本文摘要：隨著全球金融一體化程度的加深，各個(gè)國(guó)家金融狀況的相關(guān)性和聯(lián)動(dòng)性不斷上升，產(chǎn)生了所謂的全球金融周期。全球金融周期受美國(guó)貨幣政策和全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的驅(qū)動(dòng)，兩者的變化通過(guò)跨境資本流動(dòng)、金融機(jī)構(gòu)杠桿率、信貸和資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行傳導(dǎo)。2008年全球金融危機(jī)前，跨
隨著全球金融一體化程度的加深，各個(gè)國(guó)家金融狀況的相關(guān)性和聯(lián)動(dòng)性不斷上升，產(chǎn)生了所謂的全球金融周期。全球金融周期受美國(guó)貨幣政策和全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的驅(qū)動(dòng)，兩者的變化通過(guò)跨境資本流動(dòng)、金融機(jī)構(gòu)杠桿率、信貸和資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行傳導(dǎo)。2008年全球金融危機(jī)前，跨境銀行在全球金融周期傳導(dǎo)中發(fā)揮了主導(dǎo)作用;危機(jī)后，資產(chǎn)管理公司等非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)對(duì)全球金融周期的影響逐漸上升。中國(guó)與全球的金融狀況聯(lián)動(dòng)性較高，隨著與國(guó)際資本市場(chǎng)融合度以及外國(guó)投資者參與度的進(jìn)一步提升，中國(guó)對(duì)于全球金融周期的敏感性也會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，這會(huì)給中國(guó)貨幣政策和金融穩(wěn)定帶來(lái)顯著的沖擊。為此，政策當(dāng)局需要實(shí)施合理的匯率制度，加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)管理，使用宏觀審慎政策進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，同時(shí)推進(jìn)國(guó)際政策協(xié)調(diào)和建立全球金融安全網(wǎng)以抵御全球金融周期的沖擊。
關(guān)鍵詞：全球金融周期跨境資本流動(dòng)美國(guó)貨幣政策三元悖論
隨著全球金融一體化程度的加深，國(guó)家間金融狀況的聯(lián)動(dòng)性不斷上升，造成不同國(guó)家的金融變量，如跨境資本流動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格、信貸以及金融機(jī)構(gòu)杠桿率等存在協(xié)同變動(dòng)模式，即存在“全球金融周期”。[1]
展示了全球金融周期存在的最新證據(jù)，跨境資本流動(dòng)、股價(jià)變化、信貸增速以及銀行杠桿率等變量國(guó)家間的雙邊相關(guān)系數(shù)均值都為正，表明這些變量確實(shí)存在全球共振。在這些金融變量中，股價(jià)變化的協(xié)同性最高，所有國(guó)家股價(jià)變化的雙邊相關(guān)系數(shù)均值達(dá)到0.57。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融狀況的協(xié)同性高于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，源于全球金融周期本質(zhì)上是金融狀況從美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體傳導(dǎo)到外圍國(guó)家的過(guò)程。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策可以通過(guò)多種渠道，比如風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道、匯率的金融渠道以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)渠道，對(duì)全球金融狀況產(chǎn)生巨大的溢出效應(yīng)。
金融論文范例： 金融發(fā)展對(duì)黑龍江省經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展影響的實(shí)證分析
