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【摘要】交叉上市顧名思義是指企業(yè)在兩個或兩個以上資本市場中掛牌上市的行為。長城汽車自在H股成功上市后，于2011年回歸A股市場，成功實現(xiàn)交叉上市。企業(yè)選擇交叉上市的動因多種多樣，本文從交叉上市動因理論出發(fā)，選擇長城汽車作為案例研究對象，分析其交叉上市的動因所在以及交叉上市為長城汽車產(chǎn)生的相關(guān)影響。
【關(guān)鍵詞】交叉上市 動因 長城汽車
一、引言
成立于1984年的長城汽車股份有限公司是中國規(guī)模最大的汽車制造企業(yè)之一，現(xiàn)為河北省特大型國有股份制企業(yè)。1996年5月，長城汽車開始專業(yè)生產(chǎn)皮卡，并推向市場。2011年9月23日，長城汽車回歸A股，于上海交易所掛牌上市，成為繼比亞迪后第二家回歸A股的車企。同時這也意味著長城汽車實現(xiàn)交叉上市。長城汽車回歸A股的道路可謂曲折。那么，長城汽車回歸A股的動因何在，為了融資或是為了吸引更多的投資者，還是其他動因驅(qū)動?
二、企業(yè)經(jīng)營分析
在經(jīng)營擴產(chǎn)方面，長城汽車近年來不論是在企業(yè)規(guī)模還是產(chǎn)品銷售方面都上了一個臺階。自2008年以來，公司整車與零部件產(chǎn)品暢銷，年銷量成幾何式增長，因此長城汽車的營業(yè)收入大幅度增長，2010年、2009年長城汽車營業(yè)收入分別比上年增長79.4%和52.1%，凈利潤同期增長更是分別高達168.5%和90.7%。截止2010年，長城汽車資產(chǎn)規(guī)模已達230多億元，凈利潤近30億元。此外，海外業(yè)務(wù)在長城汽車的業(yè)務(wù)發(fā)展中也扮演了極為重要的角色。在2008年以前，出口收入占到長城汽車總營業(yè)收入30%以上，其銷售網(wǎng)點遍布亞洲、非洲、澳洲以及拉丁美洲。但同時還應注意到，自2008年金融危機以來，長城汽車海外業(yè)務(wù)縮水較大，出口收入由原來的30%以上降至近兩年的10%至20%。這也是長城汽車企圖進一步打開國內(nèi)市場的動力所在。
三、交叉上市動因理論分析
(一)市場分割假說
Stapleton和Subrahmanyam兩位學者于1977年提出市場分割假說，即交叉上市的作用在于能夠消除市場間的各種障礙，使公司資本成本下降，增加企業(yè)價值。在此假說基礎(chǔ)上，Errunza和Losq則于1985年進一步充實了市場分割假說，提出了市場分割的三種狀態(tài)，即極端的完全分割、完全整合和處于中間狀態(tài)的溫和分割，并指出在溫和分割狀態(tài)下投資者可以通過投資交叉上市的公司股票來分散投資組合風險。
(二)投資者認知假說
Merton(1987)則在市場分割假說基礎(chǔ)上提出了投資者認知假說。該假說從CAPM模型假設(shè)出發(fā)，不再認同所有投資者擁有相同信息。由于市場分割導致投資者對不同證券所擁有的信息不相同，投資者只會選擇投資于自己熟悉的證券，公司特有風險無法得到有效分散。但隨著熟悉企業(yè)的投資者數(shù)量的增加，公司特有風險可以得到有效分散，從而導致投資者預期報酬率降低，從而降低公司的資本成本。若其他條件相同，投資者認知程度的提高會降低公司的資本成本。在境外市場發(fā)行證券，投資者基礎(chǔ)會增加，要求的期望報酬率也隨之下降。同時交叉上市的企業(yè)能夠獲得媒體更多的注意力，企業(yè)信息得到更高的曝光度。交叉上市的企業(yè)在投資者中一般有較好的聲譽，從而減少風險溢價，降低企業(yè)的資本成本。
四、回歸A股動因分析
(一)滿足擴大產(chǎn)能的融資需求，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)
長城汽車最近幾年來發(fā)展迅速，現(xiàn)有產(chǎn)能趨于飽和，滿足公司未來發(fā)展的需求壓力較大，為了擴大產(chǎn)能，融資需求迫切。隨著國內(nèi)汽車市場的繼續(xù)火熱以及公司自身的積極推廣，長城汽車業(yè)務(wù)勢必繼續(xù)維持增長�；诖耍L城汽車已計劃在天津新建整車生產(chǎn)基地，未來兩到三年將帶來年產(chǎn)40萬輛整車的新增產(chǎn)能，產(chǎn)能急劇擴大到80萬輛，發(fā)動機、變速器、車橋及制動器等核心零部件的擴產(chǎn)項目也同步跟上。資金的巨大缺口要求長城汽車迅速融資，滿足公司發(fā)展的資金需求。2010年底，長城汽車資產(chǎn)負債率已達56%，而制造業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率維持在50%正常水平和可比上市公司平均水平，若再通過銀行借款、發(fā)行債券等債務(wù)融資，公司償債壓力將進一步加大，增加業(yè)務(wù)發(fā)展的財務(wù)風險。因而，通過股權(quán)融資調(diào)整資本結(jié)構(gòu)勢在必行。同時根據(jù)市場分割假說，實現(xiàn)A股H股交叉上市，不僅能很好地滿足A股投資者對長城汽車股票的需求，還有利于投資者利用交叉上市公司的股票分散其投資組合的風險。因此，回歸A股可謂是長城汽車為滿足發(fā)展資金需求時的絕佳戰(zhàn)術(shù)。
(二)回歸國內(nèi)市場，擴大投資者基數(shù)，增加企業(yè)知名度
根據(jù)投資者認知假說，長城汽車選擇回歸A股市場，公司將受到更多投資者關(guān)注，知名度將迅速提升，內(nèi)地市場份額隨之擴大，公司未來的持續(xù)發(fā)展能力得以強化。隨著人均收入的不斷提高，汽車消費呈現(xiàn)大眾化趨勢，我國汽車市場未來依舊火熱。長城汽車受制于海外業(yè)務(wù)的趨降，同時轎車新車型的推出，回歸國內(nèi)市場成為長城汽車的必由之路。此次回歸A股，長城汽車僅融資31.66億元，可以說回歸A股的宣傳效應遠大于融資目的。通過回歸A股，必然吸引眾多媒體與證券分析師的關(guān)注，從而增加長城汽車的曝光度，從而加深投資者對于公司的了解，進而吸引更多的投資者，擴大投資者基數(shù)�；诖耍x擇A股上市無疑更利于提升公司的影響力與知名度，不論是對企業(yè)經(jīng)營與競爭還是公司價值提升，都將是積極的促進作用。
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【關(guān)鍵詞】關(guān)聯(lián)交易 商業(yè)銀行 監(jiān)管
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