“社保入稅”的市場(chǎng)反應(yīng)及其影響因素

　　摘 要運(yùn)用事件研究法與多元回歸法可以考察“社保入稅”改革的市場(chǎng)反應(yīng)及其影響因素。研究發(fā)現(xiàn)：投資者將“社保入稅”改革視為利空消息(市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù))，并且“社保入稅”首次宣告(2018年7月20日)的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)顯著大于第二次宣告(2020 年10 月30 日)的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)。同時(shí)，從規(guī)制壓力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力和財(cái)政分權(quán)三個(gè)維度考察“社保入稅”市場(chǎng)反應(yīng)的影響因素。結(jié)果顯示：勞動(dòng)密集度高和盈余管理水平高這類規(guī)制壓力較大的企業(yè)，其負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)更加顯著;非國(guó)有企業(yè)和內(nèi)部控制質(zhì)量低這類抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差的企業(yè)，其市場(chǎng)反應(yīng)更加消極;注冊(cè)地在財(cái)政分權(quán)程度低省份的企業(yè)，其市場(chǎng)反應(yīng)更加消極。

　　關(guān)鍵詞社保入稅;市場(chǎng)反應(yīng);規(guī)制壓力;抗風(fēng)險(xiǎn)能力;財(cái)政分權(quán)

　　一、引言

　　社會(huì)保障體系的建設(shè)和完善對(duì)社會(huì)的和諧發(fā)展具有重要意義，完善的社保征收體制是刺激居民消費(fèi)、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的制度保障。近年來，社會(huì)保險(xiǎn)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)和稅務(wù)部門一直是我國(guó)的社保征收主體。然而，這種雙軌并行機(jī)制已不完全適用于我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。已有研究表明，雙軌并行機(jī)制降低了社�；�金的征繳效率①，誘發(fā)企業(yè)社保繳費(fèi)不實(shí)、部分社會(huì)保險(xiǎn)基金賬戶收不抵支的現(xiàn)象②。如何完善現(xiàn)行社保征收制度以提高社會(huì)保險(xiǎn)繳費(fèi)的征收管理效率，是一個(gè)亟待解決的難題。中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳于2018年7月20日印發(fā)了《國(guó)稅地稅征管體制改革方案》(以下簡(jiǎn)稱《改革方案》)。

　　《改革方案》明確規(guī)定，從2019年1月1日起，將基本養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)、基本醫(yī)療保險(xiǎn)費(fèi)、失業(yè)保險(xiǎn)費(fèi)、工傷保險(xiǎn)費(fèi)、生育保險(xiǎn)費(fèi)等各項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)交由稅務(wù)部門統(tǒng)一征收。依此規(guī)定，國(guó)家稅務(wù)總局增設(shè)社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)司，完成了全面實(shí)施稅務(wù)征繳社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)的機(jī)構(gòu)建設(shè)。“社保入稅”改革提升了部門間的信息共享程度，降低了征管各方的信息不對(duì)稱水平，完善了現(xiàn)有的征收體制，為提高社�；�金的征繳效率提供了有力的制度保證。鑒于“社保入稅”改革的重要性，本文從企業(yè)價(jià)值維度考查“社保入稅”改革的微觀政策效應(yīng)，探究投資者如何理解“社保入稅”改革以及市場(chǎng)反應(yīng)的影響因素。 現(xiàn)有關(guān)于社保征收體制的文獻(xiàn)，其爭(zhēng)議點(diǎn)集中在社保征收機(jī)構(gòu)的選擇上，主要從選擇因素、征繳優(yōu)勢(shì)及征繳效果三方面展開討論。

