基于R-VineCopula模型的國際原油與國際股市間的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)研究

　　[摘　要]【目的/意義】為捕捉國際原油與國際股市之間的整體聯(lián)動(dòng)關(guān)系，判斷油價(jià)暴跌期間的市場走向，提高投資者的能源意識(shí)和國家的能源安全及金融安全管理水平。【設(shè)計(jì)/方法】借助R-VineCopula模型對國際原油及國際股市之間的復(fù)雜相依結(jié)構(gòu)進(jìn)行刻畫�！窘Y(jié)論/發(fā)現(xiàn)】研究表明在油價(jià)暴跌期間，印度、韓國和俄羅斯等國家最先受到波及。此外，受油價(jià)波動(dòng)影響，不同國家股市之間存在不同程度的風(fēng)險(xiǎn)外溢情況，使得原油波動(dòng)的影響范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。相較于原油進(jìn)口國，油價(jià)波動(dòng)對原油出口國的沖擊會(huì)更強(qiáng)一些。

　　[關(guān)鍵詞]　國際原油市場;國際股市;R-VineCopula模型;風(fēng)險(xiǎn)傳染

　　引言國際原油市場作為全球性的資源商品市場，加上其金融投資屬性，匯集了世界各地的投資主體。因此，當(dāng)能源市場價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)，極易在世界范圍內(nèi)引起波瀾。2020年初，在美國、沙特及俄羅斯等國家之間“非理性價(jià)格戰(zhàn)”的影響下，國際油價(jià)崩盤，全球股票市場紛紛遭遇重創(chuàng)[1]。

　　石油論文范例：石油化工劣質(zhì)重油延遲焦化工藝分析

　　在此背景下，研究國際原油市場與國際股市之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，明確國際原油市場與國際股市之間的整體聯(lián)動(dòng)關(guān)系對投資者及時(shí)判斷市場走向提高能源意識(shí)以及各個(gè)國家防范能源安全與金融安全等都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。為更好地理解油價(jià)與經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系，許多學(xué)者對油價(jià)與股票等其他交易資產(chǎn)之間的關(guān)系展開了不同的研究。油價(jià)變動(dòng)會(huì)直接影響有關(guān)企業(yè)的生產(chǎn)成本、經(jīng)營利潤乃至未來現(xiàn)金流，進(jìn)而導(dǎo)致微觀個(gè)體股價(jià)波動(dòng)。

　　因此，部分學(xué)者從微觀視角，研究油價(jià)波動(dòng)對油氣公司的股價(jià)或者相關(guān)行業(yè)股票市場的影響[2~4]。相應(yīng)地，其他學(xué)者則從宏觀視角入手進(jìn)行研究。如李麗紅指出能源金融市場的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)由市場間的信息、資產(chǎn)、資金等渠道可以傳導(dǎo)至國際金融市場[5]。國際原油的價(jià)格變動(dòng)在產(chǎn)出、消費(fèi)、通脹預(yù)期等因素的影響下，使得經(jīng)濟(jì)不確定性增加，間接影響了股票市場。金洪飛和金犖發(fā)現(xiàn)國際原油價(jià)格與美國股市之間存在雙向波動(dòng)溢出，而對中國股市則沒有明顯的溢出效應(yīng)[6]。

　　Amalia和Purqon則指出了油價(jià)波動(dòng)對印度尼西亞股票價(jià)格的影響[7]。其他學(xué)者在研究體系中加入了更多的國家進(jìn)行探究，如朱慧明選擇油價(jià)對金磚五國的股市影響進(jìn)行研究[8]。陳曉春和黃媛指出國際原油市場與亞太股票市場的正向聯(lián)動(dòng)關(guān)系[9]。Degiannakis認(rèn)為石油和股票市場之間的因果關(guān)系在很大程度上取決于研究是使用總股票市場指數(shù)、行業(yè)指數(shù)還是公司層面的數(shù)據(jù)，以及股票市場是在凈石油進(jìn)口國還是凈石油出口國運(yùn)作[10]。