以美國(guó)為例，美國(guó)寬松的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致全球市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，全球金融中介加杠桿，同時(shí)跨境資本流動(dòng)迅速增長(zhǎng)，全球資產(chǎn)價(jià)格上行和信貸擴(kuò)張，即使實(shí)行浮動(dòng)匯率制度的國(guó)家也不能完全隔絕這種影響，即“三元悖論”退化為“二元悖論”。[1]新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體金融狀況的跨境協(xié)同性相對(duì)較低，并不意味著新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體更不容易受到全球金融周期的沖擊。
恰恰相反，由于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體普遍存在貨幣錯(cuò)配問題，而貨幣錯(cuò)配會(huì)通過(guò)匯率的金融渠道放大全球金融周期的沖擊，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體反而更容易受到?jīng)_擊。[2]根據(jù)BIS的數(shù)據(jù)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體非銀行業(yè)部門的美元債務(wù)在2008年全球金融危機(jī)后迅速增加，從2009年第三季度的15423.10億美元上升到2020年底的39896.07億美元，增幅達(dá)158.68%。然而，不斷上升的外幣債務(wù)沒有與外幣資產(chǎn)和收入相匹配。另一個(gè)相關(guān)的趨勢(shì)是，外國(guó)投資者持有的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體證券(尤其是債券)金額在不斷增長(zhǎng)，危機(jī)后全球資產(chǎn)管理公司持有了大量新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)發(fā)行的外幣債券，這意味著新興市場(chǎng)的金融狀況更容易受到外國(guó)投資者行為的影響。[1]全球金融周期對(duì)于一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定具有重要的影響。
如果一個(gè)國(guó)家的金融狀況受全球金融狀況的影響過(guò)大，會(huì)嚴(yán)重削弱本國(guó)貨幣政策獨(dú)立性，使得本國(guó)只能被動(dòng)跟隨中心國(guó)家的貨幣政策進(jìn)行調(diào)整。此外，如果資本接收國(guó)國(guó)內(nèi)的金融周期與全球金融周期形成共振，可能會(huì)導(dǎo)致資本接收國(guó)發(fā)生金融危機(jī)。[2]原因在于，當(dāng)資本接收國(guó)本國(guó)的金融狀況過(guò)度寬松時(shí)，此時(shí)疊加寬松的全球金融狀況，就會(huì)形成一種“渦輪增壓效應(yīng)”(turbochargingeffect)，從而導(dǎo)致過(guò)多的資本涌入和本幣大幅升值，進(jìn)而導(dǎo)致資本接收國(guó)的信貸過(guò)度擴(kuò)張和資產(chǎn)泡沫。
一旦全球金融狀況出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，金融失衡風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)暴露，資產(chǎn)泡沫破裂和金融部門去杠桿導(dǎo)致國(guó)內(nèi)金融狀況的惡化，嚴(yán)重時(shí)就會(huì)觸發(fā)金融危機(jī)。而隨著全球金融狀況聯(lián)動(dòng)性的日益上升，局部的金融動(dòng)蕩會(huì)比以往更容易擴(kuò)散傳染到其他國(guó)家，從而形成更大規(guī)模的金融危機(jī)。
2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的央行資產(chǎn)負(fù)債表空前擴(kuò)張，各國(guó)基準(zhǔn)利率降到極低的水平，促使資本在全球范圍內(nèi)尋求更高的收益，從而導(dǎo)致新興市場(chǎng)面臨大規(guī)模的資本流入。2013年，美聯(lián)儲(chǔ)考慮逐步退出量化寬松，造成了縮減恐慌(tapertantrum)，新興市場(chǎng)資產(chǎn)遭到拋售，許多新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了大量的資本外流。歷史總是押著相似的韻腳，為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情帶來(lái)的沖擊，各國(guó)政府出臺(tái)了大規(guī)模貨幣刺激方案。自2020年3月以來(lái)，各國(guó)央行已向市場(chǎng)注入約27萬(wàn)億美元的流動(dòng)性，相當(dāng)于全球GDP的三分之一。[3]