　　一是選擇因素，學(xué)者側(cè)重關(guān)注國(guó)情和社會(huì)發(fā)展階段、稅收體系或社保部門的現(xiàn)代化程度等因素對(duì)社�；�金征收機(jī)構(gòu)選擇的影響。二是征繳優(yōu)勢(shì)，一部分學(xué)者認(rèn)為，與社保經(jīng)辦機(jī)構(gòu)相比，稅務(wù)部門擁有完善的征繳系統(tǒng)和專業(yè)的征繳隊(duì)伍，能夠有效抑制企業(yè)逃繳、提高征管效率①;另一部分學(xué)者認(rèn)為，相較于稅務(wù)部門，社保經(jīng)辦機(jī)構(gòu)的工作人員更了解各地區(qū)實(shí)際情況，能夠有效地提高社會(huì)保險(xiǎn)的覆蓋面②。三是征繳效果，涉及征繳率和覆蓋率、欠費(fèi)率、征收成本和社�；�金收入③等。但有關(guān)社保征收機(jī)構(gòu)選擇的研究尚未得出一致結(jié)論。 上述文獻(xiàn)提供了重要參考，但有待進(jìn)一步推進(jìn)：

　　一是研究視角上，現(xiàn)有關(guān)于社保征收體制的國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)大多是基于雙軌并行機(jī)制的研究，鮮有學(xué)者關(guān)注新征管制度的政策效應(yīng);二是研究?jī)?nèi)容上， 現(xiàn)有文獻(xiàn)側(cè)重討論“社保入稅”對(duì)征繳率、欠費(fèi)率等宏觀經(jīng)濟(jì)后果的影響，然而對(duì)其微觀經(jīng)濟(jì)后果的關(guān)注度不足;三是研究方法上，關(guān)于社保征收體制的研究多數(shù)采用規(guī)范研究、趨勢(shì)比較研究或多元回歸等方法，目前尚未采用事件研究法。 因此，本文利用事件研究法考察“社保入稅”改革政策的市場(chǎng)反應(yīng)，檢驗(yàn)“社保入稅”改革引起的征管強(qiáng)度改變對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，厘清“社保入稅”政策改革作用于企業(yè)價(jià)值的機(jī)制路徑。同時(shí)，從規(guī)制壓力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力及財(cái)政分權(quán)三個(gè)維度分析“社保入稅”改革市場(chǎng)反應(yīng)的影響因素，以期延伸和拓展“社保入稅”改革的市場(chǎng)反應(yīng)研究。

　　二、理論分析與研究假設(shè)

　　(一)“社保入稅”改革與企業(yè)價(jià)值

　　首先，根據(jù)信息不對(duì)稱理論，“社保入稅”改革由于打通了社保經(jīng)辦機(jī)構(gòu)和稅務(wù)機(jī)構(gòu)之間的信息壁壘，從而增加了企業(yè)的用工成本。社保費(fèi)的計(jì)費(fèi)依據(jù)、個(gè)人所得稅的工資薪金所得和企業(yè)所得稅的合理的工資薪金均以員工薪酬為基礎(chǔ)，三者之間存在勾稽關(guān)系。一方面，企業(yè)給員工發(fā)放的工資薪金越高，企業(yè)據(jù)此繳納的社保越高，稅前扣除的工資薪金也越多，企業(yè)所得稅稅負(fù)越低;另一方面，企業(yè)給員工發(fā)放的工資薪金越高，盡管員工計(jì)算個(gè)稅時(shí)扣除的社保費(fèi)越多，但整體上員工個(gè)人所得稅稅負(fù)會(huì)增加。過去由于雙軌并行機(jī)制，社保經(jīng)辦機(jī)構(gòu)和稅務(wù)機(jī)關(guān)之間信息不通，企業(yè)按照最低工資標(biāo)準(zhǔn)或最低基數(shù)下限繳費(fèi)�，F(xiàn)由于“社保入稅”改革提升了社保征收工作的信息化水平、部門間的信息共享程度，信息不對(duì)稱的緩解有效提高了企業(yè)社保征繳率，減少了企業(yè)逃費(fèi)行為。因而，改革前社保繳費(fèi)不足的企業(yè)將面臨人力成本激增的問題。但是，企業(yè)社保支出的增加并未使當(dāng)前員工受到更多的激勵(lì)，主要原因有兩點(diǎn)。

