混合所有制改革、金融化程度與國(guó)有企業(yè)績(jī)效

　　【摘 要】利用 2011—2020 年國(guó)有制造業(yè)上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，建構(gòu)面板固定效應(yīng)模型，研究混合所有制改革對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的影響及金融化程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。結(jié)果表明：以非國(guó)有股東持股比例和股權(quán)制衡度為測(cè)度的混合所有制改革可改善公司治理結(jié)構(gòu)，有力提振國(guó)有企業(yè)績(jī)效;金融化程度會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生擠出效應(yīng)，削弱混合所有制改革對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的提升效果;進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低、資產(chǎn)負(fù)債率高、經(jīng)營(yíng)規(guī)模小的國(guó)有企業(yè)中，金融化程度的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)更為明顯�；�于研究結(jié)果，從深化改革以落實(shí)專業(yè)化與市場(chǎng)化的現(xiàn)代經(jīng)營(yíng)理念、優(yōu)化金融資源配置以推動(dòng)尖端資源在內(nèi)部結(jié)構(gòu)中合理分配及推動(dòng)產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展以探索不同產(chǎn)業(yè)間優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的協(xié)同實(shí)踐三個(gè)角度提出對(duì)策建議。

　　【關(guān)鍵詞】混合所有制改革; 金融化程度; 國(guó)有企業(yè)績(jī)效; 面板固定效應(yīng)模型

　　一、引言

　　改革開放 40 年來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021 年中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá) 114 萬億元，較上年增長(zhǎng) 8.1%。在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展背景下，國(guó)有企業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的頂梁柱，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有舉足輕重的影響。一方面，國(guó)有企業(yè)的混合所有制改革從宏觀角度為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)支撐[1]。金融化程度從微觀角度在國(guó)有企業(yè)發(fā)展中扮演關(guān)鍵角色[ 2 ];另一方面，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與高質(zhì)量發(fā)展的歷史節(jié)點(diǎn)，資源配置欠佳、單一盈利模式、傳統(tǒng)運(yùn)營(yíng)機(jī)制等內(nèi)在結(jié)構(gòu)性因素成為阻滯經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的瓶頸[ 3-4]。因此，推動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)能變革成為引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展的著力點(diǎn)，而國(guó)有企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)則是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重中之重。

　　鑒于此，本文主要探討以下問題：混合所有制改革與金融化程度對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的作用效果如何?金融化程度阻礙還是促進(jìn)了混合所有制改革對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的影響?在一定要素稟賦結(jié)構(gòu)約束下，為維持較高企業(yè)績(jī)效，國(guó)有企業(yè)應(yīng)如何協(xié)調(diào)混合所有制改革與金融化程度的投入關(guān)系?本文以 2011—2020 年國(guó)有制造業(yè)上市企業(yè)為樣本，研究了混合所有制改革對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的影響機(jī)制及金融化程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，以非國(guó)有股東持股比例和股權(quán)制衡度為測(cè)度的混合所有制改革可改善公司治理結(jié)構(gòu)，有力提振國(guó)有企業(yè)績(jī)效;金融化程度會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生擠出效應(yīng)，削弱混合所有制改革對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的提升效果。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低、資產(chǎn)負(fù)債率高、經(jīng)營(yíng)規(guī)模小的國(guó)有企業(yè)中，金融化程度的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)更為明顯。本文的研究豐富了國(guó)有企業(yè)績(jī)效研究視角，為進(jìn)一步分析混合所有制改革與金融化程度對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的影響提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

