本文摘要：【摘要】本文通過對國外反收購理論的全面回顧，歸納結(jié)合了有關反向收購動因與績效的有關理論和實證研究，突出理論的發(fā)展脈絡。最后綜合評價國內(nèi)外學者關于企業(yè)并購的研究存在的問題及不足之處。 【關鍵詞】反向收購 動因 績效 一、引言 國內(nèi)學術界有關反向收
【摘要】本文通過對國外反收購理論的全面回顧，歸納結(jié)合了有關反向收購動因與績效的有關理論和實證研究，突出理論的發(fā)展脈絡。最后綜合評價國內(nèi)外學者關于企業(yè)并購的研究存在的問題及不足之處。
【關鍵詞】反向收購 動因 績效
一、引言
國內(nèi)學術界有關反向收購的主要稱謂有：買殼上市;借殼上市;造殼上市。
李東明(1998)對買殼上市和借殼上市等行為進行了研究。他認為，買殼上市是指非上市公司通過獲得上市公司的控股權(quán)，再將欲上市的資產(chǎn)注入上市“殼”公司，從而實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的過程;借殼上市是指一個集團公司底下，一個子公司先實現(xiàn)上市，獲得上市公司的資源，在此基礎上，集團公司再將其他資產(chǎn)注入實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的過程;造殼上市主要是指我國企業(yè)在國外資本市場實現(xiàn)反向收購上市的過程，我國企業(yè)在國外設立或者控制一家公司，并將該公司控制國內(nèi)的實體公司，通過這家控股公司申報上市的過程。
國外對于反向收購的稱謂也有三種：Shell Game;Reverse Merger;Reverse Takeover。
國外學者普遍認為反向收購是相比于IPO的另一種上市方法。因此國外關于反向收購的大部分研究均是圍繞著IPO與反向收購的對比方式來說的;而國內(nèi)對于反向收購則主要是以資產(chǎn)重組和“殼”資源的利用研究為主。
那么，公司為什么要選擇反向收購而不選擇IPO，即企業(yè)選擇反向收購的動因何在?企業(yè)基于一定的動因進行反向收購以后，結(jié)果又是怎樣?基于以上問題，作者認為有必要對于反向收購上市的企業(yè)進行一個系統(tǒng)性的研究，從而為投資者的投資進行一定的指導，并為管理層的監(jiān)管起到一些啟示作用。
二、理論發(fā)展
(一)成本動因
Leib Orlanski(1972)指出傳統(tǒng)上市方法(IPO)的成本，遠遠超過買殼上市的成本。而且，Leib Orlanski認為IPO將會稀釋原有股東的股份，公司籌集資金越多，則后期需要彌補的每股收益則更多。因此，如果公司沒有初始融資或者是擴大股份的動機，則買殼上市的成本將遠遠低于IPO上市的成本。
Ritter(1998)發(fā)現(xiàn)IPO平均的毛利大概在7.31%。當加上其他費用以后，平均毛利在11%左右，也就是大約150-200萬美元左右。
Arellano Ostoa和Brusco(2002)在其研究中統(tǒng)計反向收購大約成本在30～70萬美元。
(二)監(jiān)管動因
Arellano Ostoa和Brusco(2002)假設企業(yè)在反向收購后將會進行股權(quán)再融資(Seasoned Equity Offering SEO)來投資項目，反向收購加上SEO的成本后大致與IPO成本相等，反向收購相對于IPO的成本優(yōu)勢則消失。他們認為企業(yè)選擇反向收購的主要原因是不能達到IPO上市的條件，也就是說逃避IPO監(jiān)管。因此，業(yè)績差且沒有高投資回報率的企業(yè)將選擇反向收購，而業(yè)績好且有高投資回報率的企業(yè)將選擇IPO。
Frederick Adjei、Ken B.Cyree和Mark M.Walker(2007)繼Arellano Ostoa和Brusco的理論后提出了“檸檬問題”。他們認為IPO盡管成本高，但是由于承銷商嚴苛的審查和SEC(美國證券交易委員會)的各種要求條件使得IPO上市的企業(yè)在后期表現(xiàn)中有更穩(wěn)定的表現(xiàn)，能夠存活更久。也就是說，承銷商和SEC在IPO企業(yè)與市場之間的信息對稱問題方面起到了很大的作用。
(三)協(xié)同效應動因