而中國(guó)在高 效的疫情防控下率先實(shí)現(xiàn)了復(fù)工復(fù)產(chǎn)，貨幣和財(cái)政政策也保持適度松緊。在此背景下，大量跨境資本涌入中國(guó)，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有的中國(guó)金融資產(chǎn)規(guī)模在2020年出現(xiàn)了大幅提升。隨著通脹水平的上升和就業(yè)狀況的改善，美聯(lián)儲(chǔ)等主要央行開始釋放結(jié)束量化寬松貨幣政策的信號(hào)，這會(huì)導(dǎo)致全球金融環(huán)境收緊，屆時(shí)這些流入中國(guó)的跨境資本很可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)，從而對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成顯著的沖擊。
在這種背景下，全球金融周期應(yīng)該如何度量?除了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策沖擊外，其背后的驅(qū)動(dòng)因素還有哪些?全球金融周期又是如何進(jìn)行跨境傳導(dǎo)的?中國(guó)可以采取哪些政策來(lái)應(yīng)對(duì)?回答這些問題，有利于中國(guó)積極防范國(guó)際金融市場(chǎng)異常波動(dòng)和外部沖擊風(fēng)險(xiǎn)，建立健全與更大力度改革開放相匹配的金融風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。為此，本文首先界定全球金融周期的內(nèi)涵，闡述如何尋找合適的代理變量來(lái)衡量全球金融周期，并梳理全球金融周期和跨境資本流動(dòng)的特征事實(shí)，然后討論全球金融周期的驅(qū)動(dòng)因素和傳導(dǎo)機(jī)制，最后就全球金融周期對(duì)中國(guó)的影響和對(duì)策進(jìn)行分析。
全球金融周期的內(nèi)涵和測(cè)度
(一)全球金融周期的理論背景和內(nèi)涵
梳理全球金融周期的理論發(fā)展脈絡(luò)，離不開對(duì)“三元悖論”是否演化為“二元悖論”的討論。根據(jù)“三元悖論”，在資本自由流動(dòng)的情況下，中心國(guó)家的金融狀況或貨幣政策的沖擊會(huì)導(dǎo)致采取固定匯率制度的國(guó)家被動(dòng)跟隨中心國(guó)家的金融狀況和貨幣政策，而采用浮動(dòng)匯率制的國(guó)家的匯率會(huì)自行調(diào)整以吸收利差和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化，從而幫助一國(guó)隔絕外部沖擊。然而2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，“三元悖論”遭到了質(zhì)疑。
一個(gè)典型事實(shí)是，在此次危機(jī)中，實(shí)行盯住匯率制度或者有管理的浮動(dòng)匯率制的新興市場(chǎng)國(guó)家受到的沖擊明顯小于實(shí)行完全浮動(dòng)匯率制的西歐國(guó)家。為什么浮動(dòng)匯率制沒有有效隔絕國(guó)外的貨幣政策沖擊呢?這個(gè)問題引起了學(xué)術(shù)界對(duì)于“三元悖論”的巨大反思。[1]在此背景下，雷伊發(fā)現(xiàn)，資本流動(dòng)、信貸、金融機(jī)構(gòu)杠桿率、資產(chǎn)價(jià)格等金融變量都存在顯著的全球協(xié)同變動(dòng)，即存在一個(gè)全球金融周期，使得美國(guó)的貨幣政策會(huì)通過(guò)以上全球金融周期的特征變量進(jìn)行傳導(dǎo)。
因此，只要跨境資本自由流動(dòng)，無(wú)論一國(guó)采用何種匯率制度，都會(huì)受到中心國(guó)家貨幣政策的影響，即全球金融周期將“三元悖論”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;二元悖論”。[2]“全球金融周期”這個(gè)概念其實(shí)是新瓶裝老酒。[1]“老”體現(xiàn)在，全球金融周期可以看作是一系列推動(dòng)因素的合集[2]，而這些因素在驅(qū)動(dòng)資本流動(dòng)中的作用早已得到了文獻(xiàn)的驗(yàn)證�？栁值热俗钤鐓^(qū)分了推動(dòng)因素和拉動(dòng)因素[3]，強(qiáng)調(diào)了外部推動(dòng)因素在解釋20世紀(jì)90年代資本流向新興經(jīng)濟(jì)體中的重要性。[4]
在基于推動(dòng)—拉動(dòng)因素框架進(jìn)行分析的后續(xù)研究中，通常都認(rèn)為推動(dòng)因素對(duì)于跨境資本流動(dòng)具有顯著的影響，尤其是全球風(fēng)險(xiǎn)偏好，如當(dāng)VIX指數(shù)[5]降低時(shí)往往伴隨著資本流動(dòng)的激增。[6]全球金融周期的“新”體現(xiàn)在，文獻(xiàn)中涉及的推動(dòng)因素通常較多，除了全球風(fēng)險(xiǎn)偏好之外，還有美國(guó)貨幣政策、全球流動(dòng)性特別是美元流動(dòng)性、全球經(jīng)濟(jì)增速、國(guó)際油價(jià)沖擊等。