　　二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

　　(一)文獻(xiàn)回顧

　　混合所有制改革、金融化程度與國(guó)有企業(yè)績(jī)效的關(guān)系備受關(guān)注，學(xué)界對(duì)此展開廣泛研究。本文分別從混合所有制與國(guó)有企業(yè)績(jī)效的關(guān)系及金融化程度與國(guó)有企業(yè)績(jī)效的關(guān)系兩方面對(duì)現(xiàn)有學(xué)術(shù)成果進(jìn)行梳理。就混合所有制改革與國(guó)有企業(yè)發(fā)展的關(guān)系而言，黃群慧等[ 5 ]將“十四五”時(shí)期國(guó)內(nèi)所有制結(jié)構(gòu)的變革態(tài)勢(shì)作為切入點(diǎn)進(jìn)行研判，認(rèn)為混合所有制為增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力提供了制度保障。蹇亞蘭等[ 6]發(fā)現(xiàn)混合所有制改革顯著提升了國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。廖志超等[ 7]對(duì)混合所有制改革賦能國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)保值增值時(shí)所體現(xiàn)的功能性予以積極評(píng)價(jià)。

　　李向榮等[ 8 ]發(fā)現(xiàn)，適度的股權(quán)混合度可以提升國(guó)有企業(yè)績(jī)效，而非國(guó)有大股東持股比例與股權(quán)集中度都會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生不同影響。就金融化程度與國(guó)有企業(yè)發(fā)展的關(guān)系而言，一些學(xué)者關(guān)注國(guó)有企業(yè)金融化與資產(chǎn)配置現(xiàn)代化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。例如，管理層權(quán)力制衡強(qiáng)度與資產(chǎn)負(fù)債率調(diào)整[ 9 ]、長(zhǎng)期金融資產(chǎn)對(duì)企業(yè)杠桿率的作用[ 10]、風(fēng)險(xiǎn)視角下企業(yè)金融投資結(jié)構(gòu)和盈利能力創(chuàng)新[ 11]等研究方向均成為熱點(diǎn)。近年來，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，企業(yè)金融化程度不斷增強(qiáng)。有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)為積累資本而進(jìn)行的金融化會(huì)增加企業(yè)價(jià)值，而出于套利目的的金融化則會(huì)降低企業(yè)價(jià)值[ 12 ]。

　　黃大禹等[ 13]則認(rèn)為制造業(yè)上市公司金融化程度與財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)相關(guān)。郭麗麗等[ 14]則認(rèn)為在高融資約束下，金融化對(duì)實(shí)體投資的擠出效應(yīng)更為明顯，進(jìn)而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響;而在低融資約束下，企業(yè)利用金融收益增加實(shí)體投資，對(duì)企業(yè)績(jī)效具有正面效應(yīng)。綜上可知，混合所有制改革、金融化程度對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效均有重大影響，但現(xiàn)有文獻(xiàn)未涉及金融化程度在混合所有制改革影響國(guó)有企業(yè)績(jī)效中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。然而，混合制所有改革、金融化程度以及二者交互影響正是國(guó)有企業(yè)謀求新時(shí)代下持續(xù)發(fā)展的實(shí)質(zhì)[15]。故本文就金融化程度在混合所有制改革影響國(guó)有企業(yè)績(jī)效中的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行探討。在此基礎(chǔ)上，將經(jīng)營(yíng)規(guī)模、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、財(cái)務(wù)杠桿、資產(chǎn)負(fù)債率與主營(yíng)收入增長(zhǎng)率、四大審計(jì)、分析師跟隨、研報(bào)跟隨以及滬深透明度作為控制變量，詳細(xì)剖析國(guó)有企業(yè)績(jī)效提升的潛在傳導(dǎo)路徑，以豐富國(guó)有企業(yè)績(jī)效研究視角。

　　(二)研究假設(shè)

　　從利益相關(guān)者與資源依賴?yán)碚摮霭l(fā)，企業(yè)僅通過市場(chǎng)行為難以獲得經(jīng)營(yíng)發(fā)展所需的大量?jī)?yōu)勢(shì)資源，而異質(zhì)性股權(quán)可以有效擴(kuò)充企業(yè)獲取資源的覆蓋領(lǐng)域與現(xiàn)實(shí)渠道�；旌纤�有制改革下的國(guó)有企業(yè)可借助這一契機(jī)與利好，紓解既有硬性負(fù)擔(dān)，形塑國(guó)有資本與非國(guó)有資本的交叉相融。

