本文摘要：【摘要】本文通過對國外反收購理論的全面回顧，歸納結(jié)合了有關(guān)反向收購動因與績效的有關(guān)理論和實(shí)證研究，突出理論的發(fā)展脈絡(luò)。最后綜合評價國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于企業(yè)并購的研究存在的問題及不足之處。 【關(guān)鍵詞】反向收購 動因 績效 一、引言 國內(nèi)學(xué)術(shù)界有關(guān)反向收
【摘要】本文通過對國外反收購理論的全面回顧，歸納結(jié)合了有關(guān)反向收購動因與績效的有關(guān)理論和實(shí)證研究，突出理論的發(fā)展脈絡(luò)。最后綜合評價國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于企業(yè)并購的研究存在的問題及不足之處。
【關(guān)鍵詞】反向收購 動因 績效
一、引言
國內(nèi)學(xué)術(shù)界有關(guān)反向收購的主要稱謂有：買殼上市;借殼上市;造殼上市。
李東明(1998)對買殼上市和借殼上市等行為進(jìn)行了研究。他認(rèn)為，買殼上市是指非上市公司通過獲得上市公司的控股權(quán)，再將欲上市的資產(chǎn)注入上市“殼”公司，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的過程;借殼上市是指一個集團(tuán)公司底下，一個子公司先實(shí)現(xiàn)上市，獲得上市公司的資源，在此基礎(chǔ)上，集團(tuán)公司再將其他資產(chǎn)注入實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的過程;造殼上市主要是指我國企業(yè)在國外資本市場實(shí)現(xiàn)反向收購上市的過程，我國企業(yè)在國外設(shè)立或者控制一家公司，并將該公司控制國內(nèi)的實(shí)體公司，通過這家控股公司申報(bào)上市的過程。
國外對于反向收購的稱謂也有三種：Shell Game;Reverse Merger;Reverse Takeover。
國外學(xué)者普遍認(rèn)為反向收購是相比于IPO的另一種上市方法。因此國外關(guān)于反向收購的大部分研究均是圍繞著IPO與反向收購的對比方式來說的;而國內(nèi)對于反向收購則主要是以資產(chǎn)重組和“殼”資源的利用研究為主。
那么，公司為什么要選擇反向收購而不選擇IPO，即企業(yè)選擇反向收購的動因何在?企業(yè)基于一定的動因進(jìn)行反向收購以后，結(jié)果又是怎樣?基于以上問題，作者認(rèn)為有必要對于反向收購上市的企業(yè)進(jìn)行一個系統(tǒng)性的研究，從而為投資者的投資進(jìn)行一定的指導(dǎo)，并為管理層的監(jiān)管起到一些啟示作用。
二、理論發(fā)展
(一)成本動因
Leib Orlanski(1972)指出傳統(tǒng)上市方法(IPO)的成本，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過買殼上市的成本。而且，Leib Orlanski認(rèn)為IPO將會稀釋原有股東的股份，公司籌集資金越多，則后期需要彌補(bǔ)的每股收益則更多。因此，如果公司沒有初始融資或者是擴(kuò)大股份的動機(jī)，則買殼上市的成本將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于IPO上市的成本。
Ritter(1998)發(fā)現(xiàn)IPO平均的毛利大概在7.31%。當(dāng)加上其他費(fèi)用以后，平均毛利在11%左右，也就是大約150-200萬美元左右。
Arellano Ostoa和Brusco(2002)在其研究中統(tǒng)計(jì)反向收購大約成本在30～70萬美元。
(二)監(jiān)管動因
Arellano Ostoa和Brusco(2002)假設(shè)企業(yè)在反向收購后將會進(jìn)行股權(quán)再融資(Seasoned Equity Offering SEO)來投資項(xiàng)目，反向收購加上SEO的成本后大致與IPO成本相等，反向收購相對于IPO的成本優(yōu)勢則消失。他們認(rèn)為企業(yè)選擇反向收購的主要原因是不能達(dá)到IPO上市的條件，也就是說逃避IPO監(jiān)管。因此，業(yè)績差且沒有高投資回報(bào)率的企業(yè)將選擇反向收購，而業(yè)績好且有高投資回報(bào)率的企業(yè)將選擇IPO。
Frederick Adjei、Ken B.Cyree和Mark M.Walker(2007)繼Arellano Ostoa和Brusco的理論后提出了“檸檬問題”。他們認(rèn)為IPO盡管成本高，但是由于承銷商嚴(yán)苛的審查和SEC(美國證券交易委員會)的各種要求條件使得IPO上市的企業(yè)在后期表現(xiàn)中有更穩(wěn)定的表現(xiàn)，能夠存活更久。也就是說，承銷商和SEC在IPO企業(yè)與市場之間的信息對稱問題方面起到了很大的作用。