　　第一，當(dāng)前中國(guó)社保繳費(fèi)比例本身較高，改革后企業(yè)為員工繳納更多的社保會(huì)繼續(xù)擠出員工的到手工資，對(duì)于員工個(gè)人來說，遙遠(yuǎn)的未來保障反而不如到手工資的激勵(lì)作用更強(qiáng)④;第二，養(yǎng)老保險(xiǎn)在社保中占比最大，而我國(guó)養(yǎng)老并未實(shí)現(xiàn)全國(guó)統(tǒng)籌，企業(yè)的一線生產(chǎn)力大多為外來務(wù)工人員，這部分流動(dòng)人口的養(yǎng)老關(guān)系跨省轉(zhuǎn)移困難，因此更多地繳納社保對(duì)這部分群體的激勵(lì)效果較差⑤。因此，增加的用工成本便難以轉(zhuǎn)化為實(shí)際生產(chǎn)力為企業(yè)賦能， 降低了企業(yè)價(jià)值。其次，根據(jù)融資約束理論，企業(yè)的資源是有限的。

　　企業(yè)的生存和發(fā)展依賴于資源的持續(xù)投入， 特別是企業(yè)創(chuàng)新這類周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高的活動(dòng)。社保征管是政府參與企業(yè)資源分享的重要方式：在內(nèi)源融資上，征管強(qiáng)度的增加直接表現(xiàn)為更多的企業(yè)未來現(xiàn)金流出，根據(jù)擠出效應(yīng)，內(nèi)部現(xiàn)金流的減少會(huì)擠壓用于技術(shù)進(jìn)步、研發(fā)創(chuàng)新的資金投入，從而不利于企業(yè)創(chuàng)新能力和生產(chǎn)效率的提高，降低企業(yè)價(jià)值;在外源融資上，企業(yè)社保費(fèi)增加、用工成本增加以及利潤(rùn)下降的預(yù)期使得銀行等外部投資者持謹(jǐn)慎態(tài)度，這會(huì)增加融資成本或無法獲取融資。內(nèi)外資源的限制可能會(huì)使得投資者用腳投票，資本市場(chǎng)作出負(fù)向反應(yīng)，公司價(jià)值下降。 再次，“社保入稅”改革增加了企業(yè)的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)和違規(guī)成本。從違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)來看：

　　一方面，征管強(qiáng)度增加以及稅務(wù)系統(tǒng)與社保經(jīng)辦機(jī)構(gòu)之間的數(shù)據(jù)交換，使企業(yè)社保違規(guī)被查的風(fēng)險(xiǎn)明顯增加;另一 方面，由于“社保入稅”改革政策出臺(tái)不久，具體執(zhí)行的細(xì)則尚未頒布，企業(yè)難以準(zhǔn)確估計(jì)此次社保改革對(duì)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的不利影響，不確定性增加了投資的風(fēng)險(xiǎn)，資本市場(chǎng)作出負(fù)向反應(yīng)。從違規(guī)成本來看，“社保入稅”改革提升了社保征管的權(quán)威性。

　　具體而言，社會(huì)保險(xiǎn)“稅”較“費(fèi)”更具法律強(qiáng)制性，社保費(fèi)納入稅務(wù)部門征收后，若與企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅中的工資薪金信息實(shí)現(xiàn)信息交換，社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)就具有了社會(huì)保險(xiǎn)稅的特征，企業(yè)欠費(fèi)逃費(fèi)的“代價(jià)”不亞于偷稅漏稅。2018 年11月29日，28部委聯(lián)合簽署了《關(guān)于對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)領(lǐng)域嚴(yán)重失信企業(yè)及其有關(guān)人員實(shí)施聯(lián)合懲戒的合作備忘錄》，對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)領(lǐng)域嚴(yán)重失信企業(yè)及其有關(guān)人員實(shí)施聯(lián)合懲戒，企業(yè)一旦進(jìn)入社保黑名單， 不僅會(huì)被列為重點(diǎn)監(jiān)督檢查對(duì)象，而且其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)也會(huì)受到多方面限制，例如銀行授信、政府采購(gòu)、 信用評(píng)級(jí)等。 綜上所述，我們提出本文的主要研究假設(shè)1(H1)：在“社保入稅”政策頒布時(shí)，資本市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)顯著負(fù)向的市場(chǎng)反應(yīng)。