　　集中性優(yōu)勢(shì)與靈活化機(jī)制有機(jī)結(jié)合，可以使國(guó)有企業(yè)對(duì)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況和外部市場(chǎng)動(dòng)向保持靈敏感知與適度關(guān)注。這對(duì)提升國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平產(chǎn)生極大助益，由此形成“1+1>2”的運(yùn)作成效[ 16]。立足于復(fù)雜外部市場(chǎng)環(huán)境，不同性質(zhì)股權(quán)主體可在國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)中延伸資源與機(jī)會(huì)，也可提升企業(yè)決策合理性與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖性。出于不同價(jià)值取向與利益訴求，混合所有制改革可使國(guó)有企業(yè)建構(gòu)起科學(xué)制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有助于彌合既有股權(quán)模式中國(guó)有資本“一股獨(dú)大“所造成的內(nèi)控失靈、監(jiān)察低效等困厄，有力提振國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

　　基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：假設(shè) 1：混合所有制改革可推動(dòng)國(guó)有企業(yè)績(jī)效提升。相關(guān)理論認(rèn)為企業(yè)金融化可以經(jīng)由雙重路徑對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。一是“蓄水池效應(yīng)”。從凱恩斯所主張的預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論出發(fā)，國(guó)有企業(yè)展開金融活動(dòng)意在未雨綢繆、提前儲(chǔ)備。此舉使國(guó)有企業(yè)在后期流轉(zhuǎn)面臨資金需求時(shí)可快速變現(xiàn)，保障資金鏈路的良性運(yùn)作、風(fēng)險(xiǎn)可控[ 17]。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)金融化活動(dòng)可以有效提升閑置資金利用效率，通過投資達(dá)成資本保值與增值。國(guó)有企業(yè)金融化可紓解經(jīng)營(yíng)過程中融資約束，為技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新、固定資產(chǎn)迭代提供資金支持，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效[ 18]。然而，在既往單一股權(quán)背景下，國(guó)有企業(yè)管理層多為地方行政機(jī)構(gòu)或國(guó)資委任命。行政力量干預(yù)為諸多管理者帶來多種晉升路徑，也使得一些管理者忽視國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，僅重視其任內(nèi)“業(yè)績(jī)”，做出部分短視決策。

　　在此背景下，盲目投資上馬、過度金融化等問題為國(guó)有企業(yè)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展帶來困厄�；旌纤�有制改革可使非國(guó)有持股者對(duì)國(guó)有企業(yè)決策進(jìn)行制衡與糾偏，讓國(guó)有企業(yè)投融資決策更為專業(yè)、蓄水池效應(yīng)得到更優(yōu)發(fā)揮，進(jìn)而提升國(guó)有企業(yè)績(jī)效。二是“擠出效應(yīng)”。從資源配置理論出發(fā)，一定時(shí)期內(nèi)國(guó)有企業(yè)所擁有的可支配資本是既定的，對(duì)于金融資產(chǎn)投入越大，對(duì)實(shí)業(yè)投資比例相應(yīng)縮小，由此形成擠出效應(yīng)。金融資產(chǎn)配置增加使得企業(yè)在技術(shù)研發(fā)、硬件升級(jí)、組織管理等領(lǐng)域的要素投入減少，對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效造成負(fù)面影響[19]。陷入擠出效應(yīng)的國(guó)有企業(yè)金融化本質(zhì)是一種資源錯(cuò)配行為，使得國(guó)有企業(yè)偏離主業(yè)與發(fā)展重心，阻滯其行穩(wěn)致遠(yuǎn)[ 20]。混合所有制改革下，國(guó)有企業(yè)實(shí)際管理者和股東間的委托代理問題更為凸顯。股權(quán)異質(zhì)性使得國(guó)有企業(yè)管理權(quán)在更大程度上被一線管理者掌握。在此背景下，管理層對(duì)國(guó)有企業(yè)金融資產(chǎn)配置具有更大決定權(quán)。當(dāng)不同性質(zhì)股權(quán)并存時(shí)，國(guó)有企業(yè)會(huì)增加金融化行為。這主要是因?yàn)椋?/p>