　　最后，在油價(jià)變動(dòng)對股票市場影響的具體研究方法中，現(xiàn)有研究中主要有兩種思路：一是在股票定價(jià)的多因子模型中引入油價(jià)作為影響因子之一，探究油價(jià)對股票價(jià)格的解釋程度[11];另一種是采用VAR[12~13]、GARCH族[14~15]等模型探究油價(jià)波動(dòng)與股市之間的溢出效應(yīng)。綜合現(xiàn)有研究，可以發(fā)現(xiàn)國際原油市場與國際股市之間存在一定的關(guān)聯(lián)，且油價(jià)變動(dòng)產(chǎn)生的影響在不同經(jīng)濟(jì)體特別是依賴原油進(jìn)出口的經(jīng)濟(jì)體之間存在差異。在現(xiàn)有研究中，學(xué)者們更傾向于單獨(dú)將原油市場與不同股市兩兩建模進(jìn)行分析，以直觀地反映油價(jià)波動(dòng)對一國股市的影響程度。但實(shí)際上，當(dāng)研究框架中的國際市場逐漸增加時(shí)，我們不僅要考慮能源市場與金融市場之間的溢出關(guān)系，也要考慮金融市場之間可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)外溢情況。

　　基于以上認(rèn)識(shí)，區(qū)別于以往研究，本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：(1)考慮油價(jià)波動(dòng)期間，各個(gè)國家股市之間也可能存在的風(fēng)險(xiǎn)溢出情況，對國際原油市場與國際股市的整體聯(lián)動(dòng)做出判斷;(2)為更好地刻畫國際原油市場與不同國家股市之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑，本文在不同市場間引入更為靈活的R-VineCopula模型進(jìn)行研究。VineCopula模型是在二元Copula模型的基礎(chǔ)上，進(jìn)行逐層疊加，并通過一定路徑將不同變量之間的相依結(jié)構(gòu)反映出來的圖模型[16]，在刻畫風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑方面具有廣泛應(yīng)用[17~19]。

　　在國際油價(jià)與股票市場的關(guān)聯(lián)研究中，許多學(xué)者以原油期貨價(jià)格作為油價(jià)代表[6,13]。并且，WTI原油價(jià)格是國際油價(jià)的定價(jià)基準(zhǔn)。因此，借鑒張曦和王劍雨[13]的做法，本文的國際原油價(jià)格以WTI原油期貨價(jià)格作為代表。此外，對于國際股市的選擇，參照朱慧明等[24]的標(biāo)準(zhǔn)，從原油進(jìn)出口依賴度較高的國家中，擇優(yōu)選取金融市場較為完善的國家進(jìn)行研究。本文最終選取了15個(gè)國家作為研究對象。

　　分別是8個(gè)原油進(jìn)口國：中國(CHN)、美國(USA)、日本(JPN)、德國(GER)、法國(FRA)、英國(UK)、韓國(KOR)和印度(IND)，以及7個(gè)原油出口國：沙特阿拉伯(KSA)、俄羅斯(RUS)、阿聯(lián)酋(ARE)、加拿大(CAN)、墨西哥(MEX)、尼日利亞(NGA)和挪威(NOR)。進(jìn)一步選擇上述國家的股票指數(shù)進(jìn)行研究。本文最終選擇的國家股票指數(shù)如下：中國上證綜指、美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、日本東京日經(jīng)225指數(shù)、德國法蘭克福DAX指數(shù)、法國巴黎CAC40指數(shù)、英國富時(shí)100指數(shù)、韓國綜合指數(shù)、印度孟買Sensex指數(shù)、沙特全股交易指數(shù)、俄羅斯RTS指數(shù)、阿聯(lián)酋DFM綜合指數(shù)、加拿大標(biāo)普TSX60指數(shù)、墨西哥MXX指數(shù)、尼日利亞綜合指數(shù)和挪威OBX指數(shù)。

　　鑒于2020年國際公共安全事件更為突出，不利于單獨(dú)衡量油價(jià)波動(dòng)對國際股市帶來的影響，故選取2010～2019年上述國家股票指數(shù)的日收盤價(jià)以及WTI原油期貨每日價(jià)格進(jìn)行觀察�？紤]到各國假期差異，在原始數(shù)據(jù)中剔除部分觀測值，利用匹配的日數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。其中，原油進(jìn)口國國家指數(shù)日收盤價(jià)數(shù)據(jù)來源于同花順，WTI原油期貨價(jià)格以及原油出口國國家指數(shù)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