　　(二)“社保入稅”改革后規(guī)制壓力與企業(yè)價(jià)值

　　“社保入稅”改革會(huì)使受影響企業(yè)面臨或大或小的規(guī)制壓力，規(guī)制壓力的大小直接影響到企業(yè)的投資政策調(diào)整及利益相關(guān)者的決策行為，進(jìn)而作用于企業(yè)價(jià)值。本文從勞動(dòng)密集度與應(yīng)計(jì)盈余管理水平兩個(gè)維度衡量企業(yè)的規(guī)制壓力。從企業(yè)勞動(dòng)密集度來看，“社保入稅”增加了企業(yè)每位職工的用工成本，由于勞動(dòng)密集型企業(yè)對(duì)勞動(dòng)力的需求量更大但盈利能力有限，因而更可能陷入經(jīng)營(yíng)困難、現(xiàn)金流緊張等生存危機(jī)中，進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效和價(jià)值。長(zhǎng)期以來，我國(guó)服務(wù)業(yè)以勞動(dòng)密集型企業(yè)為主，內(nèi)部結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化①，否則在“社保入稅”改革后將受到更大的規(guī)制壓力。資產(chǎn)密集型企業(yè)因擁有較多的技術(shù)裝備而替代對(duì)勞動(dòng)力的需求，其用工成本相對(duì)可控，所受規(guī)制壓力相對(duì)較小。 從盈余管理維度來看，盈余管理被企業(yè)普遍地用作操控盈余，是一種機(jī)會(huì)主義行為。高盈余管理水平的企業(yè)熱衷于操控非正常應(yīng)計(jì)項(xiàng)目、經(jīng)營(yíng)成本、酌量性費(fèi)用等，管理層習(xí)慣于披露復(fù)雜信息，這類企業(yè)過往合規(guī)遵從度較差。“社保入稅”政策改革明確了稅務(wù)部門是征收社�；�金的唯一機(jī)構(gòu)，稅務(wù)部門全責(zé)征收模式的改革預(yù)期增加了企業(yè)面臨的外部監(jiān)督力度，這類高盈余管理水平的企業(yè)將受到嚴(yán)格監(jiān)管，所受到的規(guī)制壓力更大、政策沖擊更強(qiáng)。 據(jù)此，本文提出研究假設(shè)2(H2)：在“社保入稅”政策頒布時(shí)，勞動(dòng)密集型企業(yè)和高盈余管理水平企業(yè)的市場(chǎng)反應(yīng)更為消極。

　　(三)“社保入稅”改革后抗風(fēng)險(xiǎn)能力與企業(yè)價(jià)值

　　企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力是影響投資者決策行為的重要因素之一�？癸L(fēng)險(xiǎn)能力越強(qiáng)的企業(yè)，越容易獲得投資者的認(rèn)可，從而獲得投資。社保征收機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)變強(qiáng)化了法律執(zhí)行力度，面對(duì)驟增的用工成本和違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的企業(yè)能夠更好地適應(yīng)“社保入稅”政策，這可能決定了市場(chǎng)反應(yīng)的差異。本文從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和內(nèi)部控制兩個(gè)維度衡量企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)維度來看，國(guó)有企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力要高于非國(guó)有企業(yè)。一方面，國(guó)有企業(yè)具有一定的優(yōu)勢(shì)。“社保入稅”改革雖增加了企業(yè)的用工成本，但有的地方政府可能通過信貸支持、政府補(bǔ)貼和稅收減免等方式降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本。另一方面，國(guó)有企業(yè)的高層管理者通常由政府任命和委派，具有“準(zhǔn)官員”特征①。國(guó)有企業(yè)一旦被曝出不繳或者少繳社保，國(guó)企高管的政治晉升機(jī)會(huì)將大大降低。因此，國(guó)有企業(yè)較少會(huì)欠費(fèi)或少繳納社保，合規(guī)遵從度較好。非國(guó)有企業(yè)高管的薪酬通常與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤，業(yè)績(jī)薪酬敏感性高。“社保入稅”會(huì)增加成本費(fèi)用，降低利潤(rùn)，不利于高管完成業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，容易發(fā)生逃費(fèi)行為，增加企業(yè)被查風(fēng)險(xiǎn)。從內(nèi)部控制維度來看，內(nèi)部控制旨在減少企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊事件的發(fā)生、控制企業(yè)的全面風(fēng)險(xiǎn)。