　　第一，在混合所有制改革政策紅利之下，非國(guó)有股權(quán)持有者受資本逐利動(dòng)因驅(qū)使會(huì)對(duì)管理層進(jìn)行強(qiáng)化監(jiān)督，使其對(duì)企業(yè)盈利水平具有更高敏感性[ 21]。較之于實(shí)業(yè)，金融通常被認(rèn)為是占據(jù)超額利潤(rùn)的行業(yè)，金融投資收益率遠(yuǎn)高于實(shí)業(yè)生產(chǎn)收益率，為獲取更高的企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益，管理層會(huì)傾向于增加金融資產(chǎn)配置以實(shí)現(xiàn)投資套利[ 22]。

　　第二，2019 年國(guó)務(wù)院國(guó)資委印發(fā)《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法》，將國(guó)有企業(yè)保值增值作為經(jīng)營(yíng)者考核的核心內(nèi)容。當(dāng)國(guó)有企業(yè)管理層難以實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)收益的大幅躍升時(shí)，會(huì)對(duì)配置金融資產(chǎn)提升盈利水平進(jìn)而完成行政考核產(chǎn)生更多考量。然而，國(guó)有企業(yè)資本投入的轉(zhuǎn)向，可能會(huì)導(dǎo)致脫實(shí)向虛，影響國(guó)有企業(yè)績(jī)效與長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展�；�于上述分析，本文提出兩項(xiàng)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：假設(shè) 2A：金融化程度在混合所有制改革對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的提升中具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。假設(shè) 2B：金融化程度在混合所有制改革對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的提升中具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

　　三、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計(jì)

　　(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

　　制造業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)以實(shí)體產(chǎn)業(yè)為主，故以其作為研究對(duì)象。同時(shí)，上市企業(yè)對(duì)于財(cái)報(bào)等經(jīng)營(yíng)信息的發(fā)布更為真實(shí)、立體;較之于未上市國(guó)有企業(yè)，上市企業(yè)混合所有制改革往往落實(shí)更優(yōu)。由于諸多國(guó)有上市企業(yè)隸屬自然壟斷行業(yè)，此處考察范圍為充分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的制造業(yè)。所以，本文以 2011—2020 年國(guó)有制造業(yè)上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)為主要研究樣本。數(shù)據(jù)來源于 Wind 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安CSMAR 經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)等。

　　為保障數(shù)據(jù)有效性，對(duì)所涉數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：(1)對(duì)國(guó)有企業(yè)的界定，本文選擇的樣本包括國(guó)有控股企業(yè)、國(guó)有和民營(yíng)共同控制企業(yè)及國(guó)有和外資共同控制企業(yè);(2)篩除經(jīng)過特殊處理的 ST 及*ST 國(guó)有企業(yè)樣本數(shù)據(jù);(3)篩除關(guān)鍵解釋變量及被解釋變量存在缺失值的國(guó)有企業(yè)樣本數(shù)據(jù);(4)對(duì)所有變量在1%水平上進(jìn)行縮尾處理。由此，經(jīng)數(shù)據(jù)清洗與處理后，得到11 117 個(gè)樣本觀測(cè)值，并采用 Stata 15.0 展開實(shí)證分析。