(三)協(xié)同效應(yīng)動因
Kimberly C.Gleason，Leonard Rosenthal和Roy A.Wiggins III(2005)認(rèn)為反向收購相比于IPO，更像是同類競爭公司間的整合。他們對美國市場上從1987年到2001年之間121家通過反向收購上市的企業(yè)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)公司進(jìn)行反向收購動因主要包括穩(wěn)健公司的財(cái)務(wù)狀況、追求公司成長、完善產(chǎn)業(yè)鏈、達(dá)到經(jīng)濟(jì)規(guī)模效應(yīng)以及上市動機(jī)。
(四)融資動因
William K.Sjostrom，JR.(2008)提出大多數(shù)公司選擇反向收購的原因之一是，上市之后可以通過PIPE(Private Investment in Public Equity?)的方式進(jìn)行融資。但是，他也提高了通過PIPE的方式籌到的資金成本較高，適合于反向并購上市后融資渠道非常狹窄，又急需籌集資金的公司。在利用PIPE的方式中，避免了昂貴的路演成本，還減少了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查，縮短了籌資的時間。PIPE這種投資方式除了折價購買股份，通常還有別的現(xiàn)金收入，比如年度分紅和各種權(quán)證。Sjostrom認(rèn)為總的來說，PIPE的交易折價率范圍通常從14.3%到34.7%。
三、實(shí)證檢驗(yàn)
Arellano-Ostoa和Brusco(2002)對反向收購上市后的公司存活度、有無進(jìn)行后期融資(權(quán)益融資和債務(wù)融資)以及存活下來的企業(yè)后期經(jīng)營狀況表現(xiàn)進(jìn)行了描述性的統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)32.6%(17家)公司在反向收購后迅速退市，僅有15.3%(8家)公司進(jìn)行了融資。并且對于沒有退市的公司在1999年底，平均凈資產(chǎn)僅為38.3百萬美元，平均收益則為27.5百萬美元。
Kimberly C.Gleason，Leonard Rosenthal和Leonard Rosen- thal(2006)運(yùn)用OLS方法檢驗(yàn)公司在IPO和反向收購后的長期表現(xiàn)。他們發(fā)現(xiàn)在上市當(dāng)年，反向并購公司與控制樣本(IPO公司)相比，具有明顯的低償債能力、高財(cái)務(wù)風(fēng)險特征;上市兩年以后，反向并購公司于控制樣本(IPO公司)相比，就ROA指標(biāo)而言盈利狀況較差，且具有明顯的低償債能力和低盈利水平。
Ioannis V.Floros和Kuldeep Shastri(2009)發(fā)現(xiàn)小公司且具有低盈利性、低流動性，處于發(fā)展階段的公司以及計(jì)劃有高研發(fā)和資產(chǎn)支出的企業(yè)傾向于選擇發(fā)現(xiàn)并購。同時，想要進(jìn)行戰(zhàn)略性并購的公司也傾向于選擇RM，因?yàn)樗麄儍H需要流動的股票作為并購的支付。
Cécile Carpentier、Douglas Cumming和Jean-Marc Suret (2012)發(fā)現(xiàn)IPO上市后公司的每股盈余是RM上市后公司每股盈余的兩倍，并且對于投資者，投資IPO上市的公司要好過投資RM上市的公司。
四、述評
基于以上的理論和實(shí)證研究梳理，我們可以看到：
首先，在以往的研究過程中得到通過反向收購上市的企業(yè)，其上市績效一般都較差，且上市之后績效存在下降的趨勢。之所以會得到這樣的實(shí)證結(jié)果，從理論方面來看，主要是因?yàn)槌袖N商嚴(yán)苛的審查和美國證券交易委員會的各種要求條件使得IPO上市的企業(yè)在后期表現(xiàn)中有更穩(wěn)定的表現(xiàn)，能夠存活更久;而反向收購上市由于條件寬松，導(dǎo)致了上市的企業(yè)良莠不齊，從而出現(xiàn)了上述的結(jié)果。
其次，缺少國內(nèi)對于反向收購與IPO對比的研究文章。反向收購上市績效的研究中，沒有根據(jù)我國資本市場的特殊環(huán)境，對我國反向收購上市企業(yè)與IPO上市企業(yè)進(jìn)行一個對比的研究，看這兩類上市方式的企業(yè)在上市之后的績效有何異同。
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[關(guān)鍵詞]涉外經(jīng)濟(jì)法;調(diào)整范圍;地位;作用
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