　　內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)，在“社保入稅”政策改革之前，本身稅費(fèi)繳納的合規(guī)性較好，在 “社保入稅”政策改革之后，一般不會(huì)引起企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的激增。同時(shí)，這類企業(yè)通過高質(zhì)量的內(nèi)部控制，可以有效控制企業(yè)避費(fèi)方案中的不合理因素，更多通過合規(guī)、靈活的方式降低用工成本，如巧用專項(xiàng)扣除、改變用工方式、招聘實(shí)習(xí)生、返聘退休人員、勞務(wù)派遣、聘用停薪留職人員等多種籌劃方案，減輕改革帶來的壓力。相反，內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)，在“社保入稅”政策改革之前，本身稅費(fèi)繳納的合規(guī)性較差，如采取不為員工交社保、按最低基數(shù)申報(bào)等方法去損害員工權(quán)益。因此，在“社保入稅”政策改革之后，嚴(yán)格的監(jiān)管將使這類企業(yè)更多地暴露于風(fēng)險(xiǎn)之下。 綜上，本文提出研究假設(shè)3(H3)：在“社保入稅”政策頒布時(shí)，非國(guó)有企業(yè)和低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制企業(yè)的市場(chǎng)反應(yīng)更為消極。

　　(四)“社保入稅”改革后財(cái)政分權(quán)與企業(yè)價(jià)值為了激勵(lì)地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)，中央政府賦予地方政府在債務(wù)安排、稅收管理和預(yù)算執(zhí)行方面一 定的自主權(quán)。財(cái)政分權(quán)擴(kuò)大了地方政府的財(cái)政自主權(quán)和稅收“剩余索取權(quán)”，極大地激發(fā)了地方政府謀求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)政增收的積極性②，顯著影響地方政府行為。社會(huì)保險(xiǎn)競(jìng)爭(zhēng)是重要的地方政府行為之一，勢(shì)必會(huì)受到地方政府財(cái)政分權(quán)度的影響。 在財(cái)政分權(quán)的制度背景下，一些地方政府會(huì)從財(cái)政收入和財(cái)政支出兩個(gè)維度爭(zhēng)奪流動(dòng)性資源。 因此，本文從財(cái)政支出分權(quán)和財(cái)政收入分權(quán)兩個(gè)維度衡量企業(yè)注冊(cè)地的財(cái)政分權(quán)程度。

　　在“社保入稅”政策改革后，地方政府調(diào)整社保征管力度的自主權(quán)被大大削弱。但是，從財(cái)政收入分權(quán)來看，在企業(yè)積極采用靈活用工、優(yōu)化薪酬管理、調(diào)整業(yè)務(wù)流程等措施降低用工成本時(shí)，主管稅務(wù)機(jī)關(guān)依然擁有選擇嚴(yán)格認(rèn)定和寬松認(rèn)定的權(quán)力;從財(cái)政支出分權(quán)來看，地方政府可以通過增加政府補(bǔ)貼的方式緩解“社保入稅”政策改革所帶來的用工成本上升的問題，以降低企業(yè)遭受的不利沖擊，吸引企業(yè)繼續(xù)留在本地。 因此，本文提出研究假設(shè)4(H4)：在“社保入稅”政策頒布期間，相較于財(cái)政分權(quán)程度高地區(qū)的企業(yè)，財(cái)政分權(quán)程度低地區(qū)的企業(yè)的市場(chǎng)反應(yīng)更為消極。