但是，推動(dòng)因素對(duì)于不同的樣本(比如新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家)、不同時(shí)期(比如全球金融危機(jī)前和危機(jī)后)以及不同的資本流動(dòng)類型(國(guó)際直接投資FDI、跨境銀行信貸和證券投資)的影響程度又不一樣。[7]這意味著如果用推動(dòng)—拉動(dòng)因素框架進(jìn)行研究，需要在研究中選擇不同的推動(dòng)因素，而使用全球金融周期的代理變量全球因子則可以避免這一選擇問題，因?yàn)槿蛞蜃邮侵苯訌乃芯康臉颖局刑崛∑渲泄餐儎?dòng)的部分，也即所有推動(dòng)因素的合力。
(二)全球金融周期的測(cè)度
全球金融周期不可觀測(cè)，如何衡量成為一個(gè)關(guān)鍵問題。文獻(xiàn)中關(guān)于全球金融周期代理變量的選擇一般有兩種方法：直接法和間接法。[8]直接法是指選擇與全球金融周期相關(guān)的直接可觀測(cè)的變量作為代理變量，通常使用標(biāo)普500指數(shù)期權(quán)的隱含波動(dòng)率(VIX指數(shù))。這些文獻(xiàn)使用VIX作為代理變量的依據(jù)在于，雷伊發(fā)現(xiàn)資本流動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格、信貸和杠桿率存在全球性金融周期，同時(shí)這些變量與VIX存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。[1]從歷史上看，全球金融周期與VIX確實(shí)呈負(fù)相關(guān)，并且在統(tǒng)計(jì)上非常顯著，例如全球風(fēng)險(xiǎn)偏好上升通常伴隨著全球金融周期擴(kuò)張。[2]
然而，這種負(fù)向關(guān)系在全球金融危機(jī)之后開始減弱甚至消失。[3]經(jīng)本文統(tǒng)計(jì)，2008年全球金融危機(jī)之后，VIX與全球資本流動(dòng)之間的負(fù)向關(guān)系不復(fù)存在。[4]此外，VIX衡量的是標(biāo)普500指數(shù)期權(quán)的隱含波動(dòng)率，該變量包含的信息更多地是反映美國(guó)的情況，對(duì)于其能否作為全球金融周期的合適代理變量存疑。[5]盡管美國(guó)的貨幣和金融狀況是全球金融周期的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力，但歐洲和其他地區(qū)的央行的影響力也不容忽視。尤其是近幾年，歐洲央行的非常規(guī)貨幣政策通過(guò)刺激歐元區(qū)銀行跨境放貸的上升在全球產(chǎn)生了重要影響。[6]塞魯?shù)俚热苏J(rèn)為，全球金融危機(jī)之后，隨著歐洲銀行在跨境信貸中的作用變得越來(lái)越明顯，美國(guó)的金融狀況不足以捕捉全球金融狀況，還需要考慮歐洲地區(qū)。[7]因此，以VIX作為代理變量可能會(huì)低估全球金融周期的影響。
此外，本文發(fā)現(xiàn)一個(gè)被大部分學(xué)者忽略的事實(shí)：如果一定要用直接法選擇一個(gè)代理變量衡量全球金融周期的話，用美元名義有效匯率或許比VIX更合適。原因在于，無(wú)論是在危機(jī)前還是危機(jī)后，美元名義有效匯率與間接法計(jì)算得到的全球因子相關(guān)系數(shù)都非常高。危機(jī)前，美元名義有效匯率和數(shù)量型全球因子的相關(guān)系數(shù)為0.79，和價(jià)格型全球因子的相關(guān)系數(shù)為0.89;危機(jī)后，前者為0.831，后者為0.833。以上發(fā)現(xiàn)也和英國(guó)央行前行長(zhǎng)卡尼提出的“全球金融周期就是美元周期”觀點(diǎn)不謀而合。[1]這可能是因?yàn)槊涝獏R率和全球金融周期的驅(qū)動(dòng)因素類似，二者同時(shí)受美國(guó)貨幣政策、全球風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒和全球需求等因素的影響。
全球金融周期的驅(qū)動(dòng)因素關(guān)于全球金融周期的驅(qū)動(dòng)因素，大部分文獻(xiàn)都強(qiáng)調(diào)美國(guó)貨幣政策的外溢效應(yīng)。正如BIS貨幣與經(jīng)濟(jì)部門主管博里奧所說(shuō)，從根本上講，全球金融周期闡述的就是金融狀況如何從中心國(guó)家(主要是美國(guó))擴(kuò)散到世界其他地區(qū)的過(guò)程。[3]美國(guó)的貨幣政策通過(guò)多種渠道在國(guó)際上進(jìn)行跨境傳導(dǎo)，從而將其國(guó)內(nèi)的金融狀況擴(kuò)散到全球。首先是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，由于美元是全球金融中介的主要融資貨幣，美國(guó)的貨幣政策會(huì)影響全球主要金融中介的融資成本，進(jìn)而改變它們的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿和杠桿決策，從而直接影響全球金融周期。[4]