　　(二)變量定義

　　1.被解釋變量既有研究大多以總資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)凈利率為測(cè)度，衡量國(guó)有企業(yè)績(jī)效[ 8，14，23-25 ]。同時(shí)，也有一些學(xué)者使用企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量占總資產(chǎn)比例衡量企業(yè)績(jī)效[ 26-29]，認(rèn)為生產(chǎn)性經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流水平揭示了公司資產(chǎn)產(chǎn)生的實(shí)體經(jīng)濟(jì)效益，能夠同時(shí)表征企業(yè)增長(zhǎng)潛力。囿于對(duì)管理層控制的匱乏，中國(guó)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)受外生因素影響作用較大，致使績(jī)效水平可比性較低，不宜作為因變量。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)績(jī)效水平則受企業(yè)決策管理層因素影響較大，與混合所有制改革水平有著密切聯(lián)系。鑒于本文將研究樣本設(shè)定為國(guó)有上市企業(yè)，結(jié)合中國(guó)國(guó)有企業(yè)本身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受政策影響的情況，本文在后者的基礎(chǔ)上，采用具體生產(chǎn)支出占總資產(chǎn)比重對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效(SEP)進(jìn)行測(cè)度。

　　2.核心解釋變量一是混合所有制改革。這一解釋變量指標(biāo)主要著眼于股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)制衡度兩個(gè)視角。就股權(quán)性質(zhì)而言，依據(jù)本研究實(shí)際目標(biāo)，本文側(cè)重于就股權(quán)結(jié)構(gòu)與國(guó)有企業(yè)績(jī)效二者間關(guān)聯(lián)展開研究，探討國(guó)有股權(quán)與非國(guó)有股權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效所帶來的作用，具體采用非國(guó)有持股比例(NSOP)表征股權(quán)性質(zhì)。就股權(quán)制衡度而言，借助國(guó)有企業(yè)第二大股東持股數(shù)量與第一大股東持股數(shù)量之比對(duì)其進(jìn)行衡量。通常來說，更高股權(quán)制衡度可以促使中小股東在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中表現(xiàn)出更強(qiáng)積極性;反之，第一大股東對(duì)企業(yè)管理的單一控制則越大。二是金融化程度。依據(jù)當(dāng)前學(xué)界研究成果[ 30]，國(guó)有企業(yè)金融化程度為國(guó)有企業(yè)金融資產(chǎn)總額占國(guó)有企業(yè)總資產(chǎn)額的比例。企業(yè)金融資產(chǎn)主要涵蓋交易型金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、應(yīng)收款項(xiàng)以及持有到期投資。

　　3.控制變量主要包括財(cái)務(wù)指標(biāo)和公司透明度兩個(gè)指標(biāo)。其中，財(cái)務(wù)指標(biāo)包括經(jīng)營(yíng)規(guī)模、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、財(cái)務(wù)杠桿、資產(chǎn)負(fù)債率以及主營(yíng)收入增長(zhǎng)率，公司透明度指標(biāo)包括四大審計(jì)、分析師跟隨、研報(bào)跟隨以及滬深透明度。全部數(shù)據(jù)均為年度數(shù)據(jù)，且已通過 GDP 平減指數(shù)對(duì)沖通貨膨脹所帶來的干擾。

　　四、實(shí)證結(jié)果與回歸分析

　　(一)基準(zhǔn)回歸分析為研判混合所有制改革對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的影響及金融化程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)，此處建構(gòu)用于檢驗(yàn)假設(shè) 1 的混合OLS 基準(zhǔn)回歸模型如下：

　　國(guó)有企業(yè)金融化程度(FD)的指標(biāo)系數(shù)為負(fù)且具有極強(qiáng)顯著性，體現(xiàn)出國(guó)有企業(yè)的金融資產(chǎn)配置會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效形成擠出效應(yīng)，在一定程度上阻滯實(shí)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。考慮其與非國(guó)有股占比二者交互項(xiàng)(NSOP_FD)系數(shù)顯著為負(fù)，說明隨著金融資產(chǎn)配置的增加，降低了非國(guó)有股東持股對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升效果，假設(shè) 2B 得證。解釋變量是國(guó)有企業(yè)股權(quán)制衡度(NEBR)，其系數(shù)在 1%顯著性水平上為正，表明非國(guó)有股東制衡度提升了國(guó)有企業(yè)績(jī)效。交互項(xiàng)(NEBR_FD)指標(biāo)系數(shù)為負(fù)且具備顯著性，意味著金融資產(chǎn)配置增加降低了非國(guó)有股東制衡對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升效果。整體而言，金融化程度降低了混合所有制改革對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升效應(yīng)，在一定程度上影響國(guó)有企業(yè)發(fā)展走深向?qū)崱?/p>