　　三、研究設(shè)計(jì)

　　(一)研究方法

　　本文采用事件研究法和多元回歸法探究“社保入稅”政策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。具體而言，“社保入稅”改革有兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)：一是2018年7月20日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《改革方案》，提出“先合并國(guó)稅地稅機(jī)構(gòu)再接收社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)和非稅收入征管職責(zé)”的目標(biāo)，明確從2019年1月1日起，將基本養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)、基本醫(yī)療保險(xiǎn)費(fèi)、失業(yè)保險(xiǎn)費(fèi)、工傷保險(xiǎn)費(fèi)、生育保險(xiǎn)費(fèi)等各項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)交由稅務(wù)部門統(tǒng)一征收(以下簡(jiǎn)稱“社保入稅”);二是2020年10月30日，四川、湖南、貴州、 廣西、北京、江西、新疆、山西、吉林和青島、深圳等地的人社、稅務(wù)、財(cái)政、醫(yī)保部門相繼發(fā)布公告，要求自2020年11月1日起，企業(yè)職工、靈活就業(yè)人員各項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)交由稅務(wù)部門統(tǒng)一征收，至此我國(guó)“社保入稅”改革落下帷幕。首先，采用事件研究法來考察2018年7月20日“社保入稅”的市場(chǎng)反應(yīng)，同時(shí)將上述結(jié)果與2020年10月30日四川、湖南等省市宣告頒布相關(guān)“社保入稅”政策的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行對(duì)比;其次，從規(guī)制壓力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力和財(cái)政分權(quán)三個(gè)方面進(jìn)一步細(xì)化分析“社保入稅”引起市場(chǎng)反應(yīng)的差異性。

　　四、實(shí)證結(jié)果分析

　　(一)社保入稅的市場(chǎng)反應(yīng)

　　1.全樣本分析

　　在2018年7月20日“社保入稅”改革提出[- 4，+ 4]期間的市場(chǎng)反應(yīng)情況�！陡母锓桨浮奉C布的前4個(gè)交易日中，有3個(gè)交易日的平均超額報(bào)酬率顯著為負(fù)，說明《改革方案》頒布的消息可能已經(jīng)泄露，部分投資者提前獲悉。在[- 3，- 1]期間平均超額報(bào)酬率由- 0. 305%上升為0. 075% ，說明投資者對(duì)先前過低的預(yù)期進(jìn)行了部分反向修正。[0，2]期間累積超額報(bào)酬率下降速度減緩，具體來看，平均超額報(bào)酬率由Date = 0時(shí)的- 0. 468%上升至Date = 2時(shí)的- 0. 070% ，原因可能是由于提前泄露的“社保入稅”改革信息在[- 4，0]區(qū)間已被部分消化。隨著信息的進(jìn)一步確定與豐富，[2，4]期間平均和累積超額報(bào)酬率開始加速下降，Date = 4 時(shí)的平均超額報(bào)酬率為 - 0. 983% ，較前兩個(gè)交易日Date = 2時(shí)平均超額報(bào)酬率下降1304% 。綜上，上述結(jié)果支持研究假設(shè)H1，即資本市場(chǎng)上的多數(shù)投資者將“社保入稅”改革視為利空消息，認(rèn)為此政策的頒布在短期內(nèi)將對(duì)企業(yè)造成不利影響。