　　分析模型的擬合結(jié)果，在所構(gòu)建的模型中，9個(gè)變量一共構(gòu)造出了8層樹結(jié)構(gòu)。其中，不僅反映出了原油與原油進(jìn)口國國家股票指數(shù)之間的關(guān)聯(lián)，還反映了不同國家股票指數(shù)之間的相依關(guān)系。因?yàn)橐粐�股票市場的變�?dòng)往往是由諸多因素引起的，且金融市場之間的信息傳播比能源市場要快得多，所以在油價(jià)劇烈變動(dòng)的沖擊下，風(fēng)險(xiǎn)在國家之間的傳導(dǎo)可能會(huì)更快于能源市場的傳導(dǎo)。進(jìn)一步地觀察不同序列之間的相依結(jié)構(gòu)，不同序列之間連接的Copula函數(shù)不盡相同，即使是相同的Copula函數(shù)，對應(yīng)的參數(shù)也有所不同，說明原油與原油進(jìn)口國國家股票指數(shù)之間的相依結(jié)構(gòu)存在一定的差異性。表中的秩相關(guān)系數(shù)反映了不同序列之間的關(guān)聯(lián)程度以及方向。

　　從報(bào)告的第一層樹來看，在2014年下半年油價(jià)暴跌期間，原油與印度以及韓國的國家指數(shù)呈現(xiàn)出了正相依性。原油與印度孟買Sensex指數(shù)之間的無條件秩相關(guān)系數(shù)為0.06，與韓國綜合指數(shù)之間的秩相關(guān)系數(shù)為0.04。說明原油與印度孟買Sensex指數(shù)以及韓國綜合指數(shù)容易出現(xiàn)同漲同跌的趨勢，這一結(jié)果與圖1所呈現(xiàn)的情況相一致。結(jié)合原油與原油進(jìn)口國國家股票指數(shù)之間的PairCopula，用線段表示不同序列之間的連接關(guān)系，畫出原油與原油進(jìn)口國國家指數(shù)間相依結(jié)構(gòu)的第一層樹形結(jié)構(gòu)圖做進(jìn)一步分析。

　　在油價(jià)暴跌期間，原油在藤結(jié)構(gòu)中作為一個(gè)節(jié)點(diǎn)，連接了韓國綜合指數(shù)和印度孟買Sensex指數(shù)。當(dāng)原油市場因油價(jià)巨幅波動(dòng)成為風(fēng)險(xiǎn)源時(shí)，會(huì)率先向印度以及韓國的股票市場溢出。印度作為原油消費(fèi)大國，在此次油價(jià)大幅度下跌期間成為產(chǎn)油國的目標(biāo)市場之一，印度股市由此做出了一定的反映。此外，印度孟買Sensex指數(shù)本身又作為一個(gè)節(jié)點(diǎn)，連接了日本東京日經(jīng)225指數(shù)。這意味著原油變動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)可能經(jīng)由印度傳導(dǎo)至日本的股票市場。

　　類似地，韓國綜合指數(shù)不僅與原油相連接，還與中國上證綜指以及英國富時(shí)100指數(shù)相連接，那么當(dāng)韓國綜合指數(shù)受原油影響時(shí)，相應(yīng)的其他國家也會(huì)受到波及。不止于此，英國富時(shí)100指數(shù)還與其他歐美國家存在很強(qiáng)的正相依性，英國與法國國家指數(shù)，以及法國與德國國家指數(shù)之間的無條件秩相關(guān)系數(shù)均大于0.5。由此，風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)散，使得原油進(jìn)口國的國家指數(shù)在一定程度上都受到油價(jià)波動(dòng)的影響。 按照相同的步驟對原油及原油出口國的國家指數(shù)進(jìn)行建模，并畫出其第一層樹結(jié)構(gòu)圖。

　　與原油和原油進(jìn)口國之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑一致，原油與原油出口國之間除了來自原油市場的風(fēng)險(xiǎn)溢出，原油出口國的國家股票市場之間也會(huì)形成一定的風(fēng)險(xiǎn)傳染關(guān)系。在油價(jià)下跌期間原油與原油出口國國家指數(shù)間的相依結(jié)構(gòu)中，不同序列之間的秩相關(guān)系數(shù)均為正，體現(xiàn)了原油以及原油出口國國家指數(shù)之間的正相依性。在該藤結(jié)構(gòu)中，一個(gè)重要的節(jié)點(diǎn)是俄羅斯RTS指數(shù)。其與原油的秩相關(guān)系數(shù)為0.25，與挪威OBX指數(shù)和阿聯(lián)酋DFM綜合指數(shù)對應(yīng)無條件秩相關(guān)系數(shù)分別是0.36和0.35。這是因?yàn)橐�起此次油價(jià)暴跌的一個(gè)重要的地緣政治因素是“烏克蘭事件”。