　　(二)分組回歸分析前述實(shí)證分析已表明，在國(guó)有企業(yè)中吸納非國(guó)有資本入股，使金融化程度對(duì)企業(yè)績(jī)效的擠出效應(yīng)更為突出。然而，國(guó)有企業(yè)內(nèi)部狀態(tài)與外部條件均具有異質(zhì)性，其影響態(tài)勢(shì)也存在一定不同。內(nèi)部模式高效的國(guó)有企業(yè)可以在技術(shù)創(chuàng)新、管理決策等多方向探索優(yōu)化路徑;外部條件良好的國(guó)有企業(yè)借力較高市場(chǎng)化水平與良性上下游鏈條，可對(duì)自身經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。有鑒于此，此處對(duì)國(guó)有企業(yè)展開分組回歸檢驗(yàn)。為深入研判不同國(guó)有企業(yè)在混合所有制改革下，企業(yè)金融化程度對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效所可能產(chǎn)生的異質(zhì)性作用。此處針對(duì)企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、資產(chǎn)負(fù)債率與經(jīng)營(yíng)規(guī)模三項(xiàng)變量，依據(jù)中位數(shù)將其劃為兩組，展開分組回歸。就市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高、資產(chǎn)負(fù)債率低、經(jīng)營(yíng)規(guī)模大的國(guó)有企業(yè)而言，金融化程度并未顯著抑制混合所有制改革對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的提升。然而，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低、資產(chǎn)負(fù)債率高、經(jīng)營(yíng)規(guī)模小的國(guó)有企業(yè)中，金融化的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)更為明顯。

　　交互項(xiàng)(NSOP_FD)系數(shù)在國(guó)有企業(yè)內(nèi)部狀態(tài)與外部條件較為薄弱的情況下均未呈現(xiàn)較強(qiáng)顯著性。這表明盡管對(duì)于非國(guó)有股東的吸納并未在企業(yè)全樣本中體現(xiàn)出突出利好，但在控制國(guó)有企業(yè)內(nèi)部狀態(tài)與外部條件后可知，非國(guó)有資本參與帶來的積極影響對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高、資產(chǎn)負(fù)債率低、經(jīng)營(yíng)規(guī)模大的國(guó)有企業(yè)更為突出;對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低、資產(chǎn)負(fù)債率高、經(jīng)營(yíng)規(guī)模小的國(guó)有企業(yè)則未表現(xiàn)出類似影響，使其金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)績(jī)效擠出效應(yīng)加劇。交互項(xiàng)為 NEBR_FD 的回歸結(jié)果也呈現(xiàn)高度耦合。

　　前述基準(zhǔn)回歸模型都以支出法測(cè)算國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。然而，有大量研究使用傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析指標(biāo)(總資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)凈利率)對(duì)企業(yè)績(jī)效進(jìn)行測(cè)度[ 25-27 ]。因此，本文按照傳統(tǒng)方法，分別選擇總資產(chǎn)凈利率(ROA)和凈資產(chǎn)凈利率(ROE)進(jìn)行分析。在表 8 的后四列中，無論使用 ROA 還是ROE 測(cè)度，混合所有制改革與金融化程度交互項(xiàng)均呈現(xiàn)負(fù)顯著，結(jié)果于前述結(jié)論一致。在替換國(guó)有企業(yè)績(jī)效測(cè)度方法之后，本文研究結(jié)論仍然是穩(wěn)健的。