　　2.全樣本對(duì)比分析

　　前文已述，“社保入稅”改革有兩個(gè)關(guān)鍵的時(shí)間點(diǎn)：2018年7月20日和2020年10月30日。表3列示了兩次政策頒布在不同窗口期內(nèi)市場(chǎng)反應(yīng)的結(jié)果對(duì)比。結(jié)果顯示，2018年7月20日的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)顯著大于2020年10月30日的市場(chǎng)反應(yīng)�？赡艿脑�因是，2018年7月20日頒布的《改革方案》首次明確、具體地指出“社保入稅”的改革方向，政府改變征管體制的決心與力度超出了市場(chǎng)的預(yù)期。2020年10月30日四川、湖南、貴州、廣西、北京、江西、新疆、山西、吉林、青島、深圳等地的人社、稅務(wù)、財(cái)政、醫(yī)保部門頒布“社保入稅”相關(guān)文件時(shí)，市場(chǎng)參與者早已提前預(yù)期。因此，相較于2018年7 月20 日的市場(chǎng)反應(yīng)，2020 年10 月30 日多地同時(shí)頒布落實(shí)方案對(duì)于市場(chǎng)的沖擊有所減弱。

　　五、研究結(jié)論與政策建議

　　本文借助《改革方案》的發(fā)布，運(yùn)用事件研究法和多元回歸法考察了2018年7月20日“社保入稅”改革的市場(chǎng)反應(yīng)，并從規(guī)制壓力、企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力及財(cái)政分權(quán)三個(gè)維度進(jìn)一步分析“社保入稅” 改革引起市場(chǎng)反應(yīng)變化的差異性。結(jié)論如下：首先，投資者將“社保入稅”改革視為“利空”消息，認(rèn)為此次改革將減損企業(yè)價(jià)值，且2018年7月20日政策首次宣告時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)高于2020年10月30日的市場(chǎng)反應(yīng)。其次，不同特征企業(yè)的市場(chǎng)反應(yīng)表現(xiàn)出顯著的異質(zhì)性，這一發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步厘清了社保征管機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)換影響企業(yè)價(jià)值的內(nèi)在機(jī)理。具體而言，從規(guī)制壓力維度來看，勞動(dòng)密集型企業(yè)和盈余管理水平高企業(yè)因承受更大的規(guī)制壓力而受到的負(fù)向沖擊更大;從抗風(fēng)險(xiǎn)能力維度來看，非國(guó)有企業(yè)和內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)因抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱而受到的負(fù)向沖擊更大;注冊(cè)地在財(cái)政分權(quán)程度低省份的企業(yè)因財(cái)政自主權(quán)有限而受到的負(fù)向沖擊更大。

　　基于上述結(jié)論，本文認(rèn)為：

　　其一，“社保入稅”改革在短期內(nèi)可能會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生一定程度的影響，原因在于改革增加了企業(yè)的用工成本、擠壓了用于技術(shù)進(jìn)步和研發(fā)創(chuàng)新的資源，社保征管力度增加還使得企業(yè)更易暴露于違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)下，擁有更高的違規(guī)成本。但從長(zhǎng)期看，“社保入稅”改革將提升征管效率，擴(kuò)大社保覆蓋面，提高市場(chǎng)運(yùn)行效率，從而對(duì)企業(yè)產(chǎn)生積極影響。因此，建議企業(yè)做好以下工作：一是采用靈活用工、精簡(jiǎn)員工人數(shù)、提高勞動(dòng)使用效率等方式直接降低社保費(fèi)開支;二是通過穩(wěn)定基本薪酬、增量薪酬福利化等方式優(yōu)化薪酬結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)社保費(fèi)計(jì)費(fèi)工資基數(shù)穩(wěn)定或下降，從而降低社保費(fèi)支出;三是調(diào)整業(yè)務(wù)流程，將勞動(dòng)關(guān)系變成合作關(guān)系或勞務(wù)關(guān)系，避免社保費(fèi)開支;四是將研發(fā)、銷售等部門剝離出去成立子公司或合伙企業(yè)(一般納稅人)，主體企業(yè)與子公司、合作企業(yè)之間發(fā)生業(yè)務(wù)交易， 可以間接實(shí)現(xiàn)人力成本的進(jìn)項(xiàng)抵扣，降低企業(yè)用工成本。對(duì)政府而言，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下問題：

　　一是充分認(rèn)識(shí)到企業(yè)對(duì)“社保入稅”政策改革的實(shí)際承受能力，需要循序漸進(jìn)，避免一刀切，否則容易引發(fā)企業(yè)大規(guī)模“裁員”或加快“機(jī)器替代勞動(dòng)力”的進(jìn)程，給家庭生活、社會(huì)穩(wěn)定帶來不利影響;二是降低費(fèi)率水平，“社保入稅”之后，工資薪金在社保繳費(fèi)基數(shù)、企業(yè)所得稅稅前扣除和個(gè)人所得稅所得之間實(shí)現(xiàn)信息交換成為穩(wěn)定預(yù)期，若費(fèi)率水平不下調(diào)，企業(yè)社保費(fèi)負(fù)擔(dān)必然上升，建議政府逐步降低費(fèi)率水平，同時(shí)啟動(dòng)工資薪金在社保、企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅之間的信息交換，做實(shí)工資基數(shù)，這樣既可以增加社保費(fèi)收入，也不至于顯著增加企業(yè)的社保費(fèi)負(fù)擔(dān);三是借鑒企業(yè)所得稅稅收政策，針對(duì)大中型企業(yè)和小微企業(yè)實(shí)施“差別化費(fèi)率”，大中型企業(yè)有條件和有能力進(jìn)行“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”和“智能化改造”，這將降低用工人數(shù)，即便做實(shí)工資薪金社保繳費(fèi)基數(shù)，其社保費(fèi)負(fù)擔(dān)也不會(huì)大幅增加;而小微企業(yè)處于初創(chuàng)階段，是吸納社會(huì)就業(yè)的重要載體，用工人數(shù)多，為了支撐小微企業(yè)發(fā)展，在做實(shí)工資薪金社保繳費(fèi)基數(shù)的基礎(chǔ)上要借鑒企業(yè)所得稅稅收政策，給予小微企業(yè)更低費(fèi)率稅率。

　　其二，投資者可以識(shí)別“社保入稅”改革對(duì)不同特征的企業(yè)帶來的影響，建議企業(yè)根據(jù)自身和環(huán)境的異質(zhì)性作出相應(yīng)調(diào)整，比如，勞動(dòng)密集型企業(yè)可以適當(dāng)采用智能制造等方式實(shí)現(xiàn)機(jī)器替代人工，降低人工成本;合規(guī)遵從度較差的企業(yè)，應(yīng)該注重提高內(nèi)部控制質(zhì)量和盈余質(zhì)量以獲得投資者的認(rèn)可，助力企業(yè)價(jià)值提升。當(dāng)然，政府也要重視完善財(cái)政分權(quán)制度，驅(qū)動(dòng)區(qū)域間的協(xié)調(diào)發(fā)展，綜合各地區(qū)發(fā)展的基本情況后給予相對(duì)比較落后的地區(qū)更多的財(cái)政自主權(quán)，以抵消“虹吸效應(yīng)”帶來的不利影響。

　　其三，在“社保入稅”有序推進(jìn)過程中，政府財(cái)稅決策部門應(yīng)著力研究“將人力成本納入進(jìn)項(xiàng)抵扣”的必要性與可行性，在“穩(wěn)就業(yè)、保就業(yè)”以及大力推進(jìn)智能制造的大背景下，人力成本納入增值稅的進(jìn)項(xiàng)抵扣不僅可以促進(jìn)就業(yè)，也可以抵減“社保入稅”對(duì)企業(yè)的負(fù)面影響。具體而言，短期來看，可以在現(xiàn)有增值稅計(jì)稅原理的基礎(chǔ)上，將支付給高端人才的引進(jìn)費(fèi)通過“計(jì)算扣除”(如設(shè)定計(jì)算扣除率為服務(wù)業(yè)6% )的方式納入進(jìn)項(xiàng)稅額，從而少交增值稅、城建稅及附加。這既可以降低用工成本，助力企業(yè)引進(jìn)高端人才，又可以用好高端人才助力企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入，享受企業(yè)所得稅研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除優(yōu)惠。

　　作者：曹越1 胡文君2

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