　　在歐美制裁以及油價(jià)暴跌的打壓下以能源收入作為經(jīng)濟(jì)增長主要渠道的俄羅斯受到了一定的制約。此外，在該相依結(jié)構(gòu)中阿聯(lián)酋DFM綜合指數(shù)又與沙特全股交易指數(shù)和尼日利亞綜合指數(shù)相關(guān)聯(lián)。沙特阿拉伯作為世界上最大的石油輸出國，石油產(chǎn)業(yè)作為其主要經(jīng)濟(jì)支柱，但是在此次油價(jià)暴跌中沙特并沒有首當(dāng)其沖的受其影響，這是因?yàn)樯程負(fù)碛腥�球約四分之一的石油儲(chǔ)備，同時(shí)掌握全球85%的石油閑置產(chǎn)能，且外匯儲(chǔ)備量盤大，沙特完全能夠接受更低的油價(jià)，打得起“價(jià)格戰(zhàn)”。進(jìn)一步觀察其他原油出口國的相依結(jié)構(gòu)，其中墨西哥與挪威的國家指數(shù)相連接，而加拿大又與墨西哥相關(guān)聯(lián)。

　　在此次油價(jià)暴跌中，加拿大以及沙特還有尼日利亞都處在了藤結(jié)構(gòu)的邊緣位置，受到的沖擊相對較小。 總體上看，原油出口國國家指數(shù)與原油之間的相依程度相較于原油進(jìn)口國國家指數(shù)會(huì)更高一些，其對應(yīng)無條件秩相關(guān)系數(shù)更大。因?yàn)樵�油對于原油出口國來說是其經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的支柱，油價(jià)的變動(dòng)對其帶來的沖擊更為顯著。但是不管是原油進(jìn)口國還是原油出口國，在油價(jià)劇烈變動(dòng)時(shí)，一國股市的變動(dòng)不一定是受能源市場的影響，更多的是受到其他國際股市的風(fēng)險(xiǎn)外溢。

　　結(jié)論

　　本文對國際原油市場以及15個(gè)依賴原油進(jìn)出口的國家指數(shù)擇優(yōu)構(gòu)建了R藤Copula模型，探究國際原油市場與國際股市之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，得到以下結(jié)論。首先，當(dāng)國際原油市場作為風(fēng)險(xiǎn)源時(shí)，該能源市場在與原油進(jìn)口國的相依結(jié)構(gòu)中是一個(gè)節(jié)點(diǎn)，連接印度孟買Sensex指數(shù)和韓國綜合指數(shù)，而在原油出口國的相依結(jié)構(gòu)中則主要與俄羅斯RTS指數(shù)相連接。

　　說明在該油價(jià)波動(dòng)期間，最先受到影響的國際股市是印度、韓國和俄羅斯三個(gè)國家。其次，在油價(jià)暴跌期間，不同經(jīng)濟(jì)體股市之間反映出了不同程度的相依關(guān)系。這使得油價(jià)波動(dòng)的影響進(jìn)一步擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)逐漸在不同經(jīng)濟(jì)體中擴(kuò)散。最后，從整體上看，原油市場與原油出口國股市之間的秩相關(guān)系數(shù)較原油進(jìn)口國更高，說明原油價(jià)格波動(dòng)對原油出口國的沖擊會(huì)更強(qiáng)一些。本文借助R-VineCopula模型對油價(jià)暴跌時(shí)期市場間的整體聯(lián)動(dòng)進(jìn)行刻畫，既有助于投資者及時(shí)判斷市場走向，提高能源意識(shí)，還有助于各個(gè)國家及時(shí)防范能源風(fēng)險(xiǎn)和其他金融市場的風(fēng)險(xiǎn)外溢情況。

　　基于此，本文提出以下建議：一方面，對投資者而言，在密切關(guān)注金融市場的同時(shí)也要警惕能源市場風(fēng)險(xiǎn)，在能源市場發(fā)生異動(dòng)時(shí)也要注意國際金融市場的聯(lián)動(dòng)。特別是在相依結(jié)構(gòu)中與原油市場相連接的國際股市，要提前做好資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理預(yù)案。另一方面，對國家而言，在藤結(jié)構(gòu)中與原油市場緊密相連的國家如俄羅斯等應(yīng)注重調(diào)整國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，避免過度依賴資源發(fā)展而對其他經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成影響。此外，藤結(jié)構(gòu)中的其他國家在注重自身能源安全的同時(shí)也要注意防范外生性金融風(fēng)險(xiǎn)，避免受到其他國際股市帶來的影響。

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　　作者：鄒輝文　朱麗娟

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