　　五、研究結(jié)論與政策建議

　　(一)研究結(jié)論

　　本文立足于實(shí)業(yè)金融化浪潮與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的宏觀背景，利用 2011—2020 年國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，建構(gòu)面板固定效應(yīng)模型，研究混合所有制改革對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的影響機(jī)制及金融化程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。主要研究結(jié)論為：第一，在混合所有制改革背景下，非國(guó)有股東持股比例和股權(quán)制衡度對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著的正向影響。表明非國(guó)有資本入股可改善國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而有力提振國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，且這種效應(yīng)在替換國(guó)有企業(yè)績(jī)效測(cè)度后仍然顯著。第二，國(guó)有企業(yè)金融資產(chǎn)配置會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效形成擠出效應(yīng)，在一定程度上阻滯實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展。在其與混合所有制改革的交互效應(yīng)中，一方面，國(guó)有企業(yè)吸納非國(guó)有資本入股，會(huì)使得金融化程度對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的擠出效應(yīng)更為突出;另一方面，金融化程度在混合所有制改革對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的提升中具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。第三，在內(nèi)部狀態(tài)與外部條件不同的國(guó)有企業(yè)中，金融化程度的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)也存在一定程度的不同。具體而言，這一效應(yīng)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低、資產(chǎn)負(fù)債率高、經(jīng)營(yíng)規(guī)模小的國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)更為突出。

　　(二)政策建議綜合上述分析研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：

　　第一，深化改革以落實(shí)專業(yè)化與市場(chǎng)化的現(xiàn)代經(jīng)營(yíng)理念。混合所有制改革的落實(shí)可以顯著拉升國(guó)有企業(yè)績(jī)效，國(guó)有企業(yè)應(yīng)落實(shí)專業(yè)化與市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)理念，致力于提升所有制改革效率。一方面，國(guó)有企業(yè)應(yīng)從成本控制、研發(fā)產(chǎn)出與盈利路徑等多角度入手，通過計(jì)劃擬定、組織實(shí)踐與過程控制，對(duì)人力、物力與財(cái)力進(jìn)行協(xié)調(diào)，從而落實(shí)混合所有制改革。另一方面，企業(yè)應(yīng)積極謀求國(guó)內(nèi)外合作，高效吸收前沿企業(yè)商業(yè)模式，不斷強(qiáng)化內(nèi)部治理的支持作用，持續(xù)推動(dòng)混合所有制改革，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)綜合績(jī)效提升。

　　第二，優(yōu)化金融資源配置以推動(dòng)尖端資源在內(nèi)部結(jié)構(gòu)中合理分配。一方面，立足于混合所有制改革實(shí)情，國(guó)有企業(yè)應(yīng)時(shí)刻把握社會(huì)變化，洞察金融資源配置態(tài)勢(shì)轉(zhuǎn)變，不斷提升自身金融資源配置意識(shí)。企業(yè)應(yīng)培植金融資源配置團(tuán)隊(duì)，優(yōu)化內(nèi)部技術(shù)與人員分布狀態(tài)，進(jìn)而提升綜合資源配置實(shí)力。另一方面，國(guó)有企業(yè)應(yīng)通過優(yōu)化混合所有制改革下的資金鏈路、投放產(chǎn)能、技術(shù)資源、人力儲(chǔ)備等內(nèi)容，促使金融資源更為合理、高效配置，最終提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

　　第三，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展以探索不同產(chǎn)業(yè)間優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的協(xié)同實(shí)踐。不同產(chǎn)業(yè)間內(nèi)蘊(yùn)經(jīng)營(yíng)、發(fā)展等維度的普適性。國(guó)有企業(yè)若想實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升，可嘗試沖破行業(yè)壁壘，通過資源協(xié)同、經(jīng)營(yíng)融通與經(jīng)驗(yàn)互鑒等方式，探索跨產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展實(shí)踐。在此基礎(chǔ)上，以競(jìng)合促發(fā)展，以變革謀深耕，推動(dòng)混合所有制改革下國(guó)有企業(yè)發(fā)展走深向?qū)崱?/p>

　　【參考文獻(xiàn)】

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　　作者：段志鵬 1

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