其次是匯率的金融渠道，即匯率會(huì)通過(guò)影響外幣信貸供需雙方的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)的信貸需求和信貸供給。[5]具體而言，美國(guó)寬松的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致美元貶值，進(jìn)而導(dǎo)致外圍國(guó)家的貨幣相對(duì)于美元被動(dòng)升值，本幣升值會(huì)改善存在貨幣錯(cuò)配的債務(wù)人的資產(chǎn)負(fù)債表，降低債務(wù)人的融資約束，進(jìn)而導(dǎo)致美元借款人借款意愿的上升，同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債表的改善也使得債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)降低，從而使得美元貸款人貸款意愿的上升。由此，通過(guò)匯率的金融渠道，寬松的美國(guó)金融狀況使得外圍國(guó)家的金融狀況也變得被動(dòng)寬松。第三是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)渠道。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)理論認(rèn)為，即使在沒有直接經(jīng)濟(jì)和金融聯(lián)系的經(jīng)濟(jì)體之間，金融狀況也可以通過(guò)投資者的風(fēng)險(xiǎn)情緒進(jìn)行傳導(dǎo)。[1]
美國(guó)的貨幣政策會(huì)顯著影響全球的風(fēng)險(xiǎn)情緒。[2]全球金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)前瞻性指引和大規(guī)模量化寬松使得全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的同步性進(jìn)一步上升，進(jìn)而導(dǎo)致全球金融狀況的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)一步增強(qiáng)。美國(guó)的金融狀況可以通過(guò)多種渠道傳導(dǎo)到全球則主要是由于美元在國(guó)際貿(mào)易計(jì)價(jià)和結(jié)算、國(guó)際證券發(fā)行、外匯交易和國(guó)際儲(chǔ)備中得到廣泛使用，并在國(guó)際貨幣體系中占據(jù)主導(dǎo)地位。后危機(jī)時(shí)代，美元的國(guó)際地位不降反升。
張明從美元的國(guó)際支付份額、外匯交易份額與儲(chǔ)備資產(chǎn)份額三個(gè)角度分析了2008年金融危機(jī)爆發(fā)后至2019年美元國(guó)際地位的變動(dòng)，發(fā)現(xiàn)美元在國(guó)際支付與外匯交易方面的地位有所上升，在儲(chǔ)備資產(chǎn)方面的地位有輕微下降。[3]BIS數(shù)據(jù)顯示，相比于歐元和日元而言，危機(jī)后美元在全球流動(dòng)性中的主導(dǎo)地位進(jìn)一步得到了加強(qiáng)，以美元計(jì)價(jià)的國(guó)際信貸占比從2009年第三季度的61.77%上升至2020年第三季度的73.91%。
全球金融周期的跨境傳導(dǎo)雷伊發(fā)現(xiàn)各國(guó)金融變量存在全球同步變動(dòng)現(xiàn)象，既是全球金融周期存在的一個(gè)證據(jù)，也是全球金融周期跨境傳導(dǎo)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。[3]布魯諾和信建立了一個(gè)雙層結(jié)構(gòu)(double-decker)模型正式分析了全球金融周期是如何通過(guò)銀行部門的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和各國(guó)的匯率在全球進(jìn)行傳導(dǎo)并形成自我加強(qiáng)的機(jī)制。[4]該模型假設(shè)全球銀行從全球金融中心的美元貨幣市場(chǎng)基金融入美元，然后發(fā)放跨境貸款給本國(guó)銀行，之后本國(guó)銀行再貸款給本國(guó)企業(yè)。
本國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收入以本幣計(jì)價(jià)，債務(wù)以美元計(jì)價(jià)，因此存在貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)全球金融狀況寬松的時(shí)候，更低的政策 利率會(huì)使得風(fēng)險(xiǎn)更高的投資變得更有吸引力，風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升使得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，資產(chǎn)價(jià)格上升，而資產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)使得銀行凈資產(chǎn)上升，內(nèi)生杠桿率約束放松，從而提高了全球銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，促進(jìn)全球銀行給本國(guó)銀行持續(xù)發(fā)放貸款。
隨著跨境資本的流入，本幣有升值壓力，在存在貨幣錯(cuò)配的情況下，本幣的升值會(huì)使得本國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表改善，借貸能力上升。而企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表改善，意味著本國(guó)銀行面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)下降，因此本地銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力也會(huì)增加，貸款意愿上升，杠桿率上升。本國(guó)銀行杠桿率上升，也即本地銀行會(huì)從全球銀行融入更多美元貸款，從而促進(jìn)跨境資本進(jìn)一步流入，本幣進(jìn)一步升值，銀行杠桿率進(jìn)一步上升，由此形成了一個(gè)自我增強(qiáng)的全球金融周期。
一旦全球金融狀況發(fā)生逆轉(zhuǎn)，以上機(jī)制則會(huì)反向調(diào)整，即進(jìn)入資產(chǎn)價(jià)格下跌—信貸收縮—資本外流—匯率貶值自我加強(qiáng)的惡性循環(huán)。在上述全球金融周期傳導(dǎo)鏈條中，銀行這一金融中介發(fā)揮了重要作用，許多實(shí)證文獻(xiàn)也證實(shí)了銀行在全球金融狀況和風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)中的重要性。2008年全球金融危機(jī)后，包括美國(guó)、英國(guó)和歐盟在內(nèi)的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)原有的金融監(jiān)管理念和規(guī)則進(jìn)行了改革，巴塞爾協(xié)議III的一致通過(guò)標(biāo)志著新的全球金融監(jiān)管體系得以確立。在此背景下，全球銀行業(yè)在危機(jī)后經(jīng)歷了去杠桿，資產(chǎn)負(fù)債表趨于健康;相反，資產(chǎn)管理公司的發(fā)展十分強(qiáng)勁，且規(guī)模逐漸超過(guò)了銀行業(yè)[1]，金融的中介功能從銀行業(yè)轉(zhuǎn)向非銀金融部門。[2]
全球金融安全網(wǎng)的設(shè)立初衷是為了緩沖資本流動(dòng)驟停和逆轉(zhuǎn)等事件帶來(lái)的外部沖擊，在防范和化解全球金融風(fēng)險(xiǎn)中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。全球金融安全網(wǎng)涵蓋各國(guó)外匯儲(chǔ)備、雙邊貨幣互換、區(qū)域性金融安排等安全保障機(jī)制，也包括增強(qiáng)國(guó)際貨幣基金組織作用、發(fā)揮清邁協(xié)議多邊化機(jī)制作用等內(nèi)容。[3]
研究發(fā)現(xiàn)，更高的外匯儲(chǔ)備可以使得資本涌入和銀行業(yè)危機(jī)發(fā)生的概率降低。[4]但是，持有外匯儲(chǔ)備的代價(jià)是高昂的，尤其是在人民幣和主要儲(chǔ)備貨幣之間存在較大利差時(shí)。此外，若中國(guó)面臨大規(guī)模資本外流時(shí)，可能也會(huì)超出央行外匯儲(chǔ)備的緩沖能力。因此，有必要通過(guò)加強(qiáng)雙邊、區(qū)域和國(guó)際層面的金融安全網(wǎng)建設(shè)以降低中國(guó)對(duì)于外匯儲(chǔ)備積累的依賴。
目前，全球金融安全網(wǎng)存在碎片化、充足性和有效性不足等問題，中國(guó)可以從以下方面予以加強(qiáng)和完善：雙邊層面，以“一帶一路”建設(shè)為契機(jī)，擴(kuò)大貨幣互換的范圍和規(guī)模;區(qū)域?qū)用�，立足亞洲，積極參與和促進(jìn)區(qū)域性金融安排合作，推動(dòng)清邁協(xié)議多邊化進(jìn)程的具體實(shí)施，加快“10+3”宏觀經(jīng)濟(jì)研究辦公室(AMRO)的建設(shè)，為亞洲貨幣基金的最終設(shè)立創(chuàng)造條件;[1]國(guó)際層面，支持和配合IMF建立運(yùn)作良好的跨境和跨層級(jí)決議機(jī)制，促進(jìn)全球金融安全網(wǎng)不同層級(jí)之間的有效合作和協(xié)調(diào)溝通。
作者：譚小芬虞夢(mèng)微
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