：

　　其中，t為年度，αi（i=0……5）為回歸系數(shù)，εt為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

　　其中，Yt、Kt、Ht分別代表第t年的產(chǎn)出、物質(zhì)資本和人力資本的投入量；At代表全要素生產(chǎn)力，α∈[0，1]。將物質(zhì)資本區(qū)分為國(guó)內(nèi)資本Kd和國(guó)外資本，國(guó)外資本又細(xì)分為外國(guó)直接投資（FDI）、外國(guó)證券投資（FPI）和外國(guó)其他投資，并把它們分別作為一個(gè)單獨(dú)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變量。由于本文著重考察FPI對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響以及FDI與FPI的相互聯(lián)系，所以在生產(chǎn)函數(shù)里只加入FDI及FPI。

　　其中，Kt、Kdt、FDIt、FPIt分別代表一國(guó)總資本、國(guó)內(nèi)資本以及外國(guó)直接投資、外國(guó)證券投資，系數(shù)β、γ、1-β-γ分別為國(guó)內(nèi)資本、外國(guó)直接投資和外國(guó)證券投資在總資本里的權(quán)重，從而把外國(guó)直接投資和外國(guó)證券投資作為投入變量納入到生產(chǎn)函數(shù)里面。

　　因此，當(dāng)把一國(guó)總物質(zhì)資本表示為國(guó)內(nèi)資本Kd和國(guó)外資本的加權(quán)平均，公式為：

　　本文采用教育存量法來(lái)計(jì)算人力資本。

　　其中，Edut表示勞動(dòng)者受教育的程度，λ表示人均人力資本（h=H/L）相對(duì)于受教育程度的比例系數(shù)。

　　根據(jù)上式，并且結(jié)合對(duì)生產(chǎn)函數(shù)中全要素生產(chǎn)率的分解，確定最終回歸方程：

　　2.回歸結(jié)果分析。

　　模型一：考慮資本和勞動(dòng)；模型二：在模型一基礎(chǔ)上考慮FDI和FPI；模型三：只考慮資本；模型四：將勞動(dòng)者受教育程度納入模型。

　　本文采用stata12.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

　　從上述回歸結(jié)果得到，四個(gè)模型的擬合優(yōu)度高，可解釋程度強(qiáng)，均通過(guò)顯著性水平為1%的F檢驗(yàn)。在第二個(gè)模型中，得到FPI的系數(shù)為-0.0450276，并且在5%的水平下顯著，這表明外國(guó)證券投資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)是負(fù)面的。FDI的回歸系數(shù)為0.0962336，在1%的水平下顯著，這表明FDI對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是正面的，和國(guó)內(nèi)資本一起促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。模型四在模型二的基礎(chǔ)上增加了勞動(dòng)者受教育程度變量進(jìn)行回歸，回歸表明FPI的回歸系數(shù)為負(fù)，在5%的水平下顯著，說(shuō)明外國(guó)證券投資的進(jìn)入對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響仍然是負(fù)面的。FDI的回歸系數(shù)為0.0961996，在5%的水平下顯著，表明外國(guó)證券投資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響是正效應(yīng)。通過(guò)四個(gè)模型的回歸結(jié)果，表明對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)促進(jìn)作用最大的是FDI，其次是勞動(dòng)力，然后是國(guó)內(nèi)投資，這與中國(guó)目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式為勞動(dòng)力密集型相吻合。FPI的回歸系數(shù)為-0.04左右，顯示出外國(guó)證券投資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了比較輕微的但是顯著的負(fù)影響。在模型四中，勞動(dòng)者受教育程度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)表現(xiàn)為不顯著，可能的原因是變量替代指標(biāo)不能很好地代替勞動(dòng)者受教育程度，不能很好地代替人力資本。

　　三、結(jié)論與建議

　　盡9月中國(guó)實(shí)際使用外資同比下降6.8%，已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月下跌。世界上許多國(guó)家利用外資的規(guī)模都超過(guò)中國(guó)。事實(shí)上，F(xiàn)PI是有分辨力的，要理性認(rèn)識(shí)FPI的作用，不能簡(jiǎn)單地將其與投機(jī)資本和“熱錢”劃等號(hào)，把它視為為金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)�。管近年�?lái)中國(guó)在吸引FDI方面取得了輝煌的成績(jī)，但是確切地說(shuō)，中國(guó)是吸引FDI最多的國(guó)家之一，卻不是利用外資最多的國(guó)家。為了適應(yīng)世界范圍內(nèi)資本證券化潮流，中國(guó)有必要通過(guò)資本市場(chǎng)的逐步開放和金融體制的完善，利用金融創(chuàng)新手段，提高資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)外資本的吸納能力。

　　【雜志信息】：《經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊》由黑龍江省報(bào)刊出版中心主辦，國(guó)內(nèi)統(tǒng)一刊號(hào)：23-1533/F，國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)刊號(hào)：1673-291X，2007、2009獲第二屆、第三屆“北方優(yōu)秀期刊獎(jiǎng)”

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