Kimberly C.Gleason，Leonard Rosenthal和Roy A.Wiggins III(2005)認為反向收購相比于IPO，更像是同類競爭公司間的整合。他們對美國市場上從1987年到2001年之間121家通過反向收購上市的企業(yè)進行統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)公司進行反向收購動因主要包括穩(wěn)健公司的財務狀況、追求公司成長、完善產(chǎn)業(yè)鏈、達到經(jīng)濟規(guī)模效應以及上市動機。
(四)融資動因
William K.Sjostrom，JR.(2008)提出大多數(shù)公司選擇反向收購的原因之一是，上市之后可以通過PIPE(Private Investment in Public Equity?)的方式進行融資。但是，他也提高了通過PIPE的方式籌到的資金成本較高，適合于反向并購上市后融資渠道非常狹窄，又急需籌集資金的公司。在利用PIPE的方式中，避免了昂貴的路演成本，還減少了證券監(jiān)管機構(gòu)的審查，縮短了籌資的時間。PIPE這種投資方式除了折價購買股份，通常還有別的現(xiàn)金收入，比如年度分紅和各種權(quán)證。Sjostrom認為總的來說，PIPE的交易折價率范圍通常從14.3%到34.7%。
三、實證檢驗
Arellano-Ostoa和Brusco(2002)對反向收購上市后的公司存活度、有無進行后期融資(權(quán)益融資和債務融資)以及存活下來的企業(yè)后期經(jīng)營狀況表現(xiàn)進行了描述性的統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)32.6%(17家)公司在反向收購后迅速退市，僅有15.3%(8家)公司進行了融資。并且對于沒有退市的公司在1999年底，平均凈資產(chǎn)僅為38.3百萬美元，平均收益則為27.5百萬美元。
Kimberly C.Gleason，Leonard Rosenthal和Leonard Rosen- thal(2006)運用OLS方法檢驗公司在IPO和反向收購后的長期表現(xiàn)。他們發(fā)現(xiàn)在上市當年，反向并購公司與控制樣本(IPO公司)相比，具有明顯的低償債能力、高財務風險特征;上市兩年以后，反向并購公司于控制樣本(IPO公司)相比，就ROA指標而言盈利狀況較差，且具有明顯的低償債能力和低盈利水平。
Ioannis V.Floros和Kuldeep Shastri(2009)發(fā)現(xiàn)小公司且具有低盈利性、低流動性，處于發(fā)展階段的公司以及計劃有高研發(fā)和資產(chǎn)支出的企業(yè)傾向于選擇發(fā)現(xiàn)并購。同時，想要進行戰(zhàn)略性并購的公司也傾向于選擇RM，因為他們僅需要流動的股票作為并購的支付。
Cécile Carpentier、Douglas Cumming和Jean-Marc Suret (2012)發(fā)現(xiàn)IPO上市后公司的每股盈余是RM上市后公司每股盈余的兩倍，并且對于投資者，投資IPO上市的公司要好過投資RM上市的公司。
四、述評
基于以上的理論和實證研究梳理，我們可以看到：
首先，在以往的研究過程中得到通過反向收購上市的企業(yè)，其上市績效一般都較差，且上市之后績效存在下降的趨勢。之所以會得到這樣的實證結(jié)果，從理論方面來看，主要是因為承銷商嚴苛的審查和美國證券交易委員會的各種要求條件使得IPO上市的企業(yè)在后期表現(xiàn)中有更穩(wěn)定的表現(xiàn)，能夠存活更久;而反向收購上市由于條件寬松，導致了上市的企業(yè)良莠不齊，從而出現(xiàn)了上述的結(jié)果。
其次，缺少國內(nèi)對于反向收購與IPO對比的研究文章。反向收購上市績效的研究中，沒有根據(jù)我國資本市場的特殊環(huán)境，對我國反向收購上市企業(yè)與IPO上市企業(yè)進行一個對比的研究，看這兩類上市方式的企業(yè)在上市之后的績效有何異同。
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[關鍵詞]涉外經(jīng)濟法;調(diào)整范圍;地位